策略专题报告：外资布局A股全图景剖析与思考为有源头活水来

1、现了分化。食品饮料行业的走势转而由 EPS 主导，股价随业绩的走高而平稳上涨；而石油石化业绩的提升并没有带来股价的明显改变，PE 的降低依然决定了股价的波动方向。放眼 A 股之外，我们还能找到证据说明由 PE 向 EPS 切换的定价体系变革是必经之路。外资的流入带动了中国台股市场的机构化，也让股价的主导力量发生了切换。2005 年前台湾加权指数走势和 EPS 情况并不完全相关，PE 对行情贡献较大；而在 2005 年之后，指数行情和 EPS 同向波动。美股市场的机构化前后也出现了类似的规律。我国大陆资本市场的机构化将不会单纯由外资主导，但这种估值体系的方向性变革是势不可挡的。首先，A 股未来增

2、量资金的来源有外资、银行理财、社保基金、企业年金、保险资金等多方力量。它们的中长线评价体系决定了关注焦 点从短期爆发力到长期回报的切换。其次，外资对 A 股回归基本面的定价变革将与经济大环境形成一股合力。长期来看，中国经济下行压力依然巨大，企业盈利因此向扁平化方向靠拢。过去我们的定价体系给了高增长较大的评价权重，但之后再找到净利润时间序列上保持二阶为正的标的会越来越困难，业绩稳定性的重要程度愈加凸显。如果定价体系把更高的权重赋予了业绩稳定性而非高增长，也就必然决定了 EPS 将主导二级市场价格的波动，PE 则更多发挥振幅调节的作用。投资策略：定价体系的转换长期来看利好稳扎稳打个股的价值发现，股

3、市也将从“投票器”的角色转变为“称重机”。但将时间聚焦现在，外资对 A 股核心资产的兴趣和持股较为集中的特点将导致这批个股获取资金面的更大支撑，完成龙头从折价到溢价的变迁。建议持续关注西南证券覆盖的龙头个股。风险提示：A 股市场对外开放进程和机构化速度不及预期。请务必阅读正文后的重要声明部分目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 外资在 A 股布局进展1 HYPERLINK l _TOC_250007 外资的入场节奏：经验和启发4 HYPERLINK l _TOC_250006 北上资金结构拆解5 HYPERLINK l _TOC_250005 外

4、资进出场时机选择6 HYPERLINK l _TOC_250004 北上资金、融资余额与产业资本：一个可能的择时信号？9 HYPERLINK l _TOC_250003 外资的选股偏好：行业和个股11 HYPERLINK l _TOC_250002 板块方面：偏好稳定，边际变化11 HYPERLINK l _TOC_250001 个股方面：龙头占优，看重业绩稳定性15 HYPERLINK l _TOC_250000 外资如何改变 A 股市场生态？19图 目 录图 1：外资进入中国资本市场渠道变革1图 2：MSCI 调高 A 股纳入因子 2019 三步走2图 3：A 股在各大国际指数中纳入因子（

5、截至 2019 年 11 月）2图 4：2019 年度指数扩容带动外资流入估算规模2图 5：外资以固定斜率坚定布局3图 6：外资持股迎头赶上国内机构投资者3图 7：偏股基金份额近年来变化不大3图 8：散户资金先降后升，但仍未回到 15 年末水平3图 9：险资运用余额上升，股票占比下降3图 10：入市险资与金融地产指数走势表现出较强一致性3图 11：互联互通机制是外资入场首选渠道4图 12：陆股通限额长期以来使用率很低，不构成实质影响4图 13：沪股通是连续四年保持盈利的唯一投资者类型4图 14：沪股通在同时段持续大进大出态势4图 15：陆股通流入资金倾向于左侧布局5图 16：外资流向与国内基金

6、仓位调整不一致5图 17：北上资金交易机制5图 18：香港经纪商托管市值分类5图 19：北上资金流向与汇率呈现反向关系6图 20：韩国外资成交占比在韩元走强期间快速提升6图 21：整体来看，在 A 股估值低位区外资流入更多7图 22：2015 年，北上资金低位布局，高位流出7图 23：2016 年，北上资金波动不大7图 24：2017 年，外资流入更多是事件性因素主导，估值关系不大7图 25：2018 年，北上资金越跌越买态势明显7图 26：2019 上半年，北上资金抢跑估值7图 27：2017 年深股通主导流入8图 28：中美摩擦、指数扩容等事件冲击极大8图 29：外资对于 A 股的配置与美

7、股走势完全正相关8图 30：外资对于 A 股的配置与 VIX 指数负相关8图 31：融资资金表现出右侧布局特点9图 32：产业资本倾向于底部布局9图 33：2017-2018 年三指标发出的反弹信号10图 34：2017-2018 年三指标发出的回撤信号10图 35：产业资本 2019 持续减持10图 36：2019 年度 M1 与 M2 剪刀差持续10图 37：民营企业 2017-2019 产业资本增减持情况11图 38：民营企业近两年杠杆率急升11图 39：陆股通重仓指数持续跑赢中证 80011图 40：陆股通和基金持股偏好有所不同11图 41：外资配置板块布局12图 42：外资配置行业偏

