固定收益深度报告：回望1929

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250008 一、萧条前奏 3 HYPERLINK l _TOC_250007 二、货币与银行危机 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三、政府和联储的应对 13 HYPERLINK l _TOC_250005 四、大萧条不会重演 17 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）为什么 1929 年的衰退会演变成萧条？ 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）这次与 1929 年有什么样的不同？ 21图表目录图表 1： 美国借助一战和一战后的繁荣储备了大量黄金 3图表 2： 美股十年牛市期间，企业净利润出现

2、了大幅增长 4图表 3： 经纪人贷款在 1921-1928 年美股牛市期间大幅增长 6图表 4： 由于紧缩性的货币政策，美股去杠杆暴跌，宏观经济开始恶化 6图表 5： 1932 年美国进口关税率要大幅高于 1928 年 7图表 6： 美国进出口贸易情况 8图表 7： 二三十年代，奥地利几家大型银行的负债结构 9图表 8： 1926-1930 年，奥地利几家大型银行的负债流量 10图表 9： 美国在 1931 年再次发生大规模的银行挤兑和倒闭事件 11图表 10： 1931 年 9 月至 12 月，工业生产和通胀水平继续下降 12图表 11： 1931 年，美股出现过多次大幅的反弹，但全年看，依

3、然处于探底过程 13图表 12： 1932 年 3 月-6 月，联储大幅增持政府债券 14图表 13： 1932 年 4 月至 6 月，由于联储的购债行为，黄金大量外流 15图表 14： 美国财政的收支与赤字情况 16图表 15： 金本位制下， 财政支出的增加会对私人部门产生较强的挤出效应 16 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 16： 美国不同阶层的收入占全部财富的比例演变状况 19 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 17： 不同国家的私人部门债务占 GDP 的比重 19 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 18： 大萧条期间，货币供

4、给、通胀和实际 GDP 增速都在下行 21美国历史上有两次重要的危机事件，一次是 1929-1932 年，股市泡沫破裂并演变成了大萧条与通缩。一次是 2008 年，房地产泡沫破裂演变成了金融危机并造成了经济的大衰退。两次危机有很多不同，其中很重要的一点是两者持续时间有明显差别。三十年代的危机让经济衰退持续了四年，股票市场也跌了四年，因此被大家称之为大萧条。而 2008 年危机对经济和市场的影响更弱，股市在 2009 年年中便见底开始趋势反弹，更多人将其称为大衰退。2020 年新冠疫情，让经济和金融市场遭到严重冲击，全球经济进入衰退已经成为共识，但在衰退时间和深度上还存在争议。经济是陷入大衰退还

5、是重蹈大萧条的覆辙，是很多人争论的话题。我们以该问题为出发点，对 1929-1933 年期间出现的大萧条做了全面的复盘，希望能让读者对萧条和衰退有更为直观的认知。一、萧条前奏在大萧条出现前，美股经历了十年的长牛，道琼斯指数从1921 年的75 点上涨至1929年 7 月的 380 点，总涨幅达到了 406%。这一轮长牛，虽然在后来被大家认为是投机盛行造成的泡沫产物，但任何一次泡沫都不可能凭空起来，背后肯定有不错的的基本面支撑，只是在乐观情绪推动下，股价的上涨远远超出了基本面所隐含的价值。在 1921-1929 年美股长牛期间，至少有两大基本面的因素支撑了这一波股市的上涨。一是第一次世界大战期间

6、，美国凭借着在战争初期的中立国地位，为德国、法国等交战国提供各类军需物资，使美国积累了大量的资本财富。一个可以用来证明美国大发战争财的证据是，到了 1921 年，美国国内的黄金储备已经达到了世界黄金储备的二分之一，将原本的经济霸主英国远远甩在了身后。大量的财富与资本积累为战后美国工业企业的崛起提供了最基本的物质支撑，促使其加大新技术的开发与使用，这使美国工业产出的效率大幅提升。图表1：美国借助一战和一战后的繁荣储备了大量黄金资料来源：粤开证券，Federal Reserve Bank of St.Louis二是第二次工业革命带来的技术进步。众所周知，二次工业革命是电气革命，在工业革命期间诞生的

7、燃气机与各种电气产品大量运用，使美国国内的汽车产业和电气产业大幅发展。尽管二次工业革命早就发生了，但因为技术的大规模运用需要时间以及一战的打断，这些技术推动的汽车和电气产业直到 20 年代才迎来了真正发展的黄金期。开发新技术、设备更新改造与工业生产合理化运动等一系列的活动让这一时期的工业产出和经济出现了大幅的提升。美国国家经济研究局的数据显示，1922 年，美国汽车产业的年产量仅有 230 万辆左右，全美乘用车的注册量大约是 1086 万辆，但到了 1929 年，两者的数量都翻了一倍。美国企业净利润在这时间里面，也出现了巨幅的增长。1921 年，美国全部企业的净利润是-110 亿美元，而到了

