宏观经济展望：再展宏图

1、CONTENTS目录1决胜之年后，中国再展宏图全球疫情与经济重启中国经济回归“正常区间”21、决胜之年后，中国再展宏图3全新的蓝图：新阶段、新理念、新格局国际方面，世界正经历百年未有之大变局，逆全球化、单边主 义、保护主义抬头，美国对中国的全面打压。国内方面，社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活 需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，人民对美好生活的要 求不断提高。新环境从解决温饱、总体小康、全面小康转向社会主义现代化建设从低收入国家、中等收入国家开始向中等发达国家水平迈进。新阶段彻底贯彻新发展理念，创新成为第一动力，协调成为内生特点，绿色成为普遍形态，开放成为必由之路，共享成为根本目的

2、。新理念从“两头在外，大进大出”的国际大循环格局，转向以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。新格局“十四五”规划和2035年远景目标 里程碑意义1978年，开始改革开放到2000年，人民生活总体上达到小康水平到2020年，全面建成小康社会到2035年，基本实现社会主义现代化到2050年，建成社会主义现代化强国4规划引领，久久为功123规划的功能全社会共同的行动纲领规划编制过程中广泛听取社会各界意见，是将 社会共识凝聚成国家意志的一种表达形式引导资源配置的工具政府不直接配置资源，而通过规划引导 资源向全社会共同认同的方向进行配置政府履行职责的依据规划使政府的政策既符合长期的法律

3、， 又符合中期规划的目标任务，还符合短 期经济运行特点4约束市场和政府行为的“第二准则”规划是对法律的有益补充，也是约束政府行 为和市场行为的准则规划在我国经济发展中的作用通过规划分阶段实现战略目标改革开放后，我国分别在各个五年规划中分阶段落实战略目标，所以才取得了经济快速发展和社会长期稳定“两个奇迹”。通过规划理清发展思路编制规划的一个重要目的，就是总结上一个五年国家发展的成功之处和不 足之处。认清上一个五年发展的问题，才能找到下一个五年的解决之道。通过规划目标引领国家发展我国历年的五年规划通过目标和指标的增减，有力加强了国家发展的短板， 促进了各个方面的均衡发展，促进了国家发展。通过主体功

4、能区规范国土空间开发保护主体功能区制度是我国一个很重要的规划，用以促进国土空间的有序开发 和有效保护。规划的制定必然涉及不同地区的博弈与平衡，对于不同地区 的利益导向和绩效考核要加以区分。资料来源：全国政协经济委员会副主任杨伟民在中国发展理论国际年会发言整理，中信证券研究部绘制5“十四五”规划展望：十二大重点领域制定科技强国行动纲要八大前沿领域企业基础研究税收优惠文化建设区域协调和新型城镇化乡村振兴全面深化改革做大国内市场现代产业体系科技创新驱动绿色发展高水平对外开放平安中国人民生活品质富国强军畅通国内大循环促进国际国内双循环3. 提升公共文化服务水平健全现代文化产业体系3. 战略型新兴产业现

5、代服务业数字产业化和产业数字化4. 建设乡镇区域中心七大农村基础设施新型农业经营主体4. 三大空间格局新型城镇化建设3. 国防和军队现代化质量效益国防实力和经济实力同步提升国家安全体系和能力建设经济安全3. “稳慎”推进人民币国际化“一带一路”高质量发展3. 加快推动绿色低碳发展持续改善环境质量3. 加强财政资源统筹常态化退市机制包容审慎监管4. 注重质量效益 + 结构改善资料来源：中信证券研究部绘制多层次社会保障体系积极应对人口老龄化3. 6双循环的含义消费升级产业升级城市群高质量的产品与服务+技术自 主可控补短板，锻长板，提升供给体系对国内 需求适配性，向“微笑曲线”的两端延 展，产业链加

