何以成就头部基金公司（一）

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 基金公司规模变动情况及业绩走向 6 HYPERLINK l _TOC_250012 在基金大牛市里头部优势得到进一步强化 6 HYPERLINK l _TOC_250011 规模占比与业绩优势基本同向变动 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金公司持股集中度 7 HYPERLINK l _TOC_250009 公司的持股集中度远高于全市场 7 HYPERLINK l _TOC_250008 持股集中度高是偏好白酒的自然结果 8 HYPERLINK l _TOC_250007 平台型公司 or 风格型公司？ 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250006 从整体持仓看基金风格 11 HYPERLINK l _TOC_250005 消费板块配置情况 13 HYPERLINK l _TOC_250004 科技板块配置情况 17 HYPERLINK l _TOC_250003 金融板块配置情况 19 HYPERLINK l _TOC_250002 周期板块配置情况 21 HYPERLINK l _TOC_250001 制造板块配置情况 24 HYPERLINK l _TOC_250000 总结 28图表目录图 1：Y 基金历年规模及规模占比（频率：半年度） 6图 2：Y 基金规模构成（单位：亿，频率：半年度） 6

3、图 3：Y 基金加权净值走势 7图 4：Y 基金净值比和规模占比 7图 5：Y 基金持股集中度（2020 年中报） 8图 6：Y 基金持股集中度 vs 全市场持股集中度 8图 7：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top112） 8图 8：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top112） 8图 9：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top1325） 9图 10：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top1325） 9图 11：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top2637

4、） 9图 12：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top2637） 9图 13：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年中报，top3850） 9图 14：Y 基金持仓市值 top50 持仓权重（2020 年三季报，top3850） 9图 15：基金经理不同产品间的持仓一致性 10图 16：基金经理和公司整体的持仓一致性 11图 17：全市场板块配置情况 12图 18：Y 基金板块配置情况 12图 19：Y 基金的板块配置偏离 12图 20：Y 基金消费板块配置偏离 12图 21：Y 基金科技板块配置偏离 13图 22：Y 基金金融板块配置偏离 13图 2

5、3：Y 基金制造板块配置偏离 13图 24：Y 基金周期板块配置偏离 13图 25：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况 14图 26：Y 基金食品饮料行业选股能力 14图 27：家电制造行业的超额收益和公募整体配置情况 14图 28：Y 基金家电制造行业配股能力 14图 29：医疗保健行业的超额收益和公募整体配置情况 15图 30：Y 基金医疗保健行业配股能力 15图 31：社会服务行业的超额收益和公募整体配置情况 15图 32：Y 基金社会服务行业配股能力 15图 33：农产品行业的超额收益和公募整体配置情况 16图 34：Y 基金农产品行业配股能力 16图 35：商业贸易行业的超额收

6、益和公募整体配置情况 16图 36：Y 基金商业贸易行业配股能力 16图 37：纺织服装行业的超额收益和公募整体配置情况 16图 38：Y 基金纺织服装行业配股能力 16图 39：家用装饰及休闲行业的超额收益和公募整体配置情况 17图 40：Y 基金行业配股能力 17图 41：电子行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 42：Y 基金电子行业配股能力 18图 43：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 44：Y 基金计算机行业配股能力 18图 45：电信业务行业的超额收益和公募整体配置情况 18图 46：Y 基金电信业务行业配股能力 18图 47：传媒行业的超额收益和公募整体配置情

7、况 19图 48：Y 基金传媒行业配股能力 19图 49：银行行业的超额收益和公募整体配置情况 19图 50：Y 基金银行行业配股能力 19图 51：房地产行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 52：Y 基金房地产行业配股能力 20图 53：综合金融行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 54：Y 基金综合金融行业配股能力 20图 55：保险行业的超额收益和公募整体配置情况 20图 56：Y 基金保险行业配股能力 20图 57：建筑产品行业的超额收益和公募整体配置情况 21图 58：Y 基金建筑产品行业配股能力 21图 59：交通运输的超额收益和公募整体配置情况 21图 60：Y 基金交

