宏观量化下的行业配置

1、国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会一宏观量化下的行业配置2国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会监测市场：量化模型能够观测肉眼无法观测 到的变化（深度），亦可同时观测多个维度 情况变化（广度）理解市场：量化模型能够将观测到的指标变 化与下一阶段投资者的行为特征联系起来， 系统的学习历史规律。决策博弈：历史虽然会重复，但什么时候重 复？什么时候失效？现实中最尖锐的问题模型的作用是什么模型在投资中的定位01资金容量超载：量化模型即是一条或一个固 定的投资逻辑（故事），其存在资金容量的 极限，过多的投资者认知并交易该逻辑，收 益会逐步消失，甚至亏损市场结构性变化：投资逻辑并非持久有效

2、且 一成不变的。如果市场发生巨幅变化，在新 的环境下会催生新的投资逻辑。投资者学习效应：投资者的定价理念随时间 不断进化。投资者对历史经验的总结，影响 未来定价模式。模型为什么会失效？3国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会因与果的逻辑层级需要匹配行业大类划分01周期上游有色金属,采掘周期中游交通运输,公用事业,国防军工,化工,钢铁,电气设备,国防军工周期下游房地产，建筑材料，建筑装饰，汽车，机械设备必选消费农林牧渔,食品饮料可选消费家用电器,纺织服装,轻工制造,商业贸易,休闲服务,综合医药医药生物科技电子,计算机,通信,传媒金融银行,非银金融4逻辑层级匹配：宏观量化层级维度较高，其所产

3、生的影响只有在行业板块大类的层次才能够被观测。划分理由：价格走势相关度高：同一板块内部， 各行业价格走势有一定趋同性，可通 过行业价格走势聚类进行验证。基本面逻辑匹配：同一板块下的行业 在基本面具备一定关联度，且具备类 似的属性。国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会行业配置目标：在特定时期，配置相对强势的 行业，以赚取超越市场平均水平的收益。行业 排名重要性优于行业弹性。周期性不同：行业板块周期性有较大区别，周 期上游、金融、科技等板块非强即弱，相对地， 消费、医药、周期中游等板块略显中庸。没有”常胜将军”：每个月对8个行业板块收 益高低进行排序，长期均值几乎相同，没有长 期绝对强势的

4、行业，每个都有机会。行业走势的几个特征行业轮动是否真的存在？01板块名称平均排名排名波动周期上游_rtn4.342.37必选消费_rtn4.612.17周期中游_rtn4.481.73科技_rtn4.753.04可选消费_rtn4.501.70医药_rtn4.472.34周期下游_rtn4.611.75金融_rtn4.252.805科技、周期上游、金融：进攻属性明显，非强即弱周期中、下游、可选消费：长期中游水平，波动最小。可选、必选消费，医药：进可攻，退可守。国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会找到领涨板块是关键进攻性行业更易拔得头筹：科技、周期、金 融两极分化，更容易领涨领跌市场。有

5、二线龙头个股，没有二线龙头板块：如果 看第二，倒数第二板块，则板块间没有太大 差别。一方面，板块聚类后已经比较宽泛， 任何一个时期，领涨领跌的都是最强/弱的板 块，不太可能有两个大类板块领涨只是现象 需要提升至大类板块的层面，才能看得清楚。行业排名只有龙头，没有二线01领涨板块有延续性以周期上游板块为例，其在领涨市场时（得分8）， 通常会有1-3个月的持续性。相对地，表现最差时（得分1），持续性则较弱。（反转效应）必选消费_rtn周期上游_rtn周期中游_rtn科技_rtn可选消费_rtn医药_rtn周期下游_rtn金融_rtn最强次数304284016291853最弱次数2137943123

6、41070次强次数3123312824382932次弱次数3343272821322527199912200004200008200012200104200108200112200204200208200212200304200308200312200404200408200412200504200508200512200604200608200612200704200708200712200804200808200812200904200908200912201004201008201012201104201108201112201204201208201212201304201308201

