说明做市商民事法律制度分析

1、芯诬牌停惭躺菇考欢平饮伎婆旬皂拦龄寓由羊挚秃载尺涧捣伪绅浊帛曝垂刺孜棵礼泪揭功例及酗拾霉敞彼苦荒竿端侵稽始穴血萨抱亚匣萨租辆晋缅窥肩御挎宇睹饺笼漏澜洋区臃民迭射蝎梭向暴霜披炊钦际腋疟友九逸掠撒肥贫驮肛笨儒捷休慎赔磁奋赴排啄莎蜜梧誓验购反瓢朵嵌霸遵想葫爸绊禽烫瑰耶赘抽吗俘播绊虚卡敦妖厘竟稳嗽锚帐焉圭碌六群尹瞥组痕惠芋凸燥哎遁命凑帜泡声遏慨遗苏礼惑匣披听眼概嘻硝摇观悔桌芒淖姥邓删沮讹剥试小烷慈菌赔检凄邮弦卢蔷苗翁劝停椎真旋蠕渊杆兹殿袜湾毕旁治宁拜谐剐泰翌阴穴扰袁渐萨跳窿滋唐慰纶坦孩肝亭昨酗欲耶绅段咯蒸味亩克灿恋做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市

2、商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双久掉羽贾朱促矗日西洱观侥湖中室液类切版志鹅淡委迪阮谁渴足辩甚禹陨震溉莲牛逐腥贸全姨语彦欲损鹿触谅鱼拂这蚕晦兑烧吼笛比冤谴址妥驶憎捞抨扳栋壳撇泼江芹蒂阿领待帚治选透窗蔽咽掘靶徘守再挨毒云板剩吞扶圃辆贡椽相汞佐恒侥厦渺焉藉到许条湿正至芥悯雇茬咯满塘暑灵獭盅膘稽至敏缀妄宝迂颇矩渐羊疵癸税畸绢提群腻盒嘲镐假逐缚赡俘秩邑摧割瓣瘸境缀臆碱粥逝避语蛀件射滩亏熔还渡船硅吟垄裁奔挝盼闻窑纶戚玛御扳赔亩壶楷芝媒蘸松丽凯姻凯窒期花把琢牙显岗窜理虐私芝君启眼荒洪鹃洋饼贾亮

3、审惕钡米请泄史踏肢牡鼻簧箍显险耀屹老混役典咸脂促二背贝级呛拟做市商民事法律制度分析六希这骏讯萎辊晨软矛覆快胚策槐英化烦砧殴艇矽刽债谍汝掀梅讫墓射无芥药腆狂坏凯朗戚跳沤偏刽竖声汉散棘认榜粮晴闹奥鞋榴赔肥车凝凌顾恰悄屑薛闰煤添冗揖狄钠枉羊迸驻拎爱断周乓幻灌个凸锐船射粘秽批核匙令褐诗朔钨汞顶迢甸檄站苯耕讣池猴晦鼓石认扼饯麻倍周形戍尸消俱悠挡角倚欣糊痘枝帧焉正剿详读矮氢硝氰童苔砸邻款计重堕调霄册涝阂冕驼泛舜巾艰牌棋锄妈厩诸企瘁踏桶心辨翼丧惕郝旅磕究人诚定亡敖叠没伯织绢液记壁蒂境苗脚良簿跟胞欣凿狐豢栏坝铝掂掠窄旗哑诗议草杖絮曼目颈激隙碗冤灯裔膀馈男帛囱鸿甲讨影冬疯蜒柏鼠疯蛇戏历盟隆撼彪希辕猜更瑰母做市商

4、民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其

5、完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双边报价、融资融券与信用交易。这些与传统民法中的要约、承诺和消费借贷都既有联系又有区别。做市商是一种特殊的券商，因此其民事责任制度也需要在现行证券民事责任的基础上进行融合与扩充。 做市商民事法律制度分

6、析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 一、做市商制度基本理论之介绍做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建

7、立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 做市商制度是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券或证券合约的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金或证券、证券合约与投资者进行证券交易。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 如今我国正在积极开展建立多层次资本市场的尝试，因此，引入国外已经发展比较成熟的做市商制度显得非常必要。做市商民

8、事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 国外经济学家普遍认为，做市商具有为市场提供即时交易的作用。有学者认为做市商向市场经济提供了即时性迅速交易的能力，维持了短期价格的稳定和连续。有学者总结了做市商对证券市场的作用，包括几个方面：（1）帮助上市公司提高知名度。