8、通运输行业配股能力 21图 61：油气石化行业的超额收益和公募整体配置情况 22图 62：Y 基金油气石化行行业配股能力 22图 63：煤炭行业的超额收益和公募整体配置情况 22图 64：Y 基金煤炭行业配股能力 22图 65：非金属材料行业的超额收益和公募整体配置情况 23图 66：Y 基金非金属材料行业配股能力 23图 67：化学品行业的超额收益和公募整体配置情况 23图 68：Y 基金化学品行业配股能力 23图 69：金属材料及矿业行业的超额收益和公募整体配置情况 24图 70：Y 基金基金金属材料行业配股能力 24图 71：建筑工程行业的超额收益和公募整体配置情况 24图 72：Y 基

9、金建筑工程行业配股能力 24图 73：电力及新能源设备行业的超额收益和公募整体配置情况 25图 74：Y 基金电力及新能源设备行业配股能力 25图 75：机械设备行业的超额收益和公募整体配置情况 25图 76：Y 基金机械设备行业配股能力 25图 77：汽车行业的超额收益和公募整体配置情况 25图 78：Y 基金汽车行业配股能力 25图 79：国防军工行业的超额收益和公募整体配置情况 26图 80：Y 基金国防军工行业配股能力 26图 81：检测服务行业的超额收益和公募整体配置情况 26图 82：Y 基金检测服务行业配股能力 26图 83：环保行业的超额收益和公募整体配置情况 27图 84：Y

10、 基金环保行业配股能力 27图 85：公用事业超额收益和公募整体配置情况 27图 86：Y 基金公用事业行业配股能力 27基金公司规模变动情况及业绩走向Y 基金成立于 2001 年，至 2020 年三季度时管理的股票型基金规模 1563 亿，混合型基金规模 2657 亿，债券型基金规模 1973 亿，货币市场型基金 3655 亿，另类投资基金规模 47 亿，QDII 基金规模 200 亿，总管理规模为 10095 亿，位列全国第二。由于本系列报告聚焦的是头部基金公司在投资能力方面的解读，所以选择的研究样本为其下所有主动权益类基金的持仓，包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型，不含被

11、动指数、指数增强、纯债、偏债和货币。由于用季报数据的前十大持仓作为观察对象存在偏差，持仓数据若无特别说明，来源均为半年报，最新数据均截止 2020三季度末。在基金大牛市里头部优势得到进一步强化我们先计算 Y 基金的历年年末的总权益规模，为前述四类主动权益基金外加指数以及指数增强基金加总所得。从占比的角度来说，Y 基金在 2002 年即达到了巅峰，在全市场总计 319 亿的规模中占比为 12.77%，次高点在 2006 年中达到，为 11.51%，波谷出现在 2014 年底，为 4.49%，自 2015 年后管理规模占比整体上扬，2015 年年中之后稳定在 7%上下，至 2020 年三季度末时已

12、达 3553 亿，占比为 7.40%。可获得的单个基金规模数据最早开始于 2002 年底，从其规模构成情况看，主动权益基金在 Y 基金的总管理规模中占据着绝对优势，2020 年三季度占比为 78%，波谷出现在 2014 年底，为 49%，同期亦为 Y 基金总管理规模的波谷，可见主动权益基金的规模大体上决定着 Y 基金的总规模。2019 年初至 2020 年三季度全市场的权益基金总规模上升了 127%，Y 基金的总权益规模上升了 132%，其中主动权益类基金的总规模上升了 162%，在这轮权益基金大牛市中领先优势得到进一步强化。图 1：Y 基金历年规模及规模占比（频率：半年度）图 2：Y 基金规

13、模构成（单位：亿，频率：半年度）资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&规模占比与业绩优势基本同向变动以其每季度初的规模作为权重加总计算全市场主动权益基金和 Y 基金主动权益基金的收益率并换算为净值，如图 3。可见 Y 基金在成立之后直至 2011 之前业绩持续大幅跑赢同行，在 2011 年之后跟行业整体相比略胜一筹，考虑到 Y 基金的体量和 2019 年以来权益类公募基金的表现，能有这表现已经非常不易。我们比较 Y 基金的净值比和规模占比，可以发现 Y 基金规模占比的波动基本与净值比走向一致，在业绩占优的时候规模占比也整体上行，业绩处于劣势的时候规模占比也整体下行，基本是个同步指标，也就

14、是说 Y 基金的份额占比基本稳定在高位。图 3：Y 基金加权净值走势 图 4：Y 基金净值比和规模占比资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&基金公司持股集中度公司的持股集中度远高于全市场以持仓市值最高的 n 个股票的持有市值之和在总持仓市值的占比计，2020 年中时 Y 基金持仓市值最高的 10、20、30、40 和 50 个股票的占比分别为 35%、49%、59%、66%和 71%，远高于市场整体的 16%、25%、31%、36%和 41%。虽然市场整体的持股集中度天然低于单个公司的持股集中度，但从历史持股集中度看，Y 基金的持股集中度仍是远高于市场整体，在 2014 年之后持仓前 1