8、1929 年 7 月泡沫破裂前夕，这一数字变成了 1696 亿美元。足可见，我们所说的美股泡沫背后其实有着比较坚实的基本面支撑。图表2：美股十年牛市期间，企业净利润出现了大幅增长资料来源：粤开证券，贾雪峰，美国 1930 年代“大萧条”浅析与启示只是，市场永远走在前面，它会不断放大投资者的情绪，使投资者在乐观时更加乐观，在悲观时更加悲观。在见证了 20 年代中期技术进步带来的巨大效益后，很多投资者开始预期由技术进步带来的股票上涨能够持续。为了获得更高收益，他们开始大量采取借债融资加杠杆的方式来增厚投资收益，这成为了美股泡沫化的开始。根据为何总是如此疯狂：股市泡沫的形成、崩溃与应对一书对大萧条时

9、期的描述：“在股市中，投资者加杠杆的主要渠道是向经纪人/经纪公司举借保证金贷款，而这些保证金贷款的资金最初的来源除了银行为代表的金融机构外，还有很多实际来源于实业部门的公司。由于股市强大的赚钱效应，加杠杆的投资者对保证金贷款的利率承受度非常高，这些企业通过股市募集得到的资金，股息率可能是 4%，但投入到保证金贷款中，他们所能获得的收益能达到 15%，这比他们投资实业所能得到的回报率高的多。”因此，当时的金融市场出现了一种恶性循环，股市上涨企业募集资金给投资者加杠杆买股票股市上涨。美联储由于盯住的是通胀和经济增长，而通胀当时处于低位，经济增长也没有出现过热的倾向（因为信贷大多投向了金融市场），所

10、以联储也没有加息收紧货币与信用的道理。相反，在 1921-1927 期间，美联储在外部压力下，采取了更为宽松的货币政策。当时其他的发达国家，比如英国和法国的投资者，在目睹美国金融市场的赚钱效应后，也纷纷投入资本到美国市场。在当时的金本位制下，这些国家资本的外流，实际意味着黄金的外流，英镑、法郎等国家的货币为保持和黄金固定的汇兑，需要收缩货币数量或提高利率，重新吸引资本回流。但这样，这些国家将会出现严重的流动性紧缩，这些国家的经济可能会因为流动性紧缩受到重创，这是这些国家所不愿意看到的。而如果这些国家放任黄金的流出，国内不采取任何措施，那么英镑等货币将出现大幅贬值，市场可能会对英镑出现信任危机，

11、从而发生黄金挤兑（即不持有英镑，转持黄金），并影响到美国，这是英国美国都不愿意看到的情况。因此，在 1927 年，面对着英法等欧洲国家的黄金流出压力，美国选择了降息，将贴现利率从 4%下调至 3.5%，以减轻这些国家的资本外流压力，维护金本位制。但降息后，短端的收益率进一步下滑，信贷资金反而加速流向能够获得高收益的股市，进一步吹大了美股的泡沫。约翰肯尼迪在1929 年大崩盘一书中曾描述到：“投资者举借的证券经纪人贷款在20 年代初期只有 10 亿-15 亿美元左右，但到了 1927 年底，已经超过了 40 亿美元，增长了三到四倍，很多股票的估值已经达到了 30 倍的高点。”1928 年，美联储

12、意识到股市存在疯狂的投机行为，开始收紧货币和信用，将基准利率从 1.5%上调至 5%，希望通过提高短端收益率的方式，来抑制信贷投向股票市场。但由于经济在 1928 年-1929 年上半年继续保持强势，投资者加杠杆举债投资股市的疯狂没有停止，股价在流动性和投资者对基本面的信心推动下继续上涨。 图表3：经纪人贷款在 1921-1928 年美股牛市期间大幅增长资料来源：粤开证券，New World Economics1929 年 8 月，联储继续上调贴现率至 6%，以抑制更为疯狂的股市投机。经纪公司开始担忧越来越高的股价和越来越高的利率水平，可能存在风险，开始收紧保证金贷款，并提高保证金要求。已经极

13、限上涨的股市，由于加杠杆受到限制，流入资金减弱，终于绷不住了。道琼斯指数在 1929 年 9 月 3 日收在 381 点的高位后，开始下滑，并随后在 10 月迎来暴跌仅仅 10 月份，道琼斯指数就下跌了 24%。借出债务资金给投资者加杠杆的经纪公司，由于股价暴跌，抵押品价值下降，开始要求加杠杆的投资者补充抵押品/现金，若无法补充，则直接平掉此前的头寸。由于杠杆高，暴跌后各方都在寻求流动性，补充抵押品价值的选项对大多数人而言很难实现。在暴跌的市场前，投资者对未来行情的信心也受到打击，补充保证金硬扛的意愿在减弱，股票市场因此出现了暴跌去杠杆平仓暴跌的螺旋循环。到了 1929 年 11 月中旬，道琼