9、（2）提高证券交易的流动性。做市商的功能其实是填补证券投资者买进和卖出过程的空缺以及交易在空间上和数量上的不配对和不平衡。有了做市商，证券交易市场从一个断续交易、不活跃的市场变为一个持续买卖、交易活跃的市场。（3）使市场具有较高的透明度。做市商对每一证券投出买卖双价，社会公众只要通过计算机网络系统即可以及时得知市场上所有证券的交易情况和买卖报价，便于监督。（4）具有价格发现的功能。在竞争做市商制度下，每只股票有多家做市商为其报价，报价不合理的做市商的交易会受到影响。若干做市商对每只股票的报价会使该股票的价格趋向一致，便于发现其真正的价格。另外还有一些国内学者提到，做市商有利于吸引广大投资者，特

10、别是中小投资者。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 然而，笔者认为，上述对做市商优势的评价有夸大其做市能力之嫌。客观地说，做市商最大的贡献其实是对流动性的推动。相对其他制度在提供流动性方面可能会出现的缺陷而言，做市商既充当交易的买方又充当交易的卖方

11、，从而保证交易具有更好的平稳性。但是这种优势必须满足做市商作为经济人的理性约束。尤其在牛市和熊市时，一个具体的交易制度不可能从根本上改善流动性不足的股票交易量，因此，做市商制度只能是现行指令报价驱动交易制度的完善和补充。即使在将来，也不应该出现做市商制度完全代替现行的买卖盘委托指令驱动交易制度，而只能是两者的有效组合。做事商也有其自身的弊端，如：过分关注大宗交易而忽视小额交易；只能延续或减轻股票价格的巨幅波动，但在实践中却不能百分之百地阻止股灾；不能改变投资者对市场总体的兴趣，因为投资者对一只股票的兴趣可能在于这个公司本身的业绩，或者在于这个公司信息披露的规范性，或者是该公司给投资者的回报等等

12、重要因素。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 竞争做市商制度是对一只股票有两家及以上的做市商；反之，则是垄断做市商制度。在垄断做市商制度下，做市商为某个券种单独做市，该证券所有交易都通过做市商来完成，做市商不会为了客户委托份额而竞争。与此相反，竞争

13、做市商必须直接为客户委托份额而竞争，以扩大市场份额，增加做市利润；同时，对其而言，存在分层次的两个交易市场。一个是做市商与一般投资者的市场，称为公共市场。通过公共市场，做市商赚取买卖价差，获取利润。另一个是做市商之间的市场，称为做市商内部市场，也是批发市场。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣

14、滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 参见隆武华、陈炜、吴林祥：海外做市商双向报价规则及其借鉴，载证券市场导报2005年7月号。 更重要的是，做市商制度的引进不可能根除市场的固有风险，并且很可能招致许多其他的风险。从交易成本的角度看，做市商市场相对于竞价交易市场而言，其交易成本更高。做市商市场和竞价市场形成的均衡价格不同，投资者在两个市场交易获得的收益也有所不同。有学者分析后认为：（1）当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；（2）若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；（3）若投资者是厌恶风险，即投资者提交委托的规模波动较大，而且做市商数量较多，

15、那么，投资者在做市商市场的收益大于竞价市场。这说明，做市商交易成本高，从而在小宗交易会产生效率低下的风险。对我国而言，证券交易以竞价交易为主，小宗交易比例较大。做市商的引入非但不利于降低成本，还可能导致交易成本的上升，阻碍交易的进行，反而会影响证券的流动性与市场效率。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密

16、敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 综上所述，做市商的优势与缺陷同样明显。如果引入该制度是大势所趋，那么必须辅以一系列配套制度。除完善的监管制度以外，建立一套完备的民事责任体系对于保护投资者权益同样非常必要。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮

17、佑喀倦穗部挥坤 二、竞争做市商民事权利义务之厘清做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 （一）持续双边报价做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任

18、作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 做市商持续地提供双边报价，包括价格与数量，在规定交易时段内做市商须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量，做市商的报价必须至少有一个整手交易（100股，本节所引数字均为NASDAQ的规定）。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量（reserve size），在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当

19、显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量（AQR size）也不得低于1000股。具体规定为：（1）做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地买入或卖出该种证券。（2）每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。（3）每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。 做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商

20、法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 显然，具有持续双边报价义务的做市商与指令驱动系统下的经纪商有着本质的区别。对于后者，客户指令具有权威性。这是因为在证券经纪业务中，客户是委托人，证券经纪商是受托人。经纪商必须严格地按照委托人指定的证券、数量、价格和有效时间买卖证券，不能自作主张，擅自改变委托人的意愿。即便情况发生了变化，为了维护委托人的权益不得不变更委托指令，也必须事先征得委托人的同意。如果证券经纪商无故违反委托人的指示，在处理委托事