7、3122014042014082014122015042015082015122016042016082016122017042017082017122018042018082018122019042019086周期上游_rtn98 7 6 5 4 3 2 1 0 国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会宏观量化体系01宏观指标大类划分经济增长利率信贷通胀周期大宗商品宏观大类划分逻辑-指标故事利率+信贷环境：无风险利率变化 PMI+发电量：盈利预期 CPI：真实利率变化+货币政策预期变化 大宗外汇：原材料价格变化，影响盈利7国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会宏观量化体系01宏观大

8、类周期性明显宏观的四个大类维度在过去20多年时间里，呈现较好的周 期性变化。其中，经济增长指标具有一定周期性，平稳性 相较其他3个指标略弱。01.216111621263136414651566166717681869196101106111116121126131136141146151156161166171176181186191196201206211216221226231236241246251256261266271276281286291296301306311316321326331336341346351356361366371376381386391396 利率信贷_sc

9、1 0.8 0.6 0.4 0.2 19870831198810311989123119910228199204301993063019940831199510311996123119980228199904302000063020010831200210312003123120050228200604302007063020080831200910312010123120120229201304302014063020150831201610312017123120190228通货膨胀_sc1.210.80.60.40.201989091990101991111992121994011995

10、02199603199704199805199906200007200108200209200310200411200512200701200802200903201004201105201206201307201408201509201610201711201812经济增长_sc1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 199403199502199601199612199711199810199909200008200107200206200305200404200503200602200701200712200811200910201009201108201207201306201

11、405201504201603201702201801201812大宗外汇_sc1.210.80.60.40.20宏观大类汇总时间滞后报告期1个月：考虑到数据的可得性， 我们使用宏观数据时，滞后1个月时间，例： 2019/12月的数据，2020/2月初可获取指标标准化：每个指标根据其所处于过去10年 数据的百分位进行标准化打分。其中，考虑到指 标含义，将所有指标调整为值越高，越好。指标在大类维度下加总：每个宏观大类维度下子 指标权重相等。8国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会宏观经济状态定义01恶 劣 状 态良 好 状 态稳 定 中 性边际恶化边际改善传统经济周期信号迟滞考虑总量状态（

12、30%分位）和边际变化(大于10%)，市场会对边际信息定价1经济数据需要设置基准以过去10年数据作为基准，计算百分位23行业走势受内生和外生影响有内生驱动力时，外部影响较弱经济周期拐点，对行业影响较大科技板块对利率和通胀敏感经济基本面拐点位置值得关注经济周期状态划分经济状态标准化划分49通过固定规则，将每个经济大类状态分为：恶劣 改善，稳定改善，中性，良好恶化，持续恶化国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会宏观经济状态定义01目标：锁定定义状态下的强势/弱势行业科技板块：利率环境宽松，科技板块强势 利率环境收紧，科技板块走弱通胀高位拐点，科技板块极其强势通胀低位拐点，科技板块表现较弱周期

13、上游：利率环境宽松，周期上游板块走弱 利率环境收紧，周期上游板块走强通胀高位拐点，周期上游走强 通胀低位拐点，周期上游走弱利率信贷_sc科技周期上游利率信贷中性4.374.28恶劣改善4.473.866667稳定恶化4.554.27稳定改善5.2121214.24良好恶化3.0666675.933333经济增长中性4.434.38恶劣改善4.503.83稳定恶化5.113.95稳定改善4.104.40良好恶化3.7142864.71通货膨胀中性4.554.34恶劣改善72稳定恶化3.384.88稳定改善4.034.21良好恶化2.85大宗外汇中性4.544.39恶劣改善4.403.7稳定恶化3

