牛市第二阶段的节奏判断和主要风险点

1、牛市第二阶段的节奏判断和主要风险点第一部分：以史为鉴，并购重组牛市因何终结？宏观环境变化、资本市场剧烈变动往往是并购重组牛市结束的直接诱因美国历史上并购重组牛市的产生、表现和破灭 HYPERLINK /14e111c0ba29843fe95cab24.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 中国：1996-2001年“被利用”“并购重组”的牛市 HYPERLINK /14e111c0c339d83feb26f552.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 2001年牛市终结原因：国有股减持，2001年6月12日，国务院正式发布减持国有股筹

2、集社会保障基金管理暂行办法；市场系统性的估值泡沫。 HYPERLINK /14e111d4d969893fa4e32dc8.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 当前A股流动性环境宽松利率宽松的周期性因素：宽松程度仅次于2008年底。利率宽松的结构性因素：利率市场化完成后的股债双牛。中国年内或实现利率市场化：目前我国已经完全实现贷款利率市场化，去年年底以来，央行连续三次上调存款利率浮动区间，5月调整为基准的1.5倍，央行行长周小川曾表示今年放开存款利率上限是大概率事件。根据国际经验，利率市场化结束后能够给股债带来双牛，典型案例美国和韩国 HYPERLINK /14

3、e111d94179e03fdaa440ad.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank HYPERLINK /14e111d94ac98c3fec92c157.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 目前A股市值、估值、平均价水涨船高，股市泡沫化将成为常态。怎么来理解A股此轮牛市的泡沫化？很多人现在担心“见顶”，主要是因为股票“太贵”了。我们认为，股市泡沫将是常态化。经济转型阶段，在看到宏观经济显著改善之前，投资者怀揣着对中国转型和改革成功的梦想，怀揣着对创新的崇尚，投资股市，这本身是一种全民创业，通过财富效应吸引创业、创新。怎么来理解此轮

4、牛市泡沫化的延续过程？站在政府的立场，肯定期待这轮牛市是慢牛、长牛，越长越好，直到经济“新引擎”在资本市场的培育下而成功出现。在牛市过程中，政府会调节行情的节奏，抑制过度投机。因此，泡沫会在较长时间的存在，但是，过程中会有波折，当泡沫太大了时，行情会有调整把泡沫“挤小”，然后逐渐再把泡沫“吹大”。 HYPERLINK /14e111dc4659e13fec9a7dca.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 本轮牛市远未结束：基于证券化率的视角：估值系统性泡沫尚未到高潮截止2015年5月20日，A股总市值为65.6万亿（含在香港的股权），占当前GDP（滚动4个月约为

5、64万亿）的比例为101.87%。这一轮资产证券化率在未来很可能会超越2007年底150%的历史顶部。从全球财富配置的角度，全球资产管理规模大约100万亿美元，中国的GDP占全球的比例大概是12%，随着中国经济复苏和人民币国际化，未来大概有10万亿美元左右向中国资产配置。 HYPERLINK /14e111def669e33fe7d45917.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 股市政策：“被利用”的牛市不会一帆风顺，但趋势远未结束从宏观背景分析此轮的大逻辑这轮牛市有望伴随中国经济转型的全过程，是多层次资本市场的大牛市，包括主板、创业板、三板、OTC甚至港股，通

6、过发展直接融资来解决经济问题，推动经济转型和改革。我们正处于股权投资大繁荣的时代。这轮“被利用的牛市”能实现多方共赢，实现优化资源、驱动创新和创业。政府可以通过资产证券化，解决地方债务问题、盘活存量、推动创新；企业部门可以利用这轮大牛市来降低融资成本、降低负债率、“去杠杆”；社会财富通过资本市场实现保值增值、参与创业创新。 HYPERLINK /14e111e1e0f98a3fdbf22d2e.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 本轮并购重组的牛市的微观观察并购热情持续高涨，2014年至今A股上市公司发布董事会预案的股权并购事件共2874起，这对于2713家上市

