投资银行学资产证券化讲义

1、投资银行学资产证券化讲义第2讲 资产证券化资产证券化的含义与实质资产证券化（Asset Securitization）20世纪60年代末产生于美国，是国际金融市场中最重要的金融创新之一在发达金融市场，以资产证券化为主的融资比重超过40%2003年全球发行42700亿美元美国2003年资产证券化余额达7万亿美元2022/8/222法博齐（证券化之父、耶鲁大学教授）：资产证券化是将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券的过程资产证券化：指将具有可预见、稳定的未来现金流收入但缺乏流动性的资产或资产组合汇集起来，通过结构性重组

2、（包装），将其转变为可在金融市场出售和流通的证券（债券）的过程2022/8/223资产证券化包含三层含义：“基础资产”指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的金融资产。资产权益人具有取得或控制可预见未来现金收入的经济权益资产证券化是一个融资过程。由资金市场通向资本市场的过程，是将流动性较差的资产转变为具有投资特征的可在市场上进行交易的带息证券的过程资产证券化特指一种融资技术：资产重新组合、信用增级、创造具有不同风险预期和收益组合的收入凭证2022/8/224资产证券化的产生与发展资产证券化20世纪60年代末产生于美国，80年代以后在欧洲、90年代以后在亚洲等地得到迅速发展（一）美国的资产证

3、券化20世纪60年代至70年代，美国大部分抵押是由存款机构发放的但60年代后期，较高的通胀率和贷款利率以及存款利率上限规定使得存款机构可用资金远远不足2022/8/225成立联邦国民抵押协会(FNMA-范尼梅)，通过购买经FHA（联邦住宅管理局，1934年成立，为中低档住宅提供抵押保险）和VA（退伍军人管理署， 1944年成立，为退伍军人或其在世配偶的住宅抵押提供保险）提供保险的抵押贷款以创立一个流动二级市场1968年，政府国民抵押协会（GNMA-珍妮梅)抵押担保证券的发行，标志着资产证券化的问世珍妮梅为私人实体发行证券提供担保，私人实体将抵押品组合在一起作为证券化的基础资产，弗来迪曼和范尼梅

4、购买抵押品，并以抵押品组合作担保发行证券（抵押转递证券）2022/8/226范尼梅、珍妮梅和弗莱迪曼成为美国住房抵押贷款证券化的主要机构20世纪80年代以后，美国的资产证券化业务得到迅速发展资产证券化是美国资本市场上最重要的融资工具之一。每年住房抵押贷款的60%以上靠证券化筹资在住房抵押贷款证券化以后，证券化技术被广泛地用于非按揭债权资产以非按揭债权资产为担保发行的证券一般被称为资产支撑证券(ABS)2022/8/227汽车贷款是继住房按揭贷款后首先被证券化的非按揭债权资产。现在汽车贷款3/4依靠发行ABS提供，仅1/4由银行提供80年代中期，信用卡贷款、企业应收款也被证券化。最具有代表性的应

5、收账款证券化形式是资产支撑商业票据(ABCP)被证券化的资产：住房按揭贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业应收账款、飞机租赁费应收款、房屋租赁费应收款、出口收入和贸易应收款、财政预算应收款、消费品分期付款等1989年美国成立重组信托公司（Resolution Trust Corporation-RTC）,开始不良贷款（主要是住房抵押贷款）证券化，占接管资产的10%（430亿/4600亿）2022/8/228美国证券化市场的发展1990年，MBS+ABS超过公司债券市场1991年，单个MBS超过公司债券市场1998年， MBS+ABS超过国债市场1999年，单个MBS超过国债市场2001年， MBS

6、+ABS发行额21078亿美元，占市场债务发行量45558亿的46.26%80年代以后，资产证券化在国际市场迅速推广。2022/8/229（二）欧洲的资产证券化80年代，欧洲开始资产证券化。20世纪90年代以来，资产证券化发行及交易出现稳定增长英国欧洲资产证券化发展速度最快的国家，欧洲领先。英国有发达的金融体系和世界第二大抵押市场。按揭是英国资产证券化中最主要的抵押品种类，1985年，美洲银行在英国首次为一家汽车公司发行了5000万英镑浮动利率抵押担保票据。1987年开始发行按揭支撑证券。其他资产包括无担保个人贷款、汽车贷款、设备租赁、贸易应收(信用卡应收除外)等2022/8/2210法国资产

