房企融资全解析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 一、房企有哪些融资方式？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 房企统计局融资口径 4 HYPERLINK l _TOC_250012 房企融资方式 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、房企各融资渠道的现状 5 HYPERLINK l _TOC_250010 银行贷款 5 HYPERLINK l _TOC_250009 信用债 8 HYPERLINK l _TOC_250008 资产证券化 9 HYPERLINK l _TOC_250007 非标融资 11 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 境外债 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、房企隐性负债怎么看？ 16 HYPERLINK l _TOC_250004 明股实债 16 HYPERLINK l _TOC_250003 非并表项目公司负债 17 HYPERLINK l _TOC_250002 3. 其他 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四、总结 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 19图表目录图表 1：统计局口径房地产开发企业资金来源 4图表 2：房企主要融资渠道对应房地产企业开发资金来源分类 5图表 3：房地产行业银行贷款主要监管文件 5图表 4：房

3、地产开发贷款余额 7图表 5：房地产并购项目 8图表 6：房地产信用债主要监管文件 8图表 7：房地产信用债净融资额（亿元） 9图表 8：房地产企业信用债存量规模（亿元） 9图表 9：房地产供应链金融 ABS 交易结构示意图 9图表 10：购房尾款 ABS-单层架构 10图表 11：购房尾款 ABS-双层架构 10图表 12：物业费类 ABS 单层架构 10图表 13：物业费类 ABS-双层架构 10图表 14：租金类-类 Reits 构架 10图表 15：租金类-CMBS 构架 10图表 16：企业 ABS 发行情况 11图表 17：房地产 ABS 基础资产构成 11图表 18：银行理财产品

4、投资非标占比减少 12图表 19：非标融资相关政策 12图表 20：委托贷款基础模式 13- 2 - 固收专题分析报告图表 21：委托贷款规模萎缩 13图表 22：委托贷款相关政策 13图表 23：信托贷款模式 14图表 24：2019 年房地产信托规模增长趋于停滞 14图表 25：信托贷款相关政策 14图表 26：境内企业发行境外债相关政策 16图表 27：地产境外债发行情况 16图表 28：地产境外债存续情况 16图表 29：并表项目公司明股实债模式 17图表 30：合作开发项目公司常规性借款 18图表 31：房地产开发各阶段融资渠道 19- 3 - 固收专题分析报告2019 年 5 月份

5、开始，地产融资渠道全面收紧，部分房企资金链承压，今年年初疫情爆发后，地产调控政策有所放松，但融资端并未有大幅放开，本文对房企融资方式、各融资渠道现状及隐形负债识别方式进行梳理介绍，以供投资者参考。一、房企有哪些融资方式？房企统计局融资口径根据国家统计局对固定资产投资来源的分类，房地产开发企业资金来源有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金及各项应付款五类：国内贷款是指固定资产投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款，分为银行贷款及非银贷款；利用外资是指报告期收到的境外（包括外国及港澳台地区）资金，包括对外借款、外商直接投资及外商其他投资；自筹资金是指在报告期内筹集的

6、用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金；其他资金是指在报告期收到的除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等，在房地产开发企业资金来源中，定金及预收款及个人按揭贷款是其他资金来源中重要的组成部分；各项应付款是指本年项目建设和购置中应付未付的投资款，主要包括应付工程款等。2009 年以来，国内贷款、利用外资及自筹资金占比整体呈现下降趋势，其他资金及各项应付款占比则有明显提升，可以表明近年房企受地产调控政策影响，外部融资渠道收紧，开发资金来源逐渐侧重于经营性融资。从数据上看，房地产开发企业资金来源中， 自筹资金与

7、其他资金占比最高，2019 年分别为 26.38%、43.11%。图表 1：统计局口径房地产开发企业资金来源、贷款和外资定金及预收款-61358.8827.83%个人按揭贷款-27281.0312.37%其他到位资金社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨 6406.342.91%房企资金来源大类2019年房地产开发企 2019年房地产开发房企资金来源分项融资方式房地产开发企业业本年资金来源金额 企业本年资金来源 本年资金来源占（亿元）占比比占比图银行贷款国内贷款银行开发贷、并购贷、经营性物业贷、流动资金贷、租赁住房贷、棚户区改造贷款城市信用社、农村信用社、保险公司、金融信托投资公司、证

