家用电器行业专题研究：从Switch健身环价格暴涨而引发的思考智能家居应用环境下的家庭健身将如何发展

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250008 国内健身行业渗透率尚低，市场潜力巨大 5 HYPERLINK l _TOC_250007 传统商业模式：硬件商 VS 软件商 8 HYPERLINK l _TOC_250006 健身行业用户痛点并未得到全面解决 11 HYPERLINK l _TOC_250005 智能家庭健身代表: “健身界奈飞”Peloton 13 HYPERLINK l _TOC_250004 重新定义运动场景 13 HYPERLINK l _TOC_250003 Peloton 拥有较高的用户留存率 18

2、 HYPERLINK l _TOC_250002 竞争优势： 软硬件一体化 18 HYPERLINK l _TOC_250001 国内智能家庭健身市场现状如何？ 22 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：积极关注智能家庭健身行业机会 26图表目录图 1：疫情期间健身类用品销量增长显著 4图 2：我国体育总产值占我国 GDP 比重 1左右 5图 3：我国体育产业规模持续发展（亿元） 5图 4：健身服务行业产业链 5图 5：我国健身器材市场规模不断增大（亿元） 6图 6：预计 2020 年我国健身房市场规模可达 1230 亿元 6图 7：亚太地区健身会员渗透率 6图 8：舒华

3、体育近年来营收情况 7图 9：英派斯近年来营收情况 7图 10：金陵体育近年来营收情况 7图 11：舒华体育近年来利润情况 7图 12：舒英派斯近年来利润情况 7图 13：金陵体育近年来利润情况 7图 14：近年来我国健身俱乐部数量发展情况 8图 15：传统健身俱乐部&新兴私教工作室对比 8图 16：全球市场品牌集中度较高 9图 17：国内外主要健身器材品牌一览 9图 18：金陵体育主要产品 10图 19：英派斯主要产品 10图 20：舒华体育主要产品 11图 21：健身行业商业模式利弊分析 11图 22：Peloton 营收增速显著 13图 23：Pelonton 发展历史 13图 24：P

4、eloton 融资历程 14图 25：Peloton 主要销售产品列表 14图 26：跑步机的价格与传统健身器材生产商对比 15图 27：Peloton 订阅模式-联网健身订阅（Bike&Tread)以及数字订阅 15图 28：Peloton 课程种类丰富 16图 29：两种订阅方式权益对比 16图 30：Peloton 目前营收贡献主要来源于健身器材 17图 31：Peloton 三大业务板块均呈高增长 17图 32：数字订阅用户增速快于联网健身订阅用户 17图 33：Peloton 用户锻炼频次持续提升 18图 34： PELOTON 竞争优势 18图 35： Peloton 课程排行榜侧

5、面提供社交场景 19图 36：Peloton 线下体验店 19图 37：Peloton 线下与酒店开展合作 20图 38：Peloton 整体毛利率高达 41.9 20图 39：近年来 Peloton 费用率占比情况 20图 40：近年来 Peloton 三费持续增加 21图 41：中国健身人口渗透率还处于较低水平 21图 42：美国&中国家庭智能健身企业列表 22图 43：小米运动硬件产品 22图 44：Keep 融资历程 22图 45：Keep 发展历史 23图 46：Keep 产品列表 24引言近期，任天堂出品的网红健身环由原价约 560 人民币涨价至 1600 元左右，在惊叹之余我们在

6、思考这样的消费行为背后的驱动力到底来自于哪里? 在观察了该产品自上市至今的价格走势发现其暴涨显著出现于本次的肺炎疫情期间，可见“疫情”的影响是背后主要的推手之一。我们认为，疫情一方面使居民对自身身体素质管理的意识有所加强，对运动的关注度大幅提升；另外一方面由于疫情期间行动受限，运动场景和条件则由“室外”被动更换为“室内”，从而进一步深化了“家庭健身”的风潮。另外可以支撑上述观点的则是大部分消费企业销售因疫情受挫的同时，健身器材类产品销量却逆势上扬，根据最新 2 月天猫直播数据显示，运动健身类产品直播带动成交环比增+213 ，这一巨幅增长表明家庭健身需求的爆发。图 1：疫情期间健身类用品销量增长

7、显著资料来源：天猫数据，天风证券研究所逐步蔓延至全球的疫情从宏观层面来说，对社会经济造成了一定程度的负面影响；从微观层面来说，则是潜移默化地改变了人们生活轨迹及日常习惯，如我们前期所推出的报告新冠肺炎疫情对家电行业的影响：危机 or 契机？中已明确提出观点: 新型消费将被疫情催生。我们认为突发性事件而产生的新需求，在这些细分需求短期出现并且爆发后，后期虽然会面临需求量的相对回落，但实际上的确会改变部分消费者的需求习惯，逐渐成为家庭内的常规性产品，形成稳定的长期行业发展趋势。因此，我们想借此机会复盘目前国内的健身市场状况，以及探讨这门传统的“三公里生意”在面对未来智能家居应用环境下“家庭健身”该

