解读资产荒（二）：资产荒归因分析及投资策略

1、货币宽松：央行实施 5 次降准/5 次基准降息/10 次逆回购降息。资金空转：银行理财余额两年增长约 94%，同业理财同期增长近 10 倍。资产收益率大幅下行，金融机构放大杠杆增厚收益。资产切换：2015 年权益市场“闪崩”，成交额累计减少 66 万亿，大量资金出逃涌入债市。债券直融市场处于起步阶段，地产债、城投债开始放量、供不应求。2018-2019 年：“宽货币+紧信用”格局下的结构性资产荒资管新规+去杠杆：去杠杆进程近半、强监管箭在弦上、隐性债务风险初露端倪，社会融资/非标融资/城投融资收缩。风险走高，风险偏好降低，可投资资产范围进一步收窄。宽货币+紧信用：社融增速持续降低，银行间流动性

2、过度充裕，隔夜拆借成交量持续放大，二者在 18 年 4 月起构成明显的 “宽货币、紧信用”交叉。地产收紧+隐性债务监管：信用两大主力品种发行规模萎缩。债市“春节躁动”：岁末年初的季节性资产荒资产荒最初狭义概念指每年年底至次年一季度流动性宽松、债券发行不足的行情。2012-2019 年的八个年度中，1 月、2 月信用债收益率下行共发生七次。3 月份和 4 月份收益率通常出现 “折返跑”，1-4 月份信用债收益率走低情景居多。本轮资产荒何时结束？资金端：国内复工不及预期影响一季度经济增速，海外疫情或影响今年全年外贸需求，实现经济目标需要货币政策配合，预计全年流动性保持宽松。海外疫情仍在扩散中，各国

3、央行实施降息，人民币资产的超额收益和安全边际在提升，外资还将加快配置国内债券。资产端：固收类资产方面，城投、地产、非标受到限制，其他资产方面股市/楼市难以持续稳定吸纳巨额资金本轮资产荒有望“超长待机”。投资策略：信用挖掘优于久期策略，关注城投/地产/建筑/租赁/战疫债主体杠杆策略、久期策略还是信用挖掘？流动性宽松下杠杆策略无争议；国债国开处于历史底部，久期风险大于信用风险，信用挖掘安全性大于久期策略。哪些信用债仍有挖掘空间？城投债、地产债、建筑债、非银金融债（融资租赁）存量规模大、二级市场流动性强于其他行业信用债，存在较明显的内部分化，仍值得进行信用挖掘。受疫情直接冲击、密集发行战疫债的医药、

4、交运行业二级估值如预期下行，我们在 2 月份战疫债投资手册已经多次提示战疫利差收窄带来的交易性机会，当前建议关注风险。受疫情间接冲击的周期、中游行业，如有色、钢铁、化工、建材、机械等行业信用债风险尚未出清，一方面应关注后期复工进度，另一方面关注国际油价后续走势。风险提示疫情扩散可能超预期 正文目录 HYPERLINK l _TOC_250038 当下是否正在经历“资产荒”？ 6 HYPERLINK l _TOC_250037 什么是资产荒？ 6 HYPERLINK l _TOC_250036 一级市场：票面利率大幅下行，地产/建筑/战疫主体降幅大 6 HYPERLINK l _TOC_2500

5、35 二级市场：信用利差被动走阔后收窄，地产/医药估值降幅大 11 HYPERLINK l _TOC_250034 一二级利差：票面利率与二级估值倒挂逐渐修复 13 HYPERLINK l _TOC_250033 资金端：哪些资金出现过剩？ 14 HYPERLINK l _TOC_250032 回购利率：DR-R 利差/DR 价差走阔，流动性分化加剧局部过剩 14 HYPERLINK l _TOC_250031 NCD 利率：大小银行存单利差走阔，印证流动性分化/过剩逻辑 15 HYPERLINK l _TOC_250030 资产端：哪些资产出现收缩？ 16 HYPERLINK l _TOC_

6、250029 利率债放量：地方债集中发行，利率债净融资不降反升 16 HYPERLINK l _TOC_250028 信用债放量：监管绿色通道+低融资成本加速债券发行 16 HYPERLINK l _TOC_250027 二级现券缩量：收益率持续下行，持仓机构出券减少 20 HYPERLINK l _TOC_250026 社融基本持平：表外三项继续收缩，疫情阻碍贷款投放 21 HYPERLINK l _TOC_250025 历次资产荒复盘：全面性资产荒、结构性资产荒、季节性资产荒 22 HYPERLINK l _TOC_250024 2015-2016 年：流动性过剩驱动的全面性资产荒 22

