石油化工行业原油系列报告之（八）：博弈论视角看未来原油供给格局

1、研究报告2020-3-16原油系列报告之(八)博弈论视角看未来原油供给格局石油化工行业行业研究深度报告评级看好维持报告要点三足鼎立，各有千秋俄罗斯：经济结构调整致使财政状况改善。经过数年经济结构调整，俄罗斯经济较早期有了较大改善，抗油价波动等风险的能力也有进一步提升。沙特：外汇储备逐年下滑，但体量尤在。沙特经济结构极为单一，且财政赤字较为明显，但外汇储备依然有 5,000 亿美元的体量，抗风险能力依然较为强大。OPEC+产油国内部财政水平方差大，内部利益不统一。OPEC+内部无论从财政盈亏平衡油价、外汇储备及财政赤字来看，都存在较大差异，这致使 OPEC+内部对油价走势的判断和采取的应对措施存

2、在很大分歧。美国：灵活经营模式使其抗风险能力增强，但债务问题不容忽视。美国页岩油拥有不断提升单井产量、持续下滑开采成本及独特经营模式等优势，应对低油价将会更加从容。但在过去行业高速扩张期间也存在高杠杆及企业间良莠不齐的风险，一旦进入长时期低油价阶段将会促使其进行整合，龙头公司因拥有更强抗风险能力而日益壮大。 开采成本 OPEC+占优，抗风险能力页岩油占优。分析师叶如祯（8621）61118772 HYPERLINK mailto:yerz yerz执业证书编号：S0490517070008联系人魏凯（8621）61118718 HYPERLINK mailto:weikai1 weikai1联

3、系人侯彦飞（8621）61118718 HYPERLINK mailto:houyf houyf联系人王岭峰（8621）61118718 HYPERLINK mailto:wanglf3 wanglf3市场表现对比图（近 12 个月）博弈之势已成，此消彼长静待新减产落地OPEC+：战略优势逐渐丧失，长期低油价恐难维持。通过测算，在当前需求疲软阶段，俄罗斯和沙特在通过提量抢夺市场的过程中，存在油价下跌越多致使其贸易顺差损失进一步加速的现象，故可判断低油价策略不可长期持续。美国：逐步掌握定价权，短期最多减产约 297 万桶/日。美页岩油行业逐步掌握全球原油定价权，将会使 OPEC+产油国长期处于痛

4、苦状态。博弈之势已成，需求疲弱期新减产协议大概率落地。当前正处于需求疲弱期， 短期来说 OPEC+增产抢市场的策略可能有效， 中期来看新减产协议是三方共赢的选择， 长期来看如消除内部隔阂致使三方利益一致并形成新的 OPEC+联盟是可能的选择(目前看难度极大)。2020 年油价观点：布伦特在 50-65 美元/桶区间震荡投资建议近期油气开采及油服板块可能会受油价下跌存在超跌可能，但在增储上产政策主导下，油服行业进入新一轮景气周期，重点关注中海油服、海油工程、杰瑞股份、中油工程、博迈科等。风险提示： 1. 全球经济大幅下滑；2. OPEC+组织持续大幅提升产能。化工沪深30025%15%5%-5%

5、-15%-25%2019/32019/62019/92019/122020/3资料来源：Wind相关研究供给紧，磷肥迎景气2020-3-15原油价格大幅下跌，化工行业影响几何？2020-3-9基建发力，化工机会何在？2020-3-8目录 HYPERLINK l _TOC_250013 三足鼎立，各有千秋 4 HYPERLINK l _TOC_250012 俄罗斯：经济结构调整致使财政状况改善 4 HYPERLINK l _TOC_250011 沙特：外汇储备逐年下滑，但体量尤在 6 HYPERLINK l _TOC_250010 OPEC+产油国内部财政水平方差大，内部利益不统一 7 HYPE

