商业贸易行业：内需为王电商领跑

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E阿里巴巴BABA.NUSD191.272020/3/11买入235.867.278.2126.3123.3024.6318.9820.211.7阿里巴巴09988.HKHKD183.402020/3/11买入228.937.098.0025.8722.9324.6318.9820.211.7-SW京东JD.OUSD40.392020/3/24买入50.341.311.81

2、30.8322.3141.0926.847.612.3拼多多PDD.OUSD35.632020/3/15买入48.51-0.52-0.1-28.3-38.1南极电商002127.SZCNY11.602020/3/5买入16.300.490.6523.6717.8520.9216.0225.124.9三只松鼠300783.SZCNY76.852019/10/30增持66.831.001.2576.8561.4859.8648.0918.919.1华熙生物688363.SHCNY76.342020/2/27增持90.951.221.6562.5746.2755.8741.8412.514.5珀莱雅

3、603605.SHCNY115.152019/10/30买入101.201.922.5359.9745.5144.9734.1818.819.5丸美股份603983.SHCNY69.192019/10/30增持72.221.291.5753.6444.0748.7141.1319.018.1上海家化600315.SHCNY25.072020/2/20增持32.540.830.9330.2026.9622.4617.6411.111.5苏宁易购002024.SZCNY9.032020/3/16买入11.971.180.077.65129.0016.9810.7712.30.7永辉超市601933

4、.SHCNY10.242019/10/30增持10.580.240.3142.6733.0333.6122.8910.912.1家家悦603708.SHCNY32.302019/11/21增持28.780.820.9839.3932.9621.9818.5614.915.1红旗连锁002697.SZCNY9.732020/3/27买入9.880.380.4525.6121.6224.1421.9513.313.7中百集团000759.SZCNY6.952019/8/28增持8.170.160.2043.4434.7511.3510.893.13.8爱婴室603214.SHCNY41.77202

5、0/3/27买入52.031.511.7427.6624.0115.2312.9615.416.3周大生002867.SZCNY18.322020/3/1买入24.971.321.5613.8811.7410.288.2018.818.7老凤祥600612.SHCNY40.062020/3/16买入52.882.692.9414.8913.637.696.5918.617.8天虹股份002419.SZCNY8.892020/3/20买入10.550.720.6612.3513.474.424.2310.511.1王府井600859.SHCNY12.172019/10/31买入18.461.42

6、1.488.578.221.741.6210.910.7重庆百货600729.SHCNY27.762020/3/29买入39.802.362.5011.7611.105.785.2314.515.6数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；阿里巴巴（BABA.N）收盘价、合理价值、EPS 单位均为美元/ADS（1ADS=8 股），阿里巴巴-SW（09988.HK）收盘价、合理价值、EPS 单位均为港元/股，EPS 采用 non-GAAP 口径计算；京东（JD.O）、拼多多（PDD.O）收盘价、合理价值、EPS 均为美元/ADS，EPS 采用 non-GAAP

7、 口径计算。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、月度投资策略：内需为王，电商领跑 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、月度行业数据 7 HYPERLINK l _TOC_250005 三、月度聚焦 11 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）化妆品明星单品：外资品牌的制胜法则和国产品牌的破局之路 11 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）京东（JD）疫情之中保持韧性，关注低线增长发力 12 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）直播电商系列之二：快手电商江湖的迭代 12 HYPERLINK l _T

8、OC_250001 （四）电商导购系列之三：返利网拟借壳上市，对比价格型、内容型、社交型三大导购体系 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 14图表索引图 1：各板块 2020 年 2 月涨幅（总市值加权平均，%） 5图 2：按商业贸易主题子板块涨幅（2020 年 3 月） 5图 3：按商业贸易市值子板块涨幅（2020 年 3 月） 5图 4：主要电商公司月涨幅（2020 年 3 月） 6图 5：申万行业估值横向对比 7图 6：零售行业历史估值，TTM 市盈率（整体法） 7图 7：社零总额、社零电商与百家零售同比增速 8图 8：广发零售行业指数、限额以上零售增速当