7、证券化发行量位居欧洲第二。相关法律比较完善。资产证券化法律于1988年实施，此后又通过几项修正案，包括不征询所有债务人同意即可转移服务的新规定。多次发行资产支撑证券1994年法国第一例以信用卡应收账支撑的证券面世，标志着资产证券化环境的决定性改善。其他：德国、西班牙、瑞士、意大利（三）亚洲的资产证券化传统上亚洲的企业较少通过资产证券化方式融资。贷款、发行债券、银团贷款、欧洲债券和项目融资等是融资的重要方式2022/8/22111. 90年代中期以前发展较慢日本资产证券化开始最早的亚洲国家，住房抵押贷款(MBS)是日本最早进行证券化的资产,非抵押类资产的证券化（ABS）也处于探索中我国香港亚洲资

8、产证券化业务开展最早的地区之一。香港在90年代开始住房抵押贷款证券化、信用卡贷款证券化、汽车贷款证券化和商业楼宇贷款的证券化马来西亚成立专门公司从事房地产抵押贷款的证券化业务，在工业厂房贷款等资产的证券化也进行了尝试韩国离岸资产的跨国证券化2022/8/22122.金融危机后，亚洲资产证券化迅速发展1997年，东南亚爆发严重金融危机，在资本外流，银行、企业大量倒闭的情况下，许多国家和地区的企业及金融机构纷纷谋求通过证券化方式筹集资金以解决流动性困难，证券化融资方式由此迅速发展起来日本银行不良债权严重，希望通过证券化途径来改善金融机构的资产质量和财务报表1997年5月三和银行发行了3亿美元由呆滞

9、房地产贷款支持的欧洲日元债券。1998年底，该种债券的发行量达到600多亿美元。日本最主要的消费信贷是房地产信贷和购车贷款2022/8/2213香港金融企业资产证券化的积极性相当高：金融危机严重威胁到银行的资产质量，加上香港金融管理局规定银行对房地产贷款的比重不能超过香港地区贷款的40。1997年香港成立了抵押债券公司，专门收购银行的房地产抵押贷款。资产证券市场又趋于活跃。韩国金融危机后，韩国加快金融自由化步伐，以积极态度开展证券化活动1997年末，韩国金融经济部授权Saehan商人银行集团进行首宗以美元标价的设备租赁应收款的证券化交易。韩国证券化主要以设备租赁应收款为主，以公司贷款及贸易应收

10、款为辅。2022/8/2214印尼、泰国证券化步伐加快。1997年，印尼共完成7宗资产证券化业务，主要是汽车贷款和信用卡贷款。金融危机后，资产证券化在亚洲市场的发展呈现出快速发展的特点。有公开发行的ABS和更多的私募方式。（四）其他国家加拿大、澳大利亚资产证券化发展迅速，澳大利亚被认为是世界上资产证券化第二大活跃市场2003年发行1262亿美元2022/8/2215资产证券化的意义一、对发起人（金融机构）的意义1增强资产的流动性商业银行利用资产证券化可提高资产流动性。对于流动性较差的资产,通过证券化将其转化为可在市场上交易的证券，在不增加负债的前提下获得新的资金来源，加快银行资产周转。2获得低

11、成本融资通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低，因为通过资产证券化发行的证券具有比其他长期信用工具更高的信用等级。2022/8/22163减少风险资产资产证券化可以将一部分资产从资产负债表上分离出去，减少分母项资产数额，提高资本充足率以更好的满足监管要求4便于进行资产负债管理通过资产证券化市场，商业银行既可以售出部分期限较长、流动性较差的资产，将所得投资于高流动性的金融资产，也可以将长期贷款的短期资金来源置换为通过发行债券获得的长期资金来源，从而实现了风险合理配置，改善了银行的资产负债管理2022/8/2217二、对投资者的意义满足投资者投资多样化及分散、降低风险的目的品

12、种多样性与结构灵活性是资产证券化的优良特性，也是投资者最关注的性质1证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低得多。美国住房贷款的风险权重为50%，联邦国民住房贷款协会发行的住房抵押证券的风险权重仅20% 2投资者的风险偏好各不相同，资产证券化为投资者提供多品种的风险/收益结构，使投资者有更多的投资品种选择3通过对现金流的分割和组合，可以设计出具有不同档级的证券。满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好2022/8/2218三、其他意义有利于资本市场的发展：丰富品种、扩大规模、技术创新、环境完善有利于金融中介机构业务拓展：投行、评级、财务、法律有利于国民经济相关行业的发展：住宅业、汽车业、金