15、0 大的股票总持有市值占比与市场整体持仓前 50 大的股票总持有市值占比相当。图 5：Y 基金持股集中度（2020 年中报）图 6：Y 基金持股集中度 vs 全市场持股集中度71%66%59%49%35%36%41%31%25%16%80%70%60%50%40%30%20%10%0%top10总权重top20总权重top30总权重top40总权重top50总权重 Y基金 全市场资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&持股集中度高是偏好白酒的自然结果用中报的全部持仓和三季报的前十大持仓汇总为持仓市值 top50 的组合，以全市场持仓比例从高到低排序，比较 Y 基金相对于全市场的持股偏好。图

16、 7 至图 14 中为对应的持仓情况，红色虚线为分界线，左上为全市场持仓比例高于 Y 基金的个股，右下为 Y 基金持仓比例高于全市场的个股，其中三季报数据所反映的情况为有偏估计，更有利于大市值股但对中部以后持仓（如汽车板块）估计偏低。可见 Y 基金相对于市场整体更为偏好白酒和家电，且超配的比例很高，在三季度更是大幅加仓了二线白酒，而对于三季度热点光伏和新能源车，虽然也同步于市场加仓但显著低于市场整体水平。立讯精密迈瑞医疗长春高新恒瑞医药宁德时代药明康德美的隆基股份万科A中国中免图 7：Y 基金持仓市值top50 持仓权重（2020 年中报，top112）图 8：Y 基金持仓市值top50 持仓

17、权重（2020 年三季报，top112）3.00%2.50%全市场占比2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%0.00资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 9：Y 基金持仓市值top50 持仓权重（2020 年中报，top1325）图 10：Y 基金持仓市值top50 持仓权重（2020 年三季报，top1325）1.40%1.20%1.00%全市场占比兆易创新0.80%芒果超媒中国平安亿纬锂能恒生电子格力电器0.60%康泰生物0.40%0.20%0.00%0.00保利地产伊利股份三一重工金山办公爱尔眼资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 11：Y 基金持仓市值t

18、op50 持仓权重（2020 年中报，top2637）图 12：Y 基金持仓市值top50 持仓权重（2020 年三季报， top2637）三七互娱三花智控顺丰控股招商银行三安光电完美世界广联达山西汾酒南极电商TCYL海大集团通威股份紫金矿业万华化学三安光电 智飞生物TCYL康泰生物海康威视汇川技术恒生电子宁波银行东方雨虹保利地产0.80%0.85%0.75%0.80%0.70%0.65%0.75%全市场占比0.60%0.55%0.50%0.45%0.70%全市场占比0.65%0.60%0.40%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%Y基金占比0.55

19、%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%Y基金占比资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 13：Y 基金持仓市值top50 持仓权重（2020 年中报，top3850）图 14：Y 基金持仓市值top50 持仓权重（2020 年三季报，top3850）0.52%0.50%0.48%全市场占比0.46%东方雨虹凯莱英中兴通讯用友网络山东药玻0.44%0.42%圣邦股份0.40%0.38%0.00海康威视东方财富宁波银行万华化学健帆生物资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&平台型公司 or 风格型公司？将前述四类主动权益类基金产品与基金经理一一映射，方法如下：首

20、先确定每只基金的 “主要基金经理”。对于仅由一人管理的基金，该唯一管理人即为主要基金经理，对于多人共同管理的产品，从基金经理名单中删除“债券型基金经理”，在剩余名单中选择任职时间长于半年的最后一名管理人为主要基金经理，若剩余名单中没有任职时间长于半年的，则取剩余名单中的第一人为主要基金经理。其中债券基金经理的识别方法为如果该基金经理旗下有独自管理的债券型基金则为债券型基金经理。持仓一致性定义为两只基金持仓集合之间的 Jaccard 系数，计算如下：J(A, B) =|A B|A B|即两只产品持仓交集中个股数量除以持仓并集中个股数量，该数值介于 0 到 1 之间，越大表明持仓的一致性越高，0