14、斯指数已经从 380 点的峰值下降了近 50%。由于股市的暴跌对居民财富带来了大量损失，以及前期美联储加息对经济活动有着明显的抑制作用，延续多年景气的美国经济在这期间也出现了明显的下滑，工业生产指数从 8.24 降至 7.39。图表4：由于紧缩性的货币政策，美股去杠杆暴跌，宏观经济开始恶化资料来源：粤开证券，wind各方力量开始用强力的措施来救市。11 月初，美联储将贴现率从 6%下降到 5%。胡佛总统在 12 月宣布临时降低个人所得税率 1%，增加 1.75 亿美元的公共建设支出，并要求企业和工会领袖保持工资稳定和企业正常的资本开支，以稳定经济和市场预期。股市在政策的刺激下受到提振。在下跌近

15、 50%后，部分乐观的投资者开始认为，股市的下修已经基本结束，在货币宽松和政府财政的作用下，企业盈利能够恢复。股价因此在 11 月中旬触底后，开始了连续近半年的上涨，从 198 点回升到 290 点以上，总涨幅达到了 50%左右。但事实证明，一旦泡沫破裂，周期大幕拉下，长期的趋势就已经注定。在长期趋势中，投资者往往倾向于放大短期的利好，使短期的市场走势与长期趋势背离。1930 年 5 月，短暂好转的经济数据重新恶化，美国工业生产指数从 4 月份的 7.12下跌至 7.09，并在此后连续下跌 9 个月。投资者短暂恢复的信心再度恶化，道琼斯指数重新步入跌势，并在 1930 年底跌到170 点以下。

16、在此期间，经济和股市的不景气让美国国内的矛盾显性化。政治家们为了转移矛盾，将“导致”这一切的罪魁祸首指向了海外，认为是海外其他国家的反自由竞争政策导致了美国经济的疲软。为了“惩罚”这些国家，1930 年 6 月，美国通过了斯穆特-霍利关税法，将平均关税率从 40%提高到 47%。其中水泥、皮革、靴子和鞋等由免税品变为应税商品，农产品的平均关税更是高达 48.92%。其他国家随即展开反制，英国、加拿大、法国等国家在其后几年时间里，陆续对美国出口商品反征高关税，全球贸易额因此大幅萎缩。到 1932 年，美国进出口贸易总额已经不足 30 亿美元，较 1929 年萎缩了近 70%。图表5：1932 年

17、美国进口关税率要大幅高于 1928 年资料来源：粤开证券，NBER年份出口（百万美元）进口（百万美元）192952414399193038433061193124242091193216111323图表6：美国进出口贸易情况资料来源：粤开证券，沙伊贝等，近百年美国经济史事后看来，美国加征关税挑起贸易战是一个错误的决定，非但没有起到提振经济的效果，反而由于更高的关税，使当时作为最大贸易国的美国遭到了更加严重的冲击，让美国在大萧条的泥沼里陷得更深。二、货币与银行危机进入 1931 年后，经济萎靡还在继续，美股的跌势也没有止住。但这一年，美国之所以会继续在衰退和通缩的漩涡中挣扎，其实很大程度上是受了

18、欧洲危机的牵连。这一年，欧洲多个国家发生了严重的银行与货币危机，其中英国、德国和奥地利三国尤为典型，影响也最大。在一战结束后，很多国家都希望重新恢复金本位制，尤其是英国。因为在金本位制下的国际货币体系相对而言是一个稳定的体系，它约束了各个国家政府和央行的印钞和赤字行为。尤其是二十年代初期，很多国家都出现了恶性通胀的现象，这使各国对重返金本位制，寻找货币的锚保持币值和通胀稳定的诉求更加迫切。对英国而言，金本位制是英国日不落帝国在全球货币与金融体系中占据主导地位的象征。在 1924-1925 年，英国国内就重新恢复金本位制进行讨论时，就曾经明确表示过，有必要恢复英镑和黄金之间的战前平价。他们认为，

19、只有这样，英镑才能重新获得在全球货币体系中的主导位置，毕竟任何国家都更愿意和更希望持有币值和含金量更高的货币。但当英国在 1925 年真正将英镑和黄金的汇兑平价恢复至 1913 年战前水平时，英镑是明显被高估了的。战后的世界早就被美国主导了，无论是贸易还是工业，美国都处于绝对的领先地位。而且通过不断给欧洲输送工业产品和美元资本，黄金已经大量的输入美国。欧洲除了法国在 1926 年法郎稳定后，通过大量卖出外汇购买黄金获得较多的黄金储备外，其他国家包括英国在内，实际拥有的黄金储备非常少。根据 Nicholas Crafts 和 Peter Fearon 在 2010 年的论文“Lessons fr

20、om the 1930s Great Depression”所描述的，在 1929 年，美国和法国两国已经拥有了全球 60%的黄金储备。英国为了匹配被明显高估的英镑，保持英镑和黄金之间的汇兑平价，不得不在国内采用紧缩性的货币政策，以收紧英镑供给，并以更高的利率水平吸引资本流入。由于英镑的高估，英国出口商品在币值上失去了优势，而英国当时出口的商品又主要是竞争非常激烈，产能已经明显过剩的棉织品、木制品、煤炭和造船等商品，所以在币值优势丧失后，英国的出口贸易额一直被压制。这些产业发展也不好，吸纳就业的能力下降，英国国内失业人数剧增，经常账户逆差也在不断扩大，国际收支账户的平衡需要依赖资本账户极其不稳