13、融业等2022/8/2219资产证券化的程序一、确立资产证券化目标，组成资产池资产证券化的发起人根据融资需求确定用来进行证券化的资产，组成资产池（Assets Pool）可以证券化的基础资产一般具有下列特征：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。从收益角度来讲，进行资产证券化的基础资产通常是优质资产。原始权益人持有该资产已由一段时间，且债务人信用表现记录良好。说明债券人承担的信用风险较小。2022/8/2220资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。基础资产基本属于同一大类，如住房贷款类、汽车贷款类等。资产抵押物的变现价值较高。债务人的地域和人口统计分布广泛，分散风险。资产的历史

14、记录良好，即违约率和损失率较低。资产的相关数据和文件容易获得。资产池资产的现金流是资产证券化的基础。二、组建SPV，实现贷款出售特殊目的实体（ Special Purpose Vehicle， SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体2022/8/2221组建SPV的目的是最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为是没有破产风险的实体：一是指SPV本身的不宜破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，实现了破产隔离。组建SPV应遵循债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足业务禁止性要求。SPV可以是由证

15、券化发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的进行资产证券化的专门机构。SPV可以是信托形式、公司形式或有限合伙形式。很多SPV是在“避税天堂”百慕大、开曼群岛等地注册的。SPV本身是为融资而特别设置的机构，般只需注入最低法定资本金。2022/8/2222证券化资产从原始权益人向SPV的转移应是“真实出售”（True Sale）。以实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离。即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。以真实出售的方式转移证券化资产要求：1证券化资产必须完全转移到SPV手中。既保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证SPV的债权人对原始权益人

16、的其他资产没有追索权；2资产控制权从原始权益人转移到SPV，且从原始权益人的资产负债表上剔出，使资产证券化成为一种表外融资方式。2022/8/2223三、完善交易结构特殊目的机构要与贷款出售银行或指定的资产池服务商签订贷款服务合同。与某实力雄厚的银行达成必要时提供流动性支持的周转协议。与证券商达成承销协议，来完善资产证券化的交易结构。请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支撑证券进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，对交易结构和资产支撑证券进行考核评级，给出内部评级结果。2022/8/2224四、信用增级与信用评级信用增级（Credit Enhancement）可

17、以提高所发行证券的信用级别，使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性等方面能更好地满足投资者的需要内部信用增级方式:超额抵押现金储备利差账户（资产产生的额外本金和利息构成的现金账户、短期合规再投资）卖方回购承诺或偿还担保划分优先/次级结构（常用）2022/8/2225外部信用增级方式：保险 （只有AAA/Aaa才能获100%保险）担保（金融机构或大企业）信用证抵押投资账户（担保机构购买次级债券）资产证券化信用评级通常要进行两次：初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平完成信用增级后进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果2022/8/2226五、证券设计与销售信用评级

18、完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行资产证券一般具有高收益、低风险的特征，机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）是主要投资者2022/8/2227六、现金管理服务与清算SPV从证券承销商处获得发行现金收入，优先向其聘请的各专业机构支付相关费用，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。SPV聘请专门服务商对资产池进行管理，包括：收取债务人每月偿付的本息将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户对债务人履行债权债务协议的情况进行监督管理相当的税务和保险事宜在债务人违约的情况下实施有关补救措施2022/8/22

19、28服务商一般由发起人担任。发起人熟悉基础资产的情况，与债务人建立了联系；发起人有管理基础资产的专门技术和充足人力。服务商可以是独立于发起人的第三方。发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料按照证券发行时说明书的约定，SPV将委托受托人在证券偿付日按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常定期支付，本金偿还日期及顺序因基础资产和发行证券的偿还安排而不同证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么剩余现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束2022/8/2229资产证券化流程图图原始债务人原始债权人/发起人SPV承销商服务商投