8、如何突围。国内健身行业渗透率尚低，市场潜力巨大据国家体育总局数据显示，2016 年我国体育产业市场整体规模为 1.9 万亿元，占我国 GDP的 0.9，比重在逐年提升。相较于 2012 年，体育产业总产值及增加值年均复合增长率接近 20，叠加国家层面不断推出的鼓励政策，行业将保持高速发展。图 2：我国体育总产值占我国 GDP 比重 1左右300000.8%0.9%1.0%2500020000150000.6%0.6%13574.717107.019011.30.8%0.6%1000050009500.03136.04041.05494.46474.80.4%0.2%00.0%2012年2014

9、年2015年2016年体育产业规模（亿元）体育产业增加值（亿元）体育产业占GDP比重（%）资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所其中，我国健身产业市场规模也呈稳定增长态势，2017 年总产值达到 1545.3 亿元，近 6年年均复合增长率在 7.7左右。图 3：我国体育产业规模持续发展（亿元）20001450.21545.31272.31300.01068.311761500100050002012年2013年2014年2015年2016年2017年资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所按照健身行业产业链来看，分别为上游的健身设施提供商及教育培训

10、、中游的服务提供商以及下游的健身服装/装备等，在这里我们将重点讨论与家庭健身最相关的健身器材生产商与健身房行业，分别代表着硬件提供商和服务提供商。健身服务提供商商业健身房公共设施提供者图 4：健身服务行业产业链上游中游下游健身设施提供商及教育培训健身器材生产商教练培训等健身服装/装备等个人用户企业用户资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所根据中国体育用品业联合会数据，我国健身器材行业市场规模由 2010 年的 252 亿元提升到 2017 年的 387.9 亿元，年复合增长率达 6.4%， 并预计 2020 年市场规模将达到 470 亿元。图 5：我国健身器材市场规模不

11、断增大（亿元）470.0350.2366.3387.9252.0265.8292.1282.4324.350040030020010002010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2020E资料来源：中国体育用品业联合会，艾媒咨询，天风证券研究所对比于健身器材这类的硬件市场，服务商的市场规模显著更大。根据智研数据显示 2015年我国健身房产值为 700 亿元，未来五年有望保持 12的复合增长率，预计到 2020 年健身房市场规模将达到 1230 亿元。1230.01110.0983.0790.0878.0700.0图 6：预计 2020 年我

12、国健身房市场规模可达 1230 亿元14001200100080060040020002015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：智研数据，贵人鸟公告，天风证券研究所然而，相较于其他亚太国家，我国健身会员渗透率处于显著较低的水平。根据 2018年 IHRSA 数据显示我国大陆前十大城市会员渗透率仅在 1%左右，未来行业发展空间可观。图 7：亚太地区健身会员渗透率中国大陆前十大城市1.0%日本3.3%中国香港5.9%韩国7.3%新西兰13.6%澳大利亚15.3%0%2%4%6%8%10% 12% 14% 16% 18%资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风

13、证券研究所仅市场规模来看，两者的行业增速都不算低并且仍保持着稳定的发展，可无论是健身器材还是健身房都显示着行业竞争在加剧。从健身器材生产商来看，A 股目前相关的三家上市公司近年来的营收虽然有所增长，但涨幅不大；同时，公司业绩出现持续负增长。图 8：舒华体育近年来营收情况图 9：英派斯近年来营收情况208642019.66%2015106.430.504.445%0%1411.8225112014年 2015年 2016年 2017年 2018年10.01085.8653886%426.%5.9%109.08128642002014年 2015年 2016年 2017年 2018年营收（亿元）营

14、收同比增速（%）营收（亿元）营收同比增速（%）资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所图 10：金陵体育近年来营收情况图 11：舒华体育近年来利润情况540%321-5.801.921.804.544035.16%3020100-101.41.210.80.60.40.2050.60601.04-5.5-18.381.94850403020100-10-20-30%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年营收（亿元）营收同比增速（%）2014年 2015年 2016年 2017年 2018年扣非净利润（亿元） 扣非净利润同比增速（ ）资料来源：WI