8、好12图 43：半导体是台湾经济的重要支柱12图 44：外资布局台湾股市行业分布12图 45：外资布局韩国股市行业分布13图 46：中国 GDP 构成13图 47：中国科技龙头多赴海外上市13图 48：A 股流动市值分布13图 49：外资持股市值细分行业分布14图 50：陆股通前 100 重仓股占比总持仓七成以上15图 51：陆股通话语权前 50 个股占比总持仓近一半15图 52：市值区间北上资金持仓分布17图 53：股息率区间北上资金持仓分布17图 54：估值区间北上资金持仓分布17图 55：贵州茅台的外资配比与 PE 对比17图 56：ROE 区间北上资金持仓分布18图 57：波动率区间北

9、上资金持仓分布18图 58：北上资金表现出了对美的集团更强的偏好18图 59：美的集团市盈率高于格力电器18图 60：格力电器 ROE 处在较高水平19图 61：美的集团业绩更为稳定19图 62：隆基股份 2017 年后 ROE 处在较高水平19图 63：国电南瑞业绩更为稳定19图 64：大盘股强弱与陆股通资金流入有一定相关性20图 65：绩优股强弱与陆股通资金流入有一定相关性20图 66：2017 年之前，PE 主导食品饮料走势20图 67：2017 年之后，EPS 主导食品饮料走势20图 68：PE 持续主导石油石化走势20图 69：EPS 与石油石化走势关系不大20图 70：PE 持续主

10、导电子元器件走势21图 71：EPS 不是电子元器件走势的主要决定因素21图 72：PE 持续主导医药走势21图 73：EPS 不是医药走势的主要决定因素21图 74：2005 年后台湾加权指数转而被 EPS 主导22图 75：2005 年后台湾基本完成外资引领的机构化进程22图 76：台股定价体系转换前后经济大环境未发生明显改变22图 77：大陆 GDP 增速 2010 年后开始下滑22图 78：1995 年之前 EPS 并不是标普 500 的主要驱动因素23图 79：1995 年之后标普 500 开始追随 EPS 走势23图 80：美股市场投资者结构变迁23图 81：上证综指走势和 EPS

11、 关联度不高23图 82：企业盈利向扁平化靠拢24图 83：2018 年末各国股市外资持股市值占比24表 目 录表 1：2019 年 Q1-Q3 分行业北上资金流向（亿元, 红色代表该时间段内净买入额位于前 10，绿色代表资金流出）14表 2：前 50 北上资金重仓个股行业及地位分布15表 3：外资持股基本面超低配情况18表 4：推荐关注的核心资产股票池24伴随着 A 股国际影响力的日益提升，外资自 2016 年起坚定流入，成为国内市场最重要的一股增量资金。短期来看，外资的流入对持仓股票形成了有力托底，也为机构和个人投资者提供了择时、择券的信号思辨；长期推演，外资流入的大趋势将助力我国权益市场

12、的机构 化和国际化，颠覆 A 股的定价体系。本文将梳理外资的布局进展、入场节奏和配置偏好，试图从国际经验出发，分析市场之后的可能走势和风格转换。外资在 A 股布局进展谈到外资在 A 股的布局，绕不开的一定是中国金融业对外开放的脚步。QFII 和 RQFII 的制度框架分别在 2002 年和 2011 年基本确立，之后经历了几轮放松和修正，于 2019 年 9 月取消了投资额度限制、单家境外机构投资者额度备案和审批以及 RQFII 的试点国家和地区限制。陆港两地股市的互联互通机制也在同时段积极探索，2014 年底沪股通落地，2016 年底深股通开通，2018 年 5 月陆股通每日额度从 260

13、亿元人民币扩大到了 1040 亿元，达 4 倍之巨。外资进入 A 股的渠道在常规的 QFII/RQFII 之外得到了丰富和补充。图 1：外资进入中国资本市场渠道变革数据来源：西南证券整理与此同时，A 股的投资价值日益凸显，也得到了各大国际指数的认可。2018 年 MSCI 首次纳入中国 A 股，分两步将纳入因子提升至 5%；2019 年又完成了三步走，纳入因子升至20%。调整完成后，中国 A 股在 MSCI 新兴市场指数权重提升至 4.1%，在 MSCI 中国指数权重提升至 12.1%。富时罗素全球股票指数和标普道琼斯指数也在 MSCI 之后做出反应，分别将中国 A 股纳入因子调到了目前的 1

14、5%和 25%。图 2：MSCI 调高 A 股纳入因子 2019 三步走图 3：A 股在各大国际指数中纳入因子（截至 2019 年 11 月）数据来源：西南证券整理数据来源：西南证券整理图 4：2019 年度指数扩容带动外资流入估算规模数据来源：港交所，西南证券整理互联互通机制的开通和以MSCI 为代表的国际指数认可催生了外资近些年对A股的加速布局。外资逐渐追赶上国内机构投资者的步伐，成为 2015 年底以来最重要的一股增量资金。央行公布的境外机构和个人持股市值从 2015 年底的 5986.7 亿元径直升至 2019 年 9 月底的17685.5 亿元，上升了 1.2 万亿元，对境内上市公司