21、定的“热钱”来维系。这种流动性紧缩+高失业+不稳定的国际收支账户的组合，让英国在 1925 年后一直处于高风险状态，英镑的高币值地位实际一直是摇摇欲坠的，还未坠落只是导火索还未出现。1931 年 5 月，导火索出现了。奥地利最大的银行奥地利信贷银行（Credit-Anstalt bank）由于流动性枯竭、资不抵债宣布破产。这次破产实际也是金本位制下出现的大萧条产物。奥地利信贷银行在倒闭前本来是奥地利国内三家大型银行之一，其在奥地利国内的地位类似于我国的四大行。他们的负债来源比较特殊，主要来源于两部分：一是源于他们旗下控股的工业垄断集团康采恩（Konzern）的利润，这一部分占据了他们负债总额的

22、 50%以上；二是源于海外借贷的美元资本，这部分最高在 1927 年能达到 26%。图表7：二三十年代，奥地利几家大型银行的负债结构资料来源：粤开证券，Flora Macher，The Causes of The Austrain Crisis of 1931在 1928 年美国为了抑制国内股市的疯狂投机行为，提高国内贴现率水平后，全球美元资本大幅回流，奥地利信贷银行因此在 1928-1929 年经历了一波大规模的负债流失，资产负债表出现了恶化。 图表8：1926-1930 年，奥地利几家大型银行的负债流量资料来源：粤开证券，Flora Macher，The Causes of The Aus

23、train Crisis of 1931到了 1929 年，在美国股市和经济大幅下滑后，奥地利的经济也被拖垮，奥地利工业垄断集团康采恩的盈利恶化，给奥地利信贷银行提供的资金支持大幅削减，这导致信贷银行的流动性进一步恶化。并且，与之前流动性提供者的身份不同，在困难时刻，康采恩下面的两百多家工业企业反而成为了流动性需求方，奥地利信贷银行反而转向为这些工业企业提供信贷支持。但由于经济衰退的持续，这些信贷大部分成为了摊在银行资产负债表里的坏账。 两年后（1931 年），法国以奥地利违反凡赛尔合约为由，要求奥地利信贷银行提前偿还 3 亿美元贷款，奥地利信贷银行在失去大量流动性后，无力做出回应，挤兑开始出

24、现。1931 年 5 月，奥地利信贷银行被迫公布资产负债表，宣布由于坏账规模庞大，流动性枯竭，资不抵债破产。在这期间，奥地利国家银行（ANB）其实有着非常充足的时间来救援，但因为金本位制，央行投放的流动性规模受到了限制，充当最后贷款人角色失败，最后才不得不亲眼目睹大银行的倒闭。与奥地利有着类似遭遇，对外国短期资本非常依赖的德国，在 1931 年 7 月也迎来了信任危机，大量资本外流，德国的银行体系也开始出现挤兑与破产浪潮。在奥地利和德国有着大量存款（因为这两个国家为了吸收资本流入有着非常高的利率），同时借给这两个国家大量贷款，作为主要债权人的英国，紧接着也被投资者投了不信任票。很多人担心，英国

25、的银行会受到这两个国家危机的影响，借给这两个国家的债务和存款将无法收回。在高失业率和不稳定的国际收支账户的组合下，本来脆弱的英国可能重蹈奥地利和德国的覆辙，英镑的高币值将无法维持。在这种预期下，大量的短期资本开始外流，投资者纷纷抛售英镑，兑换成黄金。英国的黄金储备在 7 月份便下降了三分之一。这期间，英国央行采取了提高利率的方式，试图留住外泄的资本，美国也在积极给英国提供美元贷款（美元可以兑换成黄金），帮助英国维持住英镑的币值。但在信任危机面前，这些措施没有任何作用，英国很快耗完了贷款和黄金储备。9 月 20 日，英国被迫宣布暂时停止英镑兑付黄金。这实际是宣布了英镑脱离金本位制，英镑因此大跌超

26、过 30%，并对美国银行业造成了严重的拖累。因为战后建立起来的金本位制实际上是一个金汇兑本位制，法郎、英镑和美元可以直接兑换成黄金，而其他国家的货币需要先兑换成这三种货币，才能兑换成黄金。其他国家通过贸易和资本而持有的美元、法郎和英镑等外汇储备，等同于持有黄金储备。在金汇兑本位制的基础货币英镑出现兑付危机后，大家开始怀疑在全球外汇储备中占据主导地位的美元，是否能维系其稳定的币值和含金量，金汇兑本位制能否持续？在怀疑和恐慌中，全球发生了严重的黄金挤兑，比利时、加拿大等央行在英镑危机发生后不久，开始将持有的美元储备大量兑换成黄金，美国国内民众恐慌，也向银行提取存款和黄金。美国在 9 月和 10 月