6、RLINK l _TOC_250009 美国：灵活经营模式使其抗风险能力增强，但债务问题不容忽视 9 HYPERLINK l _TOC_250008 技术进步致使成本持续下滑，灵活经营模式使其抗风险能力较强 9 HYPERLINK l _TOC_250007 巨额债务即将到期，页岩油行业在低油价下将面临洗牌 10 HYPERLINK l _TOC_250006 总结：开采成本 OPEC+占优，抗风险能力页岩油占优 14 HYPERLINK l _TOC_250005 博弈之势已成，此消彼长静待新减产落地 15 HYPERLINK l _TOC_250004 OPEC+：战略优势逐渐丧失，长期低

7、油价恐难维持 15 HYPERLINK l _TOC_250003 美国：逐步掌握定价权，短期最多减产约 297 万桶/日 15 HYPERLINK l _TOC_250002 博弈之势已成，需求疲弱期新减产协议大概率落地 16 HYPERLINK l _TOC_250001 2020 年油价观点：布伦特在 50-65 美元/桶区间震荡 18 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：配置超跌下的油服板块 19图表目录图 1：2017 年俄罗斯 GDP 大幅增长，而油价仅是温和增长 4图 2：俄罗斯第三产业增加值占比持续增加 5图 3：俄罗斯第三产业就业人数占比持续增长 5图

8、4：俄罗斯 GDP 中最终消费支出占比持续提升 5图 5：俄罗斯 GDP 最终消费支出中家庭消费占比逐年提升 5图 6：2017 年俄罗斯财政收入增速首次超过财政支出增速 5图 7：2018 年俄罗斯财政赤字首次转负，并大幅结余 5图 8：2019 年俄罗斯在油价中低位情况下，外汇储备达到 5,544 亿美元，创历史新高 6图 9：2015-2017 年油价与 2015 年相当，出口总量也大体相当，但进口却成倍增长 6图 10：近几年沙特持续高财政赤字 7图 11：近几年沙特官方储备持续降低 7图 12：沙特出口九成以上以原油及下游深加工化工品为主 7图 13：沙特出口金额与油价密切关联 7图

9、 14：大部分主要产油国财政盈亏平衡油价高于 2019 年布伦特原油均价 8图 15：2019 年美页岩油产量中 66%的开采成本约为 42.84 美元/桶 9图 16：近几年美国页岩油主产区 BEP 持续降低 9图 17：美国页岩油 BEP 下降主要得益于技术进步带来的单井产量提升 9图 18：美国整体原油开采成本约为 37.5 美元/桶，高于 OPEC+产油国 10图 19：美国页岩油钻机数可以灵活调整 10图 20：美国有庞大的库存井(DUC)可以随时启用 10图 21：能源行业占美国企业债总体规模超过 7% 11图 22：与页岩油相关企业债占能源企业债规模超过 90% 11图 23：美

10、国企业债中投资级债券占比接近 69% 11图 24：与页岩油相关企业债中投资级债券占比不到 56% 11图 25：页岩油头部企业发行利率低于行业平均水平 12图 26：美国头部页岩油公司发债高峰期主要为 2014-2017 年低油价期 12图 27：美国头部页岩油公司债券到期高峰从 2021 年开始 12图 28：目前美国页岩油企业发行债券约 1,520 只，有 160 只存在违约 12图 29：页岩油债券违约率约为 10.53%，高于美国其他企业债 12图 30：页岩油企业债发行规模自 2009 年起大幅增长 13图 31：页岩油企业债从 2020 年起将面临到期高峰 13图 32：美国原油

11、开采成本高于 OPEC+产油国 14图 33：OPEC+主产油国 BEP 普遍在 50 美元/桶之上 14图 34：俄罗斯贸易顺差损失随着油价跌幅加大而加速增长 15图 35：沙特贸易顺差损失随着油价跌幅加大而加速增长 15表 1：主要产油国外汇储备可支撑财政赤字年限(单位：年)（空白处代表财政收入高于财政支出） 8表 2：2019 年以来已经有 10 家页岩油公司发生违约 13表 3：假设布伦特油价跌至 30 美元/桶，预计俄罗斯和沙特贸易顺差损失约 1,352 和 947 亿美元 15表 4：假设WTI 油价持续维持在 40 美元/桶左右，预计美国原油产量将减少 297 万桶/日 16表