15、总市值的占比也翻了两番。与积极进场的外资形成鲜明对比的是国内机构和个人投资者。公募基金方面，偏股型基金份额 2015 年底是 2.43 万亿份，2019 年 10 月小幅上涨到 2.46 万亿份，规模波动不大。险资方面，我们采用公布的保险资金运用余额和股票基金占资金运用余额比例来进行估算。从 2015 年底到 2019 年 10 月，保险资金运用余额从 11.2 万亿元稳步增长至 17.8 万亿元， 股票基金占比从 15%下滑到 13%，因此险资的股票投资市值从 1.7 万亿元涨到 2.2 万亿元， 增幅超过了 40%。但保险资金主要配置在金融和地产板块，中信金融地产指数同时段涨幅为36%，与

16、险资股票市值变动表现出较强的一致性。从这个角度讲，险资增量资金入市步伐仍然比较缓慢。个人投资者方面，观察证券公司客户交易结算金余额也可以得到相似结论。2015 年末以来，该指标从 2.1 万亿元下降至 1.3 万亿元，或代表 A 股机构化进程的开启。图 5：外资以固定斜率坚定布局图 6：外资持股迎头赶上国内机构投资者数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 7：偏股基金份额近年来变化不大图 8：散户资金先降后升，但仍未回到 15 年末水平数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 9：险资运用余额上升，股票占比下降图 10：入市险资与金融地产指

17、数走势表现出较强一致性数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理我们想要说明的是，自 2015 年末以来外资是最重要的一股增量资金，那么它也势必拥有更大的话语权和定价权，其入场时机和选股偏好将深刻地影响 A 股市场的逻辑和审美。下文也将从这两点出发，试图结合国际经验分析市场之后的可能走势和风格转换。外资入场主要有两个途径：其一是起步早的 QFII/RQFII，第二是进展快的互联互通机制。QFII/RQFII 审批手续比较复杂，相比之下陆股通虽有 520 亿元的每日交易限额但长期以来使用率很低、不构成实质影响，后者也因此成为了外资入场的首选渠道。虽然不能排除随着我国金融市场

18、国际影响力和对外开放程度的提升 QFII 取消限额后直接用美元结算的利好吸引力增强的可能，但考虑到可得数据的频率和目前外资对渠道的选择，之后主要基于互联互通数据进行分析。图 11：互联互通机制是外资入场首选渠道图 12：陆股通限额长期以来使用率很低，不构成实质影响数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理外资的入场节奏：经验和启发外资“聪明钱”的背后或有其买卖策略的支撑。查阅上交所统计年鉴，我们发现沪股通在同时段持续大进大出的同时，成为了唯一一股 2014-2017 年连续四年保持盈利的资金（2017 年之后数据未公布）。同样，不难发现外资倾向于左侧布局，其流向与国内偏股

19、基金仓位调整方向也不完全一致。这些特征与外资的盈利密不可分。图 13：沪股通是连续四年保持盈利的唯一投资者类型图 14：沪股通在同时段持续大进大出态势数据来源：上交所，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 15：陆股通流入资金倾向于左侧布局图 16：外资流向与国内基金仓位调整不一致数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理长期来看，外资持续流入是大趋势，A 股的基本面和开放进程是主要影响因素；但短期角度上，外资的动向与基本面关联不大，开放进程也不是主动配置型资金的决定性考量，重 点更多地落在事件性、波动性因素上。北上资金结构拆解外资的择时特性似乎与其偏向中长线布

20、局的普遍认知有所不同，这一现象深层次的原因在于资金不同的性质。基于北上资金的交易机制，境外投资者持股均托管在香港经纪商旗下， 联交所系统内会记录各经纪商持股数量和市值。经纪商可以大致分为三种类型：其一是中资机构，通过其托管股票的资金或有“伪外资”之嫌；其二是外资投行，其 PB 业务提供的一站式综合性服务对对冲基金很有吸引力，可视作短线炒作境外资金通道；其三是外资银行， 占比最大的海外长线配置资金首选此类托管。在这个假设下，我们可以大致拆分出北上资金中的长线配置、短线炒作和绕道作伪资金的结构比例。结果显示，长线配置资金占比超过 70%，处于绝对多数；短线炒作资金占比不过三成，或成为外资大进大出、

21、短期波动的原因之一；绕道资金在陆股通中不超过 3%，影响不大。图 17：北上资金交易机制图 18：香港经纪商托管市值分类数据来源：西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理外资进出场时机选择正如上文所述，北上资金中短线炒作资金占比约三成，长期配置资金占据七成以上，两类资金的关注点将有所差异。一个直观的感觉是，前者会更看重套利的可能性，关注汇率、估值、溢价、波动等因素；而后者的配比将很大程度上取决于关键性事件，如 MSCI 的纳入和扩容。事实是否果真如此呢？首先看汇率。新兴市场的资本流动往往与美元强弱紧密相连。当美元走强时，热钱回流， 新兴市场价格承压。韩国外资成交占比提升最快的时间恰好落在韩

22、元升值阶段，1998 到 2007年韩国市场成交额中外资比例从 9%增长至 24%，而美元兑韩元汇率从 1206 降低至 935。北上资金的流向也呈现出相似的特征，美元走强时资金倾向于撤离，而美元走弱时北上资金更多地涌入 A 股市场，表现为北上资金 15 日净流入量与汇率呈现反向关系。图 19：北上资金流向与汇率呈现反向关系图 20：韩国外资成交占比在韩元走强期间快速提升数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理然后是估值层面。总体来看北上资金表现出了对低估值的偏好，尤其是近两年提前布局特征明显。这种特征在市场情绪平稳时更为突出。2015 年牛市之后，A 股回吐之前涨幅，

