从刺激内需角度挖掘大宗商品投资机会

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250007 宏观背景回顾 4 HYPERLINK l _TOC_250006 “国内大循环”背景下的黑色产业链 4 HYPERLINK l _TOC_250005 “国内大循环”背景下的有色产业链 6 HYPERLINK l _TOC_250004 3.1. 铜 6 HYPERLINK l _TOC_250003 3.2. 铝 8 HYPERLINK l _TOC_250002 “国内大循环”背景下的能化产业链 8 HYPERLINK l _TOC_250001 聚酯产业链 8 HYPERLINK l _TOC_250000 PP、PE 10图表目

2、录图 1基建投资耗钢量及增速变化 5图 2电梯历年产量及增速变化 5图 3新开工和土地购置面积增速走势 6图 4主要国家住宅人口比 6图 5纺织鞋帽针织零售跟踪 9图 6纺服内需 vs 外需占比 9表 1新基建项目的耗铜量测算 7表 2中美贸易纺织物相关品 8 HYPERLINK http:/WWW.QIHUO168.COM.CN/ HTTP:/WWW.QIHUO168.COM.CN市场有风险，投资需谨慎宏观背景回顾我们在聚焦 “国内大循环”系列（一）“内循环”战略下的经济增长路径和大类资产配置中指出，“十四五”期间“双循环”将成为驱动大类资产配置的主逻辑。在投资端，短期仍是稳定经济增长的压舱

3、石，重点发力“两新一重”，中长期将逐步削弱对传统基建和房地产的重依赖。在消费方面，疫情冲击下消费对经济贡献有所降低，中长期需培育多元化消费倾向，扩大消费基数，并进行产业升级，引导外部优质消费回流及国内消费升级，提高消费质量。在外贸方面，短期冲击仍在消化，面临着阵痛，但长期来看是为进一步扩到对外开放做准备。具体到大宗商品，在逆全球化的过程中，经济规模有所下降，但国内发展经济的目标不动摇。短期来看，投资仍是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点，地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，预计大宗商品需求方面黑色有色化工。中长期来看，内循环战略下，消费崛起基建地产投资淡化，预计大宗商品需求方面有色

4、化工黑色。从进出口角度来看，关键进口商品紧缺，相关商品价格上涨；出口依存度高的商品过剩，相关商品价格将面临下跌，短期建议多建筑链条中进口依存度高的品种，空化工产业链条中出口依存度高的品种。本文尝试从刺激内需角度，挖掘受“内循环”影响比较大的几个板块相关商品可能受到的影响和投资机会，供投资者参考。“国内大循环”背景下的黑色产业链7.30 日，中央政治局会议再次强调了“要形成以国内大循环为主，国际国内双循环相互促进的新发展格局”，而积极扩大有效投资是其中的重要一环。虽然“两新一重”是政策在投资领域的主要导向，但传统基建仍将起到托底经济的作用，其政策支持力度也将维持，对钢材消费的拉动亦不能忽视。20

5、20 年上半年，国内广义基建投资同比下降 0.07%，其中 5，6 月增速分别为 10.89%和 8.36%，6 月基建投资环比 5 月小幅回落主要是因为洪涝灾害以及年中资金紧张所致。后期无论是从基建项目还是资金配套来看，基建投资增长空间均较大。今年两会政府工作报告要求财政政策更加积极，包括将财政赤字率扩大至 3.6%以上，地方政府专项债额度提高至 3.75 万亿以及发行 1 万亿元特别国债等。若按今年经济增速 3.5%，财政赤字 10%左右，专项债 30%左右用于基建，全年基建投资总量有望突破 20 万亿元，增速 10.57%，带动螺纹钢需求约 9500 万吨；若考虑特别国债可用作基建项目资

6、本金因素，则增速可能会更高。从项目角度来看，今年以来，各地持续出台重点项目建设规划，发改委项目审批速度也持续加快。如7 月初国务院常务会议研究部署了2020-2022 年150 项重大水利工程建设，总投资约 1.29 万亿元，带动直接间接投资约 6.6 万亿元。根据有关专家测算，水利工程中钢筋投资约占工程总投资的 3%-5%，未来 2 年将有 387 亿元钢筋投资规模，若在考虑线材、板材、管材的用量，市场规模巨大。另外，今年 4 月国务院常务会议提出计划改造老旧小区 3.9 万个，涉及居民 700 万户，相比去年的 1.9 万个老旧小区增加近一倍。根据住建部披露数据，全国共有老旧小区近 16

