从疫情海外扩散到全球risk~off

1、疫情发展进入新阶段，焦点从国内初见成效转为海外扩散，全球市场 risk-off。其中，美元与黄金双双走强，分别创下近 3 年来和近 7 年来新高；美债收益率快速下行，TIPS 实际收益率转负；A 股与港股表现背离，A 股尤其是中小创持续表现突出，港股则随全球权益资产出现调整。在此过程中，存在哪些机会与风险？背景：疫情新阶段，全球货币政策宽松预期与避险情绪升温近一周，海外特别是韩国、意大利、伊朗等疫情迅速加剧，引发社会与市场紧张情绪。上周（2.17-2.23），全球（除中国外）新增确诊病例 1086 例，新增死亡病例 14 例，增速明显高于此前水平，特别是韩国爆发大规模聚集性病例，意大利新增病例

2、也快速上升。作为应对，韩国总统文在寅 2 月 23 日发布紧急讲话，宣布把新冠疫情预警上调至最高级别“严重”。疫情在全球扩散，尤其是包括法国、英国等在内出现了无中国旅行史的病例，引发海外社会与市场关注，担忧持续升温。图表1： 过去一周，海外疫情明显恶化图表2： 2 月 23 日全球疫情地图：日本、韩国也开始大规模出现2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(人)(个)确诊数涉及国家数死亡数30252015105001-2001-2702-0302-1002-17资料来源：WHO，华泰证券研究所资料来源：WHO，华泰证券研究所疫情冲击下，原本脆弱的全

3、球“弱复苏”预期蒙尘。今年 1 月，受益于去年各大央行放松货币政策，且中美贸易摩擦、英国脱欧等不确定性事件逐渐取得阶段性进展，全球经济进入了“弱复苏”阶段，主要国家制造业 PMI 均出现回升。但疫情发酵以来，中国开始实行管制人员流动、推迟复工等政策，一季度经济增速“挖坑”看起来难以避免。相应与中国经济关联度较高的东亚地区和部分欧洲国家等增长预期开始恶化，加上疫情对海外经济体正常运转也造成了一定影响（如意大利开始封锁城镇等），美国、法国公布的 2 月制造业 PMI 已经出现下滑，而受疫情冲击更大的服务业 PMI 来看，美国、日本的下滑更为明显。图表3： 已经公布的各国 2 月制造业 PMI 中，

4、美国、法国出现下滑PMI(%)20-02 20-01 19-12 19-11 19-10 19-09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01全球50.450.150.349.849.749.549.349.449.850.450.550.650.8美国 欧元区德国 法国 意大利日本英国50.851.952.452.651.351.150.350.450.650.552.652.453.049.347.651.554.949.147.847.945.346.346.945.945.747.043.546.543.247.647.747.94

5、7.550.549.743.744.142.141.745.044.344.444.149.751.150.451.750.750.151.148.749.751.950.650.049.751.248.946.248.447.547.647.747.848.548.449.749.150.247.447.747.848.848.948.448.949.349.449.349.849.248.950.352.651.950.048.949.648.347.448.048.049.453.155.152.1中国印度巴西越南南非50.050.250.249.349.849.549.749.449.

6、450.150.549.249.555.352.751.250.651.451.452.552.152.751.852.654.353.951.050.252.952.253.452.549.951.050.251.552.548.552.853.452.750.650.851.050.050.551.452.652.552.048.951.951.251.948.443.746.750.948.844.244.948.947.349.450.4资料来源：Wind，华泰证券研究所图表4： 受到冲击更大的服务业来看，2 月美、日 Markit PMI 明显下滑图表5： 除美国外，2 月以来各国

7、2020 年增速彭博一致预期均有所下调(%) 5957555351494745美国欧元区 日本2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0(%)美国德国 法国 日本英国17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-0219-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所“弱复苏”遭遇“强干扰”下，新兴市场央行开始行动，市场对发达国家央行货币政策松动的预期也明显升温。在海外疫情尚未明显扩散时