20、资者评级机构担保机构1235受托人467882022/8/2230 资产证券化的形式根据产生现金流的证券化资产的类型不同，证券化可分为住房抵押贷款证券化MBS和资产支撑证券化ABS两类2003美国证券化资产余额7万亿$，MBS5.3万亿$、ABS 1.7万亿$2005年7.8万亿$MBS的基础资产是住房抵押贷款，ABS的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。各种创新形式都由这两种结构衍化而来。2022/8/2231抵押支持证券MBS抵押支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行的

21、证券MBS是美国证券化主要类型，占75%以上MBS分为过手证券和转付证券(一)过手证券(简单转递证券)1.含义：过手证券（Pass-Through Securities）：从抵押贷款的每月支付中扣除服务费之后，余额都转递给投资者2022/8/2232由SPV发行证券给投资者，每份证券按比例代表整个资产池的不可分割的权益，投资者拥有该资产池的直接所有权2.发行程序发起人把源自资产池的所有权利和收益以及源自信用提高合约的所有权利都转让给SPV，由受托管理机构托管服务商将现金流转存入以受托管理人名义开立的独立账户（监管账户）过手证券的服务商从组成资产池的住房抵押贷款借款人处得到本金和利息的偿还后，定

22、期地“过手”给证券的投资者2022/8/22333.过手证券的缺陷不能提前赎回，证券实际到期日完全取决于抵押品的先行支付投资者承担基础资产债权人提前偿付（prepayment）产生的风险简单转递证券支付期限较长，缺乏灵活性以及贷款提前偿付的不确定性（二）抵押转递证券(Mortgage Pass-Through Securities)1.机构抵押转递证券由GNMA 、FHLMC 、FNMA 担保发行。机构转递证券不需要进行评级，发行时不需要在SEC注册；2022/8/2234约占整个美国发行在外的过手证券总量的98%完全修正的转递证券：保证本金和利息的及时支付的证券；部分修正的转递证券：保证利息

23、的及时支付，但本金不迟于某一规定日期的预定支付的证券珍妮梅（GNMA）抵押担保证券拥有美国政府的完全信用担保，属于完全修正的转递证券通常只有联邦住房管理局(FHA)、退伍军人管理局(VA)或者农村住房信贷管理局提供担保或保险的抵押品才可以包括在由GNMA担保的资产池里2022/8/2235弗来迪曼（FHLMC）抵押担保证券被称为参与证书（Participation Certificate,PC）FHLMC只担保抵押参与证书按时支付利息，对定期本金的支付只担保一旦收到定期本金偿付款项就会将其过手，支付最迟不超过1年FHLMC发行了担保按时支付本金和利息的黄金参与证书（Gold PC）范尼梅（Fa

24、nnie Mae）抵押担保过手证券担保能够及时偿还本金和利息资产池是由FNMA购买的常规抵押贷款和联邦住宅管理局以及退伍军人管理局的单笔和多户抵押贷款组成2022/8/22362.私人抵押转递证券又称非机构抵押转递证券，是由储蓄机构、商业银行以及私人以（次级）抵押贷款资产池为担保发行的过手证券。个人转递证券需要评级、注册，要采取信用增强措施，具有AA或者AAA级的评级。资产池可以是固定利率抵押贷款，也可以是可调整利率抵押贷款。2022/8/2237（三）附担保的抵押证券附担保的抵押证券(CMO)是一种组合证券，以过手证券或抵押贷款组合为担保。在构造抵押担保债务过程中，发行人将来源于担保资产的现

25、金流分配给被称为“档”的不同类别债券。每一个CMO都包括两个或两个以上的档，每个档都有投资者期望的到期日和投资者需要的现金流量特性。CMO的现金流是从基本担保品中派生出来的，因此又被称为“派生的抵押担保证券”。例如，一个具有4个档的CMO，不同的档的期限可能分别为A档2年、B档5年、C档7年和Z档（本息累积支付）20年。又如，计划偿还证券和伴随证券2022/8/2238CMO改变了现金流支付，利用抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券，从而满足了不同投资者的需求。CMO是具有多层次的转付债券，每一层次按一定的级别收到本金支付。所有带息的层次在每一支付期都能从抵押贷款抵押品中收到利息支付，但