8、券公司、财务公司、金融租赁公司、融资公司（中心）等贷款外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票外商独资企业、中外合资经营企业等的投资补偿贸易、加工装配由外商提供的设备价款、国际租赁，外商投资收益的再投资资金企业折旧资金、未分配利润、企业盈余公积金、发行股票筹集的资金等从股东处融入的资金，股东资金来源非金融机构贷款、各级财政资金及外资从其他单位（不包括股东）筹集的资金，非财政资金25228.7711.44%非银贷款对外借款利用外资外商直接投资175.720.08%外商其他投资自有资金自筹资金股东投入资金58157.8426.38%借入资金其他资金工程款各项应

9、付款其他应付款合计-入的资金应付未付给施工单位的工程投资款应付器材款、应付工资、其他应付款、应交税金等非工程款外的应付款项41884.3019.00%-220492.90100.00%来源：Wind，国金证券研究所房企融资方式按常见的融资渠道，房企的融资方式可以分为外部筹资性融资及内部经营性融资，我们将外部筹资方式按股权融资和债权融资进行区分，股权融资主要有- 4 - 固收专题分析报告IPO、增发、配股、股东直接出资及合作开发，债权融资方式有银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资、境外债、民间借贷六种；内部经营融资可以分为销售回款、应付款融资。对应于统计局口径，股权融资渠道计入自筹资金（于境外

10、进行股权融资则计入利用外资）；银行贷款应计入国内贷款（于境外贷款则计入利用外资）；发债资金并没有单独披露，由于项目公司使用的信用债资金通常由股东发行，然后以股东借款的形式转入项目公司，应纳入自筹资金统计；资产证券化同样计入自筹资金；非标融资中，常规性的信托贷款计入国内贷款，由股东借入的非标资金以股东借款的形式转入项目公司的部分计入自筹资金，信托、私募基金等投入的股权资金或明股实债的资金应纳入自筹资金统计；境外债计入利用外资，但以股东借款形式借给项目公司的部分计入自筹资金；民间借贷计入自筹资金或其他资金统计；销售回款统计口径为其他资金；供应链融资计入各项应付款统计。图表 2：房企主要融资渠道对应

11、房地产企业开发资金来源分类自筹资金，利用外资合作开发IPO、增发、配股 股权融资 股东出资国内贷款，利用外资 外部筹资融资 银行贷款 房企融资方式 内部经营融资 债权融资 销售回款 供应链融资 信用债自筹资金 资产证券化国内贷款，自筹资金 非标融资利用外资，自筹资金 境外债自筹资金，其他资金 民间借贷其他资金 自有购房款 个人住房贷款 各项应付款 应付款项 承兑汇票来源：Wind，国金证券研究所二、房企各融资渠道的现状针对房企银行贷款、信用债、资产证券化、非标融资及境外债的五种债权融资方式，我们对其融资模式、融资条件及资金的使用方向进行梳理。银行贷款银行贷款主要有开发贷、并购贷、土地储备贷款、

12、流动资金贷、经营性物业贷、政策性贷款等方式。目前，监管文件对土地储备贷款做出了限制，开发贷及并 购贷是房企获取银行贷款主要的方式，以下主要对商业银行开发贷及并购贷进 行介绍。图表 3：房地产行业银行贷款主要监管文件时间机构名称主要内容2003中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知1、四证齐全2、自有资金应不低于开发项目总投资的 30%3、商业银行对房地产开发企业申请的贷款，只能通过房地产开发贷款科目发放，严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放2005银监会关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发

13、资质2015银监会商业银行并购贷款风险管理指引1、商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过50%2、商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过 5%3、并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于 60%- 5 - 固收专题分析报告时间机构名称主要内容4、并购贷款期限一般不超过七年2015国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知房地产开发项目最低资本金要求：保障性住房和普通商品住房项目维持 20%不变，其他项目由 30%调整为 25%2016财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会关于规范土地储备贷款和资金管理等相关问题的通 知各地不得再向