9、月增速对比 8图 9：社零分地区：城镇与农村同比增速 9图 10：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速 9图 11：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比 9图 12：实物电商社零与累计同比情况 10图 13：网购社零：吃/穿/用累计同比情况 10表 1：各月社零分品类限额以上同比增速（%） 10一、月度投资策略：内需为王，电商领跑3月大盘整体下跌，截至3月31日收盘，上证综指收于2750.30点，下跌4.51%；沪深300（总市值加权平均）下跌5.60%，其中商贸板块指数上涨4.33%。分主题来看，百货版块上涨6.12%，超市版块上涨14.85%，珠宝首饰版块下跌 1.76%，

10、化妆品版块下跌1.08%，大市值版块上涨1.29%，中市值版块上涨4.23%，小市值版块上涨2.56%，电商板块表现分化，南极电商(18.73%）、唯品会(16.76%）、 京东(4.88%）、拼多多(-0.42%）、苏宁易购(-2.69%）、阿里巴巴(-8.04%）。图1：各板块2020年2月涨幅（总市值加权平均，%）11.88.65.2 4.31.1 0.4 0.2-0.8 -0.9 -1.3 -1.5-2.9 -3.6 -3.8 -4.2-5.6 -5.6 -5.8 -6.7 -6.9 -7.1 -7.1 -7.2 -7.4-8.0 -8.8 -9.0 -9.6 -9.7 -9.9-10

11、.3-13.6-19.6151050(5)(10)(15)(20)(25)农 一 食 商林 般 品 业牧 零 饮 贸渔 售 料 易专 医 贸业 药 易零 生售 物建 建 商 公筑 筑 业 用材 装 物 事料 饰 业 业经营纺 钢 银织 铁 行服装交 沪 房 轻通 深 地 工运 产 制300输 造综 采 电合 掘 气设备机 化 非 国械 工 银 防设 金 军备 融 工通 传 汽 有 休信 媒 车 色 闲金 服属 务家 计 电用 算 子电 机器数据来源：wind，广发证券发展研究中心图2：按商业贸易主题子板块涨幅（2020年3月）图3：按商业贸易市值子板块涨幅（2020年3月）20%15%10%5

12、%0%-5%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%百货超市珠宝首饰化妆品0.0%大市值中市值小市值数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心（按市值划分依据为： 50亿以下为小市值公司、50亿-150亿为中市值、150亿以上为大市值；涨跌幅以算术平均计算）图4：主要电商公司月涨幅（2020年3月）25%20%15%10%5%0%-5%-10%南极电商唯品会京东拼多多苏宁易购阿里巴巴数据来源：wind，广发证券发展研究中心国内疫情防控逐步缓和，复工复产及商业活动陆续恢复，我们建议全面布局内需品种。尽管一季度大多数消费品和零售

13、公司都受到不同程度的影响，我们倾向于认为是一次性的损伤。如果疫情不再有反复，那么从4月开始的完整年度内需仍然稳定，且龙头地位不断加强。优先级上，我们首推电商产业链，包括电商平台（3大交易平台），电商品牌（渗透率持续提升的品类，擅于把握新流量红利的品牌，品类垄断地位极强且具备扩品类能力的品牌），电商服务（品牌和品类持续扩张，尤其是把握新兴流量红利赛道的服务商）；其次推荐一季报强劲，必需消费属性的超市连锁，2季度数据环比放缓，但同比我们预计仍然有不错表现；低估值低预期的可选消费品种，2季度随着经营改善，估值有望逐步修复，如周大生、重庆百货等，建议重点关注。南极电商仍然是目前时点的首选。销售情况快速