15、ND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所图 12：舒英派斯近年来利润情况图 13：金陵体育近年来利润情况10.80.60.40.20202.89.66%5%0.49-38.38%-4.36%100-10-20-30-40-500.50.40.30.20.103.8-1.17%79%-11.0.2950-5-10-15-20-2527.8-830%4%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年扣非净利润（亿元）扣非净利润同比增速（%）2014年 2015年 2016年 2017年 2018年扣非净利润（亿元）扣非净利润同比增速（%）资料来源：WIND，天风证券研究所

16、资料来源：WIND，天风证券研究所同时，我国健身俱乐部市场在 2011-2013 期间由于竞争加剧导致行业内出现关门潮，健身俱乐部数量增速放缓甚至为负。近年来，随着居民健身意识增强以及行业专业度进一步提升，健身俱乐部出现复苏迹象，2015 年我国健身俱乐部数量增长至 4425 家。图 14：近年来我国健身俱乐部数量发展情况资料来源：智研数据，贵人鸟公告，天风证券研究所自 2014 年开始，私教工作室模式的健身房涌现，线下健身房逐步分为连锁俱乐部和私教工作室两种形式。前者通常凭借尽可能多的门店布点来占据市场，同时建立品牌知名度，整体俱乐部市场呈现的是“大而美”，国内以一兆韦德、威尔士为代表；后者

17、则主打一对一的教练课程以及更加精简化的设施，由于不像俱乐部那样具备规模优势从而导致私教工作室数量众多，但极度分散。整体来说，健身俱乐部+私教工作室是目前我国健身服务商的重要组成形态。图 15：传统健身俱乐部&新兴私教工作室对比城市分布场地面积选址特征功能承载代表企业健身俱乐部私教工作室全国范围较大，通常在1000平以上购物中心、商业街等健身器材齐全，大而全一兆韦德、威尔士等一线城市为主较小写字楼、住宅附近等器材精简，小而美资料来源：2018 年健身行业白皮书，美团点评，天风证券研究所传统商业模式：硬件商 VS 软件商作为健身器材生产商，其商业模式运行的是硬件思路：生产及销售大型、中小型的如跑步

18、机、力量器械、动感单车等健身器材，其下游客户可分为 ToB 和 ToC 端，但一般来说由于健身器材体积较大的特点，导致大部分的营收都来自于 B 端客户（健身房、健身公共设施等），在本篇我们讨论的则是健身用户自行购买健身器材在家健身的 ToC 端情况，简而言之就是“销售硬件”。从全球健身器材产业来看，行业集中度较高，CR4 高达 70，主要包括 ICON、LifeFitness、 Precor、Technogym 等国际品牌。2017 年全球健身器材市场接近 108 亿美元，其中中国制造占比约为 53 ,主要来自于国内健身器材厂商为国际品牌贴牌代工业务。图 16：全球市场品牌集中度较高29.70

19、%26.80%1.90%14.40%17.20%ICONLifefitnessPrecorTechnogym其他资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所然而，相较于全球市场，国内健身器材市场健身器材生产商参与者众多但行业集中度相对较低，各层级市场分化显著：1）高端市场: 以较早进入国内市场的国际健身器材龙头 ICON、Life Fitness、Precor 及Technogym 为代表，对比于国内品牌拥有相对更高品牌知名度、产品成熟度等；2) 中高端市场：主要由英派斯、 舒华体育和金陵体育等国内品牌占据，这类公司已经有一定的市场份额，同时凭借自身生产系统、产品结构以及品牌建设的完善，部分公司如英派斯

20、等成功将自有品牌打入国外市场，实现全球化经营；3）低端市场：主要由国内的区域性品牌所构成。图 17：国内外主要健身器材品牌一览地区公司名称成立时间主要产品备注美国ICON1977年家用、商用系列及社区系列等大型健身器材拥有近20个自有品牌或者合作品牌，主要包括ProForm,Weslo,Freemotion Fitness等国外美国Life Fitness美国Precor1968年1980年家用、商用系列等大型健身器材运动体适能小器材旗下健身业务品牌主要包括LifeFitness、Hammer Strength等。意大利Technogym1983年商用大型器材业务遍布全球，包括欧洲，美洲，亚洲

21、，中东及澳洲中国台湾 乔山健康（上市公司）1975年家用、商用系列等大型健身器材旗下产品包括Johnson, Matrix等五大系列，大陆零售网点主要分布于上海，北京等地。山东青岛英派斯（上市公司)2004年家用、商用及社区系列等大型健身器材拥有多条产品线，同时为Precor等国际知名健身器材品牌代工，于2017年9月深交所上市。江苏张家港金陵体育(上市公司)2004年球类、场馆等器材主要产品为球类器材，田径器材，其他体育器材以及场馆设施等，于2017年5月在深交所上市。福建泉州 舒华体育（上市公司）1996年家用、商用、社区系列等大型健身器材及展示架北京Keep2014年家用器材、运动装备、