7、HYPERLINK l _TOC_250023 货币宽松：5 次降准/5 次基准降息/10 次逆回购降息 23 HYPERLINK l _TOC_250022 资金空转：同业理财增长 10 倍，金融机构杠杆率高企 24 HYPERLINK l _TOC_250021 资产切换：股市成交额缩水 66 万亿，固收类资产供不应求 25 HYPERLINK l _TOC_250020 2018-2019 年：“宽货币+紧信用”格局下的结构性资产荒 27 HYPERLINK l _TOC_250019 资管新规+去杠杆：弱资质主体融资渠道“易破难立” 27 HYPERLINK l _TOC_250018

8、 宽货币+紧信用：货币到信用传导失效，资金淤积在银行间市场 31 HYPERLINK l _TOC_250017 地产收紧+隐性债务：信用债两大主力品种发行规模萎缩 33 HYPERLINK l _TOC_250016 风险偏好一致性降低：中低等级信用债量价双杀 34 HYPERLINK l _TOC_250015 债市“春节躁动”：岁末年初的季节性资产荒 35 HYPERLINK l _TOC_250014 资金季节性规律：Q4-Q1 流动性波动大/货币投放规模大 35 HYPERLINK l _TOC_250013 资产季节性规律：历年 1-4 月份收益率下行概率 75% 36 HYPER

9、LINK l _TOC_250012 本轮“资产荒”成因及发展方向？ 37 HYPERLINK l _TOC_250011 资金端：流动性宽松与分化并存，外资涌入加剧资金过剩 37 HYPERLINK l _TOC_250010 宽松+分化：降准降息力度空前，流动性分化加剧过剩 37 HYPERLINK l _TOC_250009 外资涌入：疫情加速全球负利率进程，中美利差走阔外资入华 38 HYPERLINK l _TOC_250008 资产端：城投债/地产债低增速，非标融资需求降低 40 HYPERLINK l _TOC_250007 城投债：城投净融资持续放缓，大幅放量可能性较低 40

10、HYPERLINK l _TOC_250006 地产债： 地产调控难以大幅放松，地产债净融资或将平稳增长 41 HYPERLINK l _TOC_250005 非标资产：资管新规影响逐渐消退，低融资成本限制非标需求 42 HYPERLINK l _TOC_250004 投资策略： 资产荒有望“超长待机”，关注一二级利差背后的交易性机会 43 HYPERLINK l _TOC_250003 本轮资产荒何时结束？ 43 HYPERLINK l _TOC_250002 杠杆策略、久期策略还是信用挖掘？ 44 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些信用债仍有挖掘空间？ 44 HYPERL

11、INK l _TOC_250000 风险提示：疫情扩散可能超预期 45图表目录图 1：2002 年以来 10 年期国债、国开债到期收益率走势（单位：%） 6图 2：2018 年以来国债、政金债、地方债、中票发行利率走势（单位：%） 7图 3：2015 年 6 月以来三年期各等级中票发行利率及利差走势（单位：%，BP） 7图 4：2020 年新发行信用债票面利率和降低幅度散点图（单位：%，BP） 11图 5：2018 年以来三年期中票到期收益率及等级利差（单位：%，BP） 12图 6：DR007、R007 利率（单位： %） 14图 7：流动性传导链条 15图 8：DR007 当日最高与加权均值

12、差、DR007 与 R007 价差（单位：BP） 15图 9：不同类型银行同业存单到期收益率及利差（单位：%、BP） 16图 10：2019 年以来利率债发行到期数量（单位：只） 16图 11：2019 年以来利率债发行到期金额（单位：亿元） 16图 12：“疫情防控债”政策出台及债券发行时间轴 17图 13：各品种债券净融资走势（单位：亿元） 18图 14：各品种信用债发行情况（单位：亿元） 18图 15：2020 年-1-2 月利率债、存单、信用债交易额同比变动（单位： 亿元） 20图 16：2019 年以来社融、表外三项当月新增额走势（单位： 亿元） 22图 17：2019 年以来新增人

13、民币贷款规模及余额同比增速（单位： 亿元、%） 22图 18：2014 年以来大型机构准备金率和三个月 SHIBOR 利率（单位：%） 23图 19：2014 年以来 M0、M2 同比增速、货币乘数走势（单位：%、倍） 24图 20：2014 年以来 NCD 发行与偿还额、发行成本走势（单位：万亿元，%） 24图 21：2015-2017 年银行理财产品余额及同比增速（单位：万亿元，%） 25图 22：2014 年以来金融部门杠杆率走势（单位：%） 25图 23：2014-2016 年万得全 A 成交量及环比变动额（单位：万亿元） 26图 24：2015 年至 2016 年以来地产债、城投债发

14、行额及净融资额（单位：亿元） 26图 25：2015 年至 2016 年以来地产债、城投债发行额及净融资额（单位：亿元） 27图 26：银行表内、表外投融资流向（单位：%） 28图 27：2017 年-2018 年 4 月金融监管政策和十年期国债收益率走势（单位：%） 29图 28：资管新规对债市影响 29图 29：2018 年 3 月至今社融表外三项当月新增和同比增速（单位：亿元、%） 31图 30：2017 年以来 DR001 月度成交量和社融存量同比增速（单位： %） 31图 31：2016-18 年地产债发行、偿还、净融资额及平均融资成本走势（单位：亿元、%） 33图 33：2016-