6、速巩固，研发投入增加国际市场“内循环”“外循环”更高水平开放消费市场商品与服务国内市场要素流通促进市场 做大做强要素市场土地/劳动/技术/ 金融/大数据更多种类商品更广 更全服务1、商品和服务贸易2、相互投资3、技术合作与交流4、加深国内国际融合5、自贸区与一带一路资料来源：中信证券研究部绘制7五位一体的要素市场改革，进一步释放生产力资料来源：中信证券研究部绘制通过城乡建设用地指标权的进一步下放释放土地价值通过建设用地指标跨省交易等措施加 快资源的重新配置耕地的适度集中和规模化生产土地要素要素市场技术要素劳动力要素数据要素加快推进户籍制度改革，进一步推进 城市化步伐加大公共服务与社会保障力度，

7、释放 城市常住人口的消费潜力加大研发投入力度，进一步提升 R&D/GDP比重，加大对基础研究的 投入力度加快科技成果转化，加大对企业研发 投入的支持加大对数字经济的扶持力度，注重数 据的共享和经济化，同时加强数据的 监管与隐私权的保护加大对多层次金融体系建设的支持力 度，扩大直接融资比例进一步加快资本市场改革，从多方面 多维度服务实体经济从“根”上解决地方发展的 矛盾,进一步释放农业生产力打通学校-科研院所-企业间技术培育与技术转化的链条顺应数字经济快速发 展的客观要求打通资本更好服务于资本要素 新经济的脉络释放更多劳动力资源，培育更广 阔的消费群体8把“创新”置于现代化建设全局的核心地位9以

8、科技自立自强作为国家战略支撑，聚焦四大核心关键产业核心关键产业中国制造 2025轨交装备数控机床航空航天海洋工程新材料信息技术电力装备新能源车生物医学农业装备核心零部件（元件）关键基础材料先进基础工艺产业技术基础坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。深入实施科教兴国战略、 人才强国战略、创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强国国家资源或将集中至核心零部件（元件）、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础等“卡脖子”领域重大专项、税收优惠、金融支持、政府采购、首台政策、科研成果转化等一揽子支持政策有望在“十四五”期间推出资料来源：中信证券研究

9、部绘制10成为全球最大最活跃消费市场中美消费市场规模差距进一步缩小：2019年社会消费品零售总额规模已达41.2万亿元，按照平均汇率6.9计算，中国 社消的规模接近6万亿美元水平，同期美国零售和食品服务销售额6.2万亿美元，总体来说差距较小。预计中国将在“十四五”期间成为全球第一大消费市场。11居民收入支撑消费增长中国劳动力效率较高，但劳动力的报酬较低资料来源：Wind，中信证券研究部020406080100024682013201420152016201720182019美国：人均可支配收入/人均GDP（右） 中国：人均可支配收入/人均GDP（右） 美国：劳动力生产率增长率中国：劳动力生产率

10、增长率0.5000.4900.4800.4700.4600.4500.4402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国居民收入基尼系数高于国际警戒线0.4土地资本劳动1.耕地确权和市场化适度集中， 促进农民增收；2.农村集体性经 营建设用地入市为农村引入商业 机会，带动农民增收；3.深化农 村宅基地制度改革，盘活农村闲 置宅基地，提高农村居民收入。发展资本市场,增加财产性收入。供给端增强优胜劣汰，保障服 务实体经济；需求端拓展入市 渠道、丰富金融工具、加强投 资者保护等，总体促进居民财 产性收入增加。改革

11、户口制度，促进劳动力 更加自由流动，使得劳动力资 源配置效率最大化，帮助居民 增收；释放人力资本红利，劳动生 产率提高促进劳动力报酬进一 步上升。12消费将由“四类人群”主导13产业将更加现代化、高级化第二产业第一产业土地制度改革盘活资源土地资源集中整合现代化、机械化大生产农业生产效率进一步提升加大农业科学研发投入培育高产稳定的优良品种新型城镇化改变农业 从业人员结构第三产业坚持自主可控、安全高效突破“卡脖子”的技术封锁布局新型基础设施，加快5G、 工业互联网、大数据中心建设打造新兴产业链推进产业基础高级化、产业 链现代化结构变革，增加医疗健康、保健养生需求收入分配格局改善，可支配收入增加文化