8、，与中国经济关联度较高的部分经济体已经开始降息，以应对中国经济暂时放缓对本国可能的冲击。而上周疫情在海外扩散以来，印尼也加入降息行列，彭博调查显示市场对疫情重压下的韩国央行 2 月 27 日降息也基本是一致预期。对此前一直表态处于货币政策观察期的发达国家央行而言，短端利率衍生品市场的走势也反映出降息预期开始升温。2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02新值（%）发达市场美国-0.25-0.25-0.251.75欧元区0.00日本(0.10)英国0.75加拿大1.75澳大利亚-0.25-0.25-0.250.7

9、5新西兰-0.501.00挪威+0.25+0.251.50瑞典+0.250.00新兴市场印度-0.25-0.35-0.255.15印尼-0.25-0.25-0.25-0.25-0.254.75马来西亚-0.252.75菲律宾-0.25-0.25-0.253.75泰国-0.25-0.25-0.251.00俄罗斯-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.256.00巴西-0.50-0.50-0.50-0.50-0.254.25墨西哥-0.25-0.25-0.25-0.25-0.257.00土耳其-4.25-3.25-2.50-2.00-0.75-0.5010.75南非-0.25-0.

10、256.25图表6： 2 月已有 7 家主要新兴市场央行降息，应对经济潜在下行风险最韩国-0.25-0.251.25台湾1.38资料来源：Wind，华泰证券研究所图表7： 联邦基金期货与隔夜指数掉期分别显示，市场预计美、欧央行 2020 年将分别降息约 50、10BP(BP)美国欧洲20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)19-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所本已处于高位的风险资产价格遭遇疫情冲击，市场避险情绪升温。在疫情发生前，以标普指数/伦敦金价衡量，风险资产

11、相对避险资产的价格已经上升至相对高位，本就处于相对不稳定的状态。疫情冲击下，市场基本面恶化的担忧上升，相对偏高的风险资产价格承压，反应较为剧烈，又反过来助长了避险情绪，美元、黄金上涨，美债收益率下行，除美元外的货币汇率普遍出现调整。图表8： 风险资产相对避险资产的价格已升至相对高位图表9： 避险情绪推动下，金价、美元上涨，美债收益率下行标普500/伦敦金价654321(2019/12/31=100) 112美元指数 10年期美债收益率(右)110108106104102伦敦金价(%)2.01.91.81.71.61.51.40909498020610141810001-01 01-08 01-

12、15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-191.3资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所“反常”表现的背后“事出有因”美元、黄金双双走强，是二者作为广义避险资产的共性盖过了计价效应美元与黄金双双走强，计价效应隐含的负相关性“失效”。疫情发酵以来，美元指数和国际金价双双走强，美元指数兵临 100 关口，伦敦金价创下 2013 年以来高点，盘中最高超过 1689 美元/盎司。实证经验上，由于计价效应，美元与黄金走势通常负相关，2010 年至今，美元指数与伦敦金价的相关系数约-0.5，但近期二者共同走强似乎违背了这一规律。但实际上

13、，黄金与美元的联动性，在“常规模式”与“避险模式”下略有不同：常态下，美元对黄金体现计价效应，二者呈负相关；避险时，美元与黄金都是广义上的避险资产，二者可能同向走强，这正是目前情况。我们用黄金、美元 40 天滚动相关系数0.5 来划分表征二者同向波动的状态，符合这一条件则说明在过去 40 天（2 个月）内黄金与美元表现出正相关性，粗略比较下，这一状态与 VIX 等避险情绪指标有一定吻合，侧面验证了“避险模式”是黄金美元同向波动的一种可能解释。图表10： 以 40 天滚动相关系数0.5 衡量黄金、美元的同向变化，往往与避险情绪高涨时相关黄金美元40天滚动相关性0.5 VIX60504030201