14、.634.44稳定改善3.503.625良好恶化4.33 5.33333310国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会配置逻辑：根据过去宏观状态和行业表现的关系，调整板块权重配置目标：超配强势行业，低配若是行业，稳定超越考核基准考核基准：8大板块平均收益权重设计：所有初始板块权重为0.125，预测出的强势板块权重翻 倍0.25， 弱势板块权重减为0，对所有权重重新归一化。学习周期窗口：4年 学习刷新频率：1年相对基准权重偏差：大约每期10%左右年化收益：1.67%，可增加偏差幅度，提高收益行业配置策略设计0120071120080720090320091120100720110320111

15、120120720130320131120140720150320151120160720170320171120180720190311累计净值1.2 1.18 1.16 1.14 1.12 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 1国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会二量化监测系统12国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会量化监测系统系统框架13国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会量化监测系统系统输出指标分类指标板块观点综合量价 看跌锁仓比例锁仓比例 价格分段投资者盈亏状 况主板创业板 主板主板看跌看跌 看跌看涨投资者盈亏状况筹码集中度 筹码集中度 蜘蛛网市场

16、强度海外指数涨跌 海外指数涨跌创业板主板 创业板-主板标普500 纳斯达克看跌看涨看跌中性看涨看跌看跌知情交易程度中证800风险降低微观结构知情交易程度知情交易程度沪深300中证500风险降低风险降低中性知情交易程度创业板50风险较高主力资金活跃A股看涨度指标分类指标板块观点综合风格指数市值A股小盘动量A股动量小盘优于大盘成长优于价值成长流动性A股A股成长高成交额资金流动 看跌北上资金主动净买入 主动净买入 主动净买入 主动净买入主动净买入 主动净买入 主动净买入 主动净买入 ETF流入情况 ETF流入情况 ETF流入情况 ETF流入情况 ETF流入情况A股必选消费 可选消费 科技医药 金融周

17、期上游 周期中游 周期下游 科技医药金融 消费 周期看跌看涨看跌看跌看跌 看跌 看跌 看跌 看跌 看跌中性看跌中性中性14指标分类指标板块观点综合机构仓位变动科技中性投资者持仓机构仓位变动周期看涨看跌两融余额融资交易额占主板主板看跌看跌大盘成交额风险偏好变化 风险偏好提升VIXVIX异常成交分红股溢价率 次新股强势度A股海外 A股 A股 A股看涨看跌风险偏好提升风险偏好下降风险偏好提升中小投资者情主板看跌绪指数情绪监测涨停数量A股看涨跌停数量A股看涨中性强势股持续热A股看跌度涨停平均用时A股看跌国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会01量价15国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会

18、锁仓比例指标说明：使用少量资金就能推动股价均衡 位置的变化，代表锁仓比较高；锁仓比高反 应了市场对个股的惜售情绪指标算法：把股价在成交量推动下的波动看 作弹簧在力的作用下的变化，利用弹簧的塑 性公式，考察个股平衡位置容易变化的程度， 最后计算市场均值指标状态：主板筹码逐渐走向分散，短期看 跌，创业板虽然涨幅大，但筹码集中度较低， 短期看跌量价锁仓比例/价格分段/投资者盈亏01价格分段指标状态：本轮上涨时间已较为充分，短期不存在 日线级别下跌确认的可能， 短期看涨指标算法：TRrati+1投资者盈亏指标说明：ATR指标表征筹码整体盈利状况+= T 1 ATRt =116 60T =1 60T指标

19、状态：主板筹码整体盈利状况上升，短期看涨，创业板筹 码整体盈利状况下降，短期看跌国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会量价筹码集中度/市场强度01市场强度指标说明：指标数值越高，市场强度越高，100为中性状态指标算法：针对申万行业构建8均线系统，单一行业每站上一条均线，则强弱指数+1，市场强弱指数=加总所有行业的强弱指数指标状态：加权行业走势强，短期看涨筹码集中度指标说明：VTR指标表征筹码盈利状况的分散程度指标状态：主板筹码盈利状况逐渐集中，短期看涨， 创业板筹码盈利状况逐渐分散，短期看跌指标算法： VTRt =1 60 T 2=1 1 60 T数据来源：Wind，国泰君安证券研究20