7、万个，涉及居民超 4200 万户，建筑面积约 40 亿平方米，若按 5 年改造期计算，每年可增加投资约 8000 亿元，预计在政策支撑下，十四五期间老旧小区投资将逐步放量。老旧小区改造中电梯用钢需求是一大亮点，电梯用钢主要涉及角钢、槽钢等型钢，花纹钢板、镀锌钢板、冷轧钢板、中厚板、不锈钢等板材，以及钢丝绳、钢导轨等。尤其是不锈钢在电梯制造中需求量很大。根据不完全统计，2020年一季度通过公开招标、竞标等方式完成旧楼加装电梯采购项目 50 个，采购规模约 7000万元，其中老旧小区改造采购规模为 4000 万元。图 1 基建投资耗钢量及增速变化图 2电梯历年产量及增速变化资料来源：Wind，东海

8、期货研究所整理资料来源：Wind，东海期货研究所整理对于房地产来说，在内循环条件，出于降低居民杠杆率、刺激内需的需要，需要对房地产行业进行一定的抑制。从当前中央决心来看，对房地产也是要下决心治理，但我们认为由于房地产行业在国民经济中的辐射效应较强，政策层面更多是要房地产回归居住属性，抑制投机性，而不是单纯的进行打压。短周期来看，随着国内疫情的快速控制，今年二季度之后，地产投资增速持续改善，上半年同比增长 1.9%，为年内首度转正，行业其他指标也持续出现好转，考虑到近几个月土地购置面积持续回升，且房地产开发企业资金来源持续好转，预计 4 季度之前新开工面积不会有明显下滑。长周期来看，尽管房地产行

9、业下行趋势已经确立，但预计仍能保持一定的合理增速。从其他经济体历史数据来看，美国、日本和韩国在房地产销售达到高峰之时，对应的城镇化率分别为 73.7%、77.4%和 81.6%；而中国目前的城镇化率为 60.6%，户籍城镇化率仅为 44.38%。另外，上述三个经济体每年新建造住房占人口比重的高点为 1.12%，1.38%和 1.75%，中国目前仍不足 1%。从 7 月底中央政治局会议释放出的信息来看，以新型城镇化带动投资和消费需求是推动形成国内循环的重要一环，预计未来随着国内城镇化率的稳步提升。地产行业需求仍有一定的增长空间。若按总人口增长率 0.33%，城镇人口每年增加 1700 万估算，城

10、镇化率达到 73%大概需要 13 年时间，在假设住宅人口比达到 1.4%的水平，则每年新增住房需求在 1800-2000 万套之间，高于 2019 年住宅销售两 1330 万套。图 3 新开工和土地购置面积增速走势图 4 主要国家住宅人口比资料来源：Wind，东海期货研究所整理资料来源：Wind，东海期货研究所整理综合来看，“内循环”体系下，消费和投资将成为拉动经济增长的两个主要因素，而投资则是唯一可控的变量，一旦出现消费不及预期的情况，可能会通过财政、货币政策拉动投资进行补充。具体来看，当前经济下行压力较大的情况下，传统基建投资仍为托底经济的主要手段，后期老旧小区改造、水利工程建设等利好螺纹

11、、不锈钢等品种需求。房地产在政策层面更多的是让其回归居住属性，而非单纯打压。长周期来看，尽管地产投资下行趋势已经确立，但后期仍能保持一定的合理增速，对螺纹钢需求也有带动作用。“国内大循环”背景下的有色产业链铜“国内大循环”的构建，将持续扩大内需，消化内部产能，承接萎缩的出口，形成内需补外需的通畅循环体系。而今年国家多次强调和大力推进的新基建投资则可以为内循环的规划提供很好的支持。新基建的投资包括 5G、大数据中心、人工智能、工业互联网、特高压、新能源汽车充电桩、高铁轨道交通等七大方面。对于金属铜来说，与铜消费相关的领域主要是 5G 基站建设、新能源充电桩、特高压及城际高铁的配套等投资。我们对于