23、外资抄底流入，8 月 24 日到 26 日的三个交易日日均流入 78 亿元，而沪深 300 市盈率同期跌至 11 倍，是该年度的最低水平；10 月起市盈率开始回升，外资陆续流出。2016 和 2017 年，外资的流动方向和估值关系不大，更多的是其他因素主导。2016 年人民币进入贬值区间，美元汇率一路走高，客观上压制了短期炒作资金的活跃性。当年北上资金共计流入 606.8 亿元，高于 2015 年的 106.5 亿元水平，但波动并不剧烈。2017 年受益于深股通开通和 A 股入摩闯关成功的双重提振，市场信心加强，北上资金流入增量。2018 年沪深 300 市盈率一路走低，而外资流入步伐明显加快

24、。除 2 月、10 月的美股跳水引发情绪性流出外，外资持续买入，成为 A 股探底过程中的逆行者。这其中固然有 2018 年 6 月 A 股正式以 2.5%因子纳入 MSCI、主动资金提前入场的影响，但外资表现出了很强的择时特性，估值低位时段流入明显放量。2019 上半年，北上资金流入规模再次增长，抢跑估值左侧布局；下半年三大指数相继扩容、中美关系趋于缓和，外资流向和估值部分脱钩。图 21：整体来看，在 A 股估值低位区外资流入更多图 22：2015 年，北上资金低位布局，高位流出数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 23：2016 年，北上资金波动不大图 24：2

25、017 年，外资流入更多是事件性因素主导，估值关系不大数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 25：2018 年，北上资金越跌越买态势明显图 26：2019 上半年，北上资金抢跑估值数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理事件性因素同样对短期外资流动方向具有显著影响。一个典型的例子是 2016 年底深港通的开通，平安银行、格力电器、美的集团、五粮液、海康威视等一批核心资产带动了外资 购买热情。2017 年深股通净买入额远超沪股通，主导了全年的资金流入。另一个典型的例子是中美贸易摩擦。中美摩擦的反复一方面通过汇率路径作用于外资流动，另一方面也扰

26、动了市场信心。2019 年的 4、5 月份，中美贸易摩擦升级，市场风险偏好下移，同时人民币一定程度贬值，促使北上资金转向，分别净流出 178 亿元和 536.7 亿元；而 12 月 13 日，双方达成了有关经贸谈判第一阶段协议，北上资金提前下注谈判取得一致意见，在公布之前的 10个交易日内大幅买入，日均流入 41 亿元。国际指数的相应动作也可以在短期内主导外资买卖行为。年内指数的扩容引来了长线资金这股活水，按照以往的经验，主动资金多在扩容前的估值低位提前布局，而追踪扩容指数的被动资金会在当天尾盘流入。11 月 26 日，A 股在 MSCI 指数的纳入因子升至 20%，当天北上资金买入 728.

27、42 亿元、卖出 514.13 亿元，净流入 214.3 亿元，均创下单日最高纪录。尾盘波动也十分剧烈，14 时 56 分到 59 分，北上资金净流入量从 177.7 亿元激增至 529.9亿元，但最后 1 分钟又净流出 286.2 亿元。图 27：2017 年深股通主导流入图 28：中美摩擦、指数扩容等事件冲击极大数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理对外资流入、撤离影响很大的还有国际投资者对全球经济前景的认知。外资之所以配置 A 股，固然有估值吸引力的影响，但更多的还是将其作为全球风险资产的一部分来考量。在中国资本市场对外开放的前提下，当全球经济前景向好时，外资增

28、配股票等风险资产，相应的同步流入 A 股；当全球经济前景走弱时，外资对于股票等风险资产的配置下降，也有了更强的撤离动力。外资对于 A 股的配置与美股走势完全正相关，而与 VIX 指数负相关，这也意味着 A 股和美股的联动性正在加强。图 29：外资对于 A 股的配置与美股走势完全正相关图 30：外资对于 A 股的配置与 VIX 指数负相关数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理综合来看，外资的短期波动受到汇率升贬、估值高低、事件性因素利好利空的共同作用， 也受到全球经济前景的重要影响。随着外资进入中国资本市场便利性的提升，这种阶段性流入、流出或在频率和体量上都表现出上升态

29、势，这也是 A 股国际化大趋势下长线配置资金入场的必然伴生品。北上资金、融资余额与产业资本：一个可能的择时信号？正如上文所述，北上资金以长钱为主，偏好低估值，近两年提前布局特征明显，与市场其他资金方相比有所不同。一个最典型的对比就是融资资金。融资资金通常而言期限较短， 不超过 6 个月；且成本较高，年化利息可以达到 8.3%以上。这样的特征也就决定了融资资金的使用者需要选择确定的时间窗口加杠杆买入，再及时锁定收益卖出，表现出很强的短期套利特点。历史数据也证明了这点，融资资金通常跟随市场进行布局，追涨杀跌，在市场开始反弹的前期动作不大，信号比较明确后才开始放量。北上资金的左侧布局和融资余额的右侧