7、公司来说意味着平均每1家上市公司就有1家公司涉足并购。并购处于正反馈阶段，和主板收入下滑的窘境截然不同，创业板收入增速自2013年Q2起连续8个季度高于20%，2015年Q1加速至33%。活跃的并购推动外延增长，2014年创业板商誉合计同比增长了209%，我们以商誉的增加额和300%的溢价率估算，并购增加净资产规模10%以上。 HYPERLINK /14e111eb86798c3fd7abe679.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank HYPERLINK /14e111e7de59e43fcf385ce9.png o 点击查看原图 t /9613532873/_b

8、lank 第二部分：驱动因素未变，牛市结束尚早人民战争深入、改革有序推进、对外开放加速人民战争的深入：存量财富再配置仍有较大空间 HYPERLINK /14e111f112d9e53fe9c0636a.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 改革有序推进：一带一路、国企改革、地方债务改革、金融改革 HYPERLINK /14e111fbf1498e3fcc22fd28.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank A股对外开放趋势不可阻挡（FTSE、MSCI) HYPERLINK /14e112005be98d3fe3f3af76.png o

9、点击查看原图 t /9613532873/_blank 三季度：深港通时点临近。深交所有更多的成长股标的，海外投资者对中国的成长股也有兴趣。 HYPERLINK /14e11205f199e63fb6e3a9f0.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 经济L型底：积极财政，宽松货币，直接融资助力经济 HYPERLINK /14e112037fa98e3fe28faadd.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 地产企稳降低风险溢价，从走向 HYPERLINK /14e11208e7b9e73fdd97e72a.png o 点击查看原图

10、t /9613532873/_blank 盈利没那么糟，库存项有望正贡献 HYPERLINK /14e111c17229dd3fec0fd5f1.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 第三部分：牛市大节奏及下半年节奏判断重申本轮牛市三阶段判断，下半年换挡进入第二阶段此轮全面牛市行情的三个阶段构想:“牛市-盘整市-牛市”这一轮的A股市场全面牛市行情，可能延续三到五年，但绝不会一路“疯牛”，而是会有三大阶段，其中，去年到今年某个阶段的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。历史虽然不会简单重演，但是常常很相似而值得

11、借鉴。1996年到2001年牛市节奏是“牛市盘整市牛市”。第一阶段大盘指数从1996年初的512点上涨，中间经历“12道金牌”调控导致的短暂暴跌，继续涨到1997年5月初1510点。第二阶段，较长阶段的盘整，除了初期调整30%之外，虽然指数看上去是熊市，但重组股的行情是很强的，为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5.19”行情为起点，掀起新一轮长达两年的牛市行情。 HYPERLINK /14e1120bc8d9e83fdde4be51.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 我们可以展望一下未来。我们现在处于第一阶段尾声，之后，会有第二阶段的调整阶段，而第三阶

12、段可能有两种情景：情景一，中国经济转型和改革的进程低于预期，那么资产证券化将被持续推动，至少类似1999年“5.19”行情的人造牛市。但是，这种没有基本面支撑的泡沫化行情最终会以经济危机收场，就像日本80年代末或者美国的次贷危机。情景二，未来数年经济基本面显著改善，海外资金对中国的配置大大配置。这一轮牛市从开始至今是典型的“人民战争”，是国内资金推动；未来人民币国际化的进程加快，特别是进入IMF特别提款权的一揽子的货币篮子，以及确立在亚投行的货币篮子中的重要地位，那么，人民币将成为其他央行的储备货币。那个时候中国高息的债券以及高分红的“类债券”大盘蓝筹股，将成为外国央行、长期资金特别是养老金必