12、5：将美国、俄罗斯、沙特产量增减按照博弈论划分的 8 种不同情景组合 17表 6：在目前疫情不断扩散基础上，不同情形下布伦特油价预测值 18三足鼎立，各有千秋自 2014 年美国页岩油气革命爆发后，随着原油产量的持续增长，美国已成为全球最大产油国，原本由 OPEC 和俄罗斯主导的二元结构定价模式，已经演变为美国、OPEC、俄罗斯三足鼎立之势，且美国的话语权已得到实质性的凸显。然而随着 2020 年疫情的爆发及扩散，看似平静的原油供给格局在黑天鹅事件冲击下分崩离析，油价暴跌。本文为原油系列深度报告之八，旨在从博弈论的视角分析未来全球原油供给格局的演变，并对油价的走势做出相应的判断。俄罗斯：经济结

13、构调整致使财政状况改善多年经济结构调整致使俄罗斯财政状况有所改善。早期俄罗斯在经济发展过程中严重依赖油气出口，“三化”现象十分明显：能源等原材料部门；二是出口原材料化；三是投资原材料化，即俄罗斯投资相当部分用于采掘工业，可以说俄罗斯经济存在严重的结构性问题。普京执政后，俄罗斯持续努力进行经济结构调整，并于 2017 年发布2030 年前俄联邦经济安全战略，通过发展调控、预防和战略规划体系，发展国家金融系统，创造条件研究和推广新技术，激励创新等方面对经济结构进行调整，努力实现高附加值产品的进口替代。第三产业快速发展，GDP 中消费支出尤其是家庭消费支出占比不断提升，并不断通过控制及优化财政支出方

14、式改善财政赤字状况，财政收入增速于 2017 年首次超过财政支出增速，并于近几年实现财政盈余，财政状况得到持续改善。图 1：2017 年俄罗斯 GDP 大幅增长，而油价仅是温和增长1001201008080606040402002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020俄罗斯:GDP:不变价(万亿卢布)布伦特油价(美元/桶，右)资料来源：Wind，长江证券研究所图 2：俄罗斯第三产业增加值占比持续增加图 3：俄罗斯第三产业就业人数占比持续增长100%100%80%80%60%40%20%0%

15、60%40%20%201520160%200520072009201120132015201720192005200620072008200920102011201220132014第一产业增加值占比第二产业增加值占比第三产业增加值占比第一产业就业人数占比第二产业就业人数占比第三产业就业人数占比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 4：俄罗斯 GDP 中最终消费支出占比持续提升图 5：俄罗斯 GDP 最终消费支出中家庭消费占比逐年提升100,00080,00060,00040,00074%十亿卢布72%70%68%66%64%100%80%60%40%20%2

16、0,0002005200720092011201320152017201962%0%20052007200920112013201520172019俄罗斯:GDP:不变价最终消费支出占比(右)家庭消费占比政府消费占比非营利性机构占比资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所亿美元图 6：2017 年俄罗斯财政收入增速首次超过财政支出增速图 7：2018 年俄罗斯财政赤字首次转负，并大幅结余4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002005200720092011俄罗斯财政收入收入同比(右)2013201520172019俄罗斯财政

17、支出支出同比(右)50%30%10%-10%-30%-50%8004000-400-80012020052007200920112013201520172019100806040俄罗斯财政赤字(亿美元)布伦特期货油价(美元/桶，右) 资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所2019 年俄罗斯在油价中低位情况下，外汇储备达到 5,544 亿美元，创历史新高。通过对内经济结构的调整，对外出口结构的调整，俄罗斯近几年在油价中低位运行情况下，贸易顺差甚至可以比拟 2010-2014 年高油价时期，外汇储备不断攀升，截至 2019 年底，外汇储备达到 5,544 亿美元，创历