21、意味着持仓完全不同，1 代表持仓完全相同。另一个表征持仓一致性的指标是仓位重合度，定义为持仓交集个股在两只基金各自股票总仓位占比中的较小者。仓位重合度比持股重合度更能体现基金经理对其所管产品的持仓一致性。将基金产品限制在非量化、非香港以及海外的范围内后，Y 基金管理产品在两个以上的主动基金经理共有 16 位，计算其所管理产品的平均 Jaccard 系数以及平均仓位重合度如图 15，可见 Y 基金的基金经理所管的产品仓位重合度较高，均值为 72%，中位数为 73%，其中规模最大的两位基金经理仓位重合度均值分别为 93%和 79%。图 15：基金经理不同产品间的持仓一致性资料来源：Wind, &将

22、只管理一只产品的主要基金经理也纳入计算范围，Y 基金一共有 26 位的权益类主要主动基金经理，将这 26 位主要基金经理所管产品的持仓按人汇总成一个个池子（记为池子 1），并将这些池子进一步汇总为一个总池子（记为池子 2），各取其持仓市值top30 的个股，来考量两者的持仓重合度。以 Y 基金的持仓数据看，top30 的个股已占其整体持股市值的 50%，对单个基金经理来说更高，足够有代表性。从规模占比看，按单人管理规模从大到小排序，前三位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 47%，前九位主要基金经理管理规模之和占公司总规模的 80%，可以说规模高度集中在明星基金经理手上。我们将池子 1 在

23、池子 2 中的规模占比，和池子 1和池子 2 的仓位重合度列于下图，可见管理规模占比在 6%以上、总和为 60%的五位基金经理中，只有一位基金经理的仓位重合度为 42%，其余四位的仓位重合度均在 60%以上，即使考虑到这几位基金经理管理规模之和已占公司总规模的 60%，这个比例也很高，可以理解为 Y 公司旗下的基金在风格上有较高的一致性。图 16：基金经理和公司整体的持仓一致性资料来源：Wind, &所以我们将进一步从公司整体持仓变化情况来解析 Y 基金的风格。从整体持仓看基金风格我们由 Y 基金的全部持仓测算得到单个行业的持有比例，并将三十二个一级行业划为五大板块。板块的行业构成如下：金融：

24、房地产、银行、保险和综合金融；科技：电子、计算机、传媒互联网和电信业务；消费：医疗保健、食品饮料、家电制造、社会服务、商业贸易、农产品、家用服饰及休闲、纺织服装；周期：化学品、交通运输、金属材料及矿业、建筑产品、非金属材料、建筑工程、煤炭、油气石化；制造：电力及新能源设备、机械设备、汽车、检测服务、公用事业、国防军工、环保、纸类及包装。由于我们要考察的是 Y 基金旗下的主动权益类基金业绩为什么能优于同行，所以后文中的比较基准若无特殊说明，均为全市场中前述四类主动权益基金的整体持仓情况和加权业绩。从全市场和 Y 基金的板块配置比例变动情况看，消费板块一直是 Y 基金在 2010 年以来配置的重点

25、，相比起全市场在 2010 年之后的 22%42%的配置比例，Y 基金的配置比例基本保持在 25%60%之间。图 17：全市场板块配置情况图 18：Y 基金板块配置情况资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&换为超配视角后这一特征更为明显：从图 19图 24 中明显可见消费是 Y 基金超配幅度最大、超配时间最长的板块，科技和金融在绝大部分时间里被低配。周期和制造板块内各行业超配和低配对冲之后整体配置偏离比例不高。图 20 至图 24 中的红线为 Y 基金加权净值与市场上所有权益类主动基金（后文中简称为市场整体）加权净值的净值比，往上走时说明该段时间之内 Y 基金业绩强于市场整体。可见 Y

26、基金业绩持续占优的时段为 2010 年之前。在 2010 年之前，Y 基金依次大幅超配了周期、消费和制造。在 2010 年之后特别是 2016 年之后，绝大部分时间里均重仓持续超配消费。图 19：Y 基金的板块配置偏离图 20：Y 基金消费板块配置偏离资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 21：Y 基金科技板块配置偏离图 22：Y 基金金融板块配置偏离资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 23：Y 基金制造板块配置偏离图 24：Y 基金周期板块配置偏离资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&从行业配置的角度看，超额收益的来源有两种情况：平配/超配有正超额收益的行业，低配