14、银行业金融机构举借土地储备贷款2016银监会关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知提出比照自营贷款管理的要求，强化对银行理财资金投向房地产领域的监督管理2018上海银监局关于规范开展并购贷款业务的通知1、拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的 25%以上2、对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款3、并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金4、防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，确保贷款资金不被挪用2018银保监会银行业金融机构联合授信管理办法（试行）1、对在 3 家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在 50 亿元以上的企业，

15、银行业金融机构应建立联合授信机制；2、对在 3 家以上的银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在 2050亿元之间的企业，银行业金融机构可自愿建立联合授信机制。来源：各政府网站，国金证券研究所开发贷款房地产开发贷款是指金融机构发放的房屋建设贷款，包括在土地开发阶段发放的、计划在房屋建设阶段继续使用的贷款，根据开发内容的不同，可以分为住房开发贷款、商品房开发贷款等，与其他融资方式相比，具有成本相对较低、审批条件更加严格的特点，多会采取土地抵押、在建工程抵押、股东担保的增信方式。房地产开发贷款需要满足以下条件：“四三二”要求，“四”即四证齐全，项目具备国有土地使用证、建筑用地规划许可证、建设工程

16、规划许可证和建设工程开工许可证， “三”是自有资金应不低于开发项目总投资的 30%，后续根据国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，房地产开发项目中保障性住房和普通商品住房项目资本金维持 20%不变，其他项目由 30%调整为 25%，“二”即具有二级房地产开发资质；商业银行发布的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用；商业银行在房地产开发贷款对象的选择上通常使用名单制管理，通常会对房企的销售规模，股东背景等有所要求。房地产开发贷监管逐渐收紧，中小房企获取开发贷难度进一步加大，房地产开发贷款增长趋势有所放缓。从数据上看，房地产开发贷款余额整体呈现增加趋势，2019

17、年年末，房地产开发贷款余额为 112200 亿元，同比增速 10.10%，与 19 年三季度末相比则略有减少。- 6 - 固收专题分析报告图表 4：房地产开发贷款余额房地产开发贷款余额（亿元）房地产开发贷款余额:同比增长（%，右）12000030100000258000020600001540000102000052011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-0320

18、16-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1200来源：Wind，国金证券研究所并购贷款商业银行并购贷是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，即可以用于投资股权。2015 年银监会发布的商业银行并购贷款风险管理指引对并购贷款要求做了基本的要求，在此规定中，房企以并购方式拿地可以绕过开发贷中“四三二”要求的限制，获取贷款相对容易，2018 年上海银监局发布关于规范开展并购贷款业务的通知对房地产并购贷款做了进

19、一步规范，提出对用于房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的贷款应穿透监管。房地产并购贷款需要满足以下条件：商业银行全部并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过 50%；商业银行对单一借款人的并购贷款余额占同期本行一级资本净额的比例不应超过 5%；并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于 60%；并购贷款期限一般不超过七年。上海银监局对房地产并购贷款做了进一步规定：拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的 25%以上；对“四证不全”房地产项目不得发放任何形式的贷款；并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相置换土地出让金；防范关联企业借助虚假并购套取贷款资金，

20、确保贷款资金不被挪用。关于规范开展并购贷款业务的通知虽是由上海银监局发布，但在实际操作中，其他部分地区亦会选择参照执行，并购贷款也不能拥有“四三二”要求的豁免权。目前，多数地区并购贷亦需满足“四三二”要求，房企并购规模减少。从房地产行业并购项目的变化情况可以看出，2015 年房地产并购项目大幅增加，商业银行并购贷款风险管理指引出台后，增长势头明显受到抑制，2016 年底至 2017 年，由于并购贷款仍旧可以绕过“四三二”条件，房地产并购项目重新恢复增长势头，2018 年关于规范开展并购贷款业务的通知发布之后，并购贷款优势丧失，地产并购项目及金额均出现明显收缩。- 7 - 固收专题分析报告图表

