如何看待线上直邮对机场免税的影响良药不苦口

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 线上直邮：具有免税烙印的创新跨境电商 5 HYPERLINK l _TOC_250010 资格发放：依赖商业伙伴，针对会员体系 5 HYPERLINK l _TOC_250009 订单提交：线上同价订货，顺丰直邮交付 8 HYPERLINK l _TOC_250008 收货环节：缴纳部分税费，未见免税标识 10 HYPERLINK l _TOC_250007 权宜之计，难以撼动免税零售 13 HYPERLINK l _TOC_250006 跨境平台针对网上居民，流量培育需要额外成本 13 HYPERLINK l _TOC_250005 降低

2、了信息交互门槛，但物品交付面临层层考验 16 HYPERLINK l _TOC_250004 上游品牌难以青睐，商品不足是最大的弊端 19 HYPERLINK l _TOC_250003 产业链视角：唇齿相依度时艰，长风破浪会有时 23 HYPERLINK l _TOC_250002 渠道布局展现稳定性，产业链利益有所保障 23 HYPERLINK l _TOC_250001 品牌与客户聚焦国内渠道，海外消费回流加速 26 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：日上免税行的实境商城 31图表目录图 1：普通会员通过公众号获取购物资格 5图 2：高级会员享有更高的购物权限 5图

3、3：实名注册及分享传播可以获得初始积分 6图 4：每日签到及转盘游戏可以增加会员积分 6图 5：参与平台游戏获得直邮资格并非难事 6图 6：直邮资格的准入门槛不断放松 6图 7：多个平台共同发力线上直邮活动 7图 8：线上直邮享有有限的购物权限 7图 9：日上会员和玩转全球免税的直邮购物权限并无差异 7图 10：日上会员 APP 有多种线上渠道布局 7图 11：线上直邮的资格通过旅游产业伙伴发放 8图 12：线上直邮定位的仍是旅游零售目标客户 8图 13：日上会员 APP 联合品牌推出折扣促销活动 8图 14：日上会员 APP 引入限量版及专属版产品 8图 15：部分热销单品和套装存在缺货的情

4、况 8图 16：线上直邮与免税渠道价格相同，远低于有税渠道 8图 17：玩转全球以“线上直邮价格”在线提交订单 9图 18：线上直邮的实施主体为日上上海的实境商城 9图 19：线上订单提交以后，顺丰直接邮寄上门 10图 20：部分商品缺货，定金将原路返还 10图 21：线上直邮的快递包装未见特别标识 10图 22：线上直邮商品从保税仓发货 10图 23：玩转全球免税的线上直邮没有任何免税标识 10图 24：免税商品通常配有醒目的“标识袋” 10图 25：玩转全球和日上会员渠道的商品清单制式一致 11图 26：线上直邮渠道的商品已经完税 11图 27：北京和广州也开展了线上直邮活动 12图 28

5、：海外商品可以通过一般贸易、跨境电商和免税零售进入中国 13图 29：我国网购居民规模持续扩张，网购渗透率不断提升 13图 30：网购居民的人均快递业务量不断提升 13图 31：跨境电商平台依托于互联网巨头 14图 32：跨境电商购物的渗透率不断提升 14图 33：电商平台存在激烈的竞争 14图 34：电商平台需要支付高昂的引流成本 14图 35：我国出境游处于爆发的阶段 14图 36：居民出境的地点集中于北上广的枢纽机场 14图 37：出境游目前仍处于渗透度提升的阶段 15图 38：每位居民出境的频率并无显著变化 15图 39：日上投标获得上海机场的独家免税经营权限 15图 40：日上上海的

6、获客成本稍高于电商平台 15图 41：枢纽机场为流量吸引付出的成本基本为零 15图 42：航空公司承担枢纽机场的流量培育角色 15图 43：跨境电商对于传统贸易存在显著的替代 17图 44：跨境电商的发展速度较快 17图 45：跨境电商平台综合了电商、支付和物流等功能 17图 46：跨境电商硬币的两面：信息交互成本低和商品交付成本高 17图 47：跨境电商分为海外直邮和保税进口模式 17图 48：保税进口和海外直邮模式各有利弊 17图 49：物流能力是跨境电商平台亟待解决的痛点 18图 50：保税直邮模式的物流时效性仍待增强 18图 51：保税进口及海外直邮模式的价格高于免税渠道 18图 52