26、每次只有一个层次能从抵押贷款抵押品中收到本金支付。CMO是抵押担保证券市场中最大的、发展最快的部分，同时CMO提供了金融资产管理的一个极好的范例。2022/8/2239（四）本息分离出售的抵押支持证券1987年，FNMA发行了利息和本金完全分开支付的抵押担保证券，即只获本金类证券（Principal-Only,PO）和只获利息类证券（Interest-Only,IO）。传统的抵押过手证券是将来自抵押现金池的现金流按投资者持有证券的多少向投资者支付本金和利息，本金和利息之间存在着对应关系。本息分离出售抵押过手证券将本金和利息的分配比例重新设计调整，打破了原来的对应关系。PO的投资者仅收取偿还担保

27、资产的本金部分。PO既可以直接以过手证券为担保建立。投资者以低于面值的价格购买PO，按规定好的本金偿付计划收回或提前收回等于面值的现金。2022/8/2240PO对提前偿付率特别敏感。购买PO的投资者的收益大小取决于提前偿付的速度：提前偿付的速度越快，投资者的收益就越高。一般而言，市场抵押利率下降，提前偿付的速度将加快，PO的收益将提高，PO的价格就会上升。具有档结构的只获本金类证券，被称为超级只获本金类证券（Super PO）。IO的投资者仅收取偿还担保资产的利息部分。IO既可以直接以过手证券为担保建立，也可是CMO的一个档。投资者购买IO的价格大大低于以名义本金为基础计算的利息总和。202

28、2/8/2241IO没有面值，IO的投资者不希望发生提前偿付的情况，因为提前偿付会使未偿付的本金数额减少，相应的利息收益也会下降。IO的价格与市场抵押利率的关系。如果抵押利率下降到比息票利率更低，提前偿付的速度就会加快，这会使IO的价格下降。如果市场抵押利率高于息票利率，预计的现金流将改善，但现金流将以较高的贴现率贴现。抵押利率升高的净收益可能使IO的价格升高，也可能使IO的价格下降。2022/8/2242资产支持证券ABS资产支持证券（ABS）是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，是MBS技术在其他资产上的推广和应用ABS占美国证券化的20%左右美国第一笔非住房抵押担保证券于1985

29、年发行，以计算机租赁为担保品；汽车贷款担保证券也于同年发行。随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大，ABS担保品的种类也越来越丰富，已发行过以计算机租赁、汽车贷款、信用卡应收账款、住宅资产净值贷款和学生贷款等资产为担保的证券。2022/8/2243美国2003年ABS分布信用卡应收款 23.7%住宅权益贷款 20.4%汽车贷款 13.8%助学贷款 5.9%设备租赁 4.1%其他2022/8/2244（一）汽车贷款担保证券第一笔以汽车贷款为担保的ABS是1985年发行的，发行的证券被称为汽车应收账款证书（CARs）汽车贷款一级市场上的发行者（商行、财务公司、信贷集团）是汽车贷款担保证券的

30、主要发起人。通用汽车票据承兑公司、克莱斯勒财务公司和福特信用公司等是汽车贷款担保证券发起人的代表。美国的汽车贷款有很大的需求，商业银行等金融机构中有大量的汽车贷款资产沉淀，因此，金融机构有汽车贷款证券化的要求。汽车贷款合同比较标准。与汽车贷款相联系的现金流都有较高的信贷质量，新发放汽车贷款的平均损失率一般介于每年02%-09%之间，与其他消费信贷相比，损失率是较低的。2022/8/2245在汽车贷款安排中，车辆是合同的抵押物，采取等额偿付方式。一般是按月支付本金和利息，也有按季或按年支付。合同的最长期限可以达到72个月（6年），一般为36-60个月（3-5年）汽车贷款多是固定利率且是为购新车融

31、资目前CARs大部分是平均等额偿付、全额抵押、5年最终到期、固定利率。CARs的信用提高以发行人担保、第三方信用担保形式提供。也采用超额担保，但没有MBS市场普遍。CARs一般具有较高的级别（AA级或AAA）。购买CARs的投资者会面临提前偿付风险。提前偿付的原因：如购买新车。2022/8/2246（二）信用卡应收款担保证券信用卡作为消费者无纸支付的重要方式之一，在发达国家尤其是在美国已得到很快的普及。美国信用卡消费在全部零售中占60%份额。信用卡应收款已成为证券化资产的重要形式。信用卡应收款担保证券的发行人继续提供应收款的偿还现金流量，并收取服务费。证券化结构中包括了一组特定账户的应收款。为