21、5：房地产并购项目并购项目金额（亿元）并购项目数量（个，右）180016001400120010008006004002002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q10140120100806040200来源：Wind，国金证券研究所图表 6：房

22、地产信用债主要监管文件信用债房企发行的信用债可以分为企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具。房企发行企业债的要求较为严格，最早在 2004 年，发改委发布关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知中规定，企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖，随后 2011 年的关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知中支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资，2016 年关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见的文件中，严格限制房企发行企业债券融资，用于商业性房地产项目，因为发行企业债用途限制较多，发行规模一直不高。2015 年证监会发布公司债

23、券发行与交易管理办法扩大发行主体范围，房企公司债发行规模井喷，2016 年 10 月底，交易所发布关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函要求将房企分三类监管，房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地，17 年房企公司债发行规模大幅回落。2015 年，交易商协会拟有序推进国资委下属 16 家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，有序推动省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业注册中期票据，银行间债务融资工具发行规模激增。信用债发行以公司债为主，净融资额较前期大幅回落。从目前存量的情况来看，房企信用债存量规模共 14807.

24、14 亿元，其中公司债占据大半壁江山，存量规模 10664.21 亿元，占比 72.02%，中期票据其次，规模 3051.92 亿元，短期融资券、定向工具及企业债规模较少。债券类型时间机构文件名主要内容企业债2004发改委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知企业发行债券的募集资金不得用于房地产买卖2011发改委关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资2016发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目2020发改委关于企业债券发行实施

25、注册制有关事项的通知企业债券发行由核准制改为注册制公司债2015证监会公司债券发行与交易管理办法扩大发行主体范围，简化发行审核流程等2016上交所、深交所关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函房地产业分类监管采取“基础范围+综合指标评价“的分类监管标准，房地产企业的公司债券募集资- 8 - 固收专题分析报告金不得用于购置土地2020上交所、深交所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知公开发行公司债券实施注册制银行间债务融资工具2015交易商协会关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知协会拟有序推进 16 家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票据，募集

26、资金用于符合条件的普通商品房建设相关领域。2020交易商协会非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020 版）细化了发行主体的分层分类管理方式、放宽公开债务融资工具发行条件来源：各政府网站，国金证券研究所图表 7：房地产信用债净融资额（亿元）图表 8：房地产企业信用债存量规模（亿元） 800070006000500040003000200010000-10001600014000120001000080006000400020000定向工具公司债短期融资券中期票据企业债发行额到期额净融资额2014201520162017201820192014201520162017201820192

27、020.4 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所资产证券化根据底层资产的不同，房企涉及的 ABS 主要有四种，供应链 ABS、购房尾款 ABS、物业收费权 ABS、租金类 ABS。具体而言，供应链 ABS 的底层资产是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对核心房企形成的应收账款债权；购房尾款 ABS 由房地产开发商发起，以应收购房者的购房尾款为底层资产；物业收费权 ABS 由物业公司发起，以物业费收入为底层资产；租金类 ABS 以酒店、办公楼寓或商铺的收入为底层资产，交易结构主要有两种，涉及标的物业股权转让的类 Reits 和以信托受益权等为基础资产的 CMBS，类

28、Reits 是由私募基金持有物业股权，构建过程中涉及私募基金份额的投资和转让，表现出 Reits 权益投资的特征，CMBS 中专项计划并不持有物业公司股权，但可质押未来物业收入、抵押商业物业，来增强债权债务属性，部分地弥补在底层资产控制上的不足。图表 9：房地产供应链金融 ABS 交易结构示意图管理人原始权益人（保理商）债权人（核心企业的供应商）转让应收账款债权提供服务转让管理基础资产设立管理专项计划持有人资产支持专项计划赊销受让债权募集资金债务人（核心企业或其下属公司）认购资金归集资金兑付登记托管机构托管银行核心企业（房企）划付资金划付本息- 9 - 固收专题分析报告来源：Wind，国金证券

