贵州茅台：用战略的眼光来看待

1、.：.；贵州茅台：用战略的目光来对待 短期引荐finance.sina 2006年12月07日15:20 新浪财经高端白酒作为白酒行业金字塔的塔尖，在近年来白酒行业的总体调整中不但没有遭到冲击，反而迅速崛起，06年高端白酒市场规模约为170亿元，我们分析在2021年前后高端白酒市场规模将到达400亿元，未来几年高端白酒上市公司具备稳定的生长根底。从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是独一的奢侈品上市行业。从国际成熟股市过往阅历看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数 ，在80年代的美国股市，曾经给予过奢侈品公司100倍以上的PE程度，当时龙头企业曾发明过10年间

2、涨幅超越100倍的资本市场神化。我们以为 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600519/bc.shtml t _blank 贵州茅台(71.48,2.43,3.52%)的中心价值表达在品牌位置、定价才干、垄断壁垒、扩张潜力、现金充沛5个方面。今年2月茅台在提价15%后大部分经销商仍出现过断货景象，阐明茅台具备极强的定价才干，估计07年茅台仍会有一次提价行动。由于浓香型高端白酒受制于工艺限制产能无法大幅扩张，因此未来高端市场增量主要酱香和清香品系，我们以为方案将产能扩展到2万吨的贵州茅台是本轮高端白酒增长的最大受害者，未来10年将是贵州茅台高

3、速生长的黄金10年。贵州茅台过去五年根本坚持每三年翻一番的增长速度，从06年开场在产能支持下公司已进入快速开展阶段。我们分析2006-2021年茅台酒将坚持每年添加900吨左右的增量规模，并测算贵州茅台到2021年即可实现百亿销售收入。在销售预测的根底上，我们对贵州茅台未来5年的业绩增长做了详细预测，结论是贵州茅台长期增长没有悬念。估值方面，我们从资源稀缺、生长溢价、国际自创、市场共鸣几个角度对贵州茅台的估值进展了深化讨论(建议投资者详细阅读)。我们以为从重置本钱角度分析，贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫；从国际估值比较角度分析，我们以为目前时点贵州茅台估值90-100元较为合理。贵州茅台

4、是国内A股上市公司中少有的优质投资标的，在未来证券市场预期明确的大开展中将是战略性投资种类。从多种角度研判，贵州茅台目前价位均具较大投资价值，我们仍维持“引荐A投资评级不变。1、看好高端白酒行业的实际根据1.1消费晋级惠及奢侈品独一上市行业消费晋级是近年来议论颇多的话题，消费晋级的内涵在此毋庸赘述。中国作为世界最大的人口大国以及增长最为强劲的经济体，决议了消费晋级将是一个可以继续数十年的艰苦投资主题，拥有品牌资源及垄断优势的优质消费品上市公司具备长期投资价值。从目前国内A股上市公司总体情况看，高端白酒是独一的奢侈品上市行业，在我国经济高生长、中产阶层迅速崛起以及中国人特有的消费心思支撑下，我们

5、分析未来10年将是奢侈品行业开展最为迅速的时期，高生长将成为这一阶段奢侈品上市公司的压倒性优势。从国际成熟股市过往阅历看，烈酒、烟草、高级饰品等奢侈品行业上市公司股价都远远超越同期指数。以国际烈酒巨头帝亚吉欧(占国际烈酒市场份额30%以上)为例，最近5年在标谱指数仅上涨20%的情况下，帝亚吉欧股价上涨了约80%，超越同期指数约4倍，这还是在帝亚吉欧曾经渡过了高生长阶段下实现的股价涨幅。在美国股市历史上，奢侈品行业上市公司在高生长阶段的股价涨幅可以用骇人来描画，在80年代的高生长阶段，美国烟草巨头菲莫公司股价涨幅超越100倍(这一阶段美国由于公布禁酒令没有烈酒公司上市)，而中国由于法律限制烟草公

6、司不允许上市，因此高端白酒将是独一可以与之类比的上市行业，这也正是俗语“烟酒不分家的含义所在。目前困扰中国股市开展的制度妨碍曾经处理，在未来证券市场预期明确的大开展中，奢侈品行业的估值优势目前只是刚刚表达。1.2高端白酒开展态势独立于行业整体。从白酒行业总体情况看，在96年到达801.30万吨的历史顶峰后，由于消费税改革等缘由，骨干企业白酒产量开场了继续8年的萎缩，目前行业景气度总体曾经见底上升，2005规模以上企业产量349.15万吨，同比增长7.11%，06年在消费税负减轻的情况下产量程度估计将进一步提高。高端白酒作为白酒行业金字塔的塔尖，在近年来白酒行业的总体调整中不但没有遭到冲击，规模