30、布局特征给我们提供了一个很好的择时视角，两者流向的差异可能暗示着市场进入关键时点。但由于北上资金短期扰动性较大，仅仅比较两者存在误报可能性，可以引入市场上另一方左侧力量作为参考，即产业资本。产业资本体量并不大，带来的资金增减不足以改变市场方向。然而产业资本的背后是高管、大股东等最了解公司运营状况的关联方。他们能拿到第一手的信息，也有更高的风险偏好，可以提前吸抛筹码，在市场底部以最小的成本进行布局。2017 到 2018 年，市场每次反弹之前，产业资本都发出了买入信号。图 31：融资资金表现出右侧布局特点图 32：产业资本倾向于底部布局数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券

31、整理三个指标结合来看，在北上资金大幅流入、产业资本增持但融资资金尚在流出的时候， A 股往往处于低位，蓄势反弹；而在北上资金流出、产业资本减持而融资余额上升的时刻， A 股已经升到了高点，或有杀估值风险。相邻交易日接连发出同向信号时，对形式的预判更为准确；只在单日出现则有误报嫌疑。图 33：2017-2018 年三指标发出的反弹信号图 34：2017-2018 年三指标发出的回撤信号数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理遗憾的是，进入 2019 年之后产业资本信号失灵了，与大盘脱钩持续减持。截至 12 月20 日，2019 年度发生增持 4179 起，减持 17241

32、 起；减持事件中八成以上都是民营企业。纵向对比民营企业最近三年的产业资本动作，也可以发现其在 2019 年减持动作显著增多， 增动作显著减少。考虑到民营企业近两年杠杆率急升的现状，减持背后的原因很可能是经济下行压力增大，民营企业资产负债表恶化，产业资本被迫减持以获取现金维持公司运转。社融增速收窄和M1 与M2 持续的剪刀差也侧面反映了企业投资行为并不活跃，融资难度较大。货币囤积在金融部门中，没有流向实体经济。待宽货币到宽信用传导完成、经济环境边际改善后，产业资本结合外资和融资资金有望再次成为择时的强信号。图 35：产业资本 2019 持续减持图 36：2019 年度 M1 与 M2 剪刀差持续

33、数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 37：民营企业 2017-2019 产业资本增减持情况图 38：民营企业近两年杠杆率急升数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理外资的选股偏好：行业和个股外资盈利的背后除了交易策略的支撑，必不可少的还有标的选取的艺术。陆股通主配的行业和个股是有鲜明特色的。行业方面，其与基金偏好有一些不同之处。以 2019 年第三季度数据来看，北上资金对食品饮料、家电和银行的青睐远超基金，反而对电子和医药的热情相比较低。超低配行业的有所偏差体现在个股上或形成阶段性资金力量的合力与博弈。个股方面，陆股通重仓指数持续跑赢宽基

34、指数中证 800，且近几个月收益再创新高，证明了外资重仓股的优质性。本章我们将梳理外资的选股偏好，以在第四部分推演其对 A 股定价体系的改变。图 39：陆股通重仓指数持续跑赢中证 800图 40：陆股通和基金持股偏好有所不同数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理板块方面：偏好稳定，边际变化北上资金的配股比较稳定，配置于主板的资金占比稳定在 80%上下，表现出对大盘蓝筹股的持续性偏爱；而从行业分布角度，消费和金融板块占据绝对优势，约有七成资金配置于 这两个板块。图 41：外资配置板块布局图 42：外资配置行业偏好数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证

35、券整理北上资金之所以对 A 股的消费和金融如此青睐，原因或在于上市公司背后的产业优势。观察外资在台股和韩股的配置，不难发现外资并不是总偏好消费白马，而是配置具有地方特色的优势产业链。半导体是台湾经济的重要支柱，所占制造业产值比重从 2002 年的 24.5% 增长到现在的 45.4%，约合 GDP 的 15%。因此外资进入中国台湾的过程中，对半导体表现出了极大的热情。在外资持有股票中，IC 行业市值占比稳居第一，2019 年年中达 45%；科技第一股台积电总股本中有 77%被外资持有，价格不断创下新高。韩国的经验也是类似的。电子业是韩国的支柱产业之一，约占制造业产值 31%。外资 2000-2

36、019 年间配股的市值中， 电子占比稳定在 30%以上，在 2019 年 6 月达到了 39%。作为龙头股的三星电子，总股本中有 57%被外资持有。再看中国 GDP 构成，我国工业和农业占比较大，而信息产业只占据了 GDP 的 3.5%。与此同时，科技龙头多赴海外上市，例如阿里巴巴、腾讯、京东、拼多多、百度等。这五家海外上市科技龙头在 2019 年 9 月底总市值达到了 6.7 万亿人民币，而国内 TMT 行业总市值仅为 8.5 万亿元。这就造成了股市的流动市值构成上，银行、非银、食品饮料和医药占比居前，A 股上市公司中消费和金融具有一定的比较优势。图 43：半导体是台湾经济的重要支柱图 44

37、：外资布局台湾股市行业分布数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：台交所，西南证券整理图 45：外资布局韩国股市行业分布图 46：中国 GDP 构成数据来源：韩交所，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 47：中国科技龙头多赴海外上市图 48：A 股流动市值分布数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理当然，在外资偏好消费和金融的前提下，也存在轮动现象。不同阶段外资集中买入的侧 重点有所差异，并非只聚焦于消费白马股。外资 17 年开始买入科技板块，18 年因板块业绩走弱对其偏好相对下降，19 年又重拾兴趣。家电和医药也先后在 2018 年经历了一波资金流出。2