27、因此发生了大规模的银行挤兑和倒闭事件。图表9：美国在 1931 年再次发生大规模的银行挤兑和倒闭事件资料来源：粤开证券，Federal Reserve Bank of St.Louis，Ben S. Bernanke， NonMonetary Effects of The Financial Crisis in The Propagation of The Great Depression为应对资本流出和挤兑，美联储在 1931 年 10 月 9 日，宣布将贴现率从 1.5%提升至 2.5%。但这又是一招错棋。和英国一样，在信任危机前，再高的利率也无济于事。银行的存款留不住，为了挽救资产负债表

28、，银行提前要求居民和企业提前偿还贷款，并减少新增贷款的发放，挤兑最后演变成了信贷紧缩和违约潮，并使美国的经济和通胀水平进一步下滑。1931 年 9 月至 1931 年 12 月，全美工业生产指数下跌了 14%，CPI 每月环比下降至少 0.7%。 图表10：1931 年 9 月至 12 月，工业生产和通胀水平继续下降资料来源：粤开证券，wind和美联储一样，胡佛政府也采取了很多措施，来遏制银行倒闭潮，刺激信贷和通胀。比如 1931 年末，胡佛政府成立了“国民信贷公司”，来向面临倒闭风险的银行提供流动性支持，总规模为 5 亿美元。美股在政策出现之初，有过积极反应，在 10 月初至 11 月初，道

29、琼斯指数便因为胡佛的救济行动而上涨了 34%。但与当时银行业面临的风险与流动性需求相比，国民信贷公司所能提供的支撑实在太过微弱，信贷收缩、工业产出下降和通缩的趋势仍在继续，道琼斯工业指数在 11 月中旬又开始了下跌直到年底。事实上，整个 1931 年，道琼斯工业指数除一季度出现了短暂的稳定外，二三四季度都在全球银行与货币危机中风雨飘摇，总跌幅超过了 80%。 图表11：1931 年，美股出现过多次大幅的反弹，但全年看，依然处于探底过程 资料来源：粤开证券，windPS：1931 年发生的货币和银行危机链条可以简化成以下：1925 年英国恢复金本位制，按照战前平价定英镑币值，英镑被高估英国出口商

30、品没有币值优势，出口受影响，经常账户逆差加大英镑币值不稳英央行收缩货币，提高利率跨境套利的短期资本大幅流入资本账户不稳定1931 年德国与奥地利银行倒闭英国的存款与贷款大规模损失投机者对英国经济和金融体系不信任资本大量外流，抛英镑兑黄金英国黄金储备大量消耗，英镑大幅贬值 1931 年 9 月英国暂定英镑兑换黄金恐慌情绪蔓延，担忧金本位制分崩离析，出现黄金挤兑浪潮各国央行转向美国，将美元储备兑换成黄金引发民众恐慌，向银行提出纸币现金与黄金银行挤兑浪潮大量银行倒闭金融体系崩塌三、政府和联储的应对由于经济继续恶化，通缩压力继续加大，银行在资产端的质量大幅恶化，很多银行经营和流动性的压力依然非常大，银

31、行体系的风险并没有因为 1931 年末的举措得到根本性的缓解。而且，由于银行危机，储户的信心已经遭到破坏，挤兑随时可能卷土重来。为了自身的利润和保持良好的资产质量，给储户信心，银行在信贷领域显得更为谨慎，这又反过来加大了信贷紧缩，给经济恶化和通缩带来了更大的压力。这实际是一个恶性循环，经济差、通缩重资产质量恶化、挤兑多银行要流动性收缩信贷经济更差、通缩更重。为了打破这样的恶性循环，胡佛政府在 1932 年上半年，又出台了一篮子的措施来挽救银行体系，帮助经济摆脱通缩和萧条。其中比较重要和典型的，是两个：第一，在 1932 年 1 月，成立重建金融公司，为金融机构提供紧急资金，为工业、农业和商业企

32、业提供信贷支持。这个重建金融公司在某种程度上是一个“私人央行”，承担了“最后贷款人”的角色，它能够为不属于美联储体系的边缘银行提供流动性支持，也能直接向需要救济的企业提供贷款支持。第二，在 1932 年 2 月，签署1932 年银行法，允许美联储直接下场购买政府债券（其实是现在的 QE），并且允许美联储增印货币，在紧急情况下为银行提供流动性。从 3 月开始，美联储每周买入政府债券，到 6 月底已经累计买入政府债券大约 2.6亿美元。图表12：1932 年 3 月-6 月，联储大幅增持政府债券资料来源：粤开证券，Federal Reserve Bank of St.Louis这两项措施在前期确实