14、恢复，3月GMV增速超过20%，日销同比增速回到50%左右；全年目标GMV增速40%，盈利增速30%；盈利确定性强，报表质量改善，且估值合理。互联网电商首先要站在流量的角度来思考问题，如何低成本地让消费者看到并转化为购买，才是最重要的。重庆百货周末公告值得重视，商社集团及上市公司层面人事调整到位，张文中（物美董事长）任商社集团董事长，赵国庆（马上消费金融董事长）任上市公司总经理，同时启动全面要约收购，收购价格为27.16元/股，预计后续业务层面的整合也将进入实质阶段。重百过去的资产减值计提充分，改革红利有望持续释放，现价安全边际强。重点推荐品种：南极电商，重庆百货，永辉超市，珀莱雅，三只松鼠图

15、5：申万行业估值横向对比PE（TTM，左轴）PS（TTM，右轴）605040302010SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SWSW06.05.04.03.02.01.0SW SW SW SWSW0.0300沪国 计 通 医防 算 信 药军 机 生工 物电 食 传 有 电子 品 媒 色 气饮金 设料属 备综 休 农合 闲 林服 牧务 渔机 一 轻 纺械 般 工 织设 零 制 服备 售 造 装化 公 汽 商 交 贸工 用 车 业 通 易事贸 运业易 输家 非 商 采 建用 银 业 掘

16、 筑电 金 物 材器 融 业料经营深 专 钢 建 房 银业 铁 筑 地 行零 装 产售饰数据来源：wind，广发证券发展研究中心（规则为 TTM，剔除负值，即数据点当天总市值/截至该数据点前最新四个季度已披露财报的单季度归属母净利润或营业收入之和）图6：零售行业历史估值，TTM市盈率（整体法）全部A股SW商业贸易SW一般零售140120100806040202003/32003/82004/12004/62004/112005/42005/92006/22006/72006/122007/52007/102008/32008/82009/12009/62009/112010/42010/920

17、11/22011/72011/122012/52012/102013/32013/82014/12014/62014/112015/42015/92016/22016/72016/122017/52017/102018/32018/82019/12019/60数据来源：wind，广发证券发展研究中心（规则为 TTM，即数据点当天总市值/截至该数据点前最新四个季度已披露财报的单季度归属母公司股东的净利润之和）二、月度行业数据2020年1-2月社零同比下降20.5%，疫情短期影响显著。据国家统计局数据，2020年1-2月我国社零总额5.21万亿元，同比下降20.5%，增速环比下降28.5pp；其中

18、，除汽车以外的消费品同比下降18.9%。若基于广发零售指数（GFRI），1-2月商品零售累计同比增速为-9.7%，增速较12M19下降16.5pp。若扣除价格因素影响，2020年1-2月的社零实际下降23.7%。图7：社零总额、社零电商与百家零售同比增速 社会消费品零售总额:当月同比（%） 社零电商：当月同比（%）CPI:当月同比（%）50403020100-10-20-30数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图8：广发零售行业指数、限额以上零售增速当月增速对比20151050-5-10-15-20-25限额以上企业商品零售总额:当月同比（%）广发零售行业指数(GFRI)数据来源：Wind

19、，广发证券发展研究中心分地区，城镇降幅高于农村。1-2月城镇消费品零售额4.49万亿元，同比下降 20.7%；乡村消费品零售额7249亿元，下降19.0%。分类型，餐饮降幅明显高于商品零售。1-2月餐饮收入4194亿元，同比下降43.1%；商品零售4.79万亿元，同比下降17.6%。分品类，基础消费品相对坚挺，食品粮油1-2月增速为9.7%，增速环比12M19持平；日用品1-2月增速为-6.6%，增速环比下降20.5pp。可选消费增速回落明显，金银珠宝1-2月增速为-41.1%，增速环比下降44.8pp；服装鞋帽1-2月增速为-30.9%，增速环比下降32.8pp；化妆品1-2月增速为-14.