22、健身饮食及线下健身房等综合健身平台重庆小乔2019年家用跑步机山西长治澳瑞特1999年家用、商用及社区系列等大型健身器材营销网点遍布国内各省市自治区，产品出口至美国、澳洲等60多个国家及地区。国内山东英吉多1995年家用、商用等大型健身器材江苏JOINFIT2007年运动体适能小器材山东DHZ大胡子2002年商用大型器材浙江亿健2006年家用、商用系列等大型健身器材深圳好家庭1994年家用、商用系列等大型健身器材广州康林1998年家用、商用系列等大型健身器材产品销售及服务网络全面覆盖国内核心城市，并远销美国、日本、欧洲等80多个国家和地区江苏军霞1973年家用、商用系列等大型健身器材厦门康乐佳

23、2004年家用、商用系列等大型健身器材产品涵盖十大系列四百多个品种资料来源：公司官网，天风证券研究所其中，涉及到 A 股上市公司的有三家，分别为金陵体育、英派斯及舒华体育，均为传统的健身器材生产商。图 18：金陵体育主要产品主要产品产品介绍产品图示2018年收入（亿元）2018年收入占比2018年毛利率球类器材主要适用于篮球运动、足球运动、排球运动等各类球类运动所需的体育器材产品，具体包括篮球器材、足球器材、排球器材、网球器材、羽毛球器材、乒乓球、台球、手球器材等产品。18.9741.8140.78田径器材主要适用于田径运动所需的各类体育器材产品、具体包括跳高架、跨栏架、障碍架等产品。9.34

24、20.5719.60场馆设施主要为用于体育馆等体育设施建设所需的场馆座椅、活动看台、塑胶场地等产品。5.0211.0744.22赛事服务主要是为各类体育赛事提供体育器材租赁或赛事信息系统服务等。2.074.5640.57资料来源：公司官网，Wind，天风证券研究所图 19：英派斯主要产品主要产品产品系列产品定位产品图示2018年收入（亿元）2018年收入占比商用产品R系列高端有氧7.1478.62P系列优质有氧AC系列入门级商用G系列小轻商EXO-FORM系列高端力量IT系列、SL系列优良力量IF系列、IF93系列入门级力量ENCORE 系列轻奢器械HI-ULTRA系列HIIT训练 Zone系

25、列团体功能性训练站户外产品风帆系列高端户外1.2313.54灵动系列高端户外自重式组合非凡系列高端户外常规系列中端户外智慧路径高端户外场地设施中高端场地家用产品有氧跑步机系列家用有氧0.131.42家用健身车系列家用有氧 冰雪运动仿真冰场地设施、滑雪模拟机资料来源：公司官网，Wind，天风证券研究所图 20：舒华体育主要产品主要产品产品具体品类产品图示2018年收入2018年2018年毛（亿元）收入占比 利率健身器材室内健身器材跑步机5.7349.0740.32力量健身器械健身车倒立机室外路径产品室外路径产品2.0517.5855.24展示架展示架类产品3.8933.3531.72资料来源：公

26、司官网，Wind，天风证券研究所作为健身服务商，即健身房企业的商业模式走的则是软件思路：通过向健身消费者提供较全面的硬件与教练课程收取会员费，与硬件提供商不同，健身房更偏向的是“销售服务”。健身行业用户痛点并未得到全面解决然而，我们发现无论是硬件商或是软件商的商业模式，均有自身受限而无法满足健身消费者的情形，如：健身器材生产商：虽然解决了健身场景受限的情况，但在运动过程中缺乏与专业人士的互动和反馈机制；健身服务提供商: 能够提供与教练的互动和反馈，但健身用户受限于地理因素。（软件思路）（硬件思路）健身服务提供商健身器材生产商（ToC )图 21：健身行业商业模式利弊分析优势运动时间、地点便捷性

27、大幅提升缺乏互动和反馈劣势缺乏丰富的训练课程馆内各类器材齐全运动场地宽阔与教练产生互动和反馈地点受限价格昂贵推销繁多资料来源：天风证券研究所可见，“家庭健身”能否得以进一步发展，取决于客户真正的内在需求和痛点能不能得到解决：健身过程中，是否有专业性的指导；健身过程中，是否存在互动性和反馈机制；当健身消费者想运动时，运动场景受限的程度。只有这些核心痛点被解决，健身行业的商业模式才能进一步迈向成熟。与此同时，我们发现身边渐渐出现了很多依托互联网成立的智能健身平台，过去用户所接触到的传统健身场景几乎仅限于线下健身房，随着互联网工具的出现以及消费者的健身需求逐步细分化，这类新兴的互联网智能健身平台突破