7、：跨境电商的商品种类丰富 19图 53：免税零售的商品集中在香化和烟酒 19图 54：跨境电商的畅销品涉及生活的方方面面 19图 55：免税渠道以高品质的可选消费品为主 19图 56：国际大牌在全球市场实施差异化的定价策略，通过“歧视定价”获利 21图 57：国际大牌的缺位滋生跨境电商平台信任危机 21图 58：免税渠道的商品直采于品牌商 22图 59：高端品牌在免税渠道的利润率更高 22图 60：中国居民是国内免税的主要的消费群体 23图 61：中国是全球最大的出境游客源地市场 23图 62：距离下游近是国内免税独特的竞争优势 23图 63：会员体系在营销端将发挥越来越大的威力 23图 64

8、：中国国旅旗下多种会员系统有整合的可能 24图 65：日上上海形成了差异化的渠道布局 24图 66：百度搜索指数预示着免税景气度触底回升 24图 67：百度指数与免税销售额高度相关 25图 68：日上上海和日上北京的净利率 25图 69：日上上海的机场免税利润模拟测算 25图 70：日上上海的线上直邮利润模拟测算 25图 71：中国人是全球免税市场最主要的购买者 26图 72：国人免税消费绝大多数发生在境外 26图 73：过去几年国内免税高速发展 26图 74：过去几年韩国免税高速发展 26图 75：海外消费回流是大势所趋 26图 76：国内免税及有税渠道都将受益于消费回流 26图 77：与韩

9、国相比国内免税的增速并不突出 27图 78：危机通常压制韩国免税的景气度 27图 79：韩国免税主要赚入境游客的钱 27图 80：中国游客是韩国最主要的入境游客 27图 81：新冠肺炎疫情压制韩国入境游 27图 82：韩国免税店的客流大幅下滑 27图 83：代购占比提升提高外国游客的客单价 28图 84：韩国免税的销售额承压 28图 85：规模更大意味着更大的库存压力 28图 86：韩国推出跨境电商的业务 28图 87：中国代购在韩国免税市场的客单价持续提升 28图 88：中国散客消费回流已经开始，但代购向批发模式过渡 28图 89：短期看，免税供应链中断将影响代购的运行模式 29图 90：长

10、期看，海关监管收紧是代购回流的驱动力 29图 91：国内出行需求随疫情修复而改善 29图 92：国际出行需求短期难以复苏 29图 93：海南旅游市场底部已经开始复苏 29图 94：海南离岛免税销售规模迅速回升 29图 95：疫情将改变 Dior 等品牌商的销售策略 30图 96：国内免税产业链与品牌商的信任进一步加强 30图 97：免税竞争体现在产业链的各个环节 30图 98：竞争能力持续增强才能实现消费回流 30图 99：日上免税行研发并推广实境商城 31图 100：实境商城构建了一种全新的购物体验 31表 1：玩转全球的直邮资格立足于会员体系 5表 2：普通会员体验券的发放力度持续加大 7

11、表 3：线上直邮可以订购美容护肤品和酒类产品，缴纳的税率相同 11表 4：跨境电商的税率优于一般贸易，但较免税零售处于弱势 16表 5：高档化妆品及手表的跨境电商综合税率较高 16表 6：跨境电商是新品牌进入市场的捷径，但国际大牌难以青睐 20表 7：中免集团的会员系统采用差异化的优惠措施 24线上直邮：具有免税烙印的创新跨境电商“危险”和“机遇”并存，渡过危机的最好途径就是化“危”为“机”。新冠肺炎疫情冲击全球跨境旅游市场，机场免税面临销售危机，日上及中免顺势加大线上直邮活动力度，对冲疫情的影响。线上直邮活动允许客户以免税的价格在线购买高端香化产品，随后通过顺丰邮寄上门，从快递包装和物品清单

12、看，线上直邮已经缴纳相关税费，是一种创新模式的跨境电商。相较于传统跨境电商，线上直邮存在资格准入的门槛，资格发放依赖于旅游产业伙伴，目标客群仍为“出行游客”，购物环节亦存在时间、额度及品类限制，兼具免税零售的特征。资格发放：依赖商业伙伴，针对会员体系近期，日上扩大线上直邮渠道的推广力度，通过“玩转全球免税”等微信公众号发放直邮购物资格，顾客不出国即可以近似于免税的价格购买高端香化产品，且商品直接邮寄到家。依据“玩转全球免税”披露的信息，不同级别的会员将享有不同的购物权限，普通会员仅能获得 2 次“优选体验券”购物权限，铂金、黄金及白银等高级会员可以享受更多的购物机会。普通会员仅可获得购物的体验