20、1%，增速环比下降26.0pp。地产系整体增速大幅下滑，家电和家具1-2月增速分别为-30.0%和-33.5%，环比分别下降 32.7pp和35.3pp。消费电子类产品增速回落，通讯器材1-2月增速为-8.8%，环比下降17.6pp。汽车零售增速明显下降，1-2月汽车增速为-37.0%，环比下降38.8pp。 社会消费品零售总额:城镇:当月同比（%）社会消费品零售总额:乡村:当月同比（%）图9：社零分地区：城镇与农村同比增速图10：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速3020100-10-202010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-08201

21、4-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02-303020100-10-20-30-40-50社会消费品零售总额:商品零售:当月同比（%）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%）2010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02数据来

22、源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1-2月电商增速环比回落，渗透率提升0.8pp。1-2月全国实物商品网上零售额为1.12万亿元，同比增长3.0%，增速环比下降16.5pp。电商渗透率上升至21.5%，环比上升0.8pp，表明疫情期间线上消费进一步替代线下。若基于广发零售指数，则1-2月电商渗透率达34.1%。分品类看，2020年1-2月实物电商零售额中吃类和用类商品分别增长26.4%和7.5%，穿类商品下降18.1%，增速环比分别下降4.5pp、12.3pp、 33.5pp。图11：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比50社会消费品零

23、售总额:实物商品网上零售额:累计同比（%）社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计占比（%）社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计占比（基于广发零售指数，%）454035302520151050数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图12：实物电商社零与累计同比情况图13：网购社零：吃/穿/用累计同比情况社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计值（亿元，左 社会消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比（%）轴）社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比（%）社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比（%） 社会消费品零售总额:网上商品零售额:用:累计同比（%）9

24、0,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000508045604035402030252001510-2052015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020-40数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 1：各月社零分品类限额以上同比增速（%）1-

25、2 月3 月4 月5 月6 月20197 月8 月9 月10 月11 月12 月20201-2 月社零总额当月同比（%）限额以上当月同比（%）8.23.28.75.07.21.88.65.09.89.87.67.52.61.67.82.97.20.98.04.28.04.3(20.5)(23.4)分品类当月同比（%）食品粮油10.111.89.311.49.89.912.510.49.08.99.79.7基础消费饮料8.012.19.712.79.19.710.48.99.810.110.43.1烟酒4.69.53.36.68.210.912.64.26.76.87.4(15.7)日用品15.

26、916.612.611.412.313.013.012.012.017.513.9(6.6)化妆品8.914.46.716.722.59.412.813.46.216.811.9(14.1)可选消费服装鞋帽1.86.6(1.1)4.15.22.95.23.6(0.8)4.61.9(30.9)金银珠宝4.4(1.2)0.44.77.8(1.6)(7.0)(6.6)(4.5)(1.1)3.7(41.1)文化办公品8.8(4.0)3.63.16.514.519.8(0.2)(3.4)4.6(11.5)(8.9)家电音像类3.315.23.25.87.73.04.25.40.79.72.7(30.0)

27、地产系建筑装潢类6.610.8(0.3)(1.1)1.10.45.94.22.6(0.3)0.6(30.5)家具类0.712.84.26.18.36.35.76.31.86.51.8(33.5)消费电子通讯器材8.213.82.16.75.91.03.58.422.912.18.8(8.8)汽车零售汽车类(2.8)(4.4)(2.1)2.117.2(2.6)(8.1)(2.2)(3.3)(1.8)1.8(37.0)实物电商累计同比（%）19.521.022.221.721.620.920.820.519.819.719.53.0电商渗透率（%）16.518.218.618.919.619.41

28、9.419.519.520.420.721.5数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、月度聚焦（一）化妆品明星单品：外资品牌的制胜法则和国产品牌的破局之路近两年，国产品牌不约而同地提出明星单品战略，反映了行业由渠道、营销驱动到品牌、产品驱动的趋势，研发能力的重要性愈发凸显。判断明星单品能否成功成为评估品牌前景的重要一环，本篇报告以此为出发点，探讨了外资品牌的制胜法则和国产品牌的破局之路。从经典案例雅诗兰黛“小棕瓶”看明星单品打造历程。雅诗兰黛“小棕瓶”精华已经诞生三十余年，经历过六代升级，每一次都伴随着配方和技术升级。从雅诗兰黛的“小棕瓶”的案例中，我们可以总结出“明星单品”的几点线索：产