28、了传统赛道，形成了一种全新的商业模式。在 Switch 健身环卖断货的背后，我们可以很明确的看得到产品本身是在没有教练的情况下但具备很强的互动性，核心在于其能够将用户所跟随游戏机做的动作进行判断和反馈是否标准。从这个角度来看未来智能家庭健身一定是软硬件结合，从硬件上添加更多的反馈机制起到督促、检查的作用，软件方面提供更多的线上健身内容，解决了一个不用做“三公里”的健身房生意，也不用局限于课程的场次、人数等，彻底消除了运动时间、地点的限制。互联网健身公司如何将软硬件有效地结合在一起成为了关键所在，我们可以看到当下市场上做的比较成功的是一家美国智能家庭健身公司 Peloton，目前已成功上市并且营

29、收保持快速增长，形成了一个相对健康以及可持续发展的新型商业模式。智能家庭健身代表: “健身界奈飞”Peloton重新定义运动场景总部位于的纽约 Peloton 成立于 2012 年，是一家主营健身器材及在线健身课程订阅的健身科技公司，公司通过线上直播方式将顶级的健身教练以及自制课程内容传播给客户， 在与教练实时运动互动的过程中结合社交体验，满足用户随时可在家开展运动的同时也能享受到社交的乐趣。目前 Peloton 坐拥 140 万会员，是全球最大的互动健身平台企业，由于其线上丰富的订阅内容，被称为“健身界奈飞”。作为一家新型的健身科技公司，Peloton 近几年的发展十分亮眼，19 年营收同比

30、增长 110.3。图 22：Peloton 营收增速显著99.0%4.352.199.151086420110.3%115%110%105%100%95%90%2017年2018年2019年收入（亿美元）收入增速（%）资料来源：招股说明书，天风证券研究所2019 年 9 月，公司成功于纳斯达克上市，其市值一度突破百亿美元大关。图 23：Pelonton 发展历史资料来源：招股说明书，天风证券研究所整体来看，智能家庭健身行业尚未成熟，大部分企业仍处于需要一级市场资金投入的萌芽时期，而 Pelonton 自创立以来便受到各路资金的青睐，可以说是归功于其独特的商业模式。图 24：Peloton 融资

31、历程融资时点融资轮次融资金额（美元）领投机构2012年2月种子轮40万Bullish，Jed Katz等2012年12月A轮350万Bullish, Grace Beauty Capital等2013年7月众筹30.7万众筹2014年4月B轮1050万老虎环球基金等2015年4月C轮3000万老虎环球基金等2015年12月D轮7500万Lcatterton,Bullish等2017年5月E轮3.25亿Kleiner Perkins，GGV等2018年8月F轮5.5亿TCV，NBC环球等2019年9月IPO11.6亿公开发行资料来源：Crunchbase，天眼查，天风证券研究所Peloton 盈

32、利模式：硬件+软件，打造运动健身闭环硬件：健身器材及运动配饰产品。健身器械目前主要有两款，分别为 2014 年推出的售价为 2245 美元的动感单车，以及 2018 年推出的售价为 4295 美元的跑步机，均可供用户在家配合 Peloton 的线上课程联网使用；运动配饰主要包括单车鞋、自行车垫、耳塞等运动周边产品。图 25：Peloton 主要销售产品列表主要产品产品价格产品图示自行车$2,245跑步机$4,295配饰自行车单车鞋$125自行车垫$59Urbanears Sumpan耳塞$29自行车哑铃$25跑步机和训练营JBLxPeloton耳塞$119训练营哑铃$45-$95可逆健身垫$6

33、9抵抗带$69其他心率监测器$49玻璃水壶$25资料来源：公司官网，天风证券研究所可以看到，作为硬件市场较新的参与者，Peloton 跑步机等产品价格与市场上三大健身器材巨头相比并不低，甚至高于部分品牌的系列产品，我们认为其中的附加值主要来自于其能够与软件服务相连接而产生的溢价。品牌价格图 26：跑步机的价格与传统健身器材生产商对比Peloton$4,295Precor$3257$29439Life Fitness$5540$25697 Icon$628$4971资料来源：公司官网，京东，天风证券研究所软件：付费订阅课程。除了健身器械，公司还提供自制视频流媒体健身课程，每个月的原创视频课程超过

34、 950 个，数量庞大。为了获取这些线上原创课程，用户需要开通会员订阅服务。目前公司有两种订阅模式：联网健身用户订阅：售价 39 美元/月，可获得线上课程全部权限；数字用户订阅：售价 12.99 美元/月（原价 19.49 美元），与联网订阅的不同是里面不包含 Peloton 跑步机和动感单车的训练课程。公司表示数字订阅是非常行之有效的一种能够将普通会员引导至购买健身器材的方式。公司通过降低购买壁垒，提高营销效率，目的在于让更多的普通会员体验健身课程后易于转化为高价值的联网健身订阅会员。图 27：Peloton 订阅模式-联网健身订阅（Bike&Tread)以及数字订阅资料来源：招股说明书，天