33、拯救了不少将要倒闭的银行。以重建金融公司为例，它在成立后的前三年，就为商业银行和各类企业发放了近 20 亿美元的流动性贷款支持。1931 年，受银行倒闭影响的存款规模达到了 15.46 亿美元，但到了 1932 年，这一数字便下降到了 7.06 亿美元。但是，这两项措施同样受到了很多非议，其最终效果从工业产出和通胀水平继续下降来看，其实并没有起到逆转衰退和通缩的作用。其原因在于：1、重建金融公司并没有像它成立的初衷一样，为偏远地区的边缘银行和需要贷款支持的企业提供贷款，相反，在他成立之初，很多信贷资金流向了美国最富裕的企业和大型银行。这让美国国内产生了非常严重的抵触情绪，美国政府在 1932

34、年下半年，开始要求重建金融公司公开救助的金融机构和企业名单。此举实际是让这些处于困境的金融机构和企业被公开处刑，产生“污名效应”，反而减弱了重建金融公司的救助作用。2、1932 年银行法实际有悖于美国政府一直坚持的金本位制原则。按照金本位制的原则，货币增发需要以黄金储备的增长为前提，商业银行获得央行的流动性支持，需要以黄金为抵押品。而1932 年银行法，相当于给了联储以政府债券为抵押品（锚）来投放货币，或直接无锚印发货币的权力，这无疑会削弱美元和黄金之间的联系。因为这一点，美国国内对胡佛政府和美联储异议甚多。加上很多银行在获得联储的流动性支持后，由于担忧实体的信用风险，并没有用于实体，而是在囤

35、积流动性和黄金，因此很多政府官员包括芝加哥、费城等地的美联储委员会委员提出停止购债。在众多压力下，美联储在 1932 年 8 月便停止了购买政府债券的行动，对银行流动性的支持在 1932 年下半年已经明显减弱（图表 12）。海外投资者在联储购债期间，由于担忧美元的币值稳定和含金量，一直在撤离美国，黄金在联储购债的 4 月-6 月间，一直在外流。这实际抵消了联储放水的效果，也是造成胡佛政府救市效果不佳的另一原因。 图表13：1932 年 4 月至 6 月，由于联储的购债行为，黄金大量外流资料来源：粤开证券，Federal Reserve Bank of St.Louis行文到此，很多读者其实也看

36、出来了，胡佛政府稳定经济和救市的措施似乎一直都是有限且纠结反复的货币宽松政策，财政政策除了在 1929 年下半年做了减税和扩大支出外，好像没有其他太多行动了。事实也确实如此。在 1929 年-1933 年胡佛任总统期间，美国财政支出的规模虽然从31 亿美元上涨到了 46 亿美元，但：在大萧条的前两年，胡佛依然将财政维持在盈余的状态，支出规模远远不够。在1932 年财政出现明显赤字后，1933 年胡佛的财政政策又开始趋于保守，缩减财政支出；与之后接任的总统罗斯福相比，胡佛政府财政支出的规模实际非常小。罗斯福在1933 年接任美国总统后，在此后三年，将财政支出从 46 亿美元大幅提升至 86 亿美

37、元，财政赤字率也扩大至 4%。 图表14：美国财政的收支与赤字情况资料来源：粤开证券，Price Fishback，US monetary and fiscal policy in the 1930s因此，在事后很多人将大萧条持续时间如此长的原因，归结于胡佛政府没有及时的用更积极的财政去做对冲，也并无道理。为什么胡佛政府会采用这样一种偏消极的态度来运用财政政策呢?按理说，经济衰退和通缩本身就是经济总需求不足的问题，积极的财政刺激需求才是最重要的。我们现在这样想没错，但在当时，主流的想法是在经济不景气时期，积极的财政并不能带来就业和经济的好转，相反会加大政治和国家稳定的风险。因为在金本位制下，整

38、个国家所能使用的货币和信用供给是有限的，积极的财政加大政府投资会消耗掉信用供给，使实际利率上涨，私人部门可用的信用供给和融资需求因此减弱，经济并不会因此出现好转。图表15：金本位制下， 财政支出的增加会对私人部门产生较强的挤出效应资料来源：粤开证券， J. Bradford De Long ，Fiscal Policy in the Shadow of the Great Depression胡佛政府受这种理论影响非常深。1931 年末，面对着战后财政首次出现赤字，胡佛在国情咨文中这样提到：“经济迈向复苏的关键是恢复信心，恢复信贷规模。而要恢复信心和信贷，首要条件是要恢复美国政府的金融平衡。现

39、在，即使我们提高税率，通过借贷来实现的政府支出规模也已经达到上限未来如果突破上限工商业的信心将会被摧毁，信贷资源将被占用，金融系统将出现风险，失业率将提升。”正因如此，1932 年 6 月，当美国经济出现短暂反弹时，胡佛开始着手去提高个人所得税率，以提振因为经济衰退而造成的不断下降的财政收入，平衡财政。但显然，这一举措并没有取得太大的作用。1933 年全年的财政收入依然大幅下降，财政赤字进一步扩大。由于更高的税率，消费支出和总需求反而进一步下滑，通缩在下半年继续加深，CPI环比每月依然保持 0.7%以上的负增长。道琼斯工业指数在 1932 年继续探底，最低达到了 41 点。这个点位，与 192