18、史新高。图 8：2019 年俄罗斯在油价中低位情况下，外汇储备达到 5,544 亿美元，创历史新高亿美元20052007200920112013201520172019美元/桶6,0005,0004,0001201003,000802,0001,000600-1,00040俄罗斯外汇储备(含货币黄金)俄罗斯贸易顺差布伦特期货油价(右)资料来源：Wind，长江证券研究所 综上，俄罗斯经过数年的经济结构调整，经济虽主要依赖能源等产品的出口，但较早期 已经有了较大改善，抗油价波动等风险的能力也有进一步提升。沙特：外汇储备逐年下滑，但体量尤在沙特经济主要依赖油气出口，但近几年加大了产业链延伸。沙特经济

19、与油气出口高度相关，油气出口占比始终在 80%以上，但近几年时间通过大力发展下游深加工延伸，下游化学品及有关产品的出口占比逐年提升，但总的来说，出口结构中九成以上依然严重依赖油气及下游化工品，结构较为单一。随着近几年原油价格位于中低位，财政收入大幅萎缩，但其财政支出体量却与人口数量(沙特：3,300+万，俄罗斯：1.5 亿左右)及国土面积(沙特：225 万平方公里，俄罗斯：1,710 万平方公里)相差甚远的俄罗斯大体相当，近几年财政赤字问题非常严重，外汇储备也大幅缩水。总的来说，虽然经济结构单一，财 政赤字较为明显，但其外汇储备依然有 5,000 亿左右的体量，抗风险能力也较为强大。图 9：2

20、015-2017 年油价与 2015 年相当，出口总量也大体相当，但进口却成倍增长亿美元美元/桶4,0001203,0001002,000801,0006020052006200720082009201020112012201320142015201620172018040沙特:出口金额沙特:进口金额贸易顺差布伦特油价(右)资料来源：Wind，长江证券研究所图 10：近几年沙特持续高财政赤字图 11：近几年沙特官方储备持续降低3,5002,5001,5005002,000亿美元亿美元1,5001,0005000-500-1,00020012002200320042005200620072008

21、2009201020112012201320142015201620172018-1,5008,0007,0006,0005,0004,00020142015201620172018-200-400-600-800-1,000-1,200沙特:财政收入沙特:财政支出财政盈余(右)沙特阿拉伯官方储备总额(亿美元)财政盈余(右)资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所图 12：沙特出口九成以上以原油及下游深加工化工品为主图 13：沙特出口金额与油价密切关联100%80%60%40%20%0%4,0003,0002,0001201008060200520062007200

22、82009201020112012201320142015201620172018矿物燃料、润滑油及有关原料化学品和有关产品机械及运输设备食品和活动物杂项制品其他商品和交易1,0004020052006200720082009201020112012201320142015201620172018沙特:出口金额(亿美元)布伦特油价(美元/桶，右) 资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所OPEC+产油国内部财政水平方差大，内部利益不统一产油国内部财政状况千差万别。根据我们近期原油报告OPEC+谈判破裂，国际油价暴跌，后续油价如何看？中的分析，对于沙特、俄罗斯等 OP

23、EC+主要产油国，大部分政府财政收入依赖石油开采和出口的税收，故其政府财政预算是在一个预测的原油价格基础上制定，也称为财政盈亏平衡油价。另外，从外汇储备及财政赤字角度分析，主要产油国除美国、俄罗斯、伊拉克、科威特、加蓬和刚果外，其余国家均存在财政赤字，如果大幅增产导致油价下跌，其外汇储备可支撑财政赤字年限将进一步减少。OPEC+内部无论是财政盈亏平衡油价还是从外汇储备上来看，都存在很大差异。总的来说，俄罗斯应对油价下跌的抗风险能力最强而 OPEC 中不少国家抗风险能力较弱，这致使 OPEC+内部对油价走势的判断和采取的应对措施存在很大分歧。图 14：大部分主要产油国财政盈亏平衡油价高于 201