35、风证券研究所联网健身订阅是针对拥有 Peloton 健身器械（动感单车，跑步机）的用户，购买后可以通过 Peloton 的健身器材、手机、电视或者平板电脑等设备实时观看直播的健身课程，并且支持与教练进行实时的沟通交流。课程种类繁多，其中包含室内动感单车、慢走、Bootcamp、瑜伽、力量等训练，每项运动课程还按照健身教练、难度系数、音乐类型及时间段等分类，大幅提升了用户的选择性。同时，该订阅账户是可供多人使用的，能够满足家庭多人的健身需求。图 28：Peloton 课程种类丰富资料来源：公司官网，天风证券研究所而数字订阅则是针对暂时没有购买 Peloton 健身器械，只单独订阅健身课程的用户，

36、其健身课程主要包括瑜伽、力量训练、室外跑步等非器材类课程，并且权益仅供一人使用。图 29：两种订阅方式权益对比联网健身订阅数字订阅课程范围全权限部分权限（无器材类课程)使用人数多人一人订阅价格$39.00/月$12.99/月资料来源：公司官网，天风证券研究所通过公司财报我们可以发现，目前公司接近 80%的营收都来自于健身器材类的硬件产品。回顾公司创立初期，其商业模式的核心在于通过对线上健身课程的打造引流，以此搭售如手套、健身垫等运动周边配饰实现营收。直至 2014 年开始才分别推出硬件产品动感单车以及跑步机，并成为公司主要收入来源，可见 Peloton 的商业模式不断在做探索和进化。图 30：

37、Peloton 目前营收贡献主要来源于健身器材1.21.41.678.680.183.919.818.514.910090807060504030201002017年2018年2019年联网健身器材( )订阅( )其他( )资料来源：招股说明书，天风证券研究所将收入增速拆分来看，作为核心业务的健身器材的增速还在持续攀升，订阅服务以及其他收入（品牌服装）也呈 100 以上的高增长，公司整体呈现出一个全方位的强劲发展态势。图 31：Peloton 三大业务板块均呈高增长1.84806.3765490.07.19323.491102017年2018年2019年联网健身器材（亿美元)1101052.0

38、1.81.61.4147.11001.2125.5135951.0130900.81.81125850.61200.40.80800.20.331150.01102017年2018年2019年1501451400.160.140.120.100.080.060.040.020.002017年2018年2019年139138.50.0260.1137.10.1139138138137137136 联网健身器材增速（ )订阅（亿美元) 订阅增速（ ）其他（亿美元) 其他（增速（ ）资料来源：招股说明书，天风证券研究所越来越多的用户在尝试订阅服务。在订阅业务方面，截至 2019 年 6 月底，公司共

39、拥有联网健身订阅用户 51.1 万，数字订阅用户 10.2 万，数字订阅用户的同比增速显著高于联网健身订阅，一方面存在基数的原因，另一方面则表明更多的新用户在体验 Peloton 的服务。图 32：数字订阅用户增速快于联网健身订阅用户10.824.6107.751.160127.8504030201002017年2018年2019年13012125101208115611041051002950121.7109.12.24.610.22017年2018年2019年124122120118116114112110108106104102联网健身器材订阅（万人)联网健身器材增速（ )数字订阅用户(

40、万人）数字订阅用户增速(）资料来源：招股说明书，天风证券研究所Peloton 拥有较高的用户留存率综上我们可以看到 Peloton 无论是在硬件产品的销售还是软件的订阅服务均呈现出显著增长，但同时带来了疑问，作为新兴的健身平台最关键的留存率表现又如何？根据 Peloton 公告披露，从 2016 年开始公司的联网健身用户订阅一直保持在 95的高留存率。财报显示，公司联网健身订阅用户的锻炼次数在 2018 及 2019 年分别同比增长了 188.7和 191.6，显著高于联网健身器材订阅用户数量的增速（127.8、107.7），这意味着平均每个账户的用户健身频次在持续提升，侧面证明了客户黏性在增