38、019 年以来，这种行业轮动变得更为频繁。银行、医药、房地产、计算机和机械受外资持续买入，前三季度分别迎来增量资金 345.1 亿元、332.7 亿元、165.9 亿元、121.1 亿元。电力、农林渔牧、建材和传媒也呈现出北上资金持续净流入的态势。食品饮料在第一季度净 流入 184.3 亿元，但在第二、三季度分别流出 221.1 和 32.9 亿元，家电和电子第一、三季度被大幅买入，但在第二季度遭遇了资金流出。总得说来，除去游资波动因素外，市场对行业信心的相对强弱很大程度上决定了各行业资金流向，这也是 2019 年外资增配医药、科技和一些复苏的周期性板块的重要原因。中美达成第一阶段贸易协议后，

39、对贸易摩擦比较敏感的科技板块有望再度迎来信心提振。图 49：外资持股市值细分行业分布数据来源：Wind，西南证券整理表 1：2019 年 Q1-Q3 分行业北上资金流向（亿元, 红色代表该时间段内净买入额位于前 10，绿色代表资金流出）行业2019Q12019Q22019Q3总计银行125.8223.70195.55345.08医药170.5350.40111.78332.71家电189.67-71.99109.33227.02房地产75.248.9781.73165.94计算机49.779.6761.69121.13机械44.8923.7647.97116.62电力设备23.2535.863

40、8.7297.82农林牧渔28.5518.3048.4295.26建材25.2614.6251.1090.98非银行金融94.722.24-14.5682.40传媒19.3625.0437.6082.00电力及公用事业38.077.2225.0570.34通信29.084.1029.8463.01国防军工5.9611.5326.6444.13电子元器件78.95-62.8627.7243.80有色金属10.793.8624.9339.57基础化工13.118.7217.1238.95建筑19.882.5215.9638.36轻工制造8.054.3925.2437.68汽车23.46-9.311

41、2.2026.36煤炭13.835.826.3526.00商贸零售12.662.188.8823.72纺织服装-0.30.146.8011.63行业2019Q12019Q22019Q3总计交通运输41.28-24.47-8.148.67综合2.44-1.804.535.16餐饮旅游7.40-7.00-0.63-0.23石油石化7.29-12.773.76-1.72钢铁-4.45-12.271.82-14.91食品饮料184.25-221.12-32.89-69.76数据来源：Wind，西南证券整理个股方面：龙头占优，看重业绩稳定性外资在个股层面是高度集中的。2019 年 Q3 末，陆股通共计持

42、有 2009 只标的，其中前100 重仓个股占比总持仓市值的七成以上。以陆股通持股占自由流通市值排序，前 50 个股也贡献了将近一半的持仓市值。绝对和相对两个层面，外资持股的集中度都很高。图 50：陆股通前 100 重仓股占比总持仓七成以上图 51：陆股通话语权前 50 个股占比总持仓近一半数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理龙头股是外资的主要配置方向，且不局限于细分行业。前 50 北上资金重仓个股普遍在各行业内市值排名靠前，也不乏电力及公用事业、建材、交运、机械等非金融消费类龙头。外资持股集中度较强、资金增量也大，对各行业优质资产的全面增配或将抢占部分定价话语权。

43、表 2：前 50 北上资金重仓个股行业及地位分布证券简称持股市值（亿元）持股占比（%）行业行业市值排名证券简称持股市值（亿元）持股占比（%）行业行业市值排名贵州茅台1156.6022.37食品饮料1大秦铁路59.9214.06交通运输细分行业公路铁路排名第一中国平安662.287.71非银行金融1浦发银行58.773.23银行8美的集团523.6322.47家电1分众传媒57.7310.75传媒2恒瑞医药411.1019.05医药1国电南瑞57.1414.41电力设备2格力电器410.9116.53家电2立讯精密56.897.25电子元器件2五粮液381.4517.62食品饮料2隆基股份56.

44、328.65电力设备1证券简称持股市值（亿元）持股占比（%）行业行业市值排名证券简称持股市值（亿元）持股占比（%）行业行业市值排名招商银行331.457.68银行5工商银行55.604.66银行1长江电力228.8114.98电力及公用事业1温氏股份54.843.86农林牧渔1中国国旅225.2326.54餐饮旅游1牧原股份48.249.73农林牧渔2平安银行221.7516.54银行9保利地产47.944.73房地产2上海机场208.1728.97交通运输2潍柴动力45.679.76汽车细分行业汽车零部件排名第一海螺水泥207.0324.18建材1华测检测43.4926.99电力及公用事业细

45、分行业环保及公用事业排名第三伊利股份195.2612.40食品饮料4中信证券42.082.40非银行金融5海康威视192.5018.36电子元器件1华域汽车41.4813.43汽车细分行业汽车零部件排名第三海天味业177.3323.69食品饮料3中国建筑40.794.29建筑1海尔智家116.7621.68家电3民生银行40.481.97银行10洋河股份116.2421.71食品饮料5迈瑞医疗40.3217.98医药2万科 A109.107.43房地产1福耀玻璃39.8714.41汽车细分行业汽车零部件排名第四三一重工104.3513.06机械2农业银行39.533.22银行3方正证券100.