40、9 年 8月份的 380 点的峰值相比，跌幅达到了 89%。四、大萧条不会重演当美联储扩表化解了金融市场流动性风险，当财政刺激已经为冻结的实体部门输血，可以说危机的第一阶段暂时过去了。现在我们所处的环境，和大萧条时期所处的环境有很多相似之处。在贸易问题上，剑拔弩张的关系；财富的过度集中，不断扩大的贫富差距；大规模的失业和经济恶化，暴跌的美股，以及已经扩张了很久的企业债务。甚至于，中国的崛起挑战美国为主导的全球货币与经济体系，都与当时美国崛起挑战没落的英国有些许相似。加上，在低油价环境下，时不时出现的通缩预期，都会让大家回忆起当时大萧条和通缩螺旋强化的情景。我们在 2 月末美股黄金同时暴跌时，也

41、曾有过类似的担忧。但在这一次对 1929-1932 年大萧条做了完整的复盘后，我们倾向于认为历史不会简单地重演，现在与当时相比，其实存在很大的差异。我们现在面对的，可能是比 2008 年更深的衰退，但不会是萧条。（一）为什么 1929 年的衰退会演变成萧条？在美国百年的历史中，有过很多次的经济周期， 经历过很多次的经济衰退，近的有2008 年金融危机，远的有 87 年的黑色星期一。但这么多次衰退，为什么就 1929 年这一次变成了萧条？是否具有什么样的特殊条件？我们只有明白了这一点，然后与 2020 年的经济金融环境做对比，才能判断条件是否满足，萧条是否会重来。根据我们在第一部分的复盘直观来看

42、，大萧条的出现是由一连串事件组合导致的：1929 年美股创新高出现泡沫美联储收紧货币政策股市暴跌居民财富消失、经济恶化1930 年美国加征关税主动挑起贸易战，贸易萎缩经济加速恶化、通胀大幅下滑企业出现倒闭与违约潮银行出现挤兑与倒闭事件1931 年欧洲出现债务与货币危机美国受到牵连，再次爆发银行倒闭潮信用收缩、衰退加深、通缩加剧如果这些事件中，有一个没有出现，经济受到的影响，衰退持续的时间是否就不会那么长了呢？答案是否定的。每一个看似偶然的事件背后，都有着常年累月所积淀下来的弊端。美股泡沫的破裂只是为其提供了一个导火索，让这些弊端在“多米诺股牌”式的连锁反应中爆发。1、 已经非常极致的贫富差距在

43、大萧条前，美国的贫富差距达到了顶峰，处于收入后 90%的群体在 1928 年仅拥有全美净财富的 15.6%，而处于前 1%的收入群体拥有全部财富的 51%。与此同时，处于底层的居民部门又有着极低的储蓄率和更高的房贷与消费贷款。根据 Christian A. Belabed 在 2014 年发表的论文中所测算的数据，1920-1929 年期间，美国家庭部门的债务规模在持续攀升，到 1928 年股市暴跌前夕，美国家庭的房贷+个人消费贷款占个人可支配收入的比重超过了 35%。因此，当股市暴跌，这些平时缺乏储蓄且拥有大量债务的低收入家庭，面临着极大的债务偿还压力，只能缩减个人消费支出。当衰退持续，这些

44、底层群体又失去了工作机会，个人可支配收入进一步下滑，这时不仅其固有的消费会进一步缩减，原本勉强偿还的按揭贷款和个人消费贷款也将变得无力偿还，银行资产质量恶化、出现坏账在所难免。经济体系在这个阶段将出现消费衰减企业需求减弱企业收入减少裁员大规模失业消费继续衰减的恶性循环。原来的高收入群体，财富虽然也受到损耗，但维持消费尚可。只是与更大规模的低收入人群相比，他们的边际消费倾向和能够给经济带来的需求实在太低，根本无法弥补低收入群体需求消失留下的缺口。经济因此在恶性循环，不断变差的泥沼中越陷越深。 图表16：美国不同阶层的收入占全部财富的比例演变状况资料来源：粤开证券，Emmanuel Saez &

45、Gabriel Zucman2、 国内与国际过度举债在大萧条前夕，美国经历了所谓的柯立芝繁荣，在这繁荣的背后，可以明显看到的驱动力是：1）不断扩张的企业债务规模；2）不断流向海外使其他国家也明显加杠杆的美元资本（国际债务）。根据 BIS 在 2003 年发布的工作论文The Great Depression as a credit boom gone wrong中的数据：多个国家 1929 年私人部门信贷占 GDP 的比例都比战前 1913 年的水平要更高，有些国家比如英国、日本等国甚至出现了翻番的状况。图表17：不同国家的私人部门债务占 GDP 的比重资料来源：粤开证券，BIS在经济繁荣期，

