食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列（三）：欲善其事先利其器增长预判框架再梳理

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 白酒板块股价涨幅核心由业绩增长驱动 4 HYPERLINK l _TOC_250011 增长预判框架：三个层面九种指标，各有千秋互为补充 7 HYPERLINK l _TOC_250010 酒企指标：提供基准与方向，但与行业景气挂钩 9 HYPERLINK l _TOC_250009 收入指引：外在景气决定置信度，内在变化决定完成度 9 HYPERLINK l _TOC_250008 重大改革：驱动个体增长出现趋势反转的可能性 11 HYPERLINK l _TOC_250007 渠道指标：建议淡化高频批价，库存指标趋于稳健，动销指标有效但

2、易以偏概全 12 HYPERLINK l _TOC_250006 批价指标：建议重视批价波动合理性，淡化批价高频波动 12 HYPERLINK l _TOC_250005 库存指标：渠道库存逐步熨平，预测作用减弱 14 HYPERLINK l _TOC_250004 动销指标：更新频率高，但跟踪难度大，容易以偏概全 15 HYPERLINK l _TOC_250003 报表指标：预收款和现金流均对行业具备一定领先性，建议回归指标本质淡化季度波动 15 HYPERLINK l _TOC_250002 预收款指标：历史上预收款领先行业增速 3-4 季度，但本轮周期中受打款节奏调整影响大 15 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 现金流指标：对行业增速存在 1-4 个季度的领先期 17 HYPERLINK l _TOC_250000 建议优选目标规划合理、渠道表现良性、报表质量较高的品种 20图表目录图 1：过去 10 年、5 年、3 年维度白酒板块的股价涨幅均主要由业绩贡献 6图 2：白酒企业的多维度增长预判指标 8图 3：飞天茅台批价与白酒行业收入增速对比 13图 4：从消费属性和投资属性两个角度对茅台价格走势及合理价位进行预判 13图 5：不同频率下，茅台批价与白酒行业收入的相关度对比 14图 6：过去 1 年阿里渠道线上酒类销售额不足 100 亿元，占白酒行业（500

4、0 多亿元）比重较低 15图 7：2009 年以来，季度预收款与行业收入增速走势（单位：亿元；%） 16图 8：茅台和五粮液合计季度新增预收款走势（单位：亿元） 17图 9：剔除茅五后，行业季度新增预收款走势（单位：亿元） 17图 10：通常情况下，茅五预收账款占上市酒企预收款的比重达到 60%以上 17图 11：白酒行业的销售收现比与收入增速的走势对比 18图 12：白酒行业的净现比与收入增速走势对比 18表 1：白酒行业近 3 年、5 年、10 年个股及板块股价涨跌幅对比 4表 2：过去 10 年高端次高端股价涨幅以业绩驱动为主、估值提升为辅，而大众酒则均由业绩支撑 5表 3：近 5 年维

5、度，大多数白酒股的股价涨幅均是以业绩驱动为主、估值提升为辅 5表 4：近 3 年维度，大多数白酒股的股价涨幅均是以业绩驱动为主、估值提升为辅 5表 5：在白酒行业基本面无重大转变的时期，大多数酒企均实现了年初设定的收入增长.目.标 9表 6：酒企或当地政府给出的中长期指引与实际增速存在一定偏离（不完全统计） 10表 7：所统计的 16 家酒企中约有 11 家的公司属性是国企 10表 8：重大改革之后，多数酒企或能迎来一段快速增长时期（不完全统计） 11表 9：近年来白酒行业核心品牌的经销商库存情况 14表 10：上市酒企的销售收现比汇总表：行业调整期收现比大于 1 的企业数量明显少于景气期 1

6、8表 11：上市酒企的净现比汇总表：行业调整期净现比大于 1 的企业数量明显少于景气期 19表 12：重点跟踪白酒企业指标情况梳理（不完全统计） 21白酒板块股价涨幅核心由业绩增长驱动回顾近 10 年白酒行业个股走势，从 3 年、5 年、10 年的维度衡量，以茅五为代表的头部品种具备远高于白酒板块的超额收益，以山西汾酒、水井坊为代表的泛全国化品种和以古井贡酒为代表的区域龙头在自身变革、消费升级等因素的催化下，股价涨幅亦能位居行业前列。10 年/5 年/3 年维度，业绩增长对股价涨幅的贡献度始终大于估值贡献：过去 10 年白酒 板块股价涨幅约 332%，其中业绩增长约 562%，股价完全由业绩支

7、撑；过去 5 年白酒 板块股价涨幅约为 328%，其中业绩增长接近 180%、估值提升 53%左右，此阶段正是 白酒实现戴维斯双击的时期；过去 3 年白酒板块股价涨幅约为 170%，其中业绩增长 120%多、估值提升 20%左右，业绩贡献依然大于估值贡献。表 1：白酒行业近 3 年、5 年、10 年个股及板块股价涨跌幅对比排名公司简称10年涨跌幅排名公司简称5年涨跌幅排名公司简称3年涨跌幅1贵州茅台1008%1贵州茅台645%1五粮液308%2古井贡酒785%2五粮液583%2山西汾酒273%3五粮液415%3水井坊457%3贵州茅台270%4山西汾酒378%4泸州老窖377%4古井贡酒210