13、，而高级会员在购物的同时将持续的累积平台积分，积分越高意味着更强的购买力，也意味着更多的平台优惠。针对不同的会员给予差异化的购物权限，一方面保证了平台权限的稀缺性，另一方面推动线上流量的高效变现，提振日上的销售收入。表 1：玩转全球的直邮资格立足于会员体系会员等级积分特权渠道频次价格金额限制是否积分818优选体验券公众号：旅购全球 TripurX3 场/天188 元12000 元白银会员1000白银福利卡1 次/月188 元12000 元黄金会员8000黄金福利卡公众号：会员中心PLUS 特权2 次/月168 元16000 元铂金会员36000铂金福利卡2 次/月168 元无上限普通会员613

14、优选体验券公众号：玩转全球免税4 场/天188 元12000 元资料来源：玩转全球免税， 线上直邮资格的发放依托于会员体系，只有获得了一定的平台积分才能获得体验资格，按照玩转全球的平台规则，积分超过 613 分的会员才能获得线上直邮的购买资格，也就是，日上免税的线上直邮渠道存在一定的准入门槛。图 1：普通会员通过公众号获取购物资格图 2：高级会员享有更高的购物权限资料来源：玩转全球免税， 资料来源：玩转全球免税， 日上免税的线上直邮渠道的准入门槛为 613 会员积分，实名注册以及平台关注仅可获得 600 个初始会员积分（流量吸引与留存），额外的积分需要参与平台的转盘游戏，每次参与转盘游戏将有

15、1/8 的概率增加 5 个会员积分，每个会员每天有一次免费参与转盘游戏的机会，同时，每日签到将获得游戏币（旅币），每 10 个旅币可以参与一次转盘游戏。 赚取15积分 获得100积分 转盘游戏绑定平台 获得500积分 实名注册图 3：实名注册及分享传播可以获得初始积分图 4：每日签到及转盘游戏可以增加会员积分资料来源：玩转全球免税， 资料来源：玩转全球免税， 只有参与平台活动才能获得足够的会员积分，之后才能享有线上直邮渠道的准入资格，准入门槛起到了流量筛选的作用。从抽奖的概率来看，深度参与平台游戏的消费者获得直邮资格并非难事，大约一周的时间即可累计足够的积分。图 5：参与平台游戏获得直邮资格并

16、非难事图 6：直邮资格的准入门槛不断放松玩转全球免税的会员积分积累获得购物权限6505064040630306202061010D01 D02 D03 D04 D05 D06 D07 D08 D09 D10 D11 D12 D13 D14 D15 D16 D17 D18 D19D206000会员积分累计抽奖次数（右）资料来源：玩转全球免税， 资料来源：玩转全球免税， 玩转全球免税的直邮渠道自 2020 年 3 月底上线，直邮资格的发放限制随着时间有所放松，初始阶段仅限于高级会员，4 月上旬给予普通会员 1 次购买权限，4 月下半月开始每位普通会员可以购买 2 张线上直邮体验券。5 月以来，玩转

17、全球免税又推出“老友券”、 “优选买 1 赠 1 体验包”及“券王争霸赛”活动提高平台流量及转化率。玩转全球免税所有的直邮券发放活动均设有准入门槛，准入门槛的设计体现了互联网运营的思维，从流量的吸引到流量的留存再到流量的变现。接近甚至低于免税商品的价格对于目标流量具有充分的吸引力，但流量留存和变现参差不齐，转盘游戏的设计起到了流量筛选的作用，在保证平台资格稀缺性的同时，保障了流量变现的效率。从时间序列的视角观察，线上直邮资格的发放力度持续加大，三月底玩转全球免税每天发放的直邮券购买额度不到 500 万/天，4 月中旬仅对普通会员就超过 1500 万/天。5 月以来，玩转全球免税的线上直邮推广力

18、度加强，推出了“老友券”和“优选买 1 赠 1 体验包”等活动。线上直邮渠道针对会员体系，高级会员享有更高的购买权限，预计为平 台贡献更多收入，同时，考虑到多个平台发放线上直邮权限，预计实际销售额更高。表 2：普通会员体验券的发放力度持续加大日期购券条件每张售价（元）每场数量（张）每张额度（元）每场额度（万元）发放频率2020 年 03 月 30 日积分1000，2 次/人1588812000105.62020 年 04 月 07 日积分613，1 次/人18818912000226.818820012000240.02289416000150.44 场/天2020 年 04 月 19 日积分

19、613，2 次/人资料来源：玩转全球免税， 除了日上免税行以外，中免集团亦开展线上直邮活动，“日上会员 APP”、“玩转旅购小程序”和“cdf 会员购”是主要的购物平台，均采用会员分级的形式发放线上直邮资格， 满足一定条件的普通会员方可获得购物体验权限，高阶的会员将享有更高的权限。图 7：多个平台共同发力线上直邮活动图 8：线上直邮享有有限的购物权限 资料来源：玩转全球免税，日上会员，CDF 会员购， 资料来源：玩转全球免税，日上会员， 日上会员 APP 为日上上海的官方网上平台，从直邮资格的购买权限来看，玩转全球免税与日上会员并无显著差异，购物的次数、购物的时间、购物的数量以及购物的额度均