15、2018 年中低等级信用债发行、偿还、净融资额（单位：亿元） 35图 34：2015-2018 年信用债等级利差走势（单位：BP） 35图 35：2017-2019 年资金利率 DR007 季节性走势（单位：%） 36图 36：央行 2018 年以来降准梳理 38图 37：2019 年 9 月以来美元指数走势（单位：点） 39图 38：2018 年以来城投债发行、偿还、净融资额及平均融资成本走势（单位：亿元、%） 40图 39：2018 年以来各等级城投债净融资规模 （单位：%、BP） 41图 40：2018 年以来各等级城投债发行利率及利差走势 （单位：%、BP） 41图 41：2018 年

16、 1 月以来地产债发行、偿还和净融资额（单位：亿元） 42图 42：2019 年以来社融表外三项当月新增和同比增速（单位：亿元，%） 43表 1：2020 年 1-3 月信用债分等级、分期限月均发行利率及环比和累计变动（单位：%、BP） 7表 2 ：2020 年 1-3 月信用债分行业、分期限平均发行利率 （单位：%、BP） 9表 3：2020 年 1-3 月信用债分行业、分期限平均发行利率较 2019 年 11-12 月变动幅度（单位： BP） 9表 4 ：2020 年 2 月信用债分行业、分期限一二级利差（单位： BP） 12表 5 ：2019 年 11 月至 2020 年 2 月信用债分

17、行业一二级利差（单位： BP） 13表 6：“疫情防控债”主要政策 17表 7 ：2020 年 1-2 月不同行业信用债发行、偿还、净融资情况（单位：亿元） 18表 8 ：2020 年 1-2 月不同行业净融资额与 2019 年 1-2 月相比变动（单位：亿元） 19表 9：不同品种成交额变化（单位：亿元） 20表 10：信用债不同品种、期限成交额变化（单位：亿元） 20表 11：“资管新规”征求意见稿和正式稿对比梳理 29表 12：“资管新规”征求意见稿和正式稿对比梳理 32图 32：2016-18 年城投债发行、偿还、净融资额及平均融资成本走势（单位：亿元） 34表 13：2012-201

18、9 年中债中短票平均收益率月度变动（单位：bp） 36表 14：2012-2019 年中债中短票平均收益率与中债国债平均收益率利差月度变动（单位：bp） 37表 15：中美国债每周平均利差和每周平均利差变动（单位：bp） 38表 16：每周中美国债平均利差和平均利差变动（单位：bp） 39表 17：2020 年 3 月 13 日与 2016 年 8 月 15 日信用行情对比（单位：bp） 44表 18 ：2020 年 2 月新发行信用债一二级利差倒挂清单（单位：亿元） 46表 19 ：2020 年 2 月新发行信用债一二级利差倒挂清单（单位：亿元） 47表 20 ：2020 年 2 月新发行信

19、用债一二级利差倒挂清单（单位：亿元） 48当下是否正在经历“资产荒”？什么是资产荒？资产荒是指过剩的资金追逐相对稀缺的资产，负债端成本降幅不及资产收益 率降幅，导致资金资产价格边际失衡的市场情景。当前货币宽松、流动性充裕， 机构年初建仓配置需求旺盛，中高收益资产持续稀缺，债券收益率持续破位下行。十年期国债、国开自 1 月跌破 3%、3.3%以来继续下探，截至 3 月 9 日分别跌至2.5205%、3.0271%，其中十年期国债收益率已经达到 2002 年 7 月以来最低点，下一个可参考点位是 2002 年 6 月 3 日的 2.34%。图 1：2002 年以来 10 年期国债、国开债到期收益率

20、走势（单位：%）2003年5月国债2.66/国开债3.202002年6月国债2.34/国开债2.632009年1月国债2.67/国开债3.102016年8月国债2.64/国开债3.042020年3月国债2.52/国开债3.026.00中债国开债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年6.005.505.505.005.004.504.504.004.003.503.503.002.503.002.502.002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192.00资料来源： Wind，华西证券研

21、究所一级市场：票面利率大幅下行，地产/建筑/战疫主体降幅大资产荒首要表现是资产价格上涨、收益率大幅下行。从一级市场发行利率来看，国债、政金债、地方债、信用债（以中票为例）票面利率延续了 2018 年来的整体下行趋势，并从 19 年底开始加速下行到达历史底部。从利率下行的时间节点 来看，国债、政金债发行利率下行先于地方债和信用债，流动性较好和信用资质 较好的资产价格先行破位。从票面利率下行幅度来看，地方债和政金债降幅不及 国债和信用债，地方-国债利差和政金-国债利差明显走阔，市场在追求流动性较好 资产的同时对绝对收益较高的资产（信用债）偏好提升，充分体现了资产荒特征。图 2：2018 年以来国债