24、9 年布伦特原油均价美元/桶25020015010050委伊阿沙利阿伊俄尼科内朗尔特比联拉罗日威瑞拉及利阿拉亚酋克斯利亚特0亚伯财政盈亏平衡价格资料来源：IMF，Bloomberg，长江证券研究所年份 俄罗斯 伊拉克 科威特 沙特 尼日利亚 利比亚 阿联酋 阿尔及利亚 厄瓜多尔 加蓬 印度尼西亚 突尼斯 刚果(布) 巴西 伊朗表 1：主要产油国外汇储备可支撑财政赤字年限(单位：年)（空白处代表财政收入高于财政支出）201813.42.524.313.18.51.86.43.33.06.2201714.814.27.72.25.413.58.90.32.94.92.50.42.315.02016

25、6.01.74.71.93.111.75.50.51.04.92.30.42.114.120158.02.25.81.53.27.76.00.310.84.63.21.02.319.3201422.64.826.93.34.512.30.65.84.12.83.0201317.75.23.641.1225.20.75.05.42.09.75.2201220.71.27.53.46.1201119.0893.916.017.24.85.920108.38.32.12606.71.59.542.94.420095.03.017.22.728.31.618.31.35.88.83.8200843.2

26、32.39.3200717.212.67.44.320067.82.120055.31.620040.649.65.52.420033.412.43.61.620021.511.024.13.40.12.020012.14.88.93.03.22.0200016.59.72.51.6资料来源：Bloomberg，长江证券研究所美国：灵活经营模式使其抗风险能力增强，但债务问题不容忽视技术进步致使成本持续下滑，灵活经营模式使其抗风险能力较强技术进步致使页岩油单井产量逐年提升，页岩油整体盈亏平衡油价(BEP)也逐年下降。 2019 年美国原油产量约 1,230 万桶/日，其中 70%左右来自页岩油。

27、随着水平井和水力压裂技术不断的完善，美国页岩油单井产量逐年提升，操作成本也不断下滑。目前美国页岩油主产区为 Permian、Eagle Ford、Bakken 和 Niobrara，全美页岩油 90%以上产量来自上述四个产区，其中合计产量占比约 66%的 Permian 和 Eagle Ford 产区 BEP最低，加权后约为 42.84 美元/桶，而其他产区 BEP 多在 50 美元/桶之上；美国原油产量占比 30%左右来自常规油田，其平均开采成本大约在 20 美元/桶左右；通过计算后，美国原油总的 BEP 约为 37.5 美元/桶左右。 因此，美国原油产量中 BEP 在 50 美元/桶 之上

28、的部分较易受到长期持续低油价的冲击。图 15：2019 年美页岩油产量中 66%的开采成本约为 42.84 美元/桶50.9150.3642.845570%60%50%5040%30%4520%10%40BakkenNiobrara页岩油BEP(美元/桶)0%Permian+Eagle Ford产量占比(右)资料来源：Bloomberg，长江证券研究所美元/桶桶/日图 16：近几年美国页岩油主产区 BEP 持续降低图 17：美国页岩油 BEP 下降主要得益于技术进步带来的单井产量提升802,5002,00070605040201420152016201720182019PermianEagle

29、 FordBakkenNiobrara1,5001,0005000201520162017201820192020PermianEagle FordBakken 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所37.517.29.9图 18：美国整体原油开采成本约为 37.5 美元/桶，高于 OPEC+产油国 5040302010巴西加拿大美国 挪威 安哥拉尼日利亚哈萨克斯坦利比亚委内瑞拉 阿尔及利亚俄罗斯伊朗 阿联酋伊拉克沙特科威特0每桶油开采成本(美元/桶)资料来源：Rystad Energy，Bloomberg，长江证券研究所页岩油在极为灵活的模式经营下，其应

30、对低油价更为有利。页岩油虽然受衰减曲线影响而不断靠资本支出维持并提升产量，致使其开采成本较常规原油要高；但受益于独特的开采方式，页岩油却有着极为灵活的运营机制，打井、生产及关停都较快，在低油价时期可以通过降低钻井数来应对，有点类似游击战的方式，一旦油价反弹，钻井机数又可以快速恢复，并且美国在 2016-2018 年油价爬坡期间积累了大量的库存井(DUC)，这为后续产量的反弹提供了非常好的基础。因此，页岩油拥有不断提升单井产量、持续下滑 开采成本及页岩油独特经营模式等多重优势，其应对低油价将会变得更加从容，也不会 轻易被常规原油所消亡。图 19：美国页岩油钻机数可以灵活调整图 20：美国有庞大的