14、00101214161820资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所美元今年以来的强势，从指数成分上看首先是欧元的弱势，背后是对欧美基本面预期的分化。我们将 2005 年欧元区/美国实际 GDP 标准化为 1，并使用累乘的方法计算了 2006 年以来欧元区与美国实际 GDP 的累计增长，发现与欧元兑美元汇率有一定相关性，实际上欧元自 2006 年以来的贬值趋势，背后正是其实际 GDP 相比美国下滑。故年初以来欧元的弱势也可以解释为对二者基本面观点的分歧，1 月的制造业 PMI 也提供了佐证。相对稳健的基本面，也使得美联储官员们相比其欧洲同行总体表现得更偏鹰派，同样对美元形成支撑。此外，包括

15、汽车、数字服务税等在内的美欧贸易摩擦仍时有反复，对情绪也造成了负面影响。图表11： 欧元的弱势反映的正是对基本面的偏悲观观点图表12： 1 月美国制造业 PMI 改善幅度明显大于欧洲1.7欧元兑美元(2015年=1)实际GDP累计增长比:欧元区/美国(右)1.04(%) 65美国ISM制造业PMI欧元区PMI1.61.51.41.31.21.11.02601.000.98550.96500.94450.921.006081012141618200.9040101214161820资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所另一方面，今年以来作为传统避险货币的日

16、元表现不佳，是造就本轮美元指数表现突出的重要原因。日元是美元指数的第二大成分，同时也是传统避险货币，往往在避险情绪快速发酵时也趋于升值，从而制约美元指数走强的空间。到 2 月上半月为止，这一规律仍然基本成立。但截至 2 月 24 日“钻石公主号”邮轮已确诊 691 例，日本在疫情中也成为“重灾区”，加上 2 月 17 日公布的 2019Q4 实际 GDP 季比折年-6.3%，创 2014Q2 以来最低水平，央行官员表示若疫情明显影响了基本面，将毫不犹豫继续宽松货币政策，压制了日元表现。此外，传统意义上日元作为避险资产的一种可能解释，就是“借低息日元、买高息资产”的 carry trade 在避

17、险情形下的平盘，但 2 月以来日本连续两周出现国内大量资金净买入外币资产，显然这个渠道没有起作用。图表13： 欧元与日元分别自 2 月初及中旬以来持续走弱，推升美元指数(2019/1/1=100)美元指数欧元兑美元 日元兑美元 伦敦金价(右)1061041021009896949219-0119-0319-0519-0719-0919-1120-01资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所(美元/盎司)1,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,20010 年期美债收益率下破 1.4%，TIPS 收益率转负是预期全球基本面转弱、货

18、币政策转松在本轮行情中，10 年期美债收益率也一路下行至 1.4%以下，TIPS 收益率转为负值，也是典型的避险操作，与美元上涨并不矛盾。单从基本面角度，基本面好转会带来美元升值、美债收益率上行，看起来二者应是正相关关系。但实际情况会更为复杂：由于美债相对已经深陷负利率泥潭的欧、日债而言，可算是“高收益”的“无风险资产”，在避险情绪上升时，美债自然受到追捧，收益率下行与美元上涨并不矛盾。而对于 TIPS 收益率转负，则可以从两个角度进行理解：一方面，实际收益率=名义收益率-breakeven，其中 breakeven 可视作通胀预期，近期疫情快速扩散时，从密歇根大学调查数据与 5 年/5 年

19、breakeven 来看，通胀预期均无明显变化，所以实际收益率下行转负可以视作名义收益率下行的结果；另一方面，如前述，受疫情影响，全球市场已经开始下调各国增长预期，美国在此情况下也难以独善其身，增长预期下滑难免，事实上新公布的 2月 Markit PMI 已有部分反映。图表14： 在避险时，美债可算是“高收益”的“无风险资产”图表15： 美国通胀预期变化不大，名义收益率下行带动实际收益率下行期限1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 15年 20年 30年中国 1.89 2.27 2.39 2.51 2.63 2.77 2.82 2.82 2.81 2.81 3.12 3