29、研究所 图表 10：购房尾款 ABS-单层架构图表 11：购房尾款 ABS-双层架构资金流 法律关系原始权益人资金流 法律关系信托计划质押应收账款债权信托贷款还本付息房地产开发公司支付对价2.转让应收债权资产支持专项计划投资产品1.产品发行分配债权收益1.原始投资1.持有信托受益权4.分配原始权益人收益3.支付对价3.转让信托受益权投资者2.投资产品资产支持专项计划2.产品发行4.分配收益投资者 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 12：物业费类 ABS 单层架构图表 13：物业费类 ABS-双层架构资金流 法律关系资金流 法律关系1.信托贷款信托计划物业公司4.

30、还本付息1.原始投资1.持有信托受益权原始权益人3.支付对价3.转让信托受益权2.投资产品资产支持专项计划投资者2.产品发行质押物业合同债权原始权益人4.分支付对价2.转让应收债权配收益投资者资产支持专项计划投资产品1.产品发行分配债权收益分配收益 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 14：租金类-类 Reits 构架图表 15：租金类-CMBS 构架资金流 法律关系1.原始投资4.支付对价私募基金分红偿债资金流 法律关系1.信托贷款商业物业信托计划抵押物业、质押应收款还本付息2.股债投资5.持有份额4.转让份额3.投资产品投资者资产支持专项计划原始权益人分配收益

31、3.产品发行分配收益回购证券（或第三方收购、上市）或商业物业4.5.资分分产配配处份收置额益收上 入市原始投资1.持有信托受益权原始权益人3.支付对价3.转让信托受益权投资者资产支持专项计划2.投资产品2.产品发行分配收益分配份额上市或资产处置收入 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所房地产 ABS 可以分为证监会主管 ABS 及交易商协会 ABN，2018 年 4 月，中国证监会与住房城乡建设部联合发布关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知支持专业化、机构化住房租赁企业发展，鼓励发行住房租赁资产证券化产品；2018 年下半年，房地产行业内有多家房企申报的 ABS 产

32、品被中止审- 10 - 固收专题分析报告核。截至目前1，证监会主管 ABS 余额 2612 亿元，交易商协会 ABN 余额 271 亿元，证监会主管 ABS 中，应收账款 ABS、商业房地产抵押贷款 ABS、信托受益权 ABS、不动产投资信托 REITs 占比较高，金额分别为 894.79 亿元、665.48 亿 元、433.54 亿元、300.12 亿元及 279.37 亿元。图表 16：企业 ABS 发行情况图表 17：房地产 ABS 基础资产构成12000100008000600040002000020142015201620172018201920201200发行总额合计(亿元)总数合

33、计（右）100080060040020001%应收账款11%12%34%17%25%商业房地产抵押贷款信托受益权不动产投资信托REITs企业债权其他 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所非标融资房企非标的资金来源大部分仍为银行资金，融资主要途径是委托贷款和信托融资。2012 年，证监会允许券商、基金公司开展资产管理业务，非标投资新增了银证、银基、银证信、银证基四类渠道，发展得如火如荼。为防止非标投资发展过快 引致风险，2013 年银监会发布关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题 的通知，规定商业银行理财资金投资非标准化债权资产的上限，为理财产品余 额的 35与商业银行

34、上一年度审计报告披露总资产的 4的较低值，限制了商 业银行非标投资比例，非标投资出现了向监管尚未完全覆盖的表内同业业务转 移的趋势。2014 年，央行、银监会等联合发布了关于规范金融机构同业业务 的通知，明确规定买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为在银行间 市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，堵 塞了通过同业业务进行非标投资的通道。银行理财产品投资中非标的占比从 2013 年的 27.49%，下降到 2015 年的 15.73%。针对表内非标，2018 年，银监会发布的商业银行流动性风险管理办法一文中，规定了设置流动性匹配率监管指标衡量商业银行主要资产与负