22、、政金债、地方债、中票发行利率走势（单位：%）国债票面利率( )政策行票面利率( )地方债票面利率( )中票票面利率( )6.506.005.505.004.504.003.503.002.502.0018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01资料来源： Wind，华西证券研究所图 3：2015 年 6 月以来三年期各等级中票发行利率及利差走势（单位：%，BP）AAA/AA利差AAA/AA+利差中短期票据:发行利率(AA+):3年中短期票据:发行利率(AA):3年中短期票据:发行利率(AAA):3年7.004506.003505.002504.0

23、01503.00502.00-502015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02资料来源： Wind，华西证券研究所我们逐笔筛查了 2019 年 12 月至 2020 年 3 月 15 日发行信用债，剔除同业存单、金融债、永续债、次级债、可转债之后共有 2734 只个债。对上述有效个债的票面利率进行数据透视可直接获取 2020 年以来信用债发行利率变动情况。信用债票面与十年国开接近“倒挂”。2020 年以

24、来，新发行信用债平均票面利率累计降低 149BP。截至 3 月 15 日，3 月份平均票面利率达到 3.14%，逼近 10年国开债到期收益率（二者直接不可比，仅作为心理关口理解）。信用债票面利率期限利差、等级利差同时收窄。分期限来看，由于信用债期限主要集中在 0-5 年，其中 5 年期作为长期限信用债下行幅度最大，2020 年以来累计降低 216BP，1 年期以下票面利率降低 82BP。分等级来看，AA 等级信用债票面平均降低 210BP，AAA 平均降低 96BP。表 1：2020 年 1-3 月信用债分等级、分期限月均发行利率及环比和累计变动（单位：%、BP）2020 年 1 月主体等级/

25、期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA4.604.615.986.32-5.105.74AA+3.834.694.784.84-4.44AAA2.653.764.263.903.883.933.24总计3.194.444.965.173.884.324.262020 年 2 月主体等级/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA4.084.035.155.76-4.95AA+3.364.594.274.414.67-3.92AAA2.413.323.823.814.554.052.94总计2.823.964.224.544.824.053.562020 年 3 月主体等级/期限1Y 以

26、下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA3.364.074.203.894.61-3.97AA+3.192.483.933.464.30-3.42AAA2.072.672.962.673.743.792.54总计2.492.873.613.324.473.793.142020 年 1 月环比变动主体等级/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA-16-67-363-33AA+-21-33-62-14-29AAA-123-19-25-50-26总计-12-10-24-32-225-11-372020 年 2 月环比变动主体等级/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA-52-58-84-56-7

27、9AA+-47-10-51-42-52AAA-24-44-44-96713-30总计-38-49-74-6394-27-702020 年 3 月环比变动主体等级/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA-734-95-187-99AA+-17-210-34-95-37-49AAA-34-65-86-114-82-26-40总计-32-109-61-122-35-26-422020 年 1-3 月与 2019 年 12 相比累计变动主体等级/期限1Y 以下1Y3Y5Y7Y10Y总计AA-140-121-215-240-174-210AA+-85-254-147-152-91-130AAA-5

28、9-86-150-148-63-96总计-82-168-159-216-167-63-149资料来源： Wind，华西证券研究所地产债票面降低超过 160BP，周期和中游产业降幅垫底。2020 年1-3 月，各行业票面利率较 2019 年底全面下行，全行业平均降低 84BP，除少数行业发债较小、不具有代表性以外（休闲、农业、家电、纺服、电子、电气设备、计算机、传媒发债数量小于 5 只），其余行业降幅如下：地产、建筑、通信、汽车票面利率降幅超过 100BP，非银、综合、交运、医药、食品饮料、城投、采掘、贸易下行 50BP 以上，公用、化工、有色、建材、钢铁、机械下行幅度较小，低于 50BP。表

29、2 ：2020 年 1-3 月信用债分行业、分期限平均发行利率 （单位：%、BP）行业1Y 以下1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y10Y15Y20Y总计通信2.40-1.45-3.24-2.33机械设备2.163.10-2.15-4.26-2.46交通运输2.201.373.383.01-3.15-7.253.89-2.52公用事业2.293.06-2.79-3.33-7.903.98-2.64食品饮料2.175.48-4.00-5.07-2.77休闲服务2.870.00-4.50-1.68-2.79有色金属2.29-3.45-4.15-3.89-2.83建筑材料2.485.17-3.57-3.42

30、-3.99-2.97传媒2.96-3.65-3.77-3.25钢铁3.023.31-3.70-3.44-3.29非银金融2.98-3.834.003.093.954.303.88-3.33综合2.713.144.464.404.333.41-4.193.544.44-3.34汽车2.66-4.32-3.85-3.54采掘3.013.875.513.92-3.96-6.954.403.94-3.63化工3.154.36-4.36-3.40-3.70家用电器3.70-3.70纺织服装3.49-4.013.88-3.72房地产3.323.22-4.215.403.62-4.41-3.78电子3.77