32、实现信用提高，通常所包括的应收款比实际发行的信用卡应收款担保证券总额高。额外的应收款提供了季节性因素和消耗因素的缓冲，以使应收款的总额至少不低于投资者所拥有的资产担保证券的数额。2022/8/2247（三）工商业应收账款担保证券工商业应收账款主要指贸易应收款和租赁应收款。一般贸易应收款不付利息企业将应收款证券化的主要目的是实现股价或资产收益目标，提高可持续增长率，增加股本。贸易应收款通常具有低风险和高流动性的特点。这些资产的产生代表对已售出货物和已提供服务的求偿权。债务人的支付义务和现金流与卖方的未来收入无关。典型的非消费者应收款的损失记录是很低的，抵损失率表明在工商业性质的买方与货物的卖方之

33、间存在互利关系。2022/8/2248租赁在有些情况下是一种非常有效的融资方式。对于租赁公司，资产证券化是极具吸引力的方式之一。它可以释放资本，允许更多的独创性，促进更高的可持续增长率。（四）工商业贷款担保证券工商业贷款的证券化比抵押贷款证券化困难，证券化的初期不宜过多地对这类资产实施证券化工商业贷款具有一些特征：低利差。工商业贷款利率较低，不可能有足够高的利差来吸引资本市场投资者2022/8/2249缺乏规范。减少证券化费用的一个关键是建立高度规范化上市技巧。因为各种各样的实际和法律原因，建立高度规范化的商业和工业贷款证券上市技巧是困难的抵押品缺乏和不清晰的担保地位。工商业贷款经常没有抵押品

34、担保。即使有，抵押品的特性、证券利息的形式和相关的交付单证也不同支付难以预测。工商业贷款的组合中，支付和提前支付是比较难以预测的评级和信用提高费用昂贵。给多元化形式的商业和工业贷款组合评级是一个困难的任务，调查费用昂贵。2022/8/2250 资产证券化的市场环境基础资产的规模发达的金融体系 资本市场各类中介机构齐全、机构投资者、巩固的社会信用完善的法律制度 合同法、税法、银行法等政府的适度参与 制度和政策保障2022/8/2251我国资产证券化实践分析一、企业自发尝试阶段（1992-2005）主要特点：没有相关政策规定发起人主要是企业资产证券主要在海外发行主要事件：案例一：三亚投资券发行20

35、22/8/2252案例一：三亚地产投资券发行1992年，三亚开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发丹洲小区，是我国资产证券化的最早实验（一）三亚地产投资券设计与发行20世纪90年代初，海南出现房地产热，三亚市决定以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，筹资开发地产三亚地产投资券以丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的开发土地的每亩折价为25万元：17万征地成本，5万开发费用，3万利润发行总金额为2亿元2022/8/2253丹州小区的开发商-三亚市开发建设总公司（三亚开建）是投资券发行人，负责提供土地进行开发建设，按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失付赔偿

36、责任海南汇通国际信托投资公司担任投资管理人。负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步；监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在完成开发后，管理人要组织销售地产，保证地产售价的公正性、合理性及竞争性地产销售方式分两种：若3年之内，年投资净收益率不低于15，管理人代表投资人行使销售权；否则，在3年后由拍卖机构按当时市价拍卖发行顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，负责为投资券的发行提供可行的方案2022/8/2254三亚地产投资券于1992年10月20-30日在三亚、海口两地向三亚居民以及海南法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）设计1992年1

37、2月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费之后，就是投资人收益（二）特殊问题的处理方案问题一：三亚外来机关干部和外来企业家三亚许多机关干部和外来企业家来自外地，没有三亚当地的身份证，无法在市场上购得投资券。无端地剥夺他们投资获利的权利又不合理措施：在投资券公开售之前，提前让愿意购券的机关干部和外来企业家到组织部、劳动局和人事局登记，准许每个人限额购买一手投资券2022/8/2255问题二：驻三亚的部队分出800万的指标专供当地部队选择，由有