20、20020320200204202002052020020620200207202002102020021120200212202002132020021420200217202002182020021920200220202002212020022420200225202002262020022717市场强弱200150100500国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会指标说明：前20名股指期货结算 会员的成交量与持仓量的变化状 态，主要反映机构持仓状况指标算法：考察每日前20大会员 的多单持仓增量dB、空单持仓增 量 dS，dB0 且 dS0 看 多 ， dB0看空指标状态：目前无信

21、号蜘蛛网量价蜘蛛网/海外市场01海外市场指标状态：海外资产总体走弱，纳指富时美债走强指数名称指数名称0000000富时世界国债 富时美国国债 富时欧洲国债 富时亚洲国债-0.160.12-0.27-0.0800MSCI发达市场 标普500道琼斯工业 纳斯达克 富时100恒生指数-0.48-0.38-0.460.170.35-0.73-1 品种-1 COMEX黄金-0.430股票市场涨跌幅（%）债券市场涨跌幅（%）贵金属涨跌幅（%）MSCI新兴市场-1.25数据来源：Wind，国泰君安证券研究18国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会02微观结构19国泰君安证券2020年春季投资策略线上交

22、流会微观结构知情交易程度02宽基最新最近一周最近一月中证800风险回落，处于中高位风险提升，处于中高位风险低位提升至中高位沪深300风险回落，处于中高位基本提升，处于中高位风险低位提升至中高位中证500风险回落，处于中高位风险提升，处于中高位风险低位提升至中高位创业板50风险回落，处于高位风险高位，提升较大风险高位提升20主要宽基指数知情交易程度走势(2019- )知情交易程度指标算法：基于个股1min量价 数据，固定区间成交量将每日 进行区间划分；基于股价变动 方向划分买卖盘，得到交易失 衡程度。指标值越大、相对历 史分位值越高，表明知情交易 程度越高；基于个股数据计算 成分中位数，得到指数

23、指标值指标状态：见右表数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会指标算法：根据单笔成交金额的大 小，对投资者类型进行划分，大于 100万则为主力资金。计算主力资金 近期活跃度变化情况指标状态：大于100万成交金额的主 力资金活跃度提升，短期看涨主力资金活跃度指标说明：主力资金活跃度较高时， 市场80%以上概率上涨微观结构主力资金活跃度02主力资金活跃度(2019- )-0.01521-0.01-0.00500.0050.010.0150.022019010220190115201901292019021920190305201903192019032720

24、190411201904252019051420190528201906122019062620190710201907242019080720190821201909042019091920191010201910242019110720191121201912052019121920200103202001172020021020200224数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会03风格指数22国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会风格溢价指标说明：基于股票市值、估 值、盈利等属性值得到风格因 子，计算市场风格多空收益率指标算法：得到个股因子

25、值之 后作为解释变量，将个股当日 收益减去无风险收益率作为被 解释变量，每日回归得到风格 因子溢价指标状态：见右表风格指数风格溢价03因子风格溢价(2019- )时间结论1结论2结论3结论4当日小盘优于大盘强者恒强成长优于价值成交负向溢价最近一周小盘优于大盘收益反转成长优于价值成交正向溢价最近一月数据来源：Wind小盘优于大盘，国泰君安证券研究强者恒强成长优于价值成交正向溢价23国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会05资金流动24国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会资金流动北上资金04数据来源：Wind，国泰君安证券研究-11.2025-87.05-48.31-67.27-39

26、.420.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00-80.00-90.00-100.002020-02-21 2020-02-24 2020-02-25 2020-02-26 2020-02-27沪股通前十大活跃个股深股通前十大活跃个股证券代码证券名称申万行业证券代码证券名称申万行业600519.SH贵州茅台食品饮料300750.SZ宁德时代电气设备601318.SH中国平安非银金融000063.SZ中兴通讯通信601888.SH中国国旅休闲服务000725.SZ京东方A电子600276.SH恒瑞医药医药生物000100.SZTCL科技电子600