20、.153.431.76 1.91美国 1.49 1.35 1.31 1.31 1.33 1.39 1.41 1.44 1.47 1.611.95挪威1.38 1.381.27 1.26 1.26 1.27 1.27 1.27 1.30-0.34 -0.17 -0.17 -0.17 -0.18 -0.17 -0.18 -0.18 -0.16 -0.11 -0.06 0.09 0.221.000.53 0.56-0.02 0.05 0.13 0.21-0.11-0.27-0.35-0.48 -0.46 -0.460.74 0.89 0.980.58 0.40 0.41 0.41 0.42 0.38

21、 0.41 0.46 0.52 0.54意大利 -0.28 -0.16 0.03 0.14 0.35 0.46 0.61 0.73 0.83 0.97 1.41 1.69瑞士-0.86 -0.88 -0.89 -0.88 -0.86 -0.86 -0.86 -0.87 -0.84-0.48-0.56-0.65-0.790.00-0.37-0.24-0.22-0.46-0.48 -0.54-0.56-0.58 -0.65 -0.62-0.06-0.26-0.39-0.48 -0.45-0.58 -0.530.01 -0.51 -0.450.170.25-0.01-0.07-0.06-0.29-0

22、.31-0.40-0.42-0.52 -0.48-0.61-0.57-0.62-0.63-0.66-0.35-0.42-0.59-0.64-0.62-0.67-0.69-0.69 -0.67 -0.68 -0.70-0.23-0.24-0.31-0.31-0.36-0.37 -0.42 -0.39-0.52 -0.49-0.53 -0.48 -0.65 -0.63 -0.590.570.500.52-0.25-0.36-0.43-0.59 -0.54 -0.54 -0.480.00 0.200.16 0.230.00 0.100.00 0.22-0.16-0.18-0.27-0.340.35-

23、0.76 -0.71-0.63 -0.64-0.68 -0.65-0.66 -0.65-0.66 -0.68-0.59-0.58-0.63-0.63-0.42 -0.41 -0.39英国 西班牙日本 瑞典 爱尔兰法国 比利时芬兰 奥地利荷兰 丹麦 德国(%) 3.5 密歇根大学调查5-10年通胀预期3.02.52.01.51.0美联储5年/5年breakeven注：2 月 24 日数据，收益率单位为%。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所101214161820资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所另一方面，美债收益率大幅下行，还叠加了预期美联储会重新转松的意味。随着去

24、年美联储、欧央行转松逐渐收到成效，中美贸易摩擦、英国脱欧等事件逐步解决，企业信心得以恢复，各大央行都转入货币政策观察期。但在疫情快速扩散、基本面出现恶化迹象时，新兴市场央行率先应对，而在发达国家中，由于美国货币政策空间较为充足，市场自然开始猜想美联储继续宽松，进而造成美债收益率曲线倒挂，且宽松预期对美债与黄金都形成了支撑。图表16： 美债 3 个月/10 年收益率曲线再次倒挂图表17： ED 期货隐含未来 1 年降息幅度上升，支撑美债与黄金表现(BP)(美元/盎司)(%)2年/10年3个月/10年 伦敦金价ED期货隐含的未来1年降息幅度(右)50403020100(10)(20)(30)(40

25、)(50)(60)19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-011,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4001,3501,3001,2501,20019-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-010.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0(0.1)资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所A 股与港股表现分化，实则是二者驱动力差异所致A 股自春节后开盘首日大幅调整以来，后续走势持续向好，与港股表现形成对比。上证综指上周（2.17-2.2

26、1）上涨 4.2%，年初至今仅微跌 0.6%，而恒生指数上周下跌 1.8%，年初至今下跌 4.9%，走势出现一定背离。考虑到 A 股中小创表现更好，与港股间的分化会更为明显。图表18： A 股与港股上周走势出现一定背离图表19： 从创业板指相对其他指数的 PE 倍数来看，行情分化明显(2019/12/31=100)10510095908580上证指数恒生指数创业板指/上证综指 PE(TTM)创业板指/沪深300 PE(TTM)987654321001-01 01-08 01-15 01-22 01-29 02-05 02-12 02-1910111213141516171819资料来源：Win