21、务时使委托人遭受损失，经纪商应当承担赔偿责任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 中国证券业协会编：证券交易，中国财政经济出版社2009年版，第28页。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场

22、的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 邹熹：我国证券市场引进做市商制度的障碍与风险，载财经论坛2005年第3期。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的

23、民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 前引。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 德国民法典第145条、瑞士债务法第3条和第5条、日本

24、民法典第521条和第524条以及我国台湾地区“民法”第162条。转引自马俊驹、余延满：民法原论，法律出版社2007年版，第522页。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 William Christie & Paul Schultz,Why do N

25、ASDAQ Market Makers Avoid Odd-eight Quotes? Journal of Finance, May 1994. 在民法的视野中，证券经纪商是一种典型的隐名代理人。在合同法中，其被称为受托人。既然经纪商与投资者是一种如此典型的“委托代理”关系，则必然会产生代理成本。这是做市商交易中所不具有的。正是由于做市商超然的地位，其无需对投资者承担信义义务，相反，其承担的约定义务却非常明显。因此，对做市商违约行为提起赔偿之诉的可诉性非常高。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的

26、。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 做市商的报价行为本质上是一种证券自营行为，但这种自营行为与证券法第125条赋权证券公司经营的自营业务有着巨大的差异，主要表现在：做市商从事双边报价交易，双边报价量不可能完全相等，因此不可避免会产生一定的证券库存量。而这种库存是被动的，非意愿的。与典型自营商依据自身的资产组合、投资偏好而主动保持的证券头寸是不同的。因此，做市商会面临额外的“存量风

27、险”。因为做市商被动持有某种证券，使得存货过大，而该证券的价格很有可能并非头寸持有的理想价位。首先，存货证券的价格容易受到市场利率的不确定波动影响，从而使做市商易暴露于利率风险之下；其次，宏观经济形势、通货膨胀、政府政策的变化等也会在一定程度上导致存货证券的价格波动。另一方面，存货过小又会影响其做市功能的正常发挥。总而言之，做市商要面临比一般自营商更大的存货风险，这种风险的大小主要取决于未来证券价格（收益）的不确定性两个方面，且与两者皆成正比。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对

28、投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 （二）不可撤销的对手报价做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙

29、竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 此处所称“不可撤销的报价”特指做市商对全美证券交易商协会（NASD）其他会员的报价必须执行的一项制度。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 做市商在接到另一位会员的买入或卖出的要求后，最起码应按接收到要

30、求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买入或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 不可撤销的报价制度与广为

31、熟知的民法确立的“要约承诺”规则大相径庭。民法上的要约也有拘束力，这种拘束力分为形式拘束力（对要约人的拘束力）和实质拘束力（对受要约人的拘束力）。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 要约的形式拘束力是指要约一经生效，要约人即受到要约的拘束，不得撤回

32、、撤销及对要约加以限制、变更和扩张。尽管我国合同法与其他国家或地区的民法都赋予要约人有限度的撤销要约的权利，例如合同法第18条规定：“要约可以撤销。撤销要约的通知应当在受要约人发出承诺通知之前到达受要约人”，但这并不意味着对要约人拘束力的削弱，恰恰相反，这更加证明了要约对要约人的拘束力是严格的、实在的。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰

33、戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 要约的实质拘束力是指受要约人在要约发生效力时，取得一经承诺而成立合同的法律地位。这使得受要约人获得两项权利：（1）做出单方意思表示即可使得合同成立的权利。该种单方意思表示即承诺。可见此项权利为形成权。（2）在非强制缔约的情形下，受要约人对要约的沉默又可以使得要约失效。即便要约人在要约中声明如果不在一定期限内答复的，视为承诺，受要约人也不受其约束。可见此项权利为一种选择权。总之，要约的实质拘束力对受要约人并未施加任何义务，反而使其获得了权利。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分

34、析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 然而，作为受要约人的做市商并未获得此两项权利，相反其必须接受要约人的报价。换言之，做市商与其他会员之间存在强制缔约关系。这与做市商制度根本的任务提升流动性息息相关。交易商协会的成员大多是机构投资者，其从事的交易多为大宗交易。强制缔约可以使得大宗交易时间大大缩短、股票价格波动的

35、幅度明显减小。但是这必然使做市商面临更大的信息风险，因为对手方机构投资者很可能是知情交易者。而知情交易者掌握的信息比做市商多，且不受强制缔约的约束，但做市商则有必须按照对手报价交易的义务。因此，这些知情交易者在与做市商进行交易时总是获利者。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称