29、品力是明星单品的核心竞争力，“小棕瓶”核心成分BFL已经成为明星抗衰成分，只有安全有效的产品才能经得起时间检验；研发力是明星单品最需要的企业能力，“小棕瓶”本身是精华产品的开创者，技术和成分具有革命性和前瞻性；以明星单品带动明星系列，从单品延伸出的“小棕瓶”系列成为雅诗兰黛的核心系列；持续的营销投入强化用户心智，“小棕瓶”系列占据了约三分之一的营销资源，已经成为品牌标签。多维度解析外资品牌明星单品的制胜法则。从雅诗兰黛的案例延伸出去，我们总结了明星单品的诸多共性：（1）采用品牌的核心技术或成分，有清晰卖点。（2）品类上以精华和面霜类为主，功效以抗衰为主。（3）价格带定位以品牌主流价位段为主，集

30、中在40%-70%价位段。（4）明星单品大多拥有昵称，琅琅上口、彰显产品特征且易于传播。（5）从明星产品延伸至明星系列，系列中产品核心成分或科技保持一致，但品类更多元化，或强化部分功能。（6）持续的营销曝光、营造新鲜感，经典产品的强化往往占据品牌一半以上的营销资源。同时，明星单品并非高端品牌的专利，Olay的“小白瓶”就是平价品牌中的典型案例。从上市公司看国产品牌明星单品的破局之路。国产品牌过去普遍缺乏明星单品，这反映了本土企业与外资企业的优劣势所在，本土企业在营销力和渠道力上更胜一筹，对于趋势捕捉更加灵敏，因此不乏爆品和新锐品牌；但在产品力和品牌力上仍弱于国际龙头，而这正是打造明星单品的核心

31、能力。上市公司中，丸美股份是明星单品的较早践行者，弹力蛋白眼精华已更新至第五代。珀莱雅去年和今年分别推出 “发光瓶”和“红宝石精华”，主打“成分党”。上海家化旗下佰草集19年下半年升级明星单品太极精华，玉泽借助药妆风口屏障修护系列获得热卖。华熙生物依托透明质酸原料和技术优势，以次抛原液为明星产品，切入蓝海赛道。总的来看，国产品牌的明星单品在品牌中的销售占比和对品牌的支撑能力仍相对较低，可持续性也有待观察。国产品牌是否能够沉淀出类似“小棕瓶”的长青明星单品，核心仍在于研发力和产品力的提升，需要用户和时间的检验。重点关注：积极适应行业变化、研发和品牌力较强的龙头公司：珀莱雅、丸美股份、华熙生物、上

32、海家化。风险提示。宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类孵化不达预期。（二）京东（JD）疫情之中保持韧性，关注低线增长发力近期我们组织了京东投资者电话会，公司在交流中传递的要点如下：（1）组织体系的理顺优化了用户管理的策略和效率，消费体验的提高是用户数增长的重要因素。2019年公司对用户管理体系进行了梳理，专门成立了中心化团队进行用户管理，将分散在不同部门（各品类、零售的营销部门等）的相关工作集中起来，提高了管理效率。老用户维护方面：一是重点关注消费者购买品类的扩展，用户在京东实现跨品类消费后，留存时间和ARPU往往会有明显提升。二是发力PLU