27、d，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所稍微把视角放宽，春节后 A 股的表现与港股分化，实际是与全球主要国家股市分化的缩影。武汉 1 月 23 日宣布“封城”，也正好是 A 股春节前的最后一个交易日，从那时至 2月 21 日，A 股表现明显好于全球主要国家股市，特别是新兴市场股市平均水平。可算是小小地走出了一波独立行情。图表20： 春节以来 A 股表现明显好于全球主要国家股市平均水平图表21： 上周表现，看起来 A 股更“不合群”美国墨西哥加拿大印度尼西亚印度英国日本丹麦欧元区中国阿根廷 韩国土耳马其来西亚挪威泰国俄罗斯 澳大利亚瑞典发达市场新兴市场巴西新西兰 南非(股指变动)3%

28、 (汇率变动)2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%(%)543210(1)(2)(3)(4)中新挪丹俄印澳加英阿印瑞墨巴马南欧美日香泰土韩国西威麦罗度大拿国根度典西西来非元国本港国耳国-7%-10%-5%0%5%10%兰斯尼利大 廷西亚亚哥 西 区其亚注：气泡大小示意 GDP 规模，汇率波动为兑美元变化。资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所对港股而言，其受到国际投资者的影响更大，全球市场上周总体受疫情扩散影响的 risk-off趋势对港股的带动效应明显。而对 A 股而言，春节后行情有如下 3 个特点：1、股市估值基本合理，股债性价

29、比也较为均衡，这决定了没有 2019 年春季行情那样强劲的估值修复动力；2、本轮反弹以再融资新规、地方出台呵护措施等偏政策面因素引发，以疫情部分好转为中继信号，但实际上疫情进展与复工情况仍相对复杂，这决定了情绪修复是主要驱动力之一；3、今年的行情以中小资金（50 万以下的买单）为主、“散户味”浓厚，这可能与全民物理隔离导致股市关注度显著提升有一定关系，这使得本轮行情也带有一定的资金驱动和“眼球经济”特点。图表22： 股市交易金额结构分析（左轴单位，亿元）1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)特大单大单中单小单上证指数(右)创业板(右)机构参与

30、时点01-0201-0901-1601-2302-0702-1402-211.251.201.151.101.051.000.950.900.85注：指数均为标准化后的值，即以 2020 年 1 月 2 日收盘价为 1.0。资料来源：Wind，华泰证券研究所总体而言，估值合理不构成上涨阻力、政策偏暖+疫情好转带来风险偏好修复、股市关注度由于全民居家得以富集，多因素共振造就了 A 股春节后的良好表现。也与港股及全球市场的 risk-off 氛围形成了分化。展望与投资启示综上，目前海外市场在疫情扩散的扰动下，本已较高的风险资产价格出现了一定调整，黄金、美元都临近阶段性高点，处于比较标准的 risk

31、-off 状态中，而国内股市在情绪+流动性+关注度等多方面共振下表现较好。但无论是海外还是国内，对应风格的行情演绎都到了一个小高潮，后续将检验各自行情的成色，且由于有疫情这一共同驱动因素在，内外情绪的分化或也难一直维持。我们对后市有如下判断：1、疫情全球扩散范围和深度影响都很重要。国内疫情整体收敛趋势不改，总体对股市偏有利，复工进度、业绩影响、市场解读是关键。但海外包括日、韩、意、美等国病例增加，且开始采取部分紧急措施，疫情突变随时可能刺激避险情绪，需要密切关注其变化，尤其注意境外疫情会否通过人员流动、产业链等对国内产生影响。如果疫情局限于亚洲等欧洲局部，对美元等无疑有利，对全球总需求的冲击也可控。但如果继续扩散到美欧，有可能影响全球总需求和产业链，届时美元避险功能弱化，而货币政策宽松预期可能将主导市场；重视各国后续政策应对，行情演绎仍有惯性，但“后劲”有待观察。2 月 21 日中央政治局召开会议，研究新冠肺炎疫情防控工作，部署统筹做好疫情防控和经济社会发展工