46、2136.17非银行金融19药明康德39.337.40医药3上汽集团86.8211.02汽车1中国太保37.383.97非银行金融4爱尔眼科83.2119.49医药4中国联通37.357.87通信2兴业银行82.953.16银行7宇通客车36.9420.39汽车细分行业商用车排名第一云南白药62.7517.93医药5万华化学36.325.78基础化工1泰格医药60.6420.59医药14白云机场36.3015.96交通运输细分行业航空机场排名第五数据来源：Wind，西南证券整理再从公司本身特质出发进行分析。由于陆股通只能在有限的名单内开展买卖，直接分析 其持股特征有以偏概全之嫌，我们用全部北向

47、标的自由流通市值分布情况对原始数据做了超、低配的比较处理。结果显示，北上资金对大市值、高股息 A 股比较偏好，而低配了小市值、无股息的相关个股。北上资金对分红与否向来比较看重，格力电器就是一个典型的例子。2018 年 4 月，格力电器发布年报宣布不进行利润分配，也不实施送股和资本公积转增股本，北上资金迅速流出，两天之内对其持股量下降了近 20%。图 52：市值区间北上资金持仓分布图 53：股息率区间北上资金持仓分布数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理北上资金持仓多数分布在 30 倍以下 PE 个股，估值过高是影响外资配置的重要因素。我们以茅台为例说明这个问题。茅台是

48、陆股通配置的第一大股，配比稳定在总持仓市值的 9% 上下，传统意义上受到外资的坚定偏爱。然而观察持股占比，我们发现事实上外资的多数筹 码是在茅台 20 倍估值以下时吸收布局的。2017 年和 2019 年的两拨上涨行情没有伴随着外资持股占比的走高，而是稳中有降，卖出了部分浮动筹码。图 54：估值区间北上资金持仓分布图 55：贵州茅台的外资配比与 PE 对比数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理盈利能力和业绩的稳定性也是北上资金考评个股的重点，高 ROE 且净利润增速比较稳定的个股受到青睐。当业绩不达预期时，北上资金不会执着持有所谓核心资产，而是坚定撤离。例如 2018

49、 年三季度，白酒业绩增速较二季度出现了显著下滑，公布后几个交易日外资通过陆股通迅速卖出，创下了白酒持仓占比总市值的最低记录。图 56：ROE 区间北上资金持仓分布图 57：波动率区间北上资金持仓分布数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理与此同时，在外资考评个股的重点中，业绩稳定性比单纯的高 ROE 有更高的优先级和更大的权重。比较陆股通持仓情况，我们发现外资可以容忍波动率较低标的盈利能力的不足， 但对高盈利、高波动标的有所回避。表 3：外资持股基本面超低配情况波动率低波动率中波动率高ROE 高23.76%-3.15%-1.34%ROE 中3.96%-10.43%-4.

50、91%ROE 低1.82%-7.70%-2.01%数据来源：Wind，西南证券整理格力电器和美的集团是家电行业的两大龙头，就标的本身而言竞争力差别不大，但北上资金表现出了对美的集团更强的偏好，所持仓位稳定超出格力电器，且除 2019 年第二季度外保持坚定增持。从市盈率角度，美的集团股票的性价比并没有优势，因此外资持仓的差异大概率落在基本面的考评上。格力电器的盈利能力更为出色，ROE 较高；而美的集团多元化经营的战略决定了其业绩更加稳定，单季归母净利润增速波动较小。外资更加偏爱美的背后的原因大概率落在对业绩稳定性的要求上。图 58：北上资金表现出了对美的集团更强的偏好图 59：美的集团市盈率高于

51、格力电器数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 60：格力电器 ROE 处在较高水平图 61：美的集团业绩更为稳定数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理同属电力设备龙头的国电南瑞和隆基股份也是如此。隆基股份2017 年后ROE 水平较高， 而国电南瑞归母净利润增速比较稳定。外资在国电南瑞的持股占比稳定高于后者 3-6 个百分点，同样表现出了对业绩稳定性的偏好。图 62：隆基股份 2017 年后 ROE 处在较高水平图 63：国电南瑞业绩更为稳定数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理外资如何改变 A 股市场生态？外资

52、作为 2015 年后最重要的一股增量资金，已经悄然获取了中国资本市场的部分定价权和话语权，A 股定价模式与市场风格的重构正在启动。回顾北上资金的入场进程，我们发现其对国内市场的影响在增大。大盘股、绩优股市场表现的相对强弱和外资的流向有一定相关性。这一特征在 2018 年间表现得更为明显，除 10 月全球风险偏好下移冲击导致外资撤离A 股外，该年度三者走势比较一致。图 64：大盘股强弱与陆股通资金流入有一定相关性图 65：绩优股强弱与陆股通资金流入有一定相关性数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理观察外资持仓较多的食品饮料和持仓较少的石油石化行业，可以发现一个更加有趣的

53、现象。2017 年之前两个行业的市场行情都由 PE 主导，EPS 的波动对二级市场表现影响不大。但是在 2017 年之后，两个行业出现了分化。食品饮料行业的走势转而由 EPS 主导，PE 变动不大，股价随业绩的走高而平稳上涨；而石油石化业绩的提升并没有带来股价的明显改变， PE 的降低依然决定了股价的波动方向。图 66：2017 年之前，PE 主导食品饮料走势图 67：2017 年之后，EPS 主导食品饮料走势数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 68：PE 持续主导石油石化走势图 69：EPS 与石油石化走势关系不大数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wi