8、%5洋河股份298%5山西汾酒313%5水井坊184%6泸州老窖210%6古井贡酒285%6泸州老窖179%7水井坊152%7今世缘212%7今世缘160%8酒鬼酒121%8酒鬼酒149%8口子窖80%9老白干酒119%9洋河股份119%9酒鬼酒78%10沱牌舍得89%10沱牌舍得63%10洋河股份68%11伊力特46%11伊力特43%11沱牌舍得34%12金种子酒-25%12老白干酒7%12伊力特15%13金种子酒-46%13迎驾贡酒3%14老白干酒-10%15金徽酒-23%16金种子酒-32%板块332%板块328%白酒板块170%资料来源：Wind, （注：样本统计范围是不包含 ST 皇

9、台和顺鑫农业之后的 16 家上市白酒企业，原因在于皇台酒业 2019 年已暂停交易无法计算与其他个股可比的涨幅，顺鑫农业的业务结构相对多元，且 10 年前肉类加工的收入占比远大于白酒；10 年、5 年、3 年股价涨跌幅分别指的是 2009 底-2019 年底、2014底-2019 年底、2016 底-2019 年底这三个阶段的个股或板块股价涨跌幅；因酒企上市时间限制，在统计样本中，上市时间超过 10 年、5 年、3 年的酒企分别有 12 家、13 家、16 家）表 2：过去 10 年高端次高端股价涨幅以业绩驱动为主、估值提升为辅，而大众酒则均由业绩支撑序号证券简称过去 10 年股价涨幅过去 1

10、0 年业绩涨幅过去 10 年估值涨幅1贵州茅台1008%856%16%2古井贡酒785%1397%-41%3五粮液415%436%-4%4山西汾酒378%446%-13%5洋河股份298%489%-32%6泸州老窖210%177%12%7水井坊152%158%-2%8酒鬼酒121%412%-57%9老白干酒119%1032%-81%10舍得酒业89%844%-80%11伊力特46%309%-64%资料来源：Wind, （注：过去 10 年可统计股价涨幅的上市酒企共有 12 家，其中金种子 2019年归母净利润为负值，计算业绩涨幅意义不大，故此处将其剔除）表 3：近 5 年维度，大多数白酒股的股

11、价涨幅均是以业绩驱动为主、估值提升为辅序号证券简称过去 5 年股价涨幅过去 5 年业绩涨幅过去 5 年估值涨幅1贵州茅台645%168%178%2五粮液583%198%129%3泸州老窖377%428%-10%4山西汾酒313%445%-24%5古井贡酒285%251%9%6今世缘212%126%38%7洋河股份119%64%34%8舍得酒业63%3693%-96%9伊力特43%67%-14%10老白干酒7%584%-84%资料来源：Wind, （注：过去 5 年可统计股价涨幅的上市酒企共有 13 家，其中水井坊、酒鬼酒2014 年归母净利润为负值，无法计算 5 年业绩涨幅，金种子 2019

12、年归母净利润为负值，计算业绩涨幅意义不大，故此处将三者剔除）表 4：近 3 年维度，大多数白酒股的股价涨幅均是以业绩驱动为主、估值提升为辅序号证券简称过去 3 年股价涨幅过去 3 年业绩涨幅过去 3 年估值涨幅1五粮液308%156%59%2山西汾酒273%220%16%3贵州茅台270%146%50%4古井贡酒210%153%23%5水井坊184%268%-23%6泸州老窖179%141%16%7今世缘160%93%34%8口子窖80%120%-18%9酒鬼酒78%176%-35%10洋河股份68%27%32%11舍得酒业34%533%-79%12伊力特15%61%-29%13迎驾贡酒3%3

13、6%-25%14老白干酒-10%265%-75%15金徽酒-23%22%-37%资料来源：Wind, （注：过去 3 年可统计股价涨幅的上市酒企共有 16 家，其中金种子 2019 年归母净利润为负值，计算业绩涨幅意义不大，故此处其剔除）图 1：过去 10 年、5 年、3 年维度白酒板块的股价涨幅均主要由业绩贡献600%500%400%300%200%100%0%股价涨幅：+332%股价涨幅：+328%股价涨幅：+170%过去10年过去5年过去3年-100%业绩涨幅估值涨幅资料来源：Wind， （注：为保证同时期计算口径可比，仅将统计期间能同时有业绩和股价的酒企纳入统计样本，其中过去 3 年、