38、购买意愿的军人服务社登记，军人服务社与三亚开建签订代持协议，部队所持投资券由市开建代持部队有两种处理该券的选择：部队短期持有，发行1个月后，由“三亚开建”以溢价15的价格回购；若有服务社愿长期持有，则由“三亚开建”代为长期持有，按服务社指令来售出，并将获得收益金额支付给服务社问题三：拆迁户分给拆迁户一定的认购额度。但拆迁户对投资券所知有限，对购买投资券难以理解措施：发行顾问安排拆迁办代为认购500万元投资券。在清盘以前，愿购买的拆迁户可到市拆迁办购买；在上市以后，市拆迁办可将存留的投资券变现，将所得投资收益按每户人数分发给拆迁户。2022/8/2256（三）对案例的分析三亚案例具备了资产证券化

39、的某些特征以丹州小区800亩土地开发后地产的预期销售收入以证券的形式出售给投资者，与资产证券化筹资思路相吻合的汇通国投承担担保责任:向投资人承诺，对“发行人因产权纠纷或债务纠纷等引起的地产开发延期损害投资人的利益负直接赔偿的责任”。实际上发挥着与“破产隔离”同样的功能汇通国投持有清盘前不得动用的3000万股法定冻结户，并控制向“三亚开建”支付发行收入节奏，有助于信用提高的措施。三亚案例是一次不规范的证券化融资过程:证券化是在政府的主导与推动下进行的，政府的参与使这次证券的发行有着浓厚的福利分配的色彩发行顾问对三种投资者的特殊处理体现了转轨经济特征(非市场经济规则)没有一个明确的SPV角色，以规

40、范地实现地产的真实出售与破产隔离投资券未经过信用评级即面向市场发行，发行人实现信用提高措施也是不明确、不完善和不充分的2022/8/2257案例二：境外发行尝试1996年，珠海道路有限公司以当地机动车的管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保，成功发行2亿美元的资产担保债券。这是资产证券化在我国较为成功的尝试1997年，中国远洋运输总公司(COSCO)通过私募形式，在美国发行了3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。2000年，中国国际海运集装箱股份公司（ZJ）与荷兰银行签署了总金额为8000万美元的贸易应收账款证券化项目协议。协议规定3年内，凡ZJ发生的应收账款都可以出售给由荷

41、兰银行的资产公司，由该公司公开发行总额不超过8000万美元的商业票据。荷兰银行将发行票据所得资金支付给ZJ集团，ZJ的债务人将应付款项交给约定的信托人/服务商，由该信托人履行收款人职责。商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。此次ZJ集团应收账款资产获得了穆迪、斯坦普尔在国际短期资金市场上的最高评级。2022/8/2258案例三： 工行宁波分行不良贷款证券化资产池/资产包：工行宁波分行不良资产26.19亿元，涉及借款人233个交易主体 委托人：工行宁波分行 受托人：中诚信托 受益人：工行宁波分行，但信托受益权可转让 受益人代表：中信证券 财务顾问瑞士信贷第一波士顿 普华永

42、道尽职调查服务商 君泽君律师事务所2022/8/2259交易描述1. 设立财产信托工行宁波以其拥有的资产（账面价值26.19亿）委托中诚信托，设立财产信托。工行宁波为惟一受益人，取得全部信托受益权8.2亿元2 .受益权转让工行宁波按优先权将受益权分为A、B、C三级，决定将A级、B级受益权转让，由中信证券承销，C级仍由工行宁波持有3 .中诚信托负责以信托财产产生的现金流支付信托受益权的收益和本金2022/8/22604. 工行宁波受中诚信托委托负责信托财产的处置与现金回收5. 信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波信用增级1.现金储备账户2.B级受益权回购承诺3.（隐含超值抵押）4.（ A

43、级无担保、无回购承诺）2022/8/2261信用评级评级机构：中诚信国际信用评级公司A级（4.2亿）AAAB级（2亿）AAAC级（2亿）不评级2004年4月签定协议，7月底完成销售A级 规模2亿 期限1年 定价5.01%B级 4 3 5.10%C级 2.22022/8/2262流程图宁波工行不良贷款财产信托受托人A级受益凭证B级受益凭证C级受益凭证服务商受益权转让代理人投资者2022/8/2263二、银行试点阶段第一批试点：2005年3月，经国务院批准，开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动试点工作协调小组：人行（牵头）、发改委、财政部、社保部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会等试点内容：信贷资产证券化ABS、住房抵押贷款证券化MBS试点规模：150亿，开发银行、建设银行于2005年12月和2006年4月共发行了130亿元资产支持证券发行市场：银行间债券市场，面向机构投资者方案选择：建行方案（特殊目的信托