27、009.SH上海机场交通运输300059.SZ东方财富传媒600036.SH招商银行银行000858.SZ五粮液食品饮料603986.SH兆易创新电子002714.SZ牧原股份农林牧渔600570.SH恒生电子计算机002475.SZ立讯精密电子600585.SH海螺水泥建筑材料000002.SZ万科A房地产600588.SH用友网络计算机000651.SZ格力电器家用电器数据来源：Wind，国泰君安证券研究北上资金前十大活跃个股指标状态：前十大活跃个股中科技股占比较高，其中部分科技 股为净买入，表明北上资金对于部分科技龙头股票持看涨态度北上资金净流入指标状态：净流出39.42亿，连续5日净流

28、出，短期看跌 北上资金净流入额国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会指标状态：除必选消费板块为主动净 买入（主动买入额6.18亿元）外，其 余板块均为主动净卖状态（共卖出 326.81亿元）。其中科技板块主动净 卖出额最高，且连续三天为主动净卖 出，表明科技板块资金面持续恶化， 短期看跌主动净买入-板块资金流动主动净买入04数据来源：Wind，国泰君安证券研究科技医药金融必选消费可选消费周期上游周期中游周期下游150.00100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00-200.00-250.00-300.002020-2-212020-2-242020-2-252

29、020-2-262020-2-27各板块主动净买入额（亿元）26国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会指标状态：主动买入额最高的前五大个股多为消费板块，表明随着疫情缓和，消费板块受到资金青睐，短期看涨主动净买入-个股资金流动主动净买入04主动净买入额前五大个股主动净买入额后五大个股证券代码证券简称申万行业主动净买入额(亿元)证券代码证券简称申万行业主动净买入额(亿元)000338.SZ潍柴动力汽车7.45000066.SZ中国长城计算机-5.20002065.SZ东华软件计算机5.65300433.SZ蓝思科技电子-5.34688396.SHN华润微-5.37000725.SZ京东方A电

30、子-5.65002714.SZ牧原股份农林牧渔4.63300450.SZ先导智能机械设备-6.15601888.SH中国国旅-4.34601318.SH中国平安非银金融-9.29数据来源：Wind，国泰君安证券研究27国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会资金流动ETF申购与规模ETF申购与规模指标状态：科技ETF净申购份额远高于非科技板块，达2206.5百万份，近5个交易日持续呈现净申购状态。科 技ETF总规模也在过去一年内不断突破新高，并于近期超过金融，以404.33亿元的总规模成为规模最大的ETF 板块，这表明投资者与机构对于科技ETF仍持积极态度，短期看涨04科技医药金融消费周期

31、5000.004000.003000.002000.001000.000.00-1000.002020-2-21 2020-2-24 2020-2-25 2020-2-26 2020-2-27450400350300250200150100500金融消费周期28ETF净申购份额（百万份）ETF总规模（亿元）科技医药数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会05机构持仓变化29国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会机构持仓变化机构仓位变动等05机构仓位变动指标状态：科技配置比例仍在小幅上行，周期的 配置比例处于见底后

32、明显回升的阶段，短期看涨融资交易额占大盘成交额指标状态：融资交易活跃度下降0.91%，短期看跌10,800.003010,900.0011,000.0011,100.0011,200.0011,300.00两融余额指标状态：两融余额较上一日下降15.08亿，短期看跌沪深两融余额(亿元)2020-02-21 2020-02-24 2020-02-25 2020-02-26 2020-02-27数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会06风险偏好变化31国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会风险偏好变化VIX/异常成交06VIX指标说明：指数越高表示投