14、5 年、10 年的样本分别有 16 家、13 家、12 家）增长预判框架：三个层面九种指标，各有千秋互为补充白酒股的投资收益更多地受业绩增长的影响，因此对白酒企业增速的高低和可持续性的前瞻性判断显得尤为重要。白酒作为研究框架相对成熟的投资板块，市场已经从历史经验中总结和沉淀出众多的增长预判指标，在行业景气度和成长逻辑不发生重大转变的情况下，我们认为当前市场关注度较高的增长预判指标可大致划分为三个层面酒企层面（收入指引&重大改革）+渠道层面（批价&库存&动销）+报表层面（预收款&现金流）：酒企层面：收入指引&重大改革，这类指标通常是由酒企或者当地政府直接披露的 “显性指标”、“中期指标”，其中“

15、收入指引”分为两种，一种是酒企在上一年年底或当年年初提出的增长规划，通常以公司公告、经销商大会、年报等形式披露，如贵州茅台在 2020 年 1 月 2 日发布公告“2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%”，五粮液借助 1218 经销商大会披露“2020 年规划整体收入保持两位数以上的增长”，而更多的酒企会在年报中披露次年经营计划，如泸州老窖在 2018 年年报中提出“2019 年力争实现营业收入同比增长 15%-25%”；另一种是酒企或当地政府的中长期增长规划，如 2019 年初今世缘提出“奋斗新五年，实现翻两番”的目标；2020 年 3 月 19 日安徽省经信厅、省商务厅和省市场监

16、管局联合发布了关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见的通知，计划到 2025 年安徽白酒企业要实现营业收入500 亿元，培育年营业收入超过200 亿元的白酒企业1 家、超过 100 亿元的企业 2 家。“重大改革”指的是酒企采取的可能会对未来增长产生重大影响的改革措施，如 2017 年山西汾酒进行国企改革，2017 年五粮液推出“百千万工程”并逐步导入数字化营销系统等，随着改革持续深化落地，酒企增长情况会发生一定变化。渠道层面：批价&库存&动销，这类指标通常是由市场主动进行渠道跟踪的“高频指标”、“短期指标”，其中“批价”指的是经销商出货到终端市场的销售价格，既可以部分反映市场供给与需求的相

17、对强弱（价格是供需博弈的结果），又能体现品牌出厂价提升潜力（批价对出厂价的溢价幅度越大，出厂价提升潜力越大）。近年来市场对批价指标的跟踪频率不断提高、跟踪范围不断拓展，跟踪频率从最初的季度月度周度，甚至在酒厂政策变动较大的时期需要跟踪到日度甚至日内变化，跟踪范围从最初的高端酒茅五泸高端酒+次高端核心品牌高端酒+次高端核心品牌+区域龙头核心单品，其中具备行业定价权的茅台批价是白酒行业价格体系的“锚”，决定了整个行业的价格天花板，其余头部品牌批价是其所处细分价格带的“锚”，如五粮液批价决定了 800-1000 元价格带单品的价格上限、剑南春批价会影响次高端价格中枢的变动趋势。“库存”指的是停留在渠

18、道（包括经销商和终端）、尚未流转到消费者手中的产品存量，通常按照正常销售节奏将其粗略地进行月份化，用于衡量统计时点上渠道的资金占用情况，因终端样本数量多且个体情况差异相对较大，终端库存获取难度较大，因此市场通常用经销商库存的变化来近似代表渠道库存的变化。“动销”指的是经销商向终端销售的出货速度或终端向消费者销售的出货速度，用于近似替代酒企在某个时间段内的实际销售增速（酒企的销售进度很大程度上取决于下游经销商和终端的销售速度，动销速度越快渠道补货的频率越高酒企销售进度相应地也就越好），同样因终端动销统计难度更大，且终端进货行为更加理性，大多数情况下不会被经销商强行压货，市场往往用经销商的动销速度

19、来间接作为动销的衡量指标。报表层面：预收款&现金流，这类指标通常是从报表中提炼出的能够量化酒企增长质量的“潜力指标”、“中长期指标”。市场关注度较高的财务指标主要有两种，一种是资产负债表中的“预收账款”，以预收账款间接代表经销商的订货意愿，用“预收账款”这一指标来衡量渠道对白酒市场的信心，通常被视为未来收入的“蓄水池”：当行业景气度向上之时，酒企可通过增加预收账款来积蓄增长势能，而在行业景气度向下之时，酒企可通过减少预收账款来释放增长潜力，从而平衡行业周期变化所带来的波动风险、保持收入增长的稳定性。另一种是现金流量表中的 “收现比（销售商品提供劳务收到的现金/营业收入/（1+增值税率）、净现比

20、（经营活动现金净额/归母净利润）”，现金流的良性程度可以较好地衡量增长的质量和未来的增长潜力，若收现比、净现比的数值大于 1，说明企业的经营质量较高，存在实际增长情况好于报表增长情况的可能，反之，则企业的报表增长情况可能差于实际增长情况，存在透支未来增长的可能性。收入指引上年年底或当年年初提出的增长规划酒企或当地政府的中长期增长规划酒企层面市场供需的相对强弱&提价潜力渠道库存层面衡量渠道资金占用情况动销近似替代酒企在某个时间的实际销售增速重大变革酒企增长预判指标潜力指标中长期指标预收账款衡量渠道信心，通常被 视为未来收入“蓄水池”报表层面现金流销售商品及劳务收到现金/营收经营现金净流入/归母净