35、债的期限配置结构，计算流动性匹配率时，不同于其他资产的阶梯型权重，包含表内非标的其他投资不论期限权重均为 100%，银行需要控制表内非标投资的规模以达到监管指标的要求。针对表外非标，2018 年，央行、银监会等联合发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，明确禁止资金池业务、禁止资产多层嵌套、禁止通道业务。1 截止 2020 年 4 月 27 日。- 11 - 固收专题分析报告图表 18：银行理财产品投资非标占比减少银行理财产品资金余额（万亿元）理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产（右，%）353030252520201515101055002013-122014-122015-122

36、016-122017-122018-12来源：Wind，国金证券研究所图表 19：非标融资相关政策时间机构文件名主要内容2013银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知1、提出非标概念：未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等2、商业银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35与商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4之间孰低者为上限2014中国人民银行、银监会等关于规范金融机构同业业务的通知买入返售（卖出回购）业务项下的金融资产应当为

37、在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产，卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出2018银监会商业银行流动性风险管理办法设置流动性匹配率监管指标衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构，流动性匹配率=加权资金来源加权资金运用，其最低监管标准为不低于 100%，计算流动性匹配率时，包含表内非标的其他投资不论年限权重均为 100%2018中国人民银行、银监会等关于规范金融机构资产管理业务的指导意见、关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知1、禁止资金池业务：金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或

38、者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务2、禁止多层嵌套：资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）来源：各政府网站，国金证券研究所委托贷款委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。贷款人不承担信用风险，仅收取代理手续费。2012 年证监会发布基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法放开券商、基金设立资管计划后，银行通过银证、银基合作等新增渠道投资非标资产规模 增加，2012 年新增委托贷款规模达 128

39、38 亿元，占社融比例为 8.14%，2013 年新增委托贷款翻了一番，达到 25466 亿元，占社融比例为 14.71%。2016 年 央行称将于 2017 年一季度评估时开始正式将表外理财纳入 MPA，以合理引导 金融机构加强对表外业务风险的管理，当年新增委托贷款规模较 2016 年下降 63.42%。由于监管趋紧，房企通过委托贷款融资的途径受到限制。2018 年，银监会商业银行委托贷款管理办法出台，限制了委托贷款的资金来源、用途、资金性质、贷款领域等方面，包括不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、- 12 - 固收专题分析报告具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源

40、的资金等发放委托贷款等，堵塞了金融机构通过委托贷款投资非标的渠道，委托贷款规模迅速萎缩，2018 年和 2019 年，新增委托贷款均为负值，分别为-16061.71 亿元和-9396 亿元。图表 20：委托贷款基础模式图表 21：委托贷款规模萎缩 贷款人委托人融资方300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-2000020%社会融资规模:新增委托贷款（亿元）新增委托贷款占社融比值（右）15%10%5%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

41、0%-5%-10% 来源：国金证券研究所整体来源：Wind，国金证券研究所图表 22：委托贷款相关政策时间机构文件名主要内容2012证监会基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法1、允许基金管理公司开展特定客户资产管理业务2、规定了证券公司资产管理业务的业务范围、基本业务规范、风险控制和客户资产托管等内容2012证监会证券公司客户资产管理业务管理办法1、允许证券公司开展客户资产管理业务2、规定了证券公司资产管理业务的业务范围、基本业务规范、风险控制和客户资产托管等内容2016中国人民银行银行表外理财纳入宏观审慎评估体系 MPA人民银行将于 2017 年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷

42、范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。具体为：表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。2018银监会商业银行委托贷款管理办法1、规范委托贷款的资金来源：商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款2、规范委托贷款的资金用途：资金不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等来源：各政府网站，国金证券研究所信托投资信托投资的模式主要有

43、债权信托、股权信托、收益权型信托及混合型信托，多数信托资金是通过信托贷款以及带回购条款的股权融资方式投资房地产企业，这里主要介绍信托贷款，带回购条款的股权融资方式在第三部分房企隐性负债中进行介绍。信托公司向房企发放贷款同样需要满足“四三二”要求。2005 年，银监会发布关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知，明确了对信托投资公司向房企发放贷款需满足“四三二”条件，这一文件出台直接影响信托贷款，信托贷款规模迅速下降。2009 年，银监会发布关于支持信托公司创新发展有关问题的通知，规定了对于最近一年监管评级为 2C 级（含）以上、经营稳健、风险管理水平良好的信托公司可放宽四证要求、开发商资质要