7、、利润程度反而都直线上升，期间贵州茅台、 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz000858/bc.shtml t _blank 五粮液(16.2,0.45,2.86%)、 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600809/bc.shtml t _blank 山西汾酒(23.7,0.83,3.63%)、剑南春等主要品牌都获得了长足开展。06年高端白酒市场规模估计为170亿元左右，我们分析在2021年前后高端白酒市场规模将到达400亿元，未来几年高端白酒上市公司具备稳定的生长根底。1.3购买力提升推

8、进高端白酒行业增长从2000年开场高端白酒进入新一轮高速生长期，市场规模由2000年的35亿左右快速生长到了06年的170亿元左右。为考证高端白酒市场规模与GDP总量之间的关系，我们曾设计了“规模倍率这一目的予以调查：选取高端白酒市场化进程开场后几个有代表性的关键年份，然后用“市场规模倍率=(高端白酒市场规模/当年GDP数值)*10000来标示高端白酒市场规模的壮大速度。实证分析阐明，过去15年间高端白酒市场的生长速度远快于GDP增速，尤其是2000年以后，高端白酒市场开展速度出现迸发式增长。目前来看这终身长趋势有继续加速的迹象，因此高端白酒市场规模的生长性可继续看好。高端白酒的目的消费群主要

9、是高收入人群，为调查高收入人群收入程度对高端白酒市场的影响，我们仍选取了过去15年间有代表性的年份，将高收入人群的普通收入程度与高档白酒(包括老白汾酒以及售价在100元/瓶以上的全部白酒)零售价钱数据进展了比较：用“消费才干倍率=高收入者月收入/当年高端白酒平均零售价钱来标示高端白酒市场消费才干的相对变化趋势。实证分析阐明，过去15年间高收入人群消费才干不断提高，高档白酒瓶酒价钱占高收入者收入比例从1990年的25%下降到2005年的8%，消费比重的下降阐明城市中产以上阶层对高端白酒这样的奢侈品的购买才干迅速上升，未来随着收入程度的继续提高，高端白酒需求曾经进入迸发式增长阶段。1.4提价潜力保

10、证利润程度稳步提升为调查高端白酒市场消费才干的可继续性，以及相对较高价位的可维持性，我们将高端白酒价钱增长率与城镇居民收入增长率进展了比较。结果阐明，从1991年至2005年，城镇居民的收入增长率一直高于高端白酒价钱增长率，阐明高端白酒的价钱程度仍在在居民可接受范围内。06年初以贵州茅台为代表的顶级品牌纷纷提高出厂价钱，高端白酒提价速度首度超越居民收入增速，但由于此前高端白酒价钱压制形状曾经继续了15年，因此我们以为未来高端白酒提价空间依然较大，其中顶级品牌的稀缺性特征决议其具备更大的提价空间。2.1品牌位置难以撼动贵州茅台的品牌位置表达在三个方面：首先，在整个高端白酒子行业范围内，茅台的“国

11、酒位置深化人心，具有极高的佳誉度和消费忠实度，在军队、政府、商务活动中位置特殊。其次，作为酱香型白酒的代表，目前酱香品系内只需贵州茅台和郎酒两个主要品牌，而郎酒的品牌实力显然也无法与茅台相提并论，因此贵州茅台面临的品系内竞争压力极小。反观浓香型白酒品系那么云集了五粮液、 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz000568/bc.shtml t _blank 泸州老窖(19.51,0.92,4.95%)、剑南春、 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600779/bc.shtml t _blank

12、水井坊(12.74,0.73,6.08%)、 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600702/bc.shtml t _blank 沱牌曲酒(4.69,0.26,5.87%)等一大批规模企业，浓香型品系内各品牌实力此消彼长，内部竞争和无形损耗相当严重。第三，贵州茅台是国内白酒公司中独一获“绿色食品称号的天然优质产品，在安康消费理念渐成气候的大环境中，茅台的安康概念将为公司长期增长提供有力保证。2.2定价才干继续具备由于产品稀缺特征极为明显，凭仗较强的产品定价才干茅台酒产品价钱不断坚持上升态势。从最近几年的情况看，03年10月茅台主要产品提价约2