21、利图 2：白酒企业的多维度增长预判指标批价资料来源： 酒企指标：提供基准与方向，但与行业景气挂钩收入指引：外在景气决定置信度，内在变化决定完成度复盘近年来白酒企业年初设定的收入增长目标与当年实际收入增速发现：2013-2014 年行业调整期间除了茅台能维持小幅正增长以外，其他酒企均是负增长，包括茅台在内的上市酒企基本上均未完成目标增长任务；2015 年以来随着白酒大众消费升级及需求潜力释放，行业景气趋势持续确立，能够完成年初目标的酒企数量逐渐增多，其中部分酒企受益于自身调整等内部变化而实现远高于目标规划的增速，如水井坊 2017 年目标收入增速为 35%，但实际收入增速达到 74%；五粮液 2

22、018 年目标收入增速为 26%，但实际收入增速达到 33%。我们认为在行业基本面无重大转变的情况下，酒企提出的年度增长目标通常可以作为一个较公允的参考基准。表 5：在白酒行业基本面无重大转变的时期，大多数酒企均实现了年初设定的收入增长目标酒企目标与实际收入对比上一轮周期尾部深度调整期逐步复苏并重回景气期2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年贵州茅台目标-20%3%1%4%15%15%14%实际44%17%4%4%20%52%26%15%是否完成-五粮液目标20%15%努力实现正增长实现业绩平稳10%10%26%25%实际34%-9%-15%3%13%

23、23%33%25%是否完成泸州老窖目标32%21%12%45%16%22%25%15%-25%实际37%-10%-49%29%20%20%26%21%是否完成山西汾酒目标-25%努力实现平稳增长实现平稳增长10%30%40%20%实际44%-6%-36%5%7%37%47%26%是否完成-水井坊目标20%基本持平-31%争取扭亏为盈10%35%40%20%实际10%-70%-25%134%38%74%38%26%是否完成今世缘目标-8%11%15%18%30%实际16%-3%-5%1%5%15%26%30%是否完成-古井贡酒目标-努力实现增长努力实现增长努力实现增长14%18%实际27%9%2

24、%13%15%16%25%20%是否完成-口子窖目标-较高速增长稳定增长稳定增长稳定增长实际20%-2%-8%10%27%18%9%是否完成-洋河股份目标30%10%基本持平5%10%10%20%12%实际36%-13%-2%9%7%16%21%-4%是否完成资料来源：公司年报, （注：“-”表示当年未披露）除了年度规划以外，部分酒企或当地政府会给出中长期增长目标，如贵州茅台五粮液先后在 2016 年和 2017 年提出“十三五期间实现集团销售收入过千亿”，且均在 2019 年提前完成千亿目标；山西汾酒与山西国资委签订的“军令状”（2017-2019 年）亦是交上圆满答卷；近期安徽省对白酒行业

25、提出未来 5 年规划，计划到 2025 年安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，其中要求 1 家年营收超过 200 亿元、2 家年营收超过 100 亿元，但目标是否能够实现仍有待时间验证。考虑到大多数白酒企业均是国企属性（国企体制数量占比接近 70%），我们认为酒企或当地政府给出的中长期增长目标具备一定的参考性，但由于规划时间跨度一般较长（通常为 3 年或 5 年），实际增速可能会因消费趋势、宏观环境、国家政策变动等因素的干扰而与目标产生一定的偏离，因此我们认为在预期行业基本面或所处大环境无重大转变的情况下，可以适当参考酒企或政府的中长期规划。表 6：酒企或当地政府给出的中长期指引与实际增速

26、存在一定偏离（不完全统计）公司中长期规划完成情况提出年份具体要求贵州茅台2016茅台集团：“十三五”发展规划中提出在2020年整体收入超过千亿2019年集团达到千亿，提前1年完成山西汾酒2017汾酒与山西省国资委签订“军令状”，2017年、2018年、2019年收入（酒类）增长目标为30%、30%和20%，三年利润（酒类）增长目标为25%、25%和25%超目标完成五粮液2017提出“二次创业”举措，规划十三五末五粮液集团销售收入将突破千亿元2019年集团达到千亿，提前1年完成洋河股份2019宿迁市政府：印发关于宿迁市酒产业发展三年行动计划，要求苏酒集团（洋河股份）力争2019年、2020年、2