41、强。图 33：Peloton 用户锻炼频次持续提升60188.7% 6.217.952.250403020100191.6%1941921901881861841821802017年2018年2019年锻炼频次（百万次)锻炼频次增速(%)资料来源：招股说明书，天风证券研究所那么，为什么 Peloton 可以保持着这么高的用户留存率? 我们认为作为一种新兴的运动模式，它的商业模式所带来的竞争优势真正解决了消费者的核心痛点。竞争优势： 软硬件一体化回顾前面篇幅我们提到过，目前健身消费者的痛点普遍存在于以下三方面：是否专业性的指导；是否互动性和反馈机制；运动场景受限程度。而 Peloton 的出现则

42、彻底打破了过去传统健身模式的所受到的方方面面的限制，它所代表的“智能家庭健身”通过重新定义运动场景为用户解决痛点，创造价值，同时也为自身平台建立了较高的用户留存率。图 34： PELOTON 竞争优势 Peloton提供 用户获得 最终结果硬件方面软件方面提供家用器材提升运动可得性，随时随地可在家中进行运动客观: 转化成本提高，通过硬件形成捆绑 高留存率降低健身门槛满足运动时间碎片化、健身需求精细化提供多元化的线上健身直播课程提供专业性指导直播模式提供与教练的互动与反馈主观: 健身过程中拥有实时互动和反馈，同时解放运动时间和空间建立社交场景提供社交环境和氛围,激励增加运动频次，提高客户黏性资料

43、来源：天风证券研究所虽然公司软件业务的绝对收入额不及硬件，但是其背后的战略意义却非常关键： “通过硬件与用户发生绑定，同时通过软件直播与用户产生实时互动”。软件+硬件结合的新商业模式使得用户不再局限于时间和空间的同时，满足更加碎片化、轻量化的健身需求。图 35： Peloton 课程排行榜侧面提供社交场景资料来源：公司官网，天风证券研究所同时，为了提升客户体验以及进一步推广品牌，Peloton 不断布局线下网点，主要摆放健身器材以及品牌服饰以对线下的产品体验进行补充。截至 2019 年 6 月底，公司共开设了74 个线下体验店，其中主要分为两类：Microstore，面积 300 平方英尺左右

44、，一般设立于人群密度高的市中心，这类门店占线下体验店数量的 30；Showroom，面积在 1500 至 2000 平方英尺之间，占总线下门店数量的 70。两类体验店都可提供健身器材体验课程，除此之外，Peloton 经常会在 Showroom 组织客户活动，以此提高客户黏性和品牌力。图 36：Peloton 线下体验店资料来源：招股说明书，天风证券研究所另外，Peloton 已逐步在美国部分地区的酒店进行健身器材的铺设，订阅用户可以通过已购账户在合作酒店进行健身课程，进一步增加会员的运动场景。图 37：Peloton 线下与酒店开展合作资料来源：公司官网，天风证券研究所从盈利水平来看，公司整

45、体盈利率较高，2019 年毛利率高达 41.9。分业务来看，2019年联网健身器材、订阅业务以及其他业务毛利率分别为 42.9、42.7以及-15.6，其中联网健身器材毛利率小幅下滑主要是由于跑步机及动感单车销量占比发生变化所致；订阅业 务则是由于在课程内容等处增加了大笔投入而使得毛利率下降；其他业务毛利率下滑显著，主要是受品牌服装的库存大幅增加影响。我们认为未来随着订阅用户的增加，该业务的毛 利率将随着成本边际递减而提升。图 38：Peloton 整体毛利率高达 41.9资料来源：招股说明书，天风证券研究所在费用率方面，2019 年公司的研发费用率、市场费用率以及管理费用率分别为 6.0、3

46、5.4及 22.6，其中研发费用率与市场费用率同比变化不大，管理费用率大幅提升主要系公司进行现金回购股权所致。图 39：近年来 Peloton 费用率占比情况资料来源：招股说明书，天风证券研究所可以看到，随着业务的不断拓展，公司三费也均呈高速增长态势。Peloton 在人员、课程以及线下展示店持续进行投入，也说明着公司正处于全力发展开拓业务的爆发期。图 40：近年来 Peloton 三费持续增加资料来源：招股说明书，天风证券研究所在 Peloton 这样的公司出现之前，美国主要有三种线下健身房经营模式：传统连锁健身房，以 LA Fitness、Lifetime、Planet Fitness 等

47、知名连锁健身房为例，此类健身场地通常拥有较大的活动面积、丰富的器械设备以及多个门店，这类综合型的健身房能够尽可能地覆盖更多的客户群体；精品健身房，该类健身房主要以某一种特定的运动项目为主，一般来说健身场地面积较小，并且采取小课类型的模式授课，主要代表有动感单车健身房 Soulcycle、拳击健身房 Gleasons 以及瑜伽健身房 Pure Yoga 等；O2O 健身房，美国著名的 Classpass 平台的商业模式则是用户可以凭借购买的线上平台会员预约所合作的任何一个线下健身房课程，并不限定于某一个健身房，这类健身房大大提升了用户的便携性。作为全球健身行业最发达的国家之一，健身文化已经深入成