12、新基建项目的耗铜量进行了测算，预估结果如下表所示：表 1 新基建项目的耗钢量测算项目建设内容耗铜量预估5G 基站建设三大运营商 2020 年建设基站超 50 万个0.5 万吨新能源充电桩预计今年新能源汽车充电设施完成投资约 100 亿元，新增公共桩 20 万个，新增私人桩超过 40 万个0.95 万吨特高压国家电网全年特高压建设项目投资规模 1811 亿元，特高压电网的建设中用铜较多的是变电站，其中包括一些线路的铺设和变压器的使用，而变电/换流站等站厅类主设备投资占比 30 左右， 设备中约有20-30的含铜量17.7 万吨（特高压工程完成时间较久，投产至完工时间基本需要 2-3 年）城际高铁

13、铁路接触线是指电气化铁路架空接触网中与机车受电弓滑板相接触并传输电流的金属接触线，主要负责为电气化铁路上的电力机车提供电力。高强高导铜合金接触线使用量为 3.5 吨/公里，2020 年投产新线4000 公里1.33 万吨合计20.48 万吨资料来源：Wind，东海期货研究所整理从测算结果来看，新基建项目对于铜的消费拉动主要体现在占铜消费 45%的电力行业。 7 月 22 日国家电网 2020 年年中工作会议上上称，国家电网今年的固定资产投资将调增至4600 亿元，预计带动社会投资额 9000 亿元。电力领域有望继续发力，整体需求展望向好。总体来看，预计新基建项目大约拉动铜消费 20 多万吨，2

14、019 年我国精铜的消费量为 1262 万吨，合计占比约 1.6%。从终端领域来看，出口量最大的是空调和汽车，2019 年出口比例分别为 30%和 4%。家电方面，虽然行业仍面临一定压力，但是在线上销售化、直播带货等趋势的带动下，有望拉动内需的增长。通过对电商数据的监测，家电内销增长较好，头部品牌在电商渠道的销量呈现双位数高增。白电和小家电销售分别自 2 月份和 1 月份即开始见底回升，之后同比增幅呈高双位数。比如，海尔 7 月销量同比增 61.77%，格力增 35%，美的增 35.7%，九阳增 91%，新宝增 58.77%，小熊增 146.34%。汽车方面，2019 年我国汽车产销分别完成

15、2572.1 万辆和 2576.9 万辆, 同比分别下降了 7.5%和 8.2%。根据世界银行的数据，2019 年每千人拥有汽车量美国为 837 辆、德国 589 辆、日本 591 辆，而中国仅 173 辆。随着消费内循环的推进，中国的汽车行业仍然具有较大发展空间。此外，新能源汽车也一直是国家积极推进的方向。4 月 16 日，工信部发布2020 年新能源汽车标准化工作要点，将深入贯彻实施发展新能源汽车的国家战略，秉承创新、融合、开放、合作的理念，持续优化标准体系，加快重点标准研制，深化国际交流合作，发挥标准对技术创新和产业升级的引领作用，支撑我国新能源汽车高质量发展。长远来看，新能源需求增长的

16、预期较为确定。目前海外车企普遍在加快布局新能源汽车，国际汽车巨头也在华加速电动化转型，新能源汽车市场预计继续增长。国内国际双循环相互促进的战略布局将利于我国新能源市场的发展，带动相关金属产业的需求。铝国内铝下游主要需求领域，建筑、交通运输和电力，分别占比 30%、20%以及 15%左右。在“国内大循环”背景下，短期投资仍然是目前主要的经济推手，也是发展内循环的坚实起点，地产稳基建增仍对相关建材需求带来支撑，而铝材的消费和基建及地息息相关，内循环战略的实施，将在一定程度上对铝材消费形成刺激，从而对铝价形成支撑。建筑：作为国内铝行业最大消费领域，19 年下半年地产端消费开始出现回暖，主要因为竣工因

17、素的驱使。铝在建筑方面的运用主要体现在竣工后期的材料，我国房屋销售面积在 2016-2018 期间快速上涨，2015 年-2017 年，中国商品房销售面积从 2015 年的 12.8亿平方提升至 2016 年的 15.7 亿平方，于 2017 年进一步增加值 16.9 亿平方。2018-2019年基本稳定与 17.2 亿平方。由于有 1-3 年左右的交付期，所以预计在 19-21 年左右竣工面积会有显著提高，此时会拉动铝消费出现较快速度增长。从中长周期来看在目前房住不炒的政策思路下，地产调控很难放松。尽管受制于政策和资金端影响，竣工面积的增速可能存在不确定性，但总体向好，这对铝行业消费带来较强