12、事业和文化产业将得到繁荣发展推进服务业标准化、品牌化建设数字经济下的二、三产业融合“大而全”的平台经济、共享经济“小而美”的个性经济、需求定制经济在经济中的主导作用明显增强从业人员占比持续提升老龄化将带动投资率下降，消费增加制造强国 质量强国 网络强国 数字中国资料来源：中信证券研究部绘制14从世界20大城市群的人口变迁看中国区域战略X（占全国人口比例)，人口总量（万人）椎体高度代表人口总量，颜色越深代表占比越大资料来源：联合国经济与社会事务部人口司，中信证券研究部1950年世界20大城市群人口数量及占比2015年世界20大城市群人口数量及占比3%, 452, 南加利福尼亚54%, 6918,

13、 日本太平洋沿岸39%, 3982, 大马尼拉61%, 3100, 首尔8%, 11221, 成渝8%, 11142, 京津冀4%, 5874, 珠三角16%, 22074, 长三角55%, 14211, 大雅加达13%, 17200, 长江中游18%, 5838, 美国五大湖17%, 5514, 美国波士华（BosWash）19%, 3382, 圣保罗-里约56%, 1540, 英国中南部28%, 2361, 开罗-亚历山大2%, 2562, 南印度55%, 1817, 欧洲西北部3%, 3359, 德里3%,3849,孟买27%, 3095, 墨西哥湾城8%, 2594, 南加利福尼亚38

14、%, 2106, 日本太平洋沿岸8%, 411, 墨西哥湾城21%, 3382, 美国五大湖19%, 3059, 美国波士华（BosWash）12%, 536, 圣保罗-里约18%, 353, 开罗-亚历山大23%, 427, 大马尼拉31%, 2156, 大雅加达1%, 219, 德里1%, 489, 孟买1%, 276, 南印度13%, 250, 首尔7%, 3993, 京津冀16%, 9039, 长三角13%, 7276, 长江中游11%, 6116, 成渝64%, 1504, 英国中南部56%, 1190, 欧洲西北部1%, 147, 珠三角15区域战略和新型城镇化政策下，城市群将承载

15、更多的人口和经济总量粤港澳大湾区京津冀长三角成渝双城经济圈454035302520151050050001000015000200002500030000万平方公里万人粤港澳大湾区东京湾区纽约湾区旧金山湾区012345670100020003000400050006000700080009000万平方公里万人相比全球三大湾区，粤港澳大湾区拥有更大面积和更多人口，但人均GDP偏低预计十四五期间，目前四大主要城市群占全国GDP的比重将达到60%左右气泡大小为人均GDP值（万美元）横轴为城市群人口数量纵轴为城市群面积23.812.19.26.9051015202530长三角粤港澳京津冀成渝%GDP占

16、国内GDP比重（2016-2019）十四五期间占比增加值（五年平均、预测）京津冀与成渝的发展基础相似，粤港澳大湾区人均GDP最高，长三角潜力最大气泡大小为人均GDP值（万美元）横轴为湾区人口数量纵轴为湾区面积资料来源：联合国经济与社会事务部人口司，Wind，中信证券研究部预测16更高水平的对外开放17RCEP开启亚太贸易新格局，中国地位举足轻重11月15日历时8年的RCEP落地，RCEP在逆全球化的背景下为贸易全球化注入强心针，开启亚太贸易新格局。RCEP是全球最大的贸易协定，从涵盖的经济总量、人口和外贸总量方面均创第一。RCEP有助于亚太国家产业整合，中国在亚太产业链的位置将转变为“承上启下