44、求。受到政策的 “鼓舞”，房地产信托融资活跃起来。这一例外规定在 2010 年银监会关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知中被停止执行。但由于银信- 13 - 固收专题分析报告合作成为提供流动性的重要渠道，2010-2011 年，房地产信托经历了喷发式的增长，在 2011 年第三季度，资金信托流向房地产领域的比例达到 17.24%。加强信托资金流入地产行业监管。2017 年，银监会关于银行业风险防控工作的指导意见中规定，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司，但对房地产信托的影响有限。由于房地产信托产品的

45、收益率相对较高，依然保持着更高的资金吸引力；2017 年及 2018 年投向房地产领域的信托资金规模分别为 22828 亿元、26873 亿元，同比增长 59.69%、17.72%。2019 年，银监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知（银保监发201923 号，以下简称“银保监会 23 号文”）中提出，信托公司向房企违规融资的途径主要有：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变

46、相为房地产企业发放流动资金贷款，进一步规范信托公司对房企融资的模式；2019年 7 月，银保监会约谈房地产信托体量大的信托公司，并对部分信托公司进行窗口指导，进行余额管控。2019 年第三季度起，流向房地产领域的信托资金规模较一二季度减少，全年规模增长趋于停滞。目前，银保监会对于信托机构资金流向地产行业一直保持严监管态度，房企通过信托机构融资的难度进一步加大。图表 23：信托贷款模式图表 24：2019 年房地产信托规模增长趋于停滞认购单一信托计划银行理财资金信托认购定向计划信托贷款35000融资企业30000250002000015000100005000020%投向房地产领域的信托资金总额

47、（亿元）资金信托对房地产领域的配置比例（右）18%16%14%12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 25：信托贷款相关政策时间机构文件名主要内容2005银监会关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知1、明确对信托投资公司发放贷款的四证要求2、申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门

48、核发的二级房地产开发资质2006银监会关于进一步加强房地产信贷管理的通知1、规定信托公司开办房地产贷款业务或以投资附加回购承诺等方式间接发放地产贷款，要严格执行关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知的有关规定2、用集合信托资金发放房地产贷款，要求严格执行信息披露制度。3、严禁向项目资本金比例达不到 35%（不含经济适用房）、“四证”不齐等不符合贷款条件的房地产开发企业发放贷款。2008银监会关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通 知1、严禁向未取得四证的房地产项目发放贷款2、严禁以投资附加回购承诺、商品房预售回购等方式间接发放房地产贷款3、严禁向房地产开发企业发放流动资金贷款，严

49、禁以购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让价款的贷款2009银监会关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。- 14 - 固收专题分析报告时间机构文件名主要内容知2009银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知1、不得向未取得四证的房地产开发项目发放贷款，但信托公司最近一年监管评级为 2C 级（含）以上、经营稳健、风险管理水平良好的可向已取得三证的房地产开发项目发放贷款。2、申请贷款的房地产开发企业或其控股股东资质应不低于

50、国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，但发放贷款的信托公司最近一年监管评级为 2C 级（含）以上、经营稳健、风险管理水平良好的除外。3、申请贷款的房地产开发项目资本金比例应不低于 35%（经济适用房除外）4、严禁信托公司以商品房预售回购的方式变相发放房地产贷款。2009银监会中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知1、对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金2、信托公司不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规

51、定的最低项目资本金要求。2010银监会关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知1、信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后收益权配比比例不得高于 3：12、信托资金不得发放土地储备贷款3、停止执行银监发200925 号中的例外规定2014银监会关于信托公司风险监管的指导意见规定信托公司做好风险防控、明确转型方向、完善监管机制等内容，例如防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递，做好资金池清理，信托公司不得开展非标准化理财资金池业务等2017银监会关于银行业风险防控工作的指导意见1、加强房地产业务合规性管理，严禁资金违规流入房地产领域。2、各级监管机构要重点关注房