31、-3.87-3.80医药生物3.602.506.195.21-3.80-3.93商业贸易3.095.884.034.85-4.62-3.58-4.00电气设备4.03-4.30-3.63-4.01城投3.134.025.634.685.474.703.754.844.35-3.554.15计算机-4.15建筑装饰3.081.725.004.55-4.62-5.10-4.17农林牧渔4.51-3.82-4.31总计2.843.725.104.224.924.273.824.973.944.193.553.64资料来源： Wind，华西证券研究所 ，注释：标红行业发债数量少于 5 只，样本不具有代

32、表性如何理解上述行业差异？降低幅度最大的行业是杠杆率高、债券流动性较好的地产和建筑，受益于资产荒带来的融资便利；通信、汽车成本降低得益于 5G 和新能源汽车概念；交运、医药、食品饮料、城投、商贸是疫情防控债发行主力；化工、有色、建材、钢铁、机械等周期或中游行业受停工影响较大，发行成本降低较小。表 3：2020 年 1-3 月信用债分行业、分期限平均发行利率较 2019 年 11-12 月变动幅度（单位： BP）行业1Y 以下1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y10Y15Y20Y总计纺织服装-252-229农林牧渔-258-650-214电气设备-196-198计算机-185房地产-117-145-15

33、6-160-40-161建筑装饰-41-223-145-135-111-146家用电器-130电子-34-116通信30-254-108汽车-297-48-10-105休闲服务23-533-94非银金融-34-126-163-60-87综合-3-238-76-86-152-93-85交通运输-36-23220-92-157-240-121-81医药生物-43-78154-229-72食品饮料-110203-3-71城投-37-5674-5338-72-20-120-49-68采掘-39-28-61-89-62-62商业贸易-65-112-100-52-60公用事业-247-159-212-49

34、化工-92-14-74-47有色金属-59-93-39建筑材料-49137-72-35钢铁43-17-64-75-13机械设备12-19-9传媒-36-7总计-39-7044-92-95-1089-103-8629-110-84资料来源： Wind，华西证券研究所 ，注释：标红行业发债数量少于 5 只，样本不具有代表性结合票面利率降幅和水平来看：降幅较大且利率较低的是通信、交运行业，进一步下行空间有限，一级投标可获得的持有至到期收益较低。降幅较大但利率仍然较高的行业是地产和建筑行业，主要原因为是地产和建筑业发债较多、发债主体数量多，内部分化较严重，经过一轮大幅下行后，票面进一步下行空间或比较有

35、限，但中低等级持有至到期收益较可观。降幅较小且利率较高的是有色、钢铁、化工，主要原因如上文所述，行业供给、需求受停工影响暂时停滞，未来风险仍具有较大不确定性。城投债与建筑、地产相似，发债主体多、内部分化严重，因此整体来看利率较高、降幅适中，仍有做信用挖掘的价值和空间。图 4：2020 年新发行信用债票面利率和降低幅度散点图（单位：%，BP）2.02.53.03.54.04.5机械设备传媒钢铁平均票面利率建筑材料有色金属公用事业化工采掘商业贸易食品饮料城投医药生物交通运输综合休闲服务非银金融通信汽车电子家用电器建筑装饰房地产计算机电气设备农林牧渔纺织服装平均票面利率变动0-50-100-150-

36、200-250资料来源： Wind，华西证券研究所二级市场：信用利差被动走阔后收窄，地产/医药估值降幅大信用债二级估值跟随无风险收益率线性下行。以 3 年期中票每月平均到期收益率为例，2 月三年期 AAA，AA+，AA 中票到期收益率分别为 3.0154%， 3.1554%，3.3754%，较年初分别下行 40BP，38BP，40BP。由于中债估值样本 券、样本主体范围大，其中活跃交易的个券占比较低，近期发债的主体占比同样较低，多数样本券估值跟随国债收益率简单线性调整。图 5：2018 年以来三年期中票到期收益率及等级利差（单位：%，BP）6.005.505.004.50AAA/AAAAA/A

37、A+中债中短期票据到期收益率(AAA):3年中债中短期票据到期收益率(AA+):3年中债中短期票据到期收益率(AA):3年2001801601401204.003.503.002.50100806040202.0002018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01资料来源： Wind，华西证券研究所2020 年 1-2 月份，由于无风险收益率快速、大幅下行，各行业二级市场利差被动走阔，其中 1 月平均走阔 5.9BP、2 月平均走阔 13

38、.2BP。3 月份以来，各行业信用利差普遍收窄，分行业来看呈现以下特点：债券数量较多、流动性较好的地产债收益率下行幅度较大，2020 年 3 月份下行 19.8BP、2020 年累计下行 8.2BP。疫情防控债发行数量较多的商贸、医药行业二级估值下行显著，2020 年分别累计下行 6.5BP、6.4BP，3 月份下行 23.2BP、39.4BP。受疫情影响较大且仍存在不确定的周期、中游行业信用利差整体收窄幅度较小。表 4 ：2020 年 2 月信用债分行业、分期限一二级利差（单位： BP）行业2020 年 1 月2020 年 2 月2020 年 3 月2020 年 1 月2020 年 2 月2