33、S会员体系，提高优质目标客群的使用粘性；作为参考，2019年双十一，京东宣布PLUS会员数量突破1500万，双十一期间会员人均消费金额达普通用户4倍，在新品、进口等商品的购买上也更为积极。新用户获取上，京东近三个季度的新增用户中均有超过70%来自低线城市，公司在下沉市场拓展方面的前期布局开始逐步兑现成果：商品端，京东主站（高品质服务）+京喜（性价比）满足了不同类型用户的消费需求；营销端，公司依收入水平、人口密度、网络发达程度等几个维度对具有潜力的低线城市进行针对性营销。盈利预测与投资建议：3月17日，京东宣布了未来24个月不超过20亿美元的股票回购计划，展现出管理层对公司发展的信心。我们认为京

34、东已进入开发低线城市的新阶段，再次经历用户扩张、规模增长、运营效率提升的正循环。预计2020-2022年公司收入分别为6922/8182/9368亿RMB，non-GAAP归母净利润137/188/242亿RMB；加总商城、物流、数科及战略投资价值，对应合理价值50.34美元/ADS，维持“买入”评级。风险提示：新进入者和技术变革改变行业格局；京东物流利润改善不达预期；渠道下沉效果不达预期；单用户消费量增长低于预期。（三）直播电商系列之二：快手电商江湖的迭代快手“公允”、“私域”的流量特点决定了快手电商的去中心化和中腰部创作者的繁荣。对于快手，电商是一种变现长尾和私域流量的良好选择，为中腰部主

35、播提供了创收渠道：长尾作品可以形成毛细血管一样的分销网络，通过CPS/佣金分成模式实现流量变现；且社交圈形成的信任背书在“促成交易”上有天然的优势（比如拼多多、微商），中腰部/长尾主播可以针对垂直细分人群提供更精细的运营服务。主播间的流量可通过“挂榜”进行交易，也让快手官方在主播获利的同时实现了平台的流量变现。快手的电商主播生态与其他平台一样呈金字塔形。快手中前500名带货主播的 GMV可以明显读出金字塔尖峰厚尾的特征。对于腰尾部主播，纯粹卖标品很难与头部主播竞争，但通过差异化产品或差异化的服务（比如特别的主播人设、在垂直类目的专业度）培育铁粉、锁定私域流量，仍可以在快手电商中健康生存。服务商

36、大有发展空间。对比淘系等传统电商平台，快手电商的运营多了一层主播管理，商品与主播的匹配更为复杂，且行业快速发展的过程中，平台政策更新频繁，需要专业团队紧跟赛道动态、调整运营策略。基于此，我们认为快手电商生态 中服务商的整合空间巨大，有望衍生出如淘系TP一样繁盛的服务商生态。随着行业模式逐步走向成熟，快手中的专业型服务商也将走向功能整合，为品牌提供品效合一的综合营销，或成为大型的供应链组织者；在这一过程中，对前端流量有掌控力、同时有后端供应链管理能力的服务商将有更强的竞争力。商品升级趋势上，品牌化与源头直供两手抓。（1）快手电商已成长为品牌无法忽视的重要渠道，我们观察到诸多品牌进入快手中开设专场

37、，如阿迪达斯、珀莱雅、三只松鼠、拉夏贝尔等；且品牌已经向快手渠道注入了诸多当季新品，表明快手在下沉与拉新方面提供的独特价值获得认可。（2）性价比白牌商品始终是快手电商的销售主力。快手对工厂好货给予扶持，一方面引导头部主播发挥供应链组织能力，另一方面建设“产业链+产业带”直播基地模式、招募“快手电商合伙人”，通过更多撬动社会资源推进供应链整合。投资建议：直播电商是2020年红利确定性最强的细分赛道，供给和需求都在不断扩张，赛道中新的增长点不断涌现。（1）前端：关注所有的前端平台，无论是交易平台还是流量平台。阿里、快手、抖音、腾讯、拼多多、京东等都是今年直播带货赛道上的主力玩家；整个产业链中，平台