27、021年营业收入突破285亿元、340亿元、400亿元2019年洋河股份开启多维度内部调整，全年收入增速为-4.34%，与目标增速存在一定差距徽酒2020安徽省经信厅、省商务厅和省市场监管局联合发布：计划2025年安徽白酒企业实现营业收入500亿元，酿酒总产量50万千升，培育年营收超过200亿元的白酒企业1家，超过100亿元的白酒企业2家该目标提出2019-2025的7年间古井贡酒、口子窖的年复合增速分别约为12.65%、12.93%资料来源：泸州市、宿迁市政府、茅台集团官网, 微酒、酒业家等新闻网, 表 7：所统计的 16 家酒企中约有 11 家的公司属性是国企公司名称公司属性公司名称公司属

28、性贵州茅台地方国有企业古井贡酒地方国有企业五粮液地方国有企业口子窖民营企业泸州老窖地方国有企业今世缘地方国有企业水井坊外资企业金徽酒民营企业舍得酒业民营企业老白干酒地方国有企业山西汾酒地方国有企业迎驾贡酒民营企业酒鬼酒中央国有企业金种子酒地方国有企业洋河股份地方国有企业伊力特地方国有企业资料来源：Wind， 重大改革：驱动个体增长出现趋势反转的可能性对比酒企的收入增速和发展历程看，多数酒企在管理层、股权激励、渠道运作、营销策略等方面进行深度改革之后，可能会在一定时期内表现出较快增长态势，如 2007-2009年古井贡酒新任管理层上任后，积极对发展战略、产品体系等方面进行调整，2010-2012

29、年复合增速接近 50%；2013 年尽管三公消费受限导致高端酒需求大幅缩水，但贵州茅台在放开经销权的同时，将目标消费群体及时转向以民间企业团购和高净值客户的个性化定制需求为主的大众消费者，为 2013-2014 年的正增长提供部分支撑；本轮周期中较为典型的改革先锋当属五粮液和山西汾酒，五粮液从 2017 年开启“二次创业”征程，山西汾酒 2017 年实施国企改革，带动二者的收入增速步入更高的增长台阶。表 8：重大改革之后，多数酒企或能迎来一段快速增长时期（不完全统计）公司2010201120122013201420152016201720182019改革动向贵州茅台20%58%44%17%4%

30、4%20%52%26%15%2013年：茅台开始一系列“脱公入民”的渠道调整，放开经销权、培育民间企业团购和高净值客户的个性化定制需求等等五粮液40%31%34%-9%-15%3%13%23%33%25%2017年：以李曙光为代表的新任管理层提出“二次 创业”战略，公司进行产品、品牌、渠道全方位改革，2018年股权激励落地等等泸州老窖23%57%37%-10%-49%29%20%20%26%21%2015-2016年：新任管理层全面接管公司，进行产品、渠道、品牌大变革，包括大幅削减产品线，改“柒泉”模式为品牌专营等水井坊9%-18%10%-70%-25%134%38%74%38%26%2015

31、-2016年：新任总经理范福祥上任，进行渠道深度变革，包括推行新总代渠道模式，推广核心门店及“5+5”核心区域战略等山西汾酒41%49%44%-6%-36%5%7%37%47%26%2017年：实施国企改革，对产品、渠道、体制、销售公司、股权激励等多方面改革，比如推行两头带中间的产品策略，渠道上省外从大区调整为省区，引入华润战投，实施股权激励等古井贡酒40%76%27%9%2%13%15%16%25%20%2007-2009年：新任管理层上任，围绕“回归与振兴”的发展战略进行积极调整，包括集中资源做好白酒主线、梳理产品体系等今世缘16%-3%-5%1%5%15%26%30%2015-2018年

32、：2015年开始推行厂商“1+1”深度协销，2018年进一步推进渠道扁平化，取消了13个地市营销中心，设立71个市县办事处等等资料来源：Wind, 酒企层面的指标能够比较直接地反应出酒企的增长预期，属于典型的收入增长预判的 “显性指标”，可以为投资预判提供一个较好的基准和方向。但这类指标亦存在不足之处：收入指引的频率通常为年度，中长期增长规划多以 3 年或者 5 年维度去制定，覆盖的时间区间较长，存在实际经营和目标偏离的可能，而重大改革后的调整红利兑现为业绩增长往往也需要一定的时间。同时，当行业进入调整期时，酒企层面的指标存在无法完成的可能性。渠道指标：建议淡化高频批价，库存指标趋于稳健，动销

33、指标有效但易以偏概全批价指标：建议重视批价波动合理性，淡化批价高频波动通常情况下，茅台价格向上拉伸行业天花板，五粮液和国窖均会跟着受益，开启价格上涨模式，但受益程度更多地取决于自身，只要量价策略不出现重大失误，基本上都会与茅台价格保持同步趋势，且茅五泸价格带上移亦可为其他价格带的白酒品牌腾出价格提升空间。茅台批价堪称白酒行业价格体系的“锚”，因此我们在此仅用茅台批价来拟合行业收入增速来探索批价与收入增速的关系。历史上茅台批价对白酒行业确实存在先行指导意义，茅台批价拐点约领先白酒行业拐点半年时间：1）2012 年：茅台批价显著下降时点为 12Q2，从 1630 元左右降至 1380 元左右，而白