17、” 。RCEPCPTPPTPP东盟10+1美墨加协 定欧盟（USMCA）涵盖的国家总数中发达国家数量5561214其中发展中国家数量106610113有无中国有无无有无无经济规模占全球经济比重( )291337202818人口占世界人口比重（ ）307112766外国直接投资流入额占全球 的比重（ ）面向全球市场的出口规模占 全球出口比重（ ）2719412026-291525181431货物291524201330服务301126111636面向全球市场的进口规模占 全球进口比重（ ）251427171729货物271529181929指标中国在RCEP中的占比GD

18、P81.9人口62.2外国直接投资流入额36.1向全球市场的出口规模（货物+服务）36.3货物43.9服务13.0从全球市场的进口规模（货物+ 服务）40.9货物41.4服务39服务241323161334对全球市场的进出口的总规模对全球市场的进出口的总规 模占全球比重（ ）542952353161（货物+服务）38.4资料来源：Worldbank、Wind，单位均为%，除货物和服务数据为2018年，其余均为2019年，中信证券研究部18量化目标仍将贯穿我国中长期规划，2035年人均GDP将“翻番”192、全球疫情与经济重启20新冠疫情冲击仍在延续，欧美均面临第三波疫情的冲击疫情演变和疫苗推进

19、对全球经济复苏的前景仍十分关键资料来源：WHO，美国CDC，中信证券研究部尽管未出现像中国一样的“V”型反弹，但全球主要经济体也在持续的修复过程中 往后看，疫情演变和疫苗推进对全球经济复苏的前景仍十分关键新冠病毒的死亡率相比2020年初时有明显降低：明年新冠病毒的负面影响将有所减弱疫苗的研发进程正在加速推进：根据美国CDC公布的新冠疫苗接种计划，预计明年二季度近半数美国民众可接种疫苗0%2%4%6%8%2020-022020-042020-062020-082020-10死亡率全球美国04.55%13.93%46.44%89.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

20、0%0306090120150阶段1a阶段1b阶段2阶段3阶段4接种人口数量接种人口累计占比（右）百万人30405060202019-102019-122020-022020-042020-062020-08%全球综合PMI全球服务业PMI全球制造业PMI注：美国CDC的疫苗研发和接种计划总共分为四个阶段。市场普遍预期今年年 底或明年年初会有疫苗通过第三阶段的临床试验并正式开始试用；从2021Q1开 始针对危险人群和医疗工作者进行接种（阶段1a和1b，18%人口），最早要到 2021年3月之后才会大规模量产和全范围接种，预计到2021年Q2末近一半21美国 人接种完毕（阶段2，46%人口）。全

21、球经济仍处于修复过程中新冠病毒的死亡率不断降低疫苗的研发进程正在加速推进22疫情蔓延以来，全球财政与货币同步扩张对经济的修复起到了积极作用23明年全球经济由不均衡复苏向全面复苏推进243、中国经济回归“正常区间”252021年经济将恢复至正常水平以2020-2021两年平均增速的视角审视明年的经济运行，中国将持续担当全球经济恢复的“领航者”，展望2021年的四个 季度，经济运行将逐步向常态化回归。预计消费和制造业投资将成为2021年需求侧的主要推动力。受基数影响，我们预计明年全年GDP增速在8.9%左右，对应两年平均的实际GDP增速在5.4%左右。资料来源：Wind，中信证券研究部预测5.51

22、9.57.95.55.350-5-101015202519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E%季度GDP增速趋势预测值26经济运行特征：内生需求平稳改善，逆周期调节有序退出伴随疫苗研发的加快，2021年全球需求 将出现比较明显的同比增长，大概率好于 2020年，这将对出口需求产生较强的拉 动，预计全年出口增速将在5%以上需密切关注中美经贸协定的可能变化以及 人民币汇率的阶段性波动，或对进出口形 成扰动受益于企业盈利改善、产能利用率较高、 经济活动预期向好，制造业投资预计将 明显回升，成为2021年投资中的明显动 力支撑逆周期发