54、nd，西南证券整理那么，这种现象的背后到底有没有外资的推手？前文已经说明了北上资金选股看重盈利能力，更看重业绩的稳定性。在业绩增速波动不大的前提下，市场对其的预期也会保持稳定， PE 的作用将退居二线，股价表现主要由 EPS 这一基本面因素主导。换言之，外资的入场确实会带动这种风格的切换。以公募基金为代表的内资机构则不会贡献于 EPS 与 PE 的主导权切换。公募基金面临着定期考核机制和收益排名的压力，对个股的单季度表现十分敏感。倘若一家上市公司的单季度归母净利润增速略低于预期，即使基金经理认为这是偶然事件，也要考虑到友商撤离对股价的冲击，继续持有可能会对排名考核带来不利影响。因此，基金往往表

55、现出集中持有的抱团属性，对时间窗口内业绩增速最高的行业表现出明显偏爱。电子和医药是基金比起陆股通明显超配的两个行业，这两个行业的市场表现与 EPS 变化出现过几次背离，而与 PE 表现出明显的一致性。图 70：PE 持续主导电子元器件走势图 71：EPS 不是电子元器件走势的主要决定因素数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理图 72：PE 持续主导医药走势图 73：EPS 不是医药走势的主要决定因素数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理放眼 A 股之外，我们还能找到其它证据支撑这个结论。台湾加权指数以所有挂牌交易普通股为样本，是反应整体市场股

56、票价值变动的重要指标。对照其市场行情和台交所公布的每股税后纯益（即 EPS），2005 年前指数走势和 EPS 情况 并不完全相关，PE 对行情贡献较大；而在 2005 年之后，台湾加权指数行情和 EPS 同向波动，主导力量切换。这个转变和台股的机构化、国际化进程时间节点上是一致的。中国台湾股市的开放进程起步于 1991 年，外资通过 QFII 实现对台股的买卖。然而到了2003 年底，中国台湾股市仍然以个人投资者为主，个人投资者持股市值占比高达 51%，外资持股市值占比为 11%。2003 年 10 月，中国台湾取消了 QFII 制度，完全对外开放。外资迅速入场，在短短几年内挤占了个人投资者

57、 10%的持仓。到了 2018 年底，外资、个人、机构投资者（也包括非金融企业）在台股几乎起到了同等重要的作用，呈现出三足鼎立的态势。外资的流入带动了中国台湾股市的机构化进程，也深刻地影响了台股的价值评价体系。曾经的台股行情被 PE 主导，市场情绪起到了决定性作用；而 2005 年之后，台股二级市场表现与基本面高度相关，EPS 逐渐取代 PE 成为了定价体系的主导力量。可以说，外资的布局过程是台股的机构化过程，是台股回归基本面的过程，也是台股价值评价体系重塑的过程。图 74：2005 年后台湾加权指数转而被 EPS 主导图 75：2005 年后台湾基本完成外资引领的机构化进程数据来源：Wind

58、，台交所，西南证券整理数据来源：Wind，台交所，西南证券整理从中国台湾的经验中，我们也可以初步判断，外资入场很有可能是 A 股定价体系目前初现切换的主要驱动力之一，前期宏观面的变化并不是首要因素。台股定价体系转换前后，GDP增速保持在 5%上下，没有出现显著变动。而大陆 GDP 增速 2010 年开始下台阶，从高速增长的 10.6%逐步过渡到稳定增长的 6.6%，2017 年前后的宏观态势并未发生明显异动。图 76：台股定价体系转换前后经济大环境未发生明显改变图 77：大陆 GDP 增速 2010 年后开始下滑数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理美国的经验也是类似

59、的。美股市场的去散户化开始于 1950 年，养老金和共同基金先后推动了投资者结构的转变。美国在 70 年代开始了养老金体质的改革，1978 年的税收管理法提出 401k 计划，1981 年又出台了实施规则，养老资金迅速与股市形成良好互动。股市的散户特征逐渐弱化，到 1984 年个人投资者持股占比降至56%，而机构投资者持仓升至 38%，拥有了更大的话语权。1992 年前后，专业机构投资的优势逐渐被大家认可，共同基金的快速发展使得美股市场更为成熟。到 2001 年机构投资者持股占比首次超过了个人投资者，后者持股稳定在了低位。相应的，美股市场的定价体系也经历了从 PE 到 EPS 的切换。1995

60、 年之前，标普 500 指数行情更多被估值驱动，情绪面因素占上风，收盘价与 EPS 的变动趋势出现了几次背离；而在机构化之后，行情转而和基本面因素高度相关。图 78：1995 年之前 EPS 并不是标普 500 的主要驱动因素图 79：1995 年之后标普 500 开始追随 EPS 走势数据来源：WRDS，西南证券整理数据来源：WRDS，西南证券整理图 80：美股市场投资者结构变迁图 81：上证综指走势和 EPS 关联度不高数据来源：美联储，西南证券整理数据来源 Wind，西南证券整理再把目光转向 A 股，目前上证综指走势受 PE 主导，EPS 的影响优先级弱于 PE，外资同样会沿着相似的轨迹