39、020 年 3 月2020 年累计农林牧渔3343391815.94.5-158.3-147.9计算机218205195-11.8-13.4-9.3-34.5纺织服装2602972383.336.9-58.6-18.4房地产95104842.29.4-19.8-8.2综合7783700.56.5-13.7-6.7商业贸易108117947.59.2-23.2-6.5医药生物1291571185.227.8-39.4-6.4休闲服务97107855.410.1-21.6-6.1国防军工404447-11.13.52.9-4.7航运7982714.63.3-11.0-3.0建筑装饰859487-3

40、.68.5-6.7-1.8汽车475252-6.45.3-0.4-1.4传媒91105890.113.8-15.2-1.3通用机械260273272-11.812.4-0.40.2电气设备265292269-3.027.1-22.91.3高速公路68845317.216.1-31.51.9非银金融576660-1.18.8-5.62.1专用设备67805910.913.1-21.62.4食品饮料85977117.612.1-26.73.0钢铁8296796.513.9-17.23.2港口6782691.315.0-12.63.6电子1011251023.423.7-22.94.3水泥制造587

41、164-1.513.2-7.34.4建筑材料6275642.512.7-10.15.1航空运输435556-6.812.00.85.9采掘901088214.417.7-25.86.2公用事业63725811.29.6-14.46.5电力5972588.312.6-14.16.8交通运输6174607.813.5-13.87.6化514.0-30.77.8铁路运输4359438.215.8-15.18.8机械设备73916814.118.2-22.99.3有色金属75906915.414.6-20.59.5机场425857-4.515.9-1.210.2通信87105

42、7919.218.6-26.011.8家用电器29932129322.323.0-28.716.6煤炭开采11812810537.19.4-22.524.0轻工制造4714854899.814.14.027.9平均1181311115.913.2-20.6-1.5资料来源： Wind，华西证券研究所 ，注释：标红行业为一级发行较少、活跃度较低行业，不具有代表性一二级利差：票面利率与二级估值倒挂逐渐修复一二级利差=债券票面利率-发行后首个估值。由于债券二级市场活跃度较低、债券估值调整不及时，信用债一二级利差在零上下波动。中性环境下，一二级利 差趋近于零；在买方市场中，债券发行困难、一级买入不足，

43、票面利率短期高于 二级估值，随着二级估值调整到位，一二级利差经历先走阔后收窄过程；在卖方 市场中，一级市场供不应求/主承销商低价包销的情况下，票面利率短期内低于二 级估值，一二级利差会倒挂，随着二级估值调整到位，一二级利差先收窄后走阔。本轮资产荒已经进入下半场，一二级利差倒挂逐渐修复。2019 年 11 月至 2020年 2 月，各行业平均一二级利差从-31.6BP 升至 71.7BP。分行业来看：当前有色、交运、医药、公用、化工等受疫情影响较重的行业降低一二级利差偏低，原因是近期发行的债券中疫情防控债占比较高，二级收益率有望进一步下行。建筑、地产、非银金融等行业一二级利差较大，原因是存量债券

44、规模大、流动性相对较好，二级市场收益率调整更充分。表 5 ：2019 年 11 月至 2020 年 2 月信用债分行业一二级利差（单位： BP）行业2019 年 11 月2019 年 12 月2020 年 1 月2020 年 2 月有色金属-44.7-17.1-23.6-14.3交通运输-70.3-34.2-55.36.2医药生物9.4-18.4-15.79.4公用事业-58.3-37.7-28.310.4化工2.11.911.043.0钢铁-54.5-4.2-8.050.4商业贸易-26.1-40.4-8.064.4食品饮料-62.83.0-15.767.3采掘-4.1-0.72.667.5

45、城投-24.0-21.7-6.691.8综合-34.2-34.9-17.2114.9建筑装饰-32.0-26.8-26.2119.0房地产-38.9-11.3-16.3129.0非银金融-33.0-22.6-15.5154.4总计-31.6-23.9-12.971.7资料来源： Wind，华西证券研究所资金端：哪些资金出现过剩？回购利率：DR-R 利差/DR 价差走阔，流动性分化加剧局部过剩市场流动性自 2018 年以来保持偏宽松。2019 年延续了实质宽松的货币政策， 2019 年 9 月份以来多次降准降息落地，2020 年以来为满足地方债密集发行需求和抗击疫情融资需求，流动性投放规模进一步

46、加大，市场整体流动性宽松。从 DR007、R007 利率走势来看，2019 年三季度以来资金利率整体呈下行趋势，期间受跨月、跨季、跨年、地方债密集发行等因素影响，短暂出现过流动性缺口。 2020 年以来，资金利率下行趋势更加显著，DR001 一度跌破 1%整数关口。图 6：DR007、R007 利率（单位： %）R007五日移动均值DR007五日移动均值3.63.43.23.02.82.62.42.22.019-0119-02 19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03资料来源： Wind，华西证券研究所流