34、酒行业收入增速显著下台阶的时点是 12Q4，从 40%以上降至 20%多，茅台批价约领先行业增速 2 个季度出现大幅下滑拐点；2）2016 年：茅台批价自 16Q1 开始重新站稳 830 元以上价位，且 16Q4 突破 1000 元，白酒行业收入自 16Q3 才开始保持 10%以上的较快增长，且 17Q1 加速至 20%以上，茅台批价的向上拐点和加速时点均比行业增速领先 2 个季度左右。但 2018 年以来，茅台批价继续加速上涨，而白酒行业整体收入却呈现出震荡式降速的趋势，茅台批价对白酒行业的前瞻性意义似乎失效，我们认为主要原因在于 2018 年以后茅台批价快速上涨导致其在某些时期高于大众消费

35、所能接受的合理价位之上，此时的批价波动可能更多地受外部投机因素的扰动，上涨或下跌不能直接传达消费需求好转或减弱的信号，在一定程度上导致茅台批价和行业收入增速出现背离。图 3：飞天茅台批价与白酒行业收入增速对比2,5002,0001,5001,000500070%茅台批价16Q1开始小幅上涨，行业增速16Q3重回10%+茅台批价领先行业增速2个季度出现大幅下滑拐点茅台批价走势与行业增速相背离60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%11Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q215Q416Q216Q417Q217Q418Q218Q419Q219Q4-30%

36、飞天批价（元）白酒行业收入增速资料来源：贵州白酒交易所， （注：白酒行业收入增速指的是上市酒企口径）262823892172252822892072图 4：从消费属性和投资属性两个角度对茅台价格走势及合理价位进行预判3,0002,5002,0001,5001,00050020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E2021E0茅台终端价(元) 茅台批价的合理值（元）资料来源：贵州白酒交易所，Wind, （注：具体测算过程请参考报告饮酒思源系列（二）：当前时点如何看待茅台批价？）建议淡化批价高

37、频波动。对比不同频率下茅台批价与白酒行业收入的相关度，茅台批价和行业收入增速的当期值的相关度基本上在 30%上下波动，其中频率为半年度时，二者的相关度相对较高，而并非季度值相关度最高；滞后 1 期的茅台批价与行业收入增速的相关度高于二者的当期值相关度对比，亦是当频率为半年度时，二者的相关度相对较高。因此我们认为应当回归批价指标的本质（观察批价核心目的在于前瞻需求变化），对于由部分外部因素或酒厂供给端调控引起的批价震荡建议适度淡化。图 5：不同频率下，茅台批价与白酒行业收入的相关度对比蓝色三角：滞后1期的茅台批价与收入增速的相关度红色菱形：当期的台批价与收入增速的相关度60%55%50%45%4

38、0%35%30%25%20%15%年度半年度季度资料来源：贵州白酒交易所，Wind， 库存指标：渠道库存逐步熨平，预测作用减弱本轮白酒周期中，大多数酒企充分吸收上轮库存管理失效的教训，主动进行库存管理，比如五粮液借助数字化营销体系实时监控经销商和终端的进出货情况，泸州老窖、洋河股份等渠道运作能力较强的品牌定期派遣业务员了解渠道库存水平并且反馈到酒厂层面。近年来大多数白酒品牌的库存均保持在 2-3 个月之内的合理水平，预计未来白酒核心品牌的库存大概率将保持相对理性，库存指标所反映的行业波动信息将在一定程度上被熨平，对行业增长波动的预测作用将会减弱。表 9：近年来白酒行业核心品牌的经销商库存情况分

39、类品牌最差时间（13年-14年）15年春节后15年清明前后18年春节后18年Q318年底19年初19年春节后19年Q320年临近春节高端茅台缺货缺货五粮液国窖 1573次高端洋河水井坊汾酒中档古井口子窖行业收入增速持续负增长开始缓慢加速有所降速但依然维持在 20%以上降速加速降速平稳略降资料来源：微酒、酒业家、酒说等新闻网, （注：代表半个月，代表 1 个月）动销指标：更新频率高，但跟踪难度大，容易以偏概全由于酒企收入增速披露的最高频率为季度，且季报的时点往往滞后于市场终端情况获取（一季报通常在 4 月份披露、中报通常在 8 月份披露、三季报通常在 10 月份披露、年报通常在次年 3-4 月披

40、露），因此市场经常用经销商的动销情况来更加高频地跟踪酒企销售情况，当经销商的对外动销速度较快时，往往酒厂的实际销售情况亦会相对较高，比如 2019 年春节期间五粮液渠道普遍反馈动销速度靓丽，2019Q1 五粮液报表收入增速约为 27%，为全年实现 25%的收入增长目标奠定良好的基础。但动销指标的不足之处在于跟踪难度大：白酒的销售渠道较为多元，可粗略分为经销商、商超卖场、电商平台、酒厂直销等等，商超卖场、电商平台的销售情况可借助相应地数据库进行跟踪，但白酒销售大部分是由经销商渠道完成，相比之下，商超卖场和电商的销售数据参考意义较弱，但经销商尤其是全国化品牌的经销商数量众多，不同经销商的个体差异较