31、库存井(DUC)可以随时启用3,0002,5002,0001,5001,00050001,000台台80060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国及加拿大OPEC其它地区(右)9,0008,0007,0006,0005,0002,000口口1,5001,000500020152016201720182019库存DUC井总数当月钻井数（右）当月完井数（右） 资料来源：Baker Hughes，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所巨额债务即将到期，页岩油行业在低油价下将面临洗牌与页岩油相关企业债是美国能源类企业债最主

32、要的构成部分。目前美国活跃企业债规模存量超过 12 万亿美元，其中金融行业规模最大，占企业债总体规模比例达到 29.34%，能源行业企业债规模存量达到 9,979 亿美元，占比为 7.83%，在 BICS1 级行业分类中排名第五。能源子行业中，管道、勘探及生产、石油与天然气服务和设备等企业债规模最大，这些与页岩油相关的企业债在能源行业中占比超过 90%。毫不为过地说，页岩油产业链企业债是美国能源类企业债最主要的构成部分。图 21：能源行业占美国企业债总体规模超过 7%图 22：与页岩油相关企业债占能源企业债规模超过 90%40,00030,00020,00010,0000金通医非能融讯疗必源保

33、需健消费必 工 公 科 材 政需 业 用 技 料 府消事费业30%0.8%1.5%6.1%7.0%10.0%40.6%管道勘探及生产石油与天然气服务和设备精炼与营销综合石油 煤炭业务 可再生能源33.9%20%10%0%规模(亿美元)占所有债券比例(右)资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所相比其他债券，投资级页岩油企业债占总体规模比例明显较低。标准普尔公司把债券的评级定为四等十二级：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、DDD、DD、D。 BBB 表示中级，有风险，有足够的还本付息能力，但缺乏可靠的保证，其安全性容易受不确定因

34、素影响，这也是在正常情况下投资者所能接受的最低信用度等级，投资级即为 BBB 及以上级别。在美国企业债中，投资级以上债券占比接近 69%，而与页岩油相关企业债中投资级债券占比却不到 56%，相比其他行业，美国页岩油企业在行业快速增长期间信用资质层次不齐。图 23：美国企业债中投资级债券占比接近 69%图 24：与页岩油相关企业债中投资级债券占比不到 56%80%60%60%40%40%20%20%0%BBB及以上BB及以下无评级美国企业债评级分布0%BBB及以上BB及以下无评级页岩油企业债评级分布资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所通过对债券

35、发行利率以及债券违约率进行比较，页岩油相关企业中资质层次不齐。通常情况下，较低评级的企业债发行利率较高，也意味着风险较高。页岩油相关企业债发行的平均利率为 5.99%，比其他企业债(不含页岩油)平均发行利率高 161 个 bp，而产量占比高达 20%的头部十六家页岩油公司平均发行利率约 5.67%；同时，美国企业债(不含页岩油)的违约率(违约只数/总数量)为 5.84%，而页岩油相关企业债的违约率则高达 10.53%，其中以中小型页岩油企业为主。5.67%4.38%5.99%图 25：页岩油头部企业发行利率低于行业平均水平 6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%十六家头部页岩油企业页岩油相关

36、企业全美企业债(不含页岩油)债券利率资料来源：Bloomberg，长江证券研究所亿美元亿美元图 26：美国头部页岩油公司发债高峰期主要为 2014-2017 年低油价期图 27：美国头部页岩油公司债券到期高峰从 2021 年开始9090606030302010以前2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302030以后00十六家头部页岩油公司发债规模十六家头部页岩油企业到期规模未偿还规模资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究