20、有明确的限制，我们推测玩转全球免税发放的直邮券为日上会员 APP 的优选会员券。图 9：日上会员和玩转全球免税的直邮购物权限并无差异图 10：日上会员 APP 有多种线上渠道布局资料来源：玩转全球免税，日上会员， 资料来源：日上会员， 线上直邮资格的发放依赖于商业伙伴，除了全球旅购之外，在机场 APP、携程全球购及浦发信用卡等均发售，发放线上直邮权限的平台均为旅游产业链主体，因此，线上直邮活动的营销目标依旧是旅游零售的目标客户。从日上免税行北京的购物限制也能发现相同的思路，具有国际航班回程信息且会员积分超过 500 的流量方可获得线上直邮权限。图 11：线上直邮的资格通过旅游产业伙伴发放图 1

21、2：线上直邮定位的仍是旅游零售目标客户资料来源：玩转全球免税，在机场，携程全球购， 资料来源：日上免税行北京， 订单提交：线上同价订货，顺丰直邮交付在新冠肺炎疫情影响下，无论是国内市场还是海外市场，化妆品在线下渠道均承担巨大压力，日上联合品牌在线上推出一系列的折扣促销活动，商品的折扣力度大于日常情况，限量版、限定版及全新版产品的引入也将推动销售额增长，缓解库存及销售压力。图 13：日上会员 APP 联合品牌推出折扣促销活动图 14：日上会员 APP 引入限量版及专属版产品资料来源：日上会员， 资料来源：日上会员， 图 15：部分热销单品和套装存在缺货的情况图 16：线上直邮与免税渠道价格相同，

22、远低于有税渠道50ml雅诗兰黛小棕瓶（第六代）100%73%62%62%58%日上免税日上直邮环球旅购原价优惠价优惠价机场免税折上折折扣力度雅诗兰黛官网定价（元）900100%80090%70080%60070%50060%40050%资料来源：日上会员， 资料来源：日上会员，杰西卡的秘密，雅诗兰黛官网， 以广为人知的雅诗兰黛小棕瓶为例，日上免税的原价为雅诗兰黛官网售价的 73%，线上直邮的折后价格仅为雅诗兰黛官网的 62%，更大的销售折扣意味着更快的销售速度，部分热销的单品和套装存在缺货/补货的间歇现象，我们预计线上销售渠道的周转率较高。旅游零售渠道的商品通常由品牌方指导定价，折扣等促销活动

23、往往也需获得品牌方的许可，日上会员 APP 的折扣促销活动反映了品牌商和销售商的短期利益是一致的，线上直邮减轻了品牌商和销售商的库存及销售压力。 线上直邮是在新冠肺炎疫情影响下，“偶然”出现的营销盛宴，由品牌方、经销商、渠道 商和监管机构共同推动，消费者的青睐增强了渠道粘性，沉淀和加强了日上“优质低价” 的品牌形象，对于提升国内免税的竞争力有正面带动作用。图 17：玩转全球以“线上直邮价格”在线提交订单资料来源：玩转全球免税， 无论是玩转全球小程序还是日上会员 APP，一旦获得线上直邮权限即可在线提交订单，购物流程与网购并无差异，但购物的数量（最多 20 件）、种类（畅销产品件数）和额度（购物

24、总额）等存在限制。从支付单的信息看，线上直邮的实施主体为日上上海的实境商城。提供个人身份信息，在线选购商品（购物总额受限），提交订单，支付之后获得支付单，平台随后反馈配货单，日上上海的实境商城将提供订单、支付单和配货单，“三单合一”即可满足海关监管跨境电商的要求，下文我们将再次探讨跨境电商的监管要求。图 18：线上直邮的实施主体为日上上海的实境商城资料来源：日上会员， 线上订单提交以后，商品将从保税仓发货，通过顺丰直接邮寄上门，升级了客户购物的体验。顺丰是国内服务体验最好的快递公司，即便线上直邮的商品需要经过海关的监管，也能保障配送的时效性和安全性，下单之后大约 23 天收到快递。由于部分商品