47、动性分化进一步加剧了局部过剩。包商事件以来，大行与小行、银行与非银的流动性分化持续存在。从DR007 与R007 之差可以看出，银行与非银融资成本延续了包商事件之后的较高水平。从 DR007 当日最高与加权平均来看，银行内部大行与中小银行的流动性分化更加明显。大行、头部非银机构流动性过剩，该类机构较一致的投资风险偏好加剧了本轮资产荒。准备金率逆回购DR/NCD MLFR/NCDLPR/债券票面利率中小行大行央行实体图 7：流动性传导链条债券票面利率非银资料来源： Wind，华西证券研究所图 8：DR007 当日最高与加权均值差、DR007 与 R007 价差（单位：BP）银行与非银偏离度（R-

48、DR，十日移动均值）银行内部偏离度（DR最高-平均，十日移动均值）908070605040302010019-0119-0219-0319-0419-0519-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02资料来源： Wind，华西证券研究所NCD 利率：大小银行存单利差走阔，印证流动性分化/过剩逻辑同业存单利率印证货币宽松+局部流动性过剩。自 2019 年底开始同业存单到期收益率出现大幅下行。截至 2020 年 2 月 28 日，6 个月期限的国有行、股份行、农商行同业存单到期收益率分别下行至 2.4155%，2.4559%，2.5726%，创下 2017年以来最

49、低点。农商-国有行利差走阔，流动性在中小银行及大行之间出现分层情况，与质押回购利率反映出的货币宽松、局部过剩保持一致。在流动性分布较均衡的市场中，各类机构冗余资金相对较少，在流动性分化的环境中，具有资金优势的投资机构持有大量低成本资金，由于这类机构投资风险偏好较一致，会进一步加剧“大量资金追逐少量资产”的资产荒现象。图 9：不同类型银行同业存单到期收益率及利差（单位：%、BP）农商行/国有行存单利差农商行6M-NCD到期收益率股份行6M-NCD到期收益率农商行8M-NCD到期收益率5.5955.0754.54.0553.5353.0152.52.020162016201720172018201

50、8201920192020(5)资料来源： Wind，华西证券研究所资产端：哪些资产出现收缩？利率债放量：地方债集中发行，利率债净融资不降反升从利率债净融资来看，利率债净融资较去年年底有所回升，1-2 月利率债净融资为 12332 亿元，较去年同期增长 15.4%。发行量方面，1-2 月共计发行 22484 亿元，较去年同期增长 23.4%。1-2 月到期量为 10153 亿元，较去年同期增长 34.7%。从发行数量来看，20 年 1-2 月发行明显攀升，共计发行 518 只，占 19 年全年发行的27.5%。仅从利率债市场来看，资产荒的成因更多是由于负债端过剩，而非资产端收缩。图 10：20

51、19 年以来利率债发行到期数量（单位：只）图 11：2019 年以来利率债发行到期金额（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所信用债放量：监管绿色通道+低融资成本加速债券发行监管部门加速疫情防控债发审，疫情期间直融受影响较小。2020 年 1 月 28 日以来，交易商协会、深交所、上交所、发改委先后出台文件支持疫情期间债券发行，相对于对人工审批、现场尽调依赖较高的贷款和非标，债券投融资受疫情影响较小。2 月以来疫情防控债密集发行，截至到 3 月 6 日已累计发行 389 只/4080 亿元只疫情防控债，发行成本较同主体相似债券低 60BP 左右。图 1

52、2：“疫情防控债”政策出台及债券发行时间轴资料来源： Wind，华西证券研究所表 6：“疫情防控债”主要政策发文日期发文机构文件名称具体内容2020/1/28交易商协会2020/2/1深交所2020/2/3交易商协会2020/2/7交易商协会关于加强银行间市场自律服务，做好疫情防控工作的通知关于全力支持上市公司等市场主体坚决打赢防控新型冠状病毒感染肺炎疫情狙击战的通 知关于进一步做好债务融资工具市场服务疫情防控工作的通知债务融资工具注册发行“绿色通 道”疫情防控债十问十答对注册地在湖北省等疫情严重地区的企业，以及债务融资工具资金用于疫情防控相关领域的，交易商协会将建立注册发行服务绿色通道，切实

53、做好疫情防控直接债务融资服务工作。存续债务融资工具的付息日、兑付日在 2020 年 1 月31 日、2 月 1 日的，顺延至 2 月 3 日进行付息和兑付。1、根据湖北省等疫情相对严重地区政府安排，积极配合做好地方政府一般债券、专项债券发行业务、技术支持和服务工作；2、对募集资金主要用于疫情防控以及疫情较重地区企业发行的债券、资产支持证券，建立发行审核绿色通道，优化工作流程，实行“专人对接，专项审核”1、对注册地或实际经营地在湖北省等疫情较重地区的企业，加强注册发行特别是发新还旧服务。2、对募集资金主要用于疫情防控领域的，尤其是疫情防控涉及的卫生防疫、医药产品制造及采购、科研攻关、建筑施工以及