18、的支撑。交通运输：今年前 5 个月，我国汽车累计销量为 793.1 万辆，产量 776.2 万辆，同比 19 年分别降低 23%和 24.1%。上半年汽车用铝消费增速低迷，1-5 月份国内汽车用铝累计数量为 108.5 万吨，同比降低 25.8%，其中新能源汽车 1-5 月产量同比下滑 46%，对铝消费明显拖累。国内疫情有所从今年 3 月开始得到有效控制，汽车消费开始出现明显反弹，到 5 月同比产量增速同比达到 18%，为了刺激市场各大车企纷纷推出较大优惠力度提振消费，另外下半年政策发力值得期待，尤其是国内补贴延长有利于新能源产销的增长，总体未来汽车用铝消费将出现一定反弹。电力：从增速趋势来看

19、同去年基本持平。今年值得期待的是特高压建设，特高压电网项目的输电电缆主要采用的是钢芯铝绞线，预计能够推动 125 万吨的铝消费。今年国网订单交货集中于 7-9 月，总体来看电缆用铝消费会延续较好表现。“国内大循环”背景下的能化产业链聚酯产业链对纺服产业链而言，国内“内循环体系”的构建将对纺服终端消费改革产生直接影响。短期来看，受到疫情及外部政治环境影响，纺服出口受阻，出口内卷后将加剧国内市场竞争，压制相关品种价格上行空间，进而推动产业被动去产能；而从中长期的角度来看，国家将出台更多有利政策，确保优质企业快速发展，推动纺服产业良性循环。我们认为，内循环政策对于整条产业链的影响顺序为：纺服棉花聚酯

20、PTA 与 MEG。2020 年对我国纺服行业而言是充满挑战的一年。内需受到疫情拖累；外部贸易方面，除新冠疫情外原本就受到中美贸易摩擦以及外部产业竞争同样呈现增速下滑的趋势，前 5个月排除口罩等纺织品外其他商品，纺织品出口实际下降 8.3%，其中，纺织品出口 579.5亿美元，增长 21.3%；服装出口 382.1 亿美元，下降 22.8%。实际上，我们认为，外部环境的压力早已显现，部分产业转移至东南亚地区，外围竞争压力较大。在这样的市场背景下，中央提出“双循环”思路，我们认为，“内循环”绝非“自我封闭”，近年来我国一直倡导的多元化市场发展战略，已经在稳定我国外贸出口方面发挥着重要作用。今年一

21、季度，东盟已经跃居我国纺织服装第一大出口市场，出口占比达 21%，首次超过对欧盟的出口。分散市场风险的同时积极开拓一带一路沿线等发展中国家市场，也是保持出口订单稳定的重要途径。另外，更重要的一点在于我国内销市场仍具备较大发展潜力，通过深挖内需，进而扩大纺服消费市场。目前我国纺服内需占比接近 70%，占据消费主导地位。根据国家统计局数据，2020 年上半年，全国限额以上服装鞋帽、针纺织品类商品零售额降幅较一季度收窄 12.6 个百分点。国家“保民生”“促消费”等系列政策推动线上消费加速回暖，全国网上穿类商品零售额于 6 月当月已基本恢复至上年同期水平，16 月累计零售额同比减少 2.9%，降幅较

22、一季度收窄 12.2 个百分点。伴随“内循环”发力，从行业发展趋势上看，我们预计未来内需占比将持续上升，实现平稳过渡。图 5 纺织鞋帽针织零售跟踪图 6 纺服内需 vs 外需占比资料来源：Wind，东海期货研究所整理资料来源：Wind，东海期货研究所整理对于棉花的下游纺服消费来说，如果中美关系恶化，对下游的打击是格外明显的。欧美日是全球纺服主要进口地区和国家，欧美日棉类服装总进口份额占全球近 6 成以上，欧洲进口份额占全球 3 成以上，美国占 2 成左右，日本占 1 成左右。美欧对纺服进口需求情况是全球棉花消费的重要参考指标。从正常年份来看，2018 年美国进口中国纺织品在 370亿美元左右，