23、力必要性回落，基建投资增速 预计将保持相对较低水平地产融资政策仍有边际影响，预计地产 投资较今年将小幅回落，但整体增速预 计仍趋于平稳预计下一阶段的修复将呈现出必选增长放 缓，可选修复加速的情况，与今年的结构 形成对比其中汽车、通讯器材均有望在2021年步入 行业景气的拐点，迎来新一轮上升周期， 对消费形成拉动服务贸易逆差也有望加速回流国内，预计2021年社消增速将达到17.3%左右进出口：外需修复仍将稳定增长投资：内生需求改善成为亮点消费：可选消费将加速回补资料来源：中信证券研究部绘制27物价水平：“通缩假象”28疫情导致消费场景缺失促使消费下滑，后续场景回归将带动可选修复加速29固定资产投

24、资增长动力切换，制造业投资内生修复30外贸：外需共振支撑韧性，进出口仍将稳定增长2021年的进出口贸易形势主要被四个关键变量影响：全球总需求复苏的程度人民币升值对出口的影响疫情期间我国出口份额的提升能否持续中美贸易协议的实施和可能变化总体上，疫苗研发顺利条件下的全球复苏将是支撑出口的核心力量，预计 2021年进出口仍然能维持5-10%的正增长，货物贸易顺差对GDP的贡献与 今年相比差异不大。203040506017-1018-0418-1019-0419-1020-04%全球综合PMI全球服务业PMI全球制造业PMI18-0919-0920-09% 120100806040200-20-40-

25、6016-0917-09资料来源：Wind，中信证券研究部家具 服装 医疗物资自动数据处理设备及其零部件16-1017-1018-1019-1020-10%403020100-10-20-30-40从非美地区进口从美国进口312021年财政政策：从超强力度逐步回归“常态”资料来源：财政部，中信证券研究部测算根据我们的预测，如果按照2021年显性 债务率回归到5-6.5 左右，预计有 5.7-7.3万亿的显性债务。这其中，如 果预计赤字率回归到3左右（对应赤字 规模为3.4万亿），则地方政府专项债 加其他债务的总额度为2.3-3.9万亿。对 政 府 债 务 预 测2.924.194.628.78

26、14.013.7%4.8%4.1%4.1%5.325.0%8.3%0%2%4%6%8%10%0246810121416201520162017201820192020万亿预算赤字地方政府专项债 减税降费调入资金 其他债务（预算赤字+专项债+其他债务）/名义GDP经济回归疫前水平，政策也自然回归“常态”，“常态”是指对显性的债务控制预算赤字即国债和地方政府一般债、 地方政府专项债、其他债务即专项建设债和特别国债，三种债务总和与名义GDP相比计算出来的显性债务率。从2016年-2019年四年间均保持在4 -5 的区间内，而2020年超强力度的财政促使该比率显著提升3.2个百分点。展望 2021年，

27、经济逐步向好的背景下预计财政政策将回归“常态”，我们认为，政策回归常态应主要指显性债务率维持在疫 前的范围内，而并非指具体的财政政策工具本身，预计显性债务率回归到5 -6.5 。（预算赤字+专项债+其他债务）/名义GDP 从2016年-2019年四年间均保持在4-5的区间32货币政策：从“非常应对”转向“再平衡”33货币政策：从“非常应对”转向“再平衡”资料来源：Wind，中信证券研究部预测央行副行长刘国强：“不能出现政策悬崖”央行货政司司长孙国峰：“下阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点”我们认为“防风险”的重心也将逐步回到原有对风

28、险的评估体系当中，货币政策将从今年以来的“非常应对”转 向“再平衡” ，明年一季度末前后是重要的政策观察窗口。货币政策回归常态化后，我们预计社融增速在2021年将较今年末回落2个百分点左右，但在政策工具层面，2021 年提升准备金率等政策工具的收紧可能性也较低。13.3%12.7%12.1%11.6%11.3%10.5%10.0%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%19Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E社融增速人民币贷款预测34汇率：人民币仍有一定升值空间疫情防控卓有成效，导致我国疫情虽先“进”但也先“出”，与G4国家基本面的相对情况自二季度起出现反转，而这一 基本面与政策的相对差异