13、5%，提价后茅台酒继续坚持供不应求的销售局面，同期五粮液在提价30%后销量那么迅速下滑。今年2月茅台在审时度势后再次提价15%，品牌笼统得到提升后茅台产品供求情势继续紧张，06年下半年大部分经销商出现过断货景象。两次提价后的市场反响阐明茅台具备极强的定价才干，目前茅台酒的出厂价钱仍低于五粮液、国窖1573、水井坊，未来提价空间依然较大。2.3垄断壁垒无法复制茅台的垄断壁垒表达在两方面：首先是产品消费方面，茅台的消费工艺复杂，并且对周边微生物生态环境高度依赖，加大了公司产品的稀缺性。其次是茅台的品牌壁垒，众所周知高端白酒顶级品牌都有着上百年甚至上千年的品牌传承，想进入高端白酒行业绝非仅凭仗资本和

14、营销就能处理的。因此目前阶段可以分享高端白酒行业生长盛宴的顶级品牌很难添加，茅台作为高端白酒顶级品牌的至高点，未来生长空间宽广。2.4产能扩张根底雄厚由于产品工艺差别，浓香型白酒高档产品产能扩张空间很小(高档产品需百年以上老窖池)，而酱香、清香型白酒产能扩张空间那么没有根本限制，因此未来更大程度的分享高端产品生长的将是酱香和清香产品。贵州茅台近年来产能扩张方案稳步推进，公司方案到2021年茅台酒产量到达2万吨，目前正以每年添加1000吨左右的速度向前推进，从我们调研了解的情况看，赤水河上游及左岸的土地大部分曾经被贵州茅台买下，未来时机成熟时这些场地都将用作产能扩张，我们以为茅台此举富有战略意义

15、。茅台酒消费工艺较为特殊，消费出的原酒先要存放3年左右，之后取出勾兑后再存放1-2年才干罐装出厂，也就是说茅台从消费到销售要阅历大5年左右时间，而且每年新增产量还要拿出5%-10%用于存储勾兑，目前茅台酒销量每年可以稳定添加的量在800-900吨。从2001年开场茅台酒产量明显添加，按照茅台的消费工艺，从2006年开场茅台酒的销量增长就已进入快速增长阶段，根据目前产能扩张进度推算，这一高增长阶段至少要维持到2021年前后，因此未来10年将是贵州茅台高速生长的黄金10年。2.5现金回收才干杰出凭仗良好的品牌及销售支撑，贵州茅台现金流非常富余，今年三季度公司帐面现金资产金额高达40亿元，占到公司净

16、资产的76%，在消费品公司中首屈一指。目前除军队等传统团购大户外，贵州茅台的产品销售全部需求预付现金，在高端白酒行业中销售现金比率最高，因此公司账款回收风险极小。3、贵州茅台长期稳定增长没有悬念3.1纵向比较：增长趋势日益明确3.1.1销售收入3-4年翻一番贵州茅台目前曾经步入了一个非常理想的良性循环轨道：收入稳步增长、利润不断提升、市场占有率逐年提高，同时公司治理也不存在艰苦隐患，未来还存在股权鼓励题材，这样的投资标的应该说非常难得。收入增长方面，过去五年根本坚持每三年翻一番的速度，而且从06年开场在产能支持下公司将进入快速开展阶段，粗略测算贵州茅台到2021年即可实现百亿销售收入。3.1.

17、2营销控制才干仍在加强从2001年开场高端白酒销售就进入快速增长期，在供求情势变化后贵州茅台的销售控制才干不断加强。目前茅台在营销过程中的渠道控制、价钱控制才干不断提升，目前曾经构成大客户团购、经销商直购、专卖店直销3大类销售方式，终端价钱制定权也牢牢掌控在茅台手中。在产品供不应求的大背景下，茅台的预收帐款比例不断提高，今年三季度预收帐款曾经占到了销售收入的70%以上。3.1.3国际影响力开场显现贵州茅台出口收入近年来提高较快，加速增长的态势曾经渐趋明朗，估计06年出口收入将初次超越1亿元，茅台的国际影响力曾经开场显现。我们以为推进这一趋势的力量主要两方面：一是伴随着中华民族走向复兴，中国的国

18、际影响力不断提高，再加上大量华人旅居海外，客观上已将中华文化输出到了海外，而白酒这一和中华文化水乳交融的特征消费品必将随之传播到海外。二是贵州茅台曾经进入卡默全球销售网络，目前进入这一顶级网络的国内品牌只需贵州茅台和 HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sh600059/bc.shtml t _blank 古越龙山(12.66,0.25,2.01%)，进入卡默全球网络将对茅台的出口产生明显拉动作用。3.2横向比较：竞争优势仍在强化3.2.1公司治理构造稳健有效贵州茅台公司治理构造稳健有效，公司运营范围除酒类以外不涉足任何不相关领域，能做到这一点的上