23、当年我国出口纺服金额总计为 3757.90 亿元，美国进口占比达到 66%以上， 2019 年美国进口比例下降至 62%，中国作为纺织品出口大国，下游的出口对于我国来说至关重要。一旦出口订单遭遇困境，则会对中国市场造成产业链利润分配不合理的伤害，使得下游难以为继，再考虑到一旦国内棉价过高，东南亚的低价棉纱涌入国内市场，将进一步产生负反馈，回归到棉价。因此，只要下游空间没有打开，棉价上方的空间难以打开。具体到聚酯产业链，我们认为，中美贸易摩擦对我国纺服出口贸易带来的潜在威胁正是当前国际市场竞争的缩影。客观而言，我国对美出口的纺服占其市场份额的 26%，而仅占我国整体纺服市场的 4.6%；另外，我

24、国直接出口至美国的短纤大约为 4 万吨，长纤 7万吨，共计 11 万吨。纺服部分对应 3.6%左右的对美出口，涤纶产量为 3450 万吨，折算聚酯大概在 120 万吨/年，总计 200 万吨/年以内，总体影响有限。不过，2020 年较为特殊，新冠疫情在全球范围内蔓延，国内外多家服装零售巨头受到重创，甚至出现大批倒闭现象，外部环境动荡，纺服出口雪上加霜，在短期内将导致部分外销品回流至国内，加剧内部市场竞争。短期来看，或对聚酯产业链上的 PTA，EG 价格形成利空影响，结合当前 TA 与 EG 过剩的产业格局，我们建议在今年下半年维持空配思路。不过，我们相信，我国政府提出的“内循环”将有效促进产业

25、升级，优化产业结构，提高行业集中度，增强企业抗风险能力；同时社会消费升级也将加大内需对市场的提振力度。从装置投产的角度来看，今年同样是聚酯产能扩张的大年，聚酯下半年新增产能是 370 万吨，伴随内需回暖，我们相信未来纺服行业的景气度将逐步回升，中长期的角度来看将对整条纺服产业链能够形成巨大的正向引导作用。表 2 中美贸易纺织物相关品税号章节品类进口金额（亿美金）进口同比占美比重占中比重50蚕丝以及织物0.23-28.0927.062.0551羊毛，纱线织物0.23-352棉花，棉纱及织物2.38-5.5525.261.5753其他植物纺织纤维0.38-18.3116.1

26、73.6354长丝及织物5.606.3925.823.1255短纤及织物4.69-6.4026.993.8956絮胎及无纺织物6.537.3529.3712.8457地毯及纺织材料6.645.9922.2323.8558特种机织物3.11-4.3940.666.5659涂布，工业用纺织品5.545.9420.797.4860针织物4.71-10.6744.912.85合计39.850.18526.484.65资料来源：Wind，东海期货研究所整理PP、PE“内循环”的构建就是希望以内需为主要动力，拉动经济的增长，形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局。该战略的提出也跟目

27、前的国际环境相符合，近年来部分国家的贸易保护主义盛行，针对中国出口商品的反倾销调查此起彼伏，其中印度 2018 年提高了空调、冰箱洗衣机等进口关税，使得中国出口到印度塑料制品占比从 2017 年的 4.9%逐渐下滑到 2019 年的 3.8%，而今年中印边境冲突发生之后，印度甚至威胁对中国 300 多种产品加征关税，塑料相关企业出海之路也日益坎坷。从数据来看，塑料制品出口对于聚烯烃消费而言举足轻重。2019 年，我国塑料制品产量约为 8184 万吨，涵盖了塑料玩具、汽车及家电配件、水管和软管、薄膜、塑料袋和包装袋等众多产品，其中洗衣机的内筒以及外壳均由嵌段共聚 PP 制造，汽车的装饰件和保险杠等也大量使用 PP，车用塑料的占比约为 10%-15%，而在车用塑料中聚丙烯使用量约占 40%。过去受益于“稳外贸”政策的实施，国内塑料制品出口量由 2013 年 900 万吨增加到 2019 年的 1400 多万吨，约占产量的 17%，出口占比相对较高，如果出口遭受打击，短期势必会对聚烯烃需求造成较大影响，但是通过构建内循环经济来弥补中长期的需求。家电出口方面，2019 年我国家电出口额突破 777 亿美元，达到历史高位，虽然 2018年以来，美国对空调、冰箱以及部分电加热类厨房小家电在内的家电产品加