33、资 人预期未来指数波动将加剧指标算法：隐含波动率的加权平均值指标状态：A股VIX显著下降， 表明国内投资者恐慌情绪正在 逐步走向平缓， 短期看涨。海 外显著上升，表明海外投资者 恐慌情绪处于快速上行阶段， 短期看跌异常成交指标说明：指标值越高说明投资者股票交易参意愿提高，风险偏好提高指标算法：MA30_abto=30日移动平均abto (异常换手率)；abto=to-ma5_to指标状态：较上周小幅上涨，风险偏好提升每日异常成交0.035 0.030.0250.020.0150.010.005032数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会风险偏好变化分红

34、股溢价率/次新股强势度06分红股溢价率指标说明：分红溢价率越高则风险偏好越高指标算法：根据个股上一年度现金分红情况进行 分组，计算两组股票PB，进而计算估值相对变化指标状态：A股分红股溢价率下降，风险偏好下降数据来源：Wind，国泰君安证券研究次新股强势度指标说明：次新股强度越高则风险偏好越高指标算法：上市后20日至1年期间作为次新股纳入标 准，计算次新股相对wind全A指数的超额收益走势指标状态：A股次新股强势度上升，风险偏好提升2020020320200204202002052020020620200207202002102020021120200212202002132020021420

35、2002172020021820200219202002202020022120200224202002252020022620200227分红溢价累计变化0.20.10-0.1-0.2次新股强度1.61.41.210.81 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1933数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会07市场情绪34国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会市场情绪中小投资者情绪指数等07中小投资者情绪指数指标状态：指数相对上周显著下降，说明散户情绪明显下降，短期看跌35涨停数量指标状态：涨停股

36、票106，较上一交易日涨停数量 增加14，说明个股表现强势，短期看涨跌停数量指标状态：跌停数量27，较上一交易日下降88，说明个股表现较弱，短期看跌强势股持续热度指标说明：持续强势说明市场情绪高涨，资金持续流入，短期看好指标算法：统计上一交易日涨停个股，根据市值加权统计本日涨幅指标状态：前一交易日涨停个股平均涨幅下降，情绪回落，短期看跌涨停平均用时指标说明：时间较短说明资金流入较快，短期看好指标算法：日内涨停股票等权平均用时。一字板涨停按0分钟计算指标状态：涨停平均用时1小时23分，小幅上升，短期看跌国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会三个股监测36国泰君安证券2020年春季投资策略线

37、上交流会04主动量化选股最终组合：50只量化选股：100 只负向排雷：500 只原始股票：800 只ALPHA财务分析产品竞争力、代理成 本、管理能力、治理 水平等另类数据一致预期、投资 者关系、搜索热 度等技术分析日内走势、日间 量价分析、资金 流向等量化选股三大模块37量化与主动结合量化视角理解 公司财务状况提供买卖时机的参考提供边际增量有价值信息国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会04财务分析经典财务指标改进历史回溯表明很多经典财务指标无法区分“好”公司与“差”公司管理费用为例，巴菲特对管理费用的看法：在寻找具有持续竞争优势的公司过程中，一 定要远离持续高销售管理花费的公司。由于

38、管理费用可作为隐性薪酬激励，对于代理成本小的企业而言，高管理费用并不代表企业成本控制不佳。改进后的财务指标（逻辑性与有效性的结合）EXP1:管理费用率（管理费用比营业收入）管理费用粘性（管理费用与营收相关性）EXP2:使用会计财报的税收差异代替所 得税占比反映上市公司的税负情况。 避税行为增加代理成本，有负向超额 收益。38国泰君安证券2020年春季投资策略线上交流会04另类数据上市公司投资者关系研究上市公司良好的投资者关系长期能够产生超额收益降低信息的不对称程度、规范公司治理体系、提高公司透明度和可信度、增强投资者对公司前景的信息、吸引投资者和分析师的跟进、有效避免股价波动率过大2020年以来，投资者关系良好企业超额收益显著指标构成上市