27、有负超额收益行业。但因为低配有负超额收益的行业最后的收益优势必须以平配或超配有正超额收益的行业体现出来，所以我们只讨论第一种情况，即是否以平配/超配把握住了能跑赢基金整体业绩的阶段性行业超额收益。由于行业指数的起始时间均为 2005年，所以在回顾行业超低配情况时也只能以此时为起点。消费板块配置情况首先是 Y 基金超配时间最长、超配比例最高的消费板块。以三季度末的前十大持仓汇总，Y 基金在消费板块的配置比例为 65%，而市场整体在消费板块的配置比例只有 42%。食品饮料是过去 16 年间弹性最强的行业，但 Y 基金在 2009 年初至 2012 年中的第一波行情中配置节奏并不流畅，虽然 Y 基金

28、的持仓大体上强于行业指数，且行业指数显著强于市场整体收益，而 Y 基金在该段时间内持续低配食品饮料行业，虽然在持续走强之后一路加仓至超配 2.7%，但此时食品饮料行业的第一波行情已至尾声。2012 年中至 2015 年底食品饮料整体走势弱于市场整体收益，但 Y 基金在前半段一路加大食品饮料行业的超配比例，至 2013 年年底时相对于全市场持仓的超配比例高达 14%。2014 年中之后大比例减仓，同期 Y 基金的净值大体上比走平、未出现明显回撤。在 2016 年之后的第二波长周期行情里大比例浮盈加仓，且 Y 基金在食品饮料行业内的持股收益远高于市场整体，选股和仓位的双重优势成就了 Y 基金 20

29、16 年初至今的业绩优势。三季度末 Y 基金在食品饮料行业的配置比例为 43.2%，而市场整体在食品饮料行业的配置比例只有 17.0%。图 25：食品饮料行业的超额收益和公募整体配置情况图 26：Y 基金食品饮料行业选股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&家电制造行业长周期的强势、Y 基金的持续大幅超配和持续浮盈加仓都是成就 Y 基金在 2016 年之后业绩持续占优的原因，也在 2012 年至 2015 年中这段时间里对冲了基金业绩的部分颓势。三季度末 Y 基金在家电制造行业的配置比例为 8.0%，而市场整体在家电制造行业的配置比例只有 4.1%。图 27：家电制造行业的超额收益和

30、公募整体配置情况图 28：Y 基金家电制造行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&Y 基金大幅超配医疗保健行业始于 2011 年四季度，此后直至 2014 年年中均为医药行业走主升浪的时期，同期 Y 基金保持着浮盈加仓的节奏，并在超额收益开始回落后大幅减仓，可以说很好地把握了第一波医药股的板块性行情。2014 年以后市场整体重仓配置的医药股开始走主升浪同时行业指数表现平平，直至 2020 年二季度行业整体转强。但 Y 基金在 2015 年 9 月至 2017 年 6 月间的选股收益远低于基金整体在医药板块的持股收益，持股体验不佳或许为大手笔减配的原因之一。在大部分时间里 Y 基

31、金持有的医药股表现均强于全市场持有的医药股，但在超额收益最显著的三段时间里，Y 基金持有的医药仓位要么持续低于市场整体，要么过早减配，仅有 2011 年 7 月至 2015 年 6 月这段时间的操作不管是在选股还是在仓位上都非常高效。三季度末 Y 基金在医疗保健行业的配置比例为 12.1%，而市场整体在医疗保健行业的配置比例为 14.9%。图 29：医疗保健行业的超额收益和公募整体配置情况图 30：Y 基金医疗保健行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&社会服务行业并没有能持续跑赢基金整体的能力，超额收益均为脉冲型机会，Y 基金在近十年在该行业内的持股也持续跑输，对应仓位也持续

32、低配。三季度末 Y 基金配置比例为 1.3%，而市场整体配置比例为 3.2%。图 31：社会服务行业的超额收益和公募整体配置情况图 32：Y 基金社会服务行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&Y 基金在农产品、商业贸易和纺织服装三个行业的持股情况与社会服务类似。三季度末Y 基金在上述三个行业的配置总比例为 0.4%，而市场整体的配置比例为 2.5%。图 33：农产品行业的超额收益和公募整体配置情况图 34：Y 基金农产品行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 35：商业贸易行业的超额收益和公募整体配置情况图 36：Y 基金商业贸易行业配股能力资料来源：Wi