25、缺货，线上提交订单以后并非所有的商品都会交付，缺货的商品退款在一周内原路返还。图 19：线上订单提交以后，顺丰直接邮寄上门图 20：部分商品缺货，定金将原路返还资料来源：顺丰官网， 资料来源：玩转全球免税， 收货环节：缴纳部分税费，未见免税标识在收货环节，我们在快递包装上并未看见特别的标识，这与免税购物所有商品皆需标识不同，线上直邮渠道购买的商品没有显著的标识，这意味着线上直邮的并非免税商品。图 21：线上直邮的快递包装未见特别标识图 22：线上直邮商品从保税仓发货资料来源：日上免税行， 资料来源：日上免税行， 图 23：玩转全球免税的线上直邮没有任何免税标识图 24：免税商品通常配有醒目的“

26、标识袋”资料来源：日上免税行， 资料来源：日上免税行， 与商品一起快递的还有商品清单，玩转全球和日上会员渠道的商品清单制式相同，再次表明线上直邮渠道的实施主体为日上上海的实境商城。图 25：玩转全球和日上会员渠道的商品清单制式一致图 26：线上直邮渠道的商品已经完税 资料来源：日上免税行， 资料来源：日上免税行， 从日上上海提供的电子发票信息来看，线上直邮渠道的商品为完税商品，支付了约 13%的价外税。线上直邮渠道可以购买美容护肤产品以及酒类产品，电子发票信息显示所有商品都缴纳了 13%的价外税。参考不同渠道商品的定价信息，即便缴纳了 13%的税， 线上直邮渠道的商品价格依然远低于其它渠道，一

27、方面是跨境电商的综合税率更低，另 一方面是日上上海的商品直采于化妆品的旅游零售渠道，旅游零售的采购成本更低。表 3：线上直邮可以订购美容护肤品和酒类产品，缴纳的税率相同序号物品名称规格型号数量总价单价税率税额1*美容护肤品*LANCOME护肤 30ml1563498.2313%64.772*美容护肤品*SK-II护肤 120g1331292.9213%38.083*美容护肤品*KIEHLS护肤 125ml1349308.8513%40.154*美容护肤品*LAMER护肤 150ml1725641.5913%83.415*酒*Reignac红葡萄酒 75cl2440389.3813%50.626

28、*美容护肤品*SHISEIDO护肤 100ml1466412.3913%53.617*美容护肤品*ESTELAUDER护肤 75ml211661031.8613%134.148*美容护肤品*SHISEIDO护肤 192ml2662585.8413%76.169*美容护肤品*ORIGINS护肤 50ml1423374.3413%48.6610*美容护肤品*LAMER护肤 50ml1567501.7713%65.2311*美容护肤品*ESTELAUDER护肤 30ml1596527.4313%68.5712*美容护肤品*ESTELAUDER彩妆 60ml1391346.0213%44.9813*美

29、容护肤品*LANCOME护肤 100ml1884782.313%101.714*美容护肤品*SKINCEUTICALS护肤 60ml1866766.3713%99.63资料来源：日上免税行，玩转全球免税， 除了日上上海之外，中免在北京和广州也推出了线上直邮活动，依据“会员购|北京”小程序的披露信息，线上直邮渠道必须“根据国家跨境电商零售的相关政策，在本平台购买跨境进口商品”，再次验证了线上直邮渠道采用了跨境电商模式。图 27：北京和广州也开展了线上直邮活动资料来源：CDF 会员购， 日上上海及中免集团的线上直邮为创新模式的跨境电商，其上游直接从品牌方进货，而下游存在多重购物门槛，与传统跨境电商

30、最大的不同，线上直邮继承了旅游零售（免税）购物时间和空间相对受限的特征。线上直邮渠道为什么能做成？未来是否可以持续？对于免税渠道的影响？考虑到线上直邮是一种创新模式的跨境电商，兼具跨境电商和免税零售的双重属性，我们认为，应该结合跨境电商和免税零售渠道特性一同审视。权宜之计，难以撼动免税零售跨境电商是一般贸易的互联网革命，面向全体居民提供全品类的商品服务，与免税零售客群和商品定位不同。在重叠竞争的市场，跨境电商的税费及交付成本高于免税零售；更为致命的是，跨境电商的革命性对国际大牌的渠道布局是种破坏，因此，国际大牌难以青睐。线上直邮兼具跨境电商和免税零售的双重特征，过往一直存在，当前大幅扩张的驱动

31、在于品牌意向的转换，后续规模取决于品牌的态度。疫情修复之后，其跨境电商的属性仍将冲击品牌的渠道布局，预计规模将会有所收缩，但考虑渠道粘性，绝对份额很难回到疫情之前水平。跨境平台针对网上居民，流量培育需要额外成本海外商品进入中国境内主要有三种合法途径：一般贸易、跨境电商和免税零售，三种方式的销售渠道和目标客群显著不同。相较于一般贸易，跨境电商减少了海外商品与终端需求之间的流通环节，通过跨境电商平台覆盖网上居民，降低了跨境交易的机会成本，对一般贸易存在较强的替代效应。与前两种方式相比， 免税零售针对的则是跨境居民， 交易主要发生在实体免税店，交易的时间和地点都是稀缺的小众市场，规模体量也较小。图