52、地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量较大、占比较高的信托公司2017银监会关于规范银信业务的通知1、信托公司在银信类业务中，不应盲目追求规模和速度，应积极转变发展方式，通过发挥信托制度优势和提高专业管理能力，为委托方银行提供实质金融服务2、信托公司在银信类业务中，不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务3、不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。2019银保监会关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知从宏观调控政策执行、

53、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务和经营管理六个方面对信托领域作出指示，包括限制或禁止了向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资；新增非标资金池业务，或通过分期发行、开放式、多层嵌套等方式变相新增非标资金池业务；非标资金池业务期限错配严重、流动性风险突出；未对资金来源、底层资产、实际资金用途和实际风险承担情况开展有效穿透管理等。2019银保监会银保监会约谈房地产信托体量大的信托公司为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平

54、。来源：各政府网站，国金证券研究所境外债2013 年，国家外汇管理局发布外债登记管理办法对外债登记管理流程进行了简化，14 年中资美元债发行放量；2015 年国家发改委发布关于推进企业 发行外债备案登记制管理改革的通知取消企业发行外债的额度审批，实行备 案登记制管理，但由于境内公司债发行主体扩容，地产企业境外融资的意愿受 到影响，中资美元债发行规模反而小幅下行；2017 年国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用，叠加境内融资成本上行，发行量呈现爆发式增长，当年发行规模达 567.11 亿美元，较 2016 年增加 243%；2018 年 4 月以来，出于控制外债风险的考虑，发改委发布关

55、于完善市场约束机制严格防范外债风 险和地方债务风险的通知，房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务，限 制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。- 15 - 固收专题分析报告2019 年下半年，发改委发布的关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知中要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。截止目前，地产境外债存量规模共 2186.19 亿美元，房企境外债发行以美元债为主，另外有少量欧元、港币等。图表 26：境内企业发行境外债相关政策时间机构文件名主要内容2000国务院办公厅国务院办公厅转发国家计委、人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知境内机

56、构（财政部除外）对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。2013国家外汇管理局外债登记管理办法对外债登记管理流程进行了简化2015国家发改委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理，企业发行外债，须事前向国家发展改革委申请办理备案登记手续2017国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知允许内保外贷项下资金调回境内使用。2018国家发改委、财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生

57、债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2019国家发改委关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务来源：各政府网站，国金证券研究所图表 27：地产境外债发行情况图表 28：地产境外债存续情况 90080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020250地产境外债发行规模（亿美元）地产境外债发行只数（只，右）200150100500250020001500100

58、05000201520162017201820192020600地产境外债存续规模（亿美元）地产境外债存续只数（只，右）5004003002001000 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所三、房企隐性负债怎么看？房企融资方式较为多样，部分融资方式并未计入有息负债的相关科目中，但实际上属于房企负担的债务，即隐性负债。这里我们将房企的隐性负债具体定义为并未计入房企合并报表短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的非流动负债科目中，但实际上属于房企负担的有息负债。我们主要从明股实债、非并表项目公司负债两个方面介绍房企的隐性负债。明股实债房企明股实债的融资有两个部分，一是集团

59、层面上通过永续债、优先股等方式所进行的融资，体现在所有者权益中“其他权益工具”科目，对于房企大概率需承担偿债义务的权益工具，需将其作为房企的有息负债考虑，这里主要指房企所发行的永续债；二是项目公司层面的明股实债，这里主要介绍并表项目公司的明股实债。并表项目公司的明股实债融资模式是由投资者认购信托、私募等机构发行的资产管理计划，然后由资管计划与房企共同设立平台公司，房企 A 对平台公司并- 16 - 固收专题分析报告表，另外资管计划可以以股东借款的形式为平台公司提供债务资金，项目结束后，由平台公司或房企回购资管计划股权并归还借款本息。此种融资模式在并表房企的合并报表中体现在资本公积、少数股东权益及其他应付款中，其中资管计划的溢价增资部分计入资本公积，剩余股权投入记少数股东权益，股东借款部分应计入其他应付款。2019