46、只要企业和居民部门一直有足够的收入来覆盖债务，那么高债务和高杠杆不会造成太大的问题。但当货币开始收缩，经济状况转坏时：依靠美元借贷维系国际收支账户和加杠杆的国家将面临资本流出解杠杆的问题，这些国家会像现在的新兴市场国家一样，存在货币错配的风险。美国国内需求下降，但前期企业大幅举债扩张产能又造成了总供给过剩，国内市场形成供过于求的局面，商品价格会开始下跌，出现通货紧缩。通货紧缩的出现，又会使企业利润减少，生产停滞，失业增加。而失业的增加，会使人们的情绪低落，产生悲观心理，对经济和生活丧失信心，更愿持有较多的货币，居民和企业的这种行为将使货币流通速度下降。而因物价下降出现的利润减少和实际利率的上升

47、，意味着企业真实债务的扩大，会使贷者不愿贷，借者不愿借。因此，过度负债和通货紧缩会在经济不景气时相互作用。由于过度负债，在经济周期的阶段转型时，经济会出现通货紧缩，反过来由债务所导致的通货紧缩又会反作用于债务，其结果会形成欠债越多越要低价变卖，越低价变卖自己的资产越贬值，而自己的资产越贬值，负债就越重的恶性循环。最后，则必然出现企业大量破产，银行倒闭的危机。3、扭曲且不合理的货币制度安排要解决这种通缩和债务的恶性循环，最简单的办法是提高货币供给（M1 与 M2），以极为宽松的货币政策，将债务货币化，兜住银行和企业的债务风险。这一点在 2008 年金融危机出现时，已经有了相应的实践。但在 192

48、9-1932 年期间，美国坚持固守已经失掉平衡的金本位制，束缚了美联储放水挽救银行体系和破产企业的手脚。在严格的金本位制原则下，美国实际像是一个实施固定汇率制的国家，它需要保持黄金和美元的“汇率”稳定，美元的供给不能脱离黄金储备规模太多。所以当 1932 年，胡佛政府给美联储授权增发货币的权力时，美国国内对此有着很大的异议，实际效果事后来看也非常有限。同时，因为美联储有限的宽松，投放流动性的规模，相对于银行体系和实体所需要的规模相差甚远，银行坏账和企业破产数量增加的趋势没有止住，所以经济还出现了信用收缩的迹象。即联储投放的基础货币规模虽然确实增长了，但由于经济活力下降，释放出来的基础货币的流通

49、速度实际非常慢，最后反而导致货币供给（M1 和 M2）下降。由于货币供给不增反降，物价水平也无法得到有效的提振，经济继续在通缩和债务的螺旋循环中恶化。 图表18：大萧条期间，货币供给、通胀和实际 GDP 增速都在下行资料来源：粤开证券，Price Fishback ，US monetary and fiscal policy in the 1930s（二）这次与 1929 年有什么样的不同？2020 年新冠疫情的冲击，与 1929 年相比，虽然贫富差距分化到极致（以及由此带来的政治上的民粹化与贸易问题）、企业债务规模高企等条件已经具备，但货币制度和政策环境存在根本上的不同。1、布雷顿森林体系解

50、体后，建立的以美元为主导的全球货币体系，现在依然稳固。很多人认为因为美联储无节制的放水，让全球各国共同为美国的危机买单，美元的信用可能会出现问题。参考 1931 年英镑出现危机时的情况，全球经济和金融市场可能会再次出现抛售美元，增持黄金与其他货币的情况。我们不怀疑，随着历史进程的推进，全球货币体系的主导位置将转交给经济和金融实力更强的一方，就如美元接棒英镑一般。但这是一个相当长的趋势。美国的经济和金融实力早在二十世纪初就已经超过了英国，但在此后的二三十年时间，英镑依然是全球货币体系的主导货币之一，从经济和金融超越到货币的超越存在一个漫长的时间。现在从硬实力来看，已经超越美国经济和金融实力的经济

51、体还未出现，能够接近并挑战的也不多，在这种状况下，美元全球货币的位置依然稳固，现在去担忧货币体系动荡带来的风险还为时尚早。2、在美元霸主地位仍然稳固的情况下，我们进入了无锚印钞的时代，美元供给增加不受任何约束。这一方面意味着，对于疫情造成的可能存在的银行大规模倒闭和企业大规模违约风险，美联储可以通过无限制的货币宽松来兜底，美国国内金融体系出现问题，拖累经济的风险比较低。当这一点能被避免时，经济陷入深坑与萧条的概率也就大幅降低了。另一方面也意味着，各国不用再以邻为壑，以提高利率和收缩货币的方式来稳定自身币值，这一点在金本位制时期经常出现。在金本位制下，只有自己国家的黄金储备增加了，货币宽松，增加货币供给才有可能，因此各国会经常干预黄金外流，在国际市场上抢夺黄金的现象。而现在，美国、欧洲、日本等经济的央行之间有着密切的合作。尽管如今我们依然面对着以美元计价的债务规模大幅扩张的相似情况，但当这些国家的企业或银行面临美元负债短缺时，美联储现在已经能够利用货币互换的方式为这些主要的发达国家提供无限的美元流动性了。正如在今年 3 月 9 日-3 月 23 日期间，市场出现美元流动性