13、备或优先配置的资产。因此，第三阶段行情表现可能比当前更好的股票，将包括金融、消费等高分红的价值股，还包括TMT为代表的新兴产业的真正的成长股新蓝筹。当前的A股市场遍地都是互联网概念，很多公司都编故事说自己是互联网+。但是，到了牛市第三阶段，将出现真正的互联网新蓝筹，甚至走向5000亿或者更高。本轮牛市的风险点：历史回顾：1996年监管层十二道金牌引发的大幅波动；1997年上半年股市单边上涨，管理层从5月开始出台一系列政策为股市“挤泡沫”，市场在连番打压下屡次暴跌，暴跌企稳后稍有反弹迹象，往往会再次受到新一轮打压。本轮牛市监管层出狠招概率不大，主要风险点在于：1、监管层对融资盘的控制； HYPE

14、RLINK /14e1120eef69e93fc6edc394.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 2、注册制时点渐近，4月20日证券法草案人大一审，大概率今年三季度份进行二审，10月份完成三审，第四季度实施； HYPERLINK /14e112112829e53fd29800c0.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 3、筹码的供给压力也在上升。 HYPERLINK /14e1121339b9e73fdccec1fd.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 人性角度：存量财富再配置驱动的牛市，持续长度统

15、计1990.12-1992.5（18个月）；1996.2-1997.5（16个月）；2000.1-2001.6（18个月）2005.11-2007.10（24个月）；2014.7-至今（12个月） HYPERLINK /14e112156c79ea3fecddf06b.png o 点击查看原图 t /9613532873/_blank 第四部分：投资策略配置“风口上的猪”，大资金波段操作、趁势而为精选“风口上的鹰”，立足“新、炫”淘金10倍股投资策略：趋于均衡配置，中长期改革和创新是主战场短期：顺势而为，均衡配置，寻找补涨洼地，持有性价比更高的品种中长期：改革和创新是主战场，特别是创业板为代表

16、的更新更炫的成长股创业板指数的成分股恰恰代表了中国新兴产业的群体，估值水平的高低反映了市场对经济转型的强烈预期成长股要找更新、更炫的机会。创新相关的产业是此轮牛市最强音，精选“风口上的鹰”。“风口上的鹰”，即这轮牛市对经济改变最大的成长性行业龙头投资主线一：有催化剂的价值股，公约数、一路一带等行业保增长和调结构的“公约数”包括环保、充电桩、新能源汽车、城市地下综合管廊等等。作为稳增长和促转型公约数的行业受益投资拉动，包括环保工程及服务、水务、风电设备、光伏设备以及铁路建设。“一带一路” 相关的“中字头”央企、铁路、电力设备、钢铁、交通运输等，稳增长、降电价以及石油价格反弹所驱动的资源股。立足风

17、险收益比和混改，金融股具有配置价值投资主线二：更新更炫，“次新股”有预期差机会次新股机会：“新”“炫”成长的摇篮，能够战胜创业板的股票池新股制度套利机会。部分优质公司IPO时会隐藏利润、而且没有足够的动力和投资者进行充分沟通，而在上市之后想要进行再融资的时候，利润增速将会超预期。从市场偏好的角度：二级市场喜“新”厌“旧”。次新股代表着更新更炫，往往比创业板的弹性更大。在牛市氛围中，高弹性的品种意味着更高的收益。从上市公司的角度：新股IPO募集资金之后资金充裕，外延并购上可能有“惊喜”。此外，次新股有较强的高送转预期。从资金博弈的角度：流通盘小，具有筹码的稀缺性。在“炒新”的连续涨停被打开后，短期之内换手率极高，高成本筹码分布密集，股票横盘后再度拉起的阻力不大。投资主线三：更新更炫寻找“生态圈”公司企业价值来自于现有业务折现+未来变现能力，后者决定了估值空间的大小，行业市场规模和公司所处地位决定了未来变现能力。金字塔的顶端是自带生态圈的公司，通过构建自己的商业生态圈，重塑行业格局，并通过战略布局挖掘入口价值或产业链协同附加值。创新型生态圈：“互联网+”，特别是商业模式清晰、具备流量变现优势的公司；新能源汽车及相关产业链整合型生态圈：通过并购重组完善生态圈，例如环保、体育、生物医药等民生健康相关行业延伸型生态圈：制造业升级的机会，关注中国制造2025、工业4.0 相关