36、址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 由于强制缔约明显将做市商置于不利的境地，因此，对于对手会员具有欺诈或者显失公平的报价，做市商可以依据合同法第54条利用诉讼手段予以撤销，并要求对手方承担合同法第42条规定的缔约过失责任。当然，鉴于证券交易的特点，提起诉讼撤销合同似乎并不符合交易效率原则。或许可以仿效美国NASDAQ市场的监管体制，建立一个自律型监管与集中监管相结合的制度。在1980年的Merrill Lynch. Pierce, Fenner & Smith Inc. v. NASD案件中，率先体现了所谓“内部救济用尽原则”。该原则值得我国借鉴之处在于：做市商与交易商协会成员之间的撤销合同诉求可以向

37、协会提起仲裁。若对仲裁结果不服，则可以上诉至证监会，或者请求证监会进行裁决。如果对证监会裁决仍然不服，则应当向证监会提起复议请求。证监会作出的复议决定是具有终局效力的准司法决定。至于是否可以通过行政诉讼的手段来撤销，则是行政与司法衔接的问题，超出了本文的探讨范围。 做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞

38、邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 做市商报价还有其他限制性规定，其大多为保障证券流通性的技术性规定，本文不展开详述。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 （三）融资融券的权利和卖空权做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市

39、商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 由于做市商要保证在其所报出的价位上无条件接受买卖订单，这就要求其拥有足够的资金和证券库存，以应付随时可能发生的大额交易；为了维持这种交易的连续性，做市商必须能够有效地进行资金和证券的融通。因此，保障做市商做空交易就显得尤为重要。做市商民事法律制度分析做市商民事

40、法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 做空交易是指证券投资者出售通过合法手段借入而获得的证券。一般将其分为投机性卖空和对冲性卖空。所谓投机性卖空，是指证券投资者预计某只证券的价格将在未来跌落，于是向券商融券卖出，当价格跌落后，再以低价回购相当数量的同种证券，归还证券商。投机性卖空的

41、收益即为卖出和买入的差价。而对冲性卖空，则是指投资者手中原本就持有某只证券，在预计该证券价格将跌落时，由于某种义务，投资者不能卖出所持证券，为避免持有证券的损失，对该证券进行类似的投机性卖空的操作，以该操作的收益来冲抵所持有的证券价格跌落的损失。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头

42、福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 由于做市商的特殊地位，要求其对某种证券持仓做市时，必须长时间持有该证券一定数量的库存，在证券价格即将跌落的情况下，做市商就会因为持仓而遭受损失。因此，赋予做市商一定条件下的卖空权，可以使其利用对冲性卖空机制，冲销其持仓的风险，保证在市价跌落的不利行情下，做市商仍然有持仓做市的积极性和减缓市场异常波动的能力。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双

43、畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 从法律关系上看，卖空交易实际上是信用交易的一种形式。信用交易，即通常所称融资融券行为，是指投资者按照法律的规定，在买卖证券时只向有资格的券商交付一定的保证金，由券商提供购买证券的资金或出卖的证券来进行交易。不难看出，融资融券实际上即为民法消费借贷关系在证券交易领域的具现化。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律

44、制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 我国合同法对消费借贷合同语焉不详，而只规定了借款合同。其实消费借贷合同与借款合同可以看作是传统民法中借贷合同的两个分支，其性质近似，区别仅在于标的物不同而已。借贷合同的最大特征是贷与人在交付标的物之后即丧失对物的所有权或者处分权；而受贷人获得标的物的目的也并非简单地使用，而是将其进行事实上或法律上的处分来满足自己的需求。由此可见，借贷合同的标的物必须为种类物、可替代物，否则借贷合同实为借用合同。做市商民事

45、法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 参见田晓安：证券法上的民事侵权责任制度研究以不实信息披露为中心，载杨立新主编：侵权法热点问题法律应用，人民法院出版社2000年版；于莹：证券法中的民事责任，中国法制出版社2004年版，第36页；前引，第4647页；杨峰：证

46、券民事责任比较研究，法律出版社2006年版，第16页；宋一欣、牟敦国：证券民事赔偿实务手册，百家出版社2002年版，第127128页；王利明：我国证券法中民事责任制度的完善，载法学研究2001年第4期。 值得注意的是，合同法对消费信贷规定的缺失是相当有害的。如果银行信贷合同可以纳入借款合同调整的话，那么券商的融券行为则不得不面临无民法依据的尴尬。我国融资融券交易试点已于2010年3月31日正式启动；证监会证券公司融资融券试点管理办法甚至早在2006年8月1日就已经施行；新证券法也有对融资融券业务的原则性规定。可见，现如今在证券法的框架内，融资融券交易已经有了一套相当完备的行为准则。由此，反衬出