32、28：海外商品可以通过一般贸易、跨境电商和免税零售进入中国形式渠道客群 一般贸易 国内零售 全体居民海外商品 跨境电商 保税自营 网上居民 海外直邮 国内免税 免税零售 海外免税 跨境居民资料来源： 跨境电商是互联网在贸易领域的实践，相较于传统网购的升级体现在跨境支付、跨境物流和海关监管等购物流程，同样受益于网购渗透率（居民规模和人均次数）的提升。图 29：我国网购居民规模持续扩张，网购渗透率不断提升图 30：网购居民的人均快递业务量不断提升网购居民规模及其渗透度880%70网购网民人均快递业务量（件/人）60660%50440%40202007 2008 2009 2010 2011 201

33、2 2013 2014 2015 2016 2017 20183020%200%10网购居民规模（亿人）网购居民渗透度 02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：CNNIC， 资料来源：CNNIC， 图 31：跨境电商平台依托于互联网巨头图 32：跨境电商购物的渗透率不断提升2019H中国跨境电商平台市场份额其它18%小红书6%唯品会10%网易考拉28%海囤全球13%天猫国际25%1.20.9中国跨境购物人数及渗透度20%15%0.610%0.35%0.020142015201620170%2018跨境购

34、物人数（亿）渗透度资料来源：艾媒咨询， 资料来源：艾媒咨询，CNNIC， 国内跨境电商平台大都由天猫、京东和网易等互联网巨头自建，电商平台面向所有居民开放，也就意味着不同平台的流量竞争不可避免，也就是流量吸引需要支付高昂的成本。跨境购物行为是自建电商平台流量的二次转化，由于涉及到更复杂的交易流程，跨境购 物习惯的培养和交易的产生也需要支付额外的二次转化成本，这些全部由平台自身承担。图 33：电商平台存在激烈的竞争图 34：电商平台需要支付高昂的引流成本电商平台的月活用户数量（亿）电商平台的月活用户数量（亿）161612128844020152016201720182019阿里巴巴 拼多多 京东

35、020152016阿里巴巴2017拼多多 京东20182019 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 免税零售针对的则是跨境居民，受益于跨境客流的增加，相较于一般贸易和跨境电商，免税渠道自然垄断出境关口而聚拢流量，北上广枢纽机场聚集了 61%的跨境客流，因此，免税零售商无需自建渠道，也无需承担基础的流量引导成本。图 35：我国出境游处于爆发的阶段图 36：居民出境的地点集中于北上广的枢纽机场1.6重点机场的国际及地区旅客吞吐量（万人次）机场旅客吞吐量:国际及地区航线（亿人次）其它机场545639%上海机场385128%白云机场187113%首都机场275720%1.20.80.40.02

36、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 资料来源：Wind，公司公告， （注：2019 年数据）过去几年，国内出境游处于渗透度快速提升的阶段，每位居民出境的频率并无显著变化，考虑到出境游需要更强的消费能力，仅有 3%的中国居民乘坐过出境航班，意味着免税渠道聚集着高端消费人群，免税渠道面对的是中国持续提升的消费能力。1.91.81.71.81.81.81.8图 37：出境游目前仍处于渗透度提升的阶段图 38：每位居民出境的频率并无显著变化4500航空国际航线旅客群体总量及渗透度3%2.0乘

37、坐国际航班的客群每年出国频次30002%1.515001.01%0.500%20132014201520162017201820190.0国际旅客群体总量(万)渗透度2013201420152016201720182019 资料来源：航指数， 资料来源：Wind，航指数， 枢纽机场垄断出境流量，往往采用特许经营的形式委托免税商经营，免税商通过招投标获得渠道的经营权限，保底租金相当机场流量经营权限的转让成本。 国内机场的免税通 常独家经营，消费的税率较低，流量的消费能力也更强，单客成本因此稍高于电商平台。图 39：日上投标获得上海机场的独家免税经营权限图 40：日上上海的获客成本稍高于电商平台上