33、nd，&资料来源：Wind，&图 37：纺织服装行业的超额收益和公募整体配置情况图 38：Y 基金纺织服装行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&家用装饰行业贡献过一段时间的超额收益，同期 Y 基金持仓更胜一筹，但因持仓比例低对净值贡献有限。图 39：家用装饰及休闲行业的超额收益和公募整体配置情况图 40：Y 基金行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&食品饮料、医药和家电为消费板块里最主要的三个行业，也是 Y 基金配置的核心，但与 市场整体不同的是，Y 基金更擅长家电而非医药行业的选股和配置，这一点更像陆股通 资金。但 Y 基金是一个看准就会果断重仓的机构，过

34、往的业绩表现证明了他们在消费板 块的核心行业食品饮料的配置上决策非常正确，在家电行业的加减仓也是杀伐果断，在 医药行业上的选股能力也是颇为突出，即使仓位调整节奏不如在家电和食品饮料上优秀，在消费板块上表现出来的综合能力上也已经十分突出了。科技板块配置情况由于消费板块超配了 23%，所以必然有别的板块被大幅低配。以三季度末的前十大持仓汇总情况下，Y 基金在科技板块的配置比例为 14%，而市场整体在科技板块的配置比例为 22%。电子和计算机均为有过持续超额收益机会的行业，但从配置的节奏看 Y 基金在这两板块上的加减仓并不流畅，而且选股收益在大部分时间里跑输同业。Y 基金在计算机行业前期低配后期追高

35、是导致其整体净值在 2014 至 2016 年之间跑输同行的重要原因之一。三季度末 Y 基金在这两行业里的配置比例分别为 7.7%和 4.1%，而市场整体的配置比例为 12.8%和 4.9%。图 41：电子行业的超额收益和公募整体配置情况图 42：Y 基金电子行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 43：计算机行业的超额收益和公募整体配置情况图 44：Y 基金计算机行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&电信业务和互联网传媒都是曾有过脉冲性超额收益机会的行业，但 Y 基金在两行业内体现出来的配股能力却呈镜像走势，整体看仍是因为仓位轻对净值影响十分有限。图 4

36、5：电信业务行业的超额收益和公募整体配置情况图 46：Y 基金电信业务行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 47：传媒行业的超额收益和公募整体配置情况图 48：Y 基金传媒行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&金融板块配置情况以三季度末的前十大持仓汇总情况下，Y 基金在金融板块的配置比例为 3%，而市场整体在金融板块的配置为 8%。银行是 Y 基金在金融板块中绝对配置比例最高的一个行业，三季度末持仓比例为 2.5%，市场整体持仓比例为 2.9%。长期看银行相对于基金整体处于跑平状态，目前处于负超额收益的历史下限，但 Y 基金选股持续跑输行业整体。图 49

37、：银行行业的超额收益和公募整体配置情况图 50：Y 基金银行行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&房地产从超额收益的角度看，半年以前所处的位置跟现在的银行类似，另一个类似的是Y 基金在该行业内也持续跑输同行。图 51：房地产行业的超额收益和公募整体配置情况图 52：Y 基金房地产行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&综合金融和保险均为只有脉冲型超额收益的机会，Y 基金在该行业内的选股也持续跑输同行。不过因为这三行业的配置比例加起来只有 0.8%，所以跑赢跑输都影响甚微。图 53：综合金融行业的超额收益和公募整体配置情况图 54：Y 基金综合金融行业配股能力资

38、料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 55：保险行业的超额收益和公募整体配置情况图 56：Y 基金保险行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&周期板块配置情况以三季度末的前十大持仓汇总情况下，Y 基金在周期板块的配置比例为 4%，而市场整体在周期板块的配置为 9%。建筑产品是周期板块内唯一一个指数长期持续跑赢权益类基金的行业，但 Y 基金对建筑产品行业持续低配，从其持仓股的走势看相对于公募整体持仓也没有持续优势。图 57：建筑产品行业的超额收益和公募整体配置情况图 58：Y 基金建筑产品行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&交运行业与建筑工程类似，虽然

39、在 2015 年中之后 Y 基金持股整体强于公募整体持仓，但也几无超额收益，虽然超配但比例有限所以对净值影响不大。图 59：交通运输的超额收益和公募整体配置情况图 60：Y 基金交通运输行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&油气石化行业持续稳定大幅跑输权益基金，所以整体配置比例很低，Y 基金持股持续跑赢公募持仓，且配置比例低于公募整体，但在仓位接近于 0 且行业超额收益很差的情况下，即使选股有超额收益，也对基金超额收益基本没有贡献。图 61：油气石化行业的超额收益和公募整体配置情况图 62：Y 基金油气石化行行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&煤炭行业在