41、大，某一些区域的动销情况可能并不能代表整体增长情况，存在样本偏误的风险。图 6：过去 1 年阿里渠道线上酒类销售额不足 100 亿元，占白酒行业（5000 多亿元）比重较低5002,5004002,0003001,5002001,000100500002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04销量（万件）单价（元/件）销售额（百万元，右轴）资料来源：淘数据， 报表指标：预收款和现金流均对行业具备一定领先性，建议回归指标本质淡化季度波动预收款指标：历史上预收款领先行业增速 3-4 季度，但本轮周期中受打款节奏调整影响大预收账款能够间接代表经

42、销商的订货意愿，通常被视为未来收入的“蓄水池”，故通常用“预收账款”这一指标来衡量渠道对白酒市场的信心：当行业景气度向上之时，酒企可通过增加预收账款来积蓄增长势能，而在行业景气度向下之时，酒企可通过减少预收账款来释放增长潜力，从而平衡行业周期变化所带来的波动风险、保持收入增长的稳定性。预收账款对白酒行业收入增速具备一定的领先性，领先时间大约是 3-4 个季度：2012年白酒行业从景气期向调整期过渡的过程中，预收账款在 2011Q4 达到阶段性波峰，而白酒行业收入增速波峰出现在 2012Q3，预收账款的波峰约领先白酒行业增速 3 个季度；2013-2014 年行业深度调整过程中，预收账款、行业收

43、入增速的阶段性波谷分别出现在 2013Q1、2014Q1，约存在 4 个季度的领先性；2016 年白酒行业逐渐复苏的过程中，预收账款、行业收入增速的阶段性波峰分别为 2016Q3、2017Q3，约存在 4个季度的领先性。然而 2018Q4 单季度预收账款增加值达到 104 亿元，但 2019Q3 和 2019Q4 白酒行业收入增长并未显著提速，预收账款对行业收入增速的3-4 个季度的领先性变得不明显，我们认为主要原因在于酒厂打款政策调整所致。如 2018Q4 行业预收款大幅增加主要系 2018 年底茅台酒厂允许经销商提前执行 2019 年 1-2 月的配额，五粮液 2018 年底给予一定的票据

44、贴息支持来鼓励经销商打款 2019 年 1-5 月配额，茅五的提前打款促进了2018Q4 行业预收账款的环比增加。图 7：2009 年以来，季度预收款与行业收入增速走势（单位：亿元；%）预收账款收入增速200150100502009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-50-100-150资料来源：Wind， 70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-3

45、0%在酒企打款政策灵活多变的情况下，建议适当淡化预收账款指标。通常情况下茅五预收账款占到行业整体预收账款的 60%以上，且受益于强大品牌力，茅五对下游经销商具备较强的话语权，预收账款的蓄水池作用更为明显，故茅五预收账款的波动对整个行业预收账款的影响较大，但并不一定能传达渠道积极性的信号，也可能是打款政策调整引起的预收账款大幅增加或减少：其中 2017Q4 茅五预收账款大幅下降，主要系 2018 年茅台提出厂价暂停经销商提前打款次年计划，导致 2017Q4 茅台预收账款环比下降 30 亿元左右；2018Q4 茅五预收账款大幅增加亦是受打款政策的影响。从预收账款的波动规律看，本轮周期中茅五预收账款

46、的震荡幅度比上一轮周期加大，主要原因在于近年来茅台和五粮液打款政策调整得更为频繁，在一定程度上加剧了预收账款指标的波动；剔除茅五后的行业预收账款波动呈现出更强的规律性，尤其是 2016 年下半年以来单季度预收账款在三四季度为正值、一二季度为负值，这也与白酒消费向春节中秋旺季集中的趋势相符合，体现出上市酒企对预收账款的整体调节能力在加强。图 8：茅台和五粮液合计季度新增预收款走势（单位：亿元）图 9：剔除茅五后，行业季度新增预收款走势（单位：亿元）预收账款：茅五100806040202009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q1201

47、3Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-20-40-60100预收账款：剔除茅五806040202009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30-20-40-60 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 10：通常情况下，茅五预收账款占上市酒企预收款的比重达到

48、 60%以上90%2013-2014年受高端需求收缩的外部冲击，茅五预收款占比降至30%左右80%70%60%50%40%30%20%10%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30%资料来源：Wind， 茅五预收账款占上市酒企预收账款的比重现金流指标：对行业增速存在 1-4 个季度的领先期现金流的良性程度可以较好地衡量增长的质量和未来的增长潜力，其中收现金和净现比通常被视