54、基础设施建设等行业企业，进一步加大支持力度，简化注册发行业务流程，畅通直接融资渠道。1、暂将注册地或实际经营地在湖北省的企业认定为疫情较重地区企业；2、“受疫情影响较大行业”包括：从事批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游（相关业务收入占比 50%以上，或相关业务收入、利润占比均超过 30%，以近一年或近一期两者孰高原则）3、募集资金用于疫情防控领域的企业，资金用途应符合国家法律法规及政策要求，应在募集资金用途中披露疫情防控有关内容，用于疫情防控的金额占当期发行金额不低于 10%2020/2/8发改委国家发改委办公厅提供关于疫情防1、支持企业债券募集资金用于疫情防控相关医疗服务、科研攻关、医药

55、产品制造以及疫情防控基础设施建设等项目，在偿债保障措施完善的情况下，可适2020/2/8上交所2020/2/10深交所控期间做好企业债券工作的通知关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知疫情防控期间深市固定收益审核及发行业务相关问题解答当放宽该类项目收益覆盖要求。申报阶段，支持企业债券资金用于处于前期阶段的该类项目建设；2、允许企业债券募集资金用于偿还或置换前期因疫情防控工作产生的项目贷款。3、对单个委贷对象发放的委贷资金累计余额不得超过 5000 万元且不得超过小微债募集资金总规模的 10%”4、对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许申请发行新的企业债券专项用

56、于偿还 2020 年内即将到期的企业债券本金及利息。5、设立申报“绿色通道”对受疫情影响较重地区和行业企业，债券募集资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防控期间到期公司债券的，建立发行服务绿色通道，即报即审、特事特办，简化审核流程，优先安排审核会议，提高服务效率。1、对于募集资金主要用于疫情防控或基础资产涉及疫情防控，及疫情较重地区企业或受疫情影响较大的企业发行的固定收益产品，建立审核及发行“绿色通道”并暂缓计算相关业务时限；2、已取得批文尚未发行的疫情较重地区企业，以及发行阶段变更募集资金用途用于疫情防控的企业，可以发行时在产品全称中添加“疫情防控”等字样。资料来源： Wind，华西证券研

57、究所到期压力较小、发行成本较低，信用债净融资放量。信用债净融资自 2020 年1 月开始出现明显上涨，1、2 月净融资额均超过 4000 亿元，为 18 年来的单月最高水平，其中偿还量相对较低是重要原因。图 13：各品种债券净融资走势（单位：亿元）图 14：各品种信用债发行情况（单位：亿元）资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所从不同行业信用债净融资来看，2020 年 1-2 月除少数几个行业外，其余行业 净融资均较去年同期有所增长。其中，半导体、电信服务、食品饮料净融资较去 年同期分别下滑 10 亿元、10 亿元、21 亿元，银行净融资较去年同期激增，增加超 过

58、 4750 亿元，其净融资占所有行业净融资的 46。从同比增幅来看，材料、能源、银行、纺服等行业净融资额较 2019 年 1-2 月提升 400。表 7 ：2020 年 1-2 月不同行业信用债发行、偿还、净融资情况（单位：亿元）行业发行量偿还量净融资银行18136142763860资本货物25049981506多元金源841243598运输1090635455材料617325293公用事业911678233房地产388164224医疗保健设备与服务13620116制药、生物科技与生命科学76571消费者服务831865商业和专业服务752153零售业591544技术

59、硬件与设备511141汽车与汽车零部件683533软件与服务30030耐用消费品与服装34925食品与主要用品零售422517媒体21615家庭与个人用品1028食品、饮料与烟草44386半导体与半导体生产设备000电信服务100120-20总计27148188128337资料来源： Wind，华西证券研究所表 8 ：2020 年 1-2 月不同行业净融资额与 2019 年 1-2 月相比变动（单位：亿元）行业发行量偿还量净融资银行646917174752资本货源456-216672多元金融1257738519材料245-3248运输729483246公用事业4012

60、24177房地产20053146制药、生物科技与生命科学61-64125商业和专业服务51-66116零售业56-3691医疗保健设备与服务59-1069软件与服务30-2555消费者服务54747食品与主要用品零售22-1436耐用消费品与服装21-1233技术硬件与设备2-2729汽车与汽车零部件342014家庭与个人用品1028媒体615半导体与半导体生产设备-100-10电信服务6070-10食品、饮料与烟草022-21总计1160231318471资料来源： Wind，华西证券研究所二级现券缩量：收益率持续下行，持仓机构出券减少收益率持续下行，机构持仓观望、出券意愿低。从现券交易量变