19、市公司目前数量并不算多，这也是投资者最为放心的一点。为比较高端白酒上市公司的总体治理程度，我们设计了系列目的用于量化分析，各目的评分为“好得3分，“中得2分，“差得1分，评分规范根据我们对这些上市公司长期跟踪后的职业了解。比较结果显示目前贵州茅台的公司治理构造处于领先程度。3.2.2与竞争对手增长差距拉开贵州茅台在一批运营才干较强同时职业操守也较好的运营决策者带着下，自2000年以来实现了收入、利润迅速增长的好局面。贵州茅台05年销售收入为39.3亿元，较2000年增长了252.78%，而同期五粮液的销售收入增长率仅为62.35%，五年间茅台与五粮液收入增长差距高达4倍。未来茅台在产能扩张的根

20、底上，估计仍将坚持较快的收入增长势头。3.2.3毛利率程度高位稳定贵州茅台以80%以上的毛利率一直居于白酒行业榜首，我们分析未来在提价要素作用下贵州茅台的毛利率程度将稳中趋升。3.2.4费用程度迅速下降贵州茅台的费用程度自02年以后明显下降，缘由主要是随着销售规模的扩展，单位产品营销费用支出迅速减少，而同期五粮液的程度那么不断提高。目前贵州茅台费用程度仍处在长期下降通道之中。4、未来开展中面临的风险要素4.1量价配合：考验管理层智慧未来茅台酒面临的最大问题是在产量急剧扩展后，公司如何在新的产量程度上继续坚持高端笼统，这个战略性问题牵扯到品牌战略、渠道战略、营销战略、价钱战略等诸多方面，将是未来

21、茅台管理团队面临的最大考验。4.2竞争要素：市场争夺依然猛烈高端白酒市场竞争依然猛烈，贵州茅台虽然占据高端且势头良好，但竞争要素未来也将一直存在。5、销售增长及业绩预测5.1业务趋势预测从06年开场茅台酒销量增出息入快速增长期，我们分析2006-2021年茅台酒将坚持每年添加800-1100吨的增量规模。茅台王子酒和茅台迎宾酒未来几年也将坚持年均25%左右的稳定增长。5.2盈利情况预测在销售预测的根底上，我们根据公司的业务情况和费用趋势，对公司未来5年盈利情况作出了预测。在税收程度总体稳定的前提下，我们预测公司06年、07年、08年、09年、2021年EPS分别到达1.61元、2.12元、2.

22、71元、3.44元、4.17元。6.1给贵州茅台估值的几种思绪对于茅台的根本面，专业投资者认识根本没有太大分歧，但如何给茅台估值却是长期困扰市场的一个问题。经过深化思索后，我们以为可以从资源稀缺、生长溢价、国际自创、市场共鸣几个方面来思索。资源稀缺：白酒只需中国才有，国酒只需茅台一个，资源的稀缺性决议了茅台可以给予更高的溢价，那么溢价幅度究竟给多大算合理？我们以为可以用重置本钱的思想作为参照，茅台市值目前大约650亿， HYPERLINK finance.sina/realstock/company/sz002024/bc.shtml t _blank 苏宁电器(34.41,0.21,0.61

23、%)市值大约250亿，想象假设我们分别投入650亿和250亿，能否在几年之内再复制一个茅台和苏宁出来？我们以为复制一个苏宁出来是能够的，而复制一个茅台是绝对办不到的，几百年的文化传承，深化人心的品牌位置，蒸蒸日上的销售势头，这些资源绝非仅依托资本投入所能处理，从重置本钱角度看，我们以为贵州茅台市值1000亿以下不存在泡沫。生长溢价：贵州茅台的生长潜力是宏大的，在2万吨产能全部兑现后，我们估计2021年前坚持25%以上的增长没有问题。茅台在赤水河沿岸曾经贮藏了大量土地等待开发，未来产能根本上不存在瓶颈。目前我国人均收入只需约1300美圆，美国的人均收入约41000美圆，我国人均消费才干只需美国的1/30，假设认可中国必将崛起的说法的话，我国人均收入到达美国的1/3应不算奢望，届时将较目前释放出10倍以上的购买力，茅台这样的主流消费品公司将成为中华崛起