37、所图 28：目前美国页岩油企业发行债券约 1,520 只，有 160 只存在违约图 29：页岩油债券违约率约为 10.53%，高于美国其他企业债1,6001,20080010%1,5201,3601609%8%7%10.53%5.84%5.99%12%10%8%4006%6%05%页岩油债券未违约页岩油债券违约页岩油债券4%所有债券(不含页岩油)所有债券(含页岩油)页岩油债券数量（只）发行利率（右）违约率资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所巨额债务即将到期，美国页岩油行业面临严峻考验。自美国页岩油革命以来，宽松的信贷环境和热情的投资者推动了北

38、美页岩油钻探热潮，除 2016 年因油价处于低位外，页岩油企业债发行规模快速上升，2017 年首次突破 1,000 亿美元，2019 年发行量达到1,273 亿美元。从 2020 年起，页岩油企业将面临债务到期的压力。未来 3 年，页岩油公司共有约 2,000 亿美元的债务即将到期，其中 2022 年到期规模高达 951 亿美元。低油价情况下未来美国页岩油行业将面临严峻考验。图 30：页岩油企业债发行规模自 2009 年起大幅增长图 31：页岩油企业债从 2020 年起将面临到期高峰1,6001,0001,20080040008006004002002007年2008年2009年2010年20

39、11年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年3月2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年0发行金额(亿美元)到期金额（亿美元）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所表 2：2019 年以来已经有 10 家页岩油公司发生违约违约时间发行人名称违约金额(亿美元)2020年3月先锋能源服务公司32019年12月2019年11月McD

40、ermot技术美洲股份有限公司 Tapstone能源有限责任公司 McDermot技术美洲股份有限公司 Tapstone能源有限责任公司322.52019年10月EP能源有限责任公司 90.32Alta Mesa控股有限合伙企业EP能源有限责任公司2019年8月桑切斯能源公司27.52019年5月布里斯托集团公司11.52019年4月美国能源-Woodford L72019年9月 252019年3月PHI股份有限公司 Grizzly能源有限责任公司6.61资料来源：Bloomberg，长江证券研究所综上，页岩油行业在过去高速扩张期间得以快速发展，但也存在高杠杆及企业间良莠不齐的风险，行业一旦进

41、入长时期低油价阶段将会促使其进行整合，龙头公司因拥有更强 抗风险能力而日益壮大；同时，经历过整合后的页岩油行业也将变得更加强大。总结：开采成本 OPEC+占优，抗风险能力页岩油占优 综上，在全球原油供给格局呈三足鼎立之势中的美国、俄罗斯及沙特因经济结构、原油 开采技术等存在巨大差异，美国原油开采成本高于 OPEC+大部分产油国，但因其经济 结构不依赖于油气出口，因此其 BEP 可以忽略不计，而 OPEC+产油国 BEP 普遍在 50 美元/桶之上。然而，美国页岩油拥有灵活经营模式的优势，其应对低油价更为灵活，而 低油价将会严重损害 OPEC+产油国的利益，低油价难以长期维持。那么在当下需求疲

42、弱叠加 OPEC+因谈判破裂而增产预期之时，三足鼎立之势又将如何演变？油价将走向 何方？图 32：美国原油开采成本高于 OPEC+产油国图 33：OPEC+主产油国 BEP 普遍在 50 美元/桶之上5020037.517.29.983.6514016030120201080巴西加拿大美国 挪威 安哥拉尼日利亚哈萨克斯坦利比亚委内瑞拉 阿尔及利亚俄罗斯伊朗 阿联酋伊拉克沙特科威特伊朗阿尔及利亚尼日利亚 利比亚巴林阿曼 沙特 阿联酋伊拉克哈萨克斯坦土库曼斯坦科威特阿塞拜疆俄罗斯 卡塔尔040每桶油开采成本(美元/桶)财政平衡油价(美元/桶)资料来源：Rystad Energy，Bloomberg