38、具备最强的收割能力，流量巨头都能够在增量市场中分一杯羹。（2）后端：关注抓住流量红利进军下沉市场的品牌，如南极电商、三只松鼠、珀莱雅、周大生等。（3）服务商：关注前端主播资源和后端供应链能力兼具的服务商，如遥望网络等。风险提示：巨头平台间合作破裂；销售量爆发引发供应链及商品质量问题；新媒介形式出现，代替直播。（四）电商导购系列之三：返利网拟借壳上市，对比价格型、内容型、社交型三大导购体系价格型导购龙头返利网拟登陆A股。ST昌九3月 5日发布重大资产重组停牌公告，公司拟通过现金或发行股份的方式购买上海中彦（返利网母公司）100%股份，拟置出资产原上市公司的全部资产和负债。返利网是国内主打购物返利

39、的导购先驱，C端流量与B端合作品牌具备体量优势。返利网核心业务模式是为电商卖家推广各类优惠信息，消费者通过返利网渠道成交 后，返利网向商家收取一定佣金。C端流量：返利网具备先进入者的体量优势和用户心智。根据公司官网，截至2019年底返利网累计注册用户数超过2.4亿；根据QM数据，2019年返利网平均MAU超1060万，2014年11月至今，返利网MAU始终处于行业领先位置，而竞争对手的排名在5年间发生了较多更迭，返利网在用户心智和品牌具备一定的优势。B端合作资源：返利网已积累较多合作商户资源，合作伙伴包括淘宝、京东、拼多多、饿了么等400多家电商平台，以及苹果、耐克、华为等1.2万多个品牌商，

40、覆盖零售、旅游、生活服务、海淘等多个消费场景，每月返利金额超过1亿元；可为用户提供高返利比例的独家优惠，也积累出了较多的合作经验与营销工具，能为商家提供更好的营销策略。返利网VS值得买：价格驱动VS内容导向，两种聚客方式的较量。值得买与返利网的盈利本质均是流量变现；收入以佣金和广告为主，站点流量提升带来的广告价值提升更有增长空间。聚客方式上，返利网以价格优惠吸引用户，是价格敏感型用户网购前搜索商品的“刚需工具”；值得买则以内容为抓手，在购物目标模糊时帮助用户作出消费决策，垂直细分用户群对UGC沉淀出的内容社区有极高的粘性。对比二者规模，返利网的目标受众更广，拥有更大的MAU和DAU体量；而值得

41、买目标客群更为细分垂直，用户量基数相对小但是忠诚度和粘性更强，DAU/MAU指标领先。用户变现效率来说，2018-2019年，值得买平均单MAU净利润为29.7/31.2元，返利网为14.8/14.2元，细分垂类消费者+高客单价的数码产品为核心，带来更高的变现价值。返利网VS花生日记：直接返利VS多级分佣，获客与留存机制不同。返利网为 中心化流量平台，用户的获取与留存主要由平台进行组织和管理；以花生日记为代表的社交导购平台则利用多级分佣机制，通过社交裂变拉新（类似导购界的拼多多），形成了自驱动的会员组织，平台主要行使工具角色，整体上形成了“平台运营商超级会员（个体消费者）下级会员” 的多层计酬

42、体系。与返利网相比，用户在花生日记等社交导购平台上购物时获得的直接返利额度更低，需要依靠拉新获得更大受益；且平台的GMV利润率更低，交易规模大而平台收入利润体量小，同时存在一定的监管风险。风险提示：行业竞争加剧，电商及其他导购平台对流量的争夺加剧，造成新用户获取成本快速提高、存量用户流失；核心电商及广告公司客户营销策略变动，下游电商平台在产业链中议价权较强，电商平台经营策略变动或引起导购经营情况的大幅波动；消费偏好变化，既有导购形式对用户吸引力下降。四、风险提示宏观经济下行影响终端消费需求，可选消费景气度持续下行；资金、人才、技术等瓶颈，制约传统企业的变革；人工租金成本上涨，电商持续分流持续，实体零售持续承压；电商集中度持续提升，线上竞争加剧；资本推动新业态持续出现，分流冲击现有公司业绩。广发商贸零售行业研究小组洪