38、海机场预计的日上保底收入（亿元）9010080电商平台及日上上海的单客获得成本（元/客）60603002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E40200阿里巴巴拼多多京东日上上海 资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， （注：日上上海在浦东机场数据）机场具有垄断经营的特征，流量获得成本趋近于零，甚至被动“享受”政府与航司的流量补贴，政府放大其地面辐射的腹地客源地，航司拓展其空中的通达的目的地市场。图 41：枢纽机场为流量吸引付出的成本基本为零图 42：航空公司承担枢纽机场的流量培育角色30%流量获取成本占营业收入比重25%24.0%20%机场销售费用率15%1

39、1.7%10.3%10%5%4.3%4.2%0%0.0% 0.9%0.2% 谷歌百度 阿里巴巴 唯品会京东 上海机场白云机场深圳机场75.964.954.7机场销售费用率4.2432.020.910.00.20中国国航东方航空南方航空春秋航空吉祥航空上海机场白云机场深圳机场2018Q4主要上市航司与机场销售费用率（%）资料来源：Wind，人民网， 资料来源：Wind， 在整个跨境游的产业链中，出境客源地的流量垄断聚集于口岸，入境目的地的流量却是分散的，因此，市内及离岛免税通常由免税商自建于旅游景点附近，流量培育一方面依靠旅游景点的吸引力，另一方面免税经销商也需要付出额外的引流成本。 从消费场景

40、来 看，机场口岸相对封闭但时间空间有限，市内离岛相对开放但时间空间可扩展，机场口 岸更高的转化率将带来更高的坪效，市内离岛的可扩展性则意味着更大的规模空间。降低了信息交互门槛，但物品交付面临层层考验跨境电商是一般贸易的互联网化，是贸易与电商的有机结合，与一般贸易和免税零售相比，跨境电商的信息交互和商品交付分离。基于互联网技术，跨境电商冲破了国家之间的限制，降低了信息交互成本，增加了贸易发生的机会，但小批量的商品交付在跨越海关监管时，面临着规模不经济的问题，长期发展依然有赖于海关监管和物流技术的进步。免税零售海外直邮跨境电商保税进口一般贸易表 4：跨境电商的税率优于一般贸易，但较免税零售处于弱势

41、发货仓库关内进口仓关外保税仓境外仓库关外免税仓销售模式线上/线下、B2C/B2B线上预定，线下提货线下提货销售对象企业/个人个人个人销售方式批发/零售零售零售消费限额无单次 5000 元，年度 26000 元单次 8000 元税率关税+增值税+消费税跨境电商综合税行邮税免税报关概率全部报关全部报关海关抽检海关抽检报关特征符合进口规定三单合一身份确认出入境证明及护照资料来源：政府官网， 跨境电商和免税零售对于国内就业、贸易及消费均有正面的带动作用，往往享受税收的优惠，从消费的税率看，免税优势大于跨境电商，而跨境电商的优势大于一般贸易。另一方面，跨境电商和免税零售对于传统商业也存在替代及冲击效应，

42、通常设置消费限额控制其影响力度，过往消费限额逐步提升，意味着免税零售和跨境贸易是未来的趋势。表 5：高档化妆品及手表的跨境电商综合税率较高序号类别产品类别增值税消费税跨境电商免税零售1保健类奶粉、纸尿裤、保健品13%0%9.1%0%2食品类巧克力、坚果干、水果干、咖啡、调味品、矿泉水、果汁饮料、液态奶、口香糖、饼干、啤酒、面食13%0%9.1%0%3食品类橄榄油、菜籽油、天然蜂蜜9%0%6.3%0%4化妆品护肤品/面膜/化妆品/香水(15 元/片、10 元/g、0降级标准60,00030,0006,0003,0000会员权益2 倍积分2 倍积分1.5 倍积分1.2 倍积分1 倍积分尊享体验5

43、次/年专车2 次/年专车表 7：中免集团的会员系统采用差异化的优惠措施会员权益资料来源：CDF， 针对中国独特的市场特征，中免及日上推出了一系列的会员系统，会员分级将会增强其对客户需求的把握能力，同时提供差异化的服务营销，获得关键人群的信赖，随着时间的积累和空间的传播，未来会员体系将在提升渗透率和转化率上发挥更大的作用。图 64：中国国旅旗下多种会员系统有整合的可能图 65：日上上海形成了差异化的渠道布局会员系统 中免会员优选会员离岛会员 日上上海实境会员 市内：青岛、厦门、大连离岛：海棠湾、美兰机场、日月广场、博鳌口岸：上海港、天津港、黑河、瑞利等机场：广州、昆明、杭州、南京、西安、重庆、青