43、，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所博弈之势已成，此消彼长静待新减产落地自从美国加入全球原油产量第一阵营后，传统油价周期中 OPEC（主要为沙特）和俄罗斯二元主导的定价模式现在已经演变为美国、OPEC 和俄罗斯三足鼎立之势，且美国的话语权目前来看日益突出，博弈之势愈演愈烈。OPEC+：战略优势逐渐丧失，长期低油价恐难维持需求疲弱阶段，量增价跌抢市场将会使 OPEC+产油国贸易顺差加速流失。据新华网报道，3 月 6 日 OPEC+部长级会议就新减产协议谈判破裂后，原有减产协议到期(3 月 31日)后也将不再继续执行，甚至沙特表示将随后将原油产量由现有的 968 万桶/日提

44、升至1,200 万桶/日；随后，俄罗斯也表示在现有产量基础上，提升 50 万桶/日的产量，油价随之暴跌。然而，我们也需要测算一下，不同油价跌幅下对两国贸易顺差的影响。通过测算，在当前需求疲软阶段，俄罗斯与沙特通过提量抢夺市场的过程中，存在油价下跌越多致使贸易顺差损失进一步加速的现象。 在当今日益复杂的全球形势下，外汇储备对 于大量商品严重依赖进口的 OPEC+产油国而言极为重要，故可以判断低油价策略不可 长期持续。表 3：假设布伦特油价跌至 30 美元/桶，预计俄罗斯和沙特贸易顺差损失约 1,352 和 947 亿美元外汇储备(亿美元，2月原油产量增产目标目标产量目标油价 2019年原油均 每

45、年贸易顺差国家含货币黄金)(万桶/日)(万桶/日) (万桶/日) (美元/桶)价(美元/桶)损失(亿美元)俄罗斯5,5441,128501,17830641,352沙特5,0189682321,2003064947资料来源：Wind，长江证券研究所图 34：俄罗斯贸易顺差损失随着油价跌幅加大而加速增长图 35：沙特贸易顺差损失随着油价跌幅加大而加速增长400300393375320257167104380360340200320300102030100102030俄罗斯：不同油价跌幅下平均10美金/桶跌幅带来损失(亿美元)沙特：不同油价跌幅下平均10美金/桶跌幅带来损失(亿美元)资料来源：Ry

46、stad Energy，Bloomberg，长江证券研究所资料来源：Bloomberg，长江证券研究所美国：逐步掌握定价权，短期最多减产约 297 万桶/日低油价下，美国页岩油短期最多减产约 297 万桶/日，一旦油价恢复，产量反弹势不可挡。通过对美国原油产量结构进行拆分及分析，最有可能退出的产能主要集中在开采成本在 50 美元/桶之上的部分，这部分产量约为 297 万桶/日，可完全覆盖沙特+俄罗斯甚至其他 OPEC+产油国的新增产量，并且这也需要低油价政策维持较长时间方可置换，否则上述产区依然可以通过新井置换旧井的方式勉强挣扎。然而一旦油价反弹，这部分产区的钻井又可以重新启动，产量又进入新一

47、轮的爬坡期，产量反弹势不可挡。故美页岩油行业除了逐步掌握全球原油定价权外，其产量弹性也拥有尾大不掉之势，将会使 OPEC+产油国长期处于痛苦状态。表 4：假设WTI 油价持续维持在 40 美元/桶左右，预计美国原油产量将减少 297 万桶/日开采成本减产前产量产能最大减少减产后产量分类(美元/桶)(万桶/日)(万桶/日)(万桶/日)常规原油203840384Permian43.474820482Eagle Ford40.861370137Bakken50.911471470Niobrara50.3678780Anadarko5054540Appalachia5015150Haynesville50440美国页岩油45916297619美国原油371,3002971,003资料来源：Rystad Energy，Bloomberg，EIA，长江证券研究所博弈之势已成，需求疲弱期新减产协议大概率落地三足鼎立之势逐渐倾斜，博弈之下三方共赢方是最佳选择。为了更好的分析产油国未来可能采取的策略，我们采用博弈论的方法对各种可能组合进行了详细分析，主线是美国、俄罗斯、沙特同一时期是否有增产或减产意愿。在分析之前，有几个经过研究后得出的前置基础：1)美国页岩油很难消亡，一旦油价上涨，产量弹性较大；2)美国页岩油