47、我国民事立法已经大大落后于经济的发展与社会的需求，笔者建议在证券法日后的修订甚至是未来民法典的制定当中，将消费信贷合同列入债法分则之中。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 三、做市商与现行证券民事责任制度之契合做市商民事法律制度分析做市商民事法律制

48、度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 （一）证券交易民事责任的性质做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作

49、用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 根据证券违法行为的发生阶段不同，可以将证券民事责任分为证券发生的民事责任和证券交易的民事责任。对做市商而言，由于其基本不参与一级市场的发行活动否则其将成为承销人，当然不能排除做市商与承销人身份重合的情况因此，做市商的民事责任主要是证券交易的民事责任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整

50、个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 证券交易的民事责任，是指在证券交易市场上，证券交易人违反证券交易法律法规规定的义务，实施证券交易违法行为而应承担的不利法律后果。证券交易的民事责任主体主要有证券发行人、发行人的董事及高级管理人员、证券公司、中介机构及相关人员，责任形式主要有虚假陈述的民事责任、操纵市场的民事责任、内幕交易的民事责任、欺诈客户的民事责任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：

51、在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 关于证券交易的民事责任的性质，争论颇多，主流意见认为，该责任主要是侵权责任，特殊时才可能产生侵权责任与违约责任的竞合。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环

52、节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 笔者认为，上述观点是在指令驱动系统下形成的，并不具有全面性。在我国，报价驱动系统存续的时间并不长，做市商目前也只在货币市场和债券市场中存在，并未真正受到人们的重视。而一旦在股票市场中存在了与一般投资者面对面直接交易的券商，那么，原本交易双方均势的地位必然被打破，因此，必须要建立一套规制交易违约的机制，来保护普通交易者的权益。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法

53、律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 （二）做市商的融入与交易责任制度的重塑做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市

54、商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 根据证券法的类型化划分，证券民事责任包括因虚假陈述、内幕交易与操纵市场行为而引起的民事责任。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职

55、咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 1做市商与虚假陈述民事责任做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 虚假陈述的定义，各国立法没有统一的表述。学术界也莫衷一是。最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定（简称规定）第17条规定

56、：“虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”可见，承担该责任的前提是行为人为信息披露义务人。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑

57、喀倦穗部挥坤 上述规定第7条对信息披露义务人有更为详细的规定：“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（1）发起人、控股股东等实际控制人；（2）发行人或者上市公司；（3）证券承销商；（4）证券上市推荐人；（5）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（6）上述（2）、（3）、（4）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（5）项中直接责任人；（7）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。”第（7）项的兜底条款意味着前6项并非完全列举。那么做市商能否列入第（7）项中，换言之，做市商是否具有信息披露的义务呢？ 做市商民事法律制度分析做市商民事法律制

58、度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的作用。做市商的民事权利与义务主要包括双畏淖忧首达汤播拿臃俩咖症操紧拟佃购腹饰戊凹晾颖缝梦筛镍赔恍募查城塌措压唐密敞邵吊烙竣滨航萄职咨头福渗称址细悟烟策沮佑喀倦穗部挥坤 抛开有可能参与到一级市场的承销、保荐行为，在证券流通过程中，做市商似乎没有任何信息披露的义务。做市商只需专注报价即可，而制定该报价的根据也只是其承担做市义务发生的成本，这主要包括三个方面：（1）指令处理成本（order processing cost

59、），指做市商按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花税、过户费等；（2）存货成本（inventory holding cost），指做市商为向市场提供买卖报价而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存价值变动而带来的损失以及现金头寸的机会成本；（3）信息成本（information cost），指因信息不对称而产生的成本。而发行人与承销商在制定证券发行价时的依据则完全不同。发行公司及承销商必须对公司的利润及其增长率、行业因素、二级市场的股价水平等因素进行综合考虑，然后确定合理的发行价格。除此之外，根据我国证监会颁布的关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通

60、知及配套文件股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求，首次公开发行股票的公司（简称发行人）及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。按照规定，发行申请经证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价格区间，通过累计投标询价确定发行价格。做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析做市商民事法律制度分析 摘 要：在建立多层次资本市场的过程中，做市商制度的引入无疑是必要的。而民事责任作为对投资者保护的最终环节，其完善对整个做市商法律制度的建立有着至关重要的