40、2012 年之前大致跑平公募整体，公募在该行业上的仓位配置也是随行就市。2013 年之后行业彻底转弱，配置比例也压缩到了 1%之内。Y 基金在 2013 年之前对煤炭行业都较为偏爱，在 2007 年至 2009 年中之间也在行业指数强于基金表现的情况下更进一步强于基金在该行业内的持仓，同期 Y 基金的业绩优势处于横盘整固阶段，超配煤炭可以说多有贡献。图 63：煤炭行业的超额收益和公募整体配置情况图 64：Y 基金煤炭行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&非金属材料的强势出现于 2008 年四季度至 2011 年中之间，Y 基金的持股在早期大幅跑输全市场后，同期有个强反弹，但从

41、仓位的进退节奏看并没有占到优势。2014 年四季度以后 Y 基金的持股有明显超额收益，但同期行业指数大体上跑输基金整体收益，在整体配置仓位不高的情况下小幅低配。整体看非金属材料并没有给 Y 基金贡献超额收益。图 65：非金属材料行业的超额收益和公募整体配置情况图 66：Y 基金非金属材料行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&化学品在 2015 年中之前整体跑平基金收益，公募持股持续强于行业指数，Y 基金持仓整体强于全市场持仓，但从配仓的角度看超额收益有限。图 67：化学品行业的超额收益和公募整体配置情况图 68：Y 基金化学品行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Win

42、d，&金属材料及矿业、建筑工程均属于行业超额收益为负的行业，Y 基金在前者里近十年选股跑输市场整体，在后者里则大体上跑平市场，但因为仓位低对净值几无影响。图 69：金属材料及矿业行业的超额收益和公募整体配置情况图 70：Y 基金基金金属材料行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 71：建筑工程行业的超额收益和公募整体配置情况图 72：Y 基金建筑工程行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&制造板块配置情况以三季度末的前十大持仓汇总情况下，Y 基金在制造板块的配置比例为 14%，而市场整体在制造板块的配置为 18%。三季度为制造板块大放异彩的时间段，电新、汽车

43、、机械以及军工都有机会。电力及新能源设备则是 Y 基金有持续选股能力的行业，整体看在对基金超额收益持续有正贡献，但行业的超额收益的持续性相对差。三季度末 Y 基金配置比例为 5.3%，而市场整体配置比例为 8.4%。图 73：电力及新能源设备行业的超额收益和公募整体配置情况图 74：Y 基金电力及新能源设备行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&机械设备行业节奏与汽车行业类似，在 2015 年中/2017 年中之前整体跑赢基金收益，公募持股持续强于行业指数，但之后持续走弱。Y 基金在机械设备行业里的持仓在 2006年中之后持续强于市场整体，虽然从配仓的角度看对基金超额收益贡献有

44、限。在汽车行业内虽然选股没有优势，但因为整体仓位有限影响并不大。Y 基金在这两行业内持仓合计 2.7%，市场持仓合计 6.0%。图 75：机械设备行业的超额收益和公募整体配置情况图 76：Y 基金机械设备行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 77：汽车行业的超额收益和公募整体配置情况图 78：Y 基金汽车行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&军工是 Y 基金在制造板块内唯一一个超配的行业，持仓比例为 4.1%，市场整体持仓比例为1.8%。Y 基金在该行业内的持股在行业超额收益转负以后有较为持续的超额收益，但在这之前与行业超额收益走势基本同向，属于“遇强则

45、强，遇弱更弱”的类型。图 79：国防军工行业的超额收益和公募整体配置情况图 80：Y 基金国防军工行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&检测服务为制造板块内唯一一个能跑赢公募整体的行业，但因配置比例在巅峰期时也就不到 1%，是一个观赏性高于参与性的行业。图 81：检测服务行业的超额收益和公募整体配置情况图 82：Y 基金检测服务行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&环保和公用事业都曾经有过或长或短的超额收益的机会，但整体配置比例低，Y 基金持仓也没用持续超额收益，略去不提。图 83：环保行业的超额收益和公募整体配置情况图 84：Y 基金环保行业配股能力资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图 85：公用事业超额收益和公募整