49、为衡量企业收入和利润质量的指标，若收现比、净现比的数值大于 1，说明企业的经营质量较高，存在实际增长情况好于报表增长情况的可能，反之，则企业的报表增长情况可能差于实际增长情况，存在透支未来增长的可能性。历史上，收现比对行业增速的领先时间约为 1-4 个季度。2012 年白酒行业从景气期向调整期过渡的过程中，收现比 2011Q4 达到阶段性波峰，而白酒行业收入增速波峰出现在 2012Q3，收现比拐点约领先白酒行业增速 3 个季度；2013-2014 年行业深度调整过程中，收现比、行业收入增速的阶段性波谷均出现在 2014Q1，但收现比开始连续两个季度大于 1 的起点是 2014Q3，收入开始连续

50、正增长的起点是 2014Q4，收现比领先行业收入增速 1 个季度左右出现复苏；2016 年白酒行业逐渐复苏的过程中，收现比、行业收入增速的阶段性波峰分别为 2016Q3、2017Q3，约存在 4 个季度的领先性。历史上，净现比对行业增速亦存在一定的领先性，领先时间约为 1-4 个季度。上一轮景气周期期间，净现比分别在 2009Q3、2010Q4 达到峰值，而行业收入增速的顶点分别出现在 2009Q4、2011Q2，净现比指标相比收入增速约有 1-2 个季度的领先性；行业调整期，净现比和收入增速的底部均出现在 2014Q1，之前净现比震荡式下降到 1 以下，收入增速从 40%+降至负数，之后二者

51、均震荡式回升；本轮景气期，净现比的峰值达到 4，出现在 2016Q3，而收入增速在 2017Q3 达到峰值，当期收入增速接近 60%，净现比和收入增速均创下近十年来的新高，净现比约领先收入增速 4 个季度。图 11：白酒行业的销售收现比与收入增速的走势对比1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.770% 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q

52、32018Q12018Q32019Q12019Q3-30%销售收现比 收现比=1资料来源：Wind， 行业收入增速（右轴）4.03.53.02.52.01.51.00.50.070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%图 12：白酒行业的净现比与收入增速走势对比资料来源：Wind， 净现比行业收入增速2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3表 1

53、0：上市酒企的销售收现比汇总表：行业调整期收现比大于 1 的企业数量明显少于景气期简称上一轮景气周期2006200720082009201020112012深度调整期201320142015本轮景气周期2016201720182019贵州茅台五粮液 泸州老窖水井坊1.070.881.171.041.101.100.930.920.900.970.860.821.030.791.250.780.730.990.831.340.950.990.980.961.061.031.161.151.151.041.151.010.991.110.811.020.981.030.941.040.971.01

54、0.970.960.991.000.870.981.040.93 1.28 0.910.900.560.970.79舍得酒业0.731.011.181.201.050.980.981.180.820.980.891.061.060.98山西汾酒0.930.731.140.971.091.050.920.800.910.830.870.840.801.00酒鬼酒0.580.700.821.021.001.280.960.600.930.950.950.910.840.89洋河股份1.001.021.221.031.141.200.970.990.971.041.141.021.001.08古井贡

55、酒1.000.960.961.020.950.901.071.000.971.031.000.860.910.91口子窖-0.850.910.880.900.940.910.900.880.89今世缘-0.850.951.020.961.011.021.031.050.99金徽酒-1.041.020.991.041.061.100.870.981.04老白干酒0.89 1.591.06 0.950.980.970.930.910.910.901.090.800.920.96迎驾贡酒-0.960.990.860.880.900.920.920.970.98金种子酒0.920.990.981.10

56、0.950.681.011.171.101.191.000.990.961.29伊力特0.951.111.070.941.061.011.000.780.930.911.111.100.951.01资料来源：Wind, （注：若收现比指标大于 1，则着色处理以区隔）表 11：上市酒企的净现比汇总表：行业调整期净现比大于 1 的企业数量明显少于景气期简称上一轮景气周期深度调整期本轮景气周期20062007200820092010201120122013201420152016201720182019贵州茅台1.370.621.380.981.231.160.900.840.821.122.240

57、.821.181.10五粮液1.141.131.091.871.751.550.880.180.141.081.721.010.921.33泸州老窖1.111.590.640.640.611.371.090.361.490.101.361.441.231.04水井坊1.352.960.081.92-0.161.470.192.420.262.661.701.820.741.05舍得酒业0.11-5.356.561.901.80-1.751.088.84-11.0516.952.872.961.301.31山西汾酒1.500.212.411.261.652.050.78-0.321.170.82

58、0.970.950.661.59酒鬼酒-0.722.760.54-0.0021.273.150.4412.760.672.602.021.280.951.28洋河股份0.781.270.891.141.741.380.890.640.601.091.271.041.120.92古井贡酒3.613.556.012.501.651.111.501.030.651.101.430.810.850.09口子窖-0.550.930.700.250.890.821.410.730.75今世缘-0.811.090.730.731.021.231.120.970.90金徽酒-2.271.181.151.851.701.760.420.331.37老白干酒24.7514.52-1.492.