48、为美国人的生活方式，美国的健身市场已经高度成熟，可以说像 Peloton 这样的健身科技类公司的出现提供了一种新型的健身方式，并且形成了一个相对比较成功的商业模式。可以说 Peloton 成功塑造及引领了智能家庭健身的潮流，它的成功离不开已经高度成熟的 健身用户市场。对比于美国高达 20.3健身人口的渗透率，中国健身人口渗透率仅为 3.1，这意味着中国的健身市场还远远是一个蓝海。虽然我国健身人口渗透率还处于较低的水平，但却能够为我国的智能家庭健身行业带来积极启发。一旦数以亿计的家庭得到充分开发，再加以未来 5G 物联网等应用的逐步完善，智能家庭健身市场将得到爆发式增长。图 41：中国健身人口渗

49、透率还处于较低水平地区俱乐部总人口健身人口健身人口占比美国44633家3.27亿6648万20.3%中国46050家13.9亿4327万3.1%中国香港947家739万45.8万6.2%中国台湾299家2358万73.1万3.1%资料来源：2018 中国健身行业数据报告，三体云动数据研究中心，天风证券研究所国内智能家庭健身市场现状如何？可以看到，无论是美国或是中国，该赛道都已经出现了进一步运动精细化的智能家庭健身公司，不过目前除了 Peloton 已经上市以外，大部分公司都还处于初创阶段。从国内来看，目前我国的智能家庭健身行业主要分为两类风口，一种是以华为、小米为首的以智能健身硬件切入市场，深

50、入家庭生活场景的企业；另外一种则是以 Keep、咕咚等为主的健身数据平台类的公司，各类企业都在家庭智能健身领域逐步深入谋划布局。图 42：美国&中国家庭智能健身企业列表地区公司名称成立时间主营产品特色Tonal2015年壁挂式Tonal主打力量训练Mirror2016年家庭挂墙智能健身镜主打瑜伽训练美国Hydrow2017年划艇机主打划船机运动Zwift2014年家庭自行车游戏单车社交Pivot2015年智能显示屏及运动硬件产品主打负重训练Keep2014年跑步机等智能运动硬件产品运动平台小米2010年健身车、走步机等运动硬件产品平台中国咕咚小乔跑步机2010年2015年智能手环、智能跑鞋等运

51、动装备跑步机主打跑步硬件产品主打跑步机myShape2016年3D智能摄像头主打智能健身Fiture2019年全功能家庭健身设备主打抗阻训练资料来源：各公司官网，天风证券研究所小米的健身硬件产品目前包括健身车以及走步机两款，分别由小米的生态链企业 NEXGIM以及北京金史密斯科技合作代工生产。图 43：小米运动硬件产品资料来源：小米商城，天风证券研究所从商业模式来看，国内的 Keep 与 Peloton 经营思路是最为接近的。同时从用户数量来看，Keep 目前已拥有超过 1.6 亿的用户基础。Keep 团队成立于 2014 年 10 月，继创立以来就受到各路资金的热捧，最近一笔 D 轮融资来自

52、于高盛领投的 1.27 亿美元。对比美国 Peloton 的融资历程, 我们认为在具备更大市场规模的中国土壤发展起来的 Keep 对资本市场拥有巨大的吸引力。图 44：Keep 融资历程融资时点融资轮次融资金额领投机构2014年12月2015年4月天使轮A轮300万人民币500万美元泽厚资本Ventech China等2015年7月B轮1000万美元GGV等2016年5月C轮3200万美元晨兴资本等2016年8月C+轮1300万美元腾讯投资2018年7月D轮1.27亿美元Goldman Sachs等资料来源：天眼查，天风证券研究所Peloton 与Keep 都是先凭借线上丰富的健身课程成为了国

53、内互联网健身平台第一流量入口后逐步开始延展业务，发布硬件产品及会员订阅服务等以实现流量变现。与 Peloton 相同的是，Keep 也开始逐步提供跑步机等硬件设备和运动配饰产品。同时均开设了线下运动场所，线上线下运动场景实现双覆盖，实现完整的运动服务闭环。与 Peloton 不同的是，Peloton 的课程是直播形式，能够形成很好的互动和反馈，而目前 Keep 的课程都属于录播。背后的逻辑很简单，Keep 创立初期就是凭借免费的训练课程吸引流量，选择录播替代直播也是为了尽可能的减少经营成本，但公司目前推出了 19 元人民币/每月的会员服务，可提供专属训练计划以及购买周边产品的会员折扣。图 45：Kee