44、岛、武汉、厦门、大连等机场：上海机场、虹桥机场日上上海渠道布局弱与机场关系 跨境电商，线上直邮 线上免税，机场提货 市内免税店 机场出入境免税店强 日上北京星悦会 机场：首都机场资料来源：中免集团，日上会员，日上北京， 资料来源：日上会员， 线上直邮活动是新冠肺炎疫情冲击下，中国免税产业提出的应对方案，从销售的层面看， 依靠的是日上及中免多样化的渠道布局和会员体系；从组织的层面看，渠道商、经销商、 品牌商以及监管机构均是重要推手；成功的核心在于中国免税产业背靠全球最大的免税 消费市场，新冠肺炎的冲击凸显了距离消费终端近是中国免税产业最大的竞争优势。图 66：百度搜索指数预示着免税景气度触底回升

45、资料来源：百度指数， 参考百度搜索指数，日上免税在国内新冠肺炎疫情爆发阶段景气度比较低迷，目前处于不断回升状态，已接近甚至超过历史同期水平。参考过往，百度指数和免税销售高度相关，我们预计日上免税行的线上直邮销量依旧处于爬坡阶段，已达到甚至超过历史同期。图 67：百度指数与免税销售额高度相关图 68：日上上海和日上北京的净利率2400免税销售额及其百度搜索指数 16%日上上海和日上中国的净利率12%8%4%0%2018H12018H2日上上海2019H1日上中国2019H216018001201200806004000201120122013201420152016201720182019百度指

46、数免税销售（亿元）资料来源：百度指数， 资料来源：公司公告， 参考日上上海及日上北京的免税零售盈利能力，以及线上直邮的成本结构，我们测算日上上海线上直邮在销售环节的净利率约为 40%，即便考虑到线上直邮的物流配送成本，线上直邮的净利率仍远高于免税零售渠道。图 69：日上上海的机场免税利润模拟测算图 70：日上上海的线上直邮利润模拟测算商品价格平台折扣5应缴税费0租金成本其它成本净利润 10 10038120日上上海免税利润模拟测算（%）100806040200120日上上海线上直邮利润模拟测算（%）商品价格平台折扣0应缴税费租金成本 13 其它成本0净利润4010010047806040200

47、 47资料来源： 资料来源： 线上直邮是在疫情影响下，“偶然”出现的营销盛宴，由品牌方、经销商、渠道商和监管机构共同推动，无论最终利益如何分配，销售规模的快速修复都将对产业链的利益提供最大保障。另外，日上及中免丰富的渠道布局带来了国内免税行业的稳定性，这意味着更强的抵抗风险的能力，应给予这种竞争优势一定的溢价。疫情恢复正常之后，品牌商在不同渠道间差异化的价格体系（即歧视定价策略）仍将制约线上直邮渠道的规模。然而，经历了线上直邮营销之后，国内消费者的青睐将增强渠道粘性，沉淀和加强日上及中免“优质低价”的品牌形象。品牌与客户聚焦国内渠道，海外消费回流加速中国人是全球免税市场最主要的购买者， 201

48、7 年中国人占据全球奢侈品消费金额的32%，但国人免税消费大多数发生在境外，中国大陆的免税品销量仅占 8%。图 71：中国人是全球免税市场最主要的购买者图 72：国人免税消费绝大多数发生在境外消费者在不同地区的消费金额不同国籍消费者的消费金额资料来源：贝恩咨询， 资料来源：贝恩咨询， 免税消费是出境旅游的附加需求，受益的不仅仅是中国的品牌商、经销商和渠道商，周边市场也将从中国的消费升级中获益，免税产业链不得不面对更为激烈的国际竞争。图 73：过去几年国内免税高速发展图 74：过去几年韩国免税高速发展600我国免税市场规模及增速40%250韩国免税销售额（亿美元）50%45030%20040%3

49、0015002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019我国免税市场规模（亿元）YOY20%10%0%1501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019销售额YOY30%20%10%0% 资料来源：Generation Research， 资料来源：KDFA， 考虑到交易的场所距离终端消费越近，交易发生的机会成本越低，我们认为海外消费回流国内是大势所趋，受益的不仅仅是国内免税渠道，国内有税渠道也会从中获益。图 75：海外消费回流是大势所趋图 76：国内免税

50、及有税渠道都将受益于消费回流 200中国奢侈品消费的渠道构成（十亿美元）15022%10018%503%02018E2025E海外免税国内有税国内免税中国人购买奢侈品的渠道结构100%75%50%25%0%2018E2025E海外免税国内有税国内免税资料来源：Moodie Davitt， 资料来源：Moodie Davitt， 然而，海外消费回流不会凭空发生。过去几年国内免税增速在不断回升，但是与韩国相比并不突出，国内免税或许仅仅获益于蛋糕变大的红利。参与国际竞争的免税行业，依然有赖于国内免税产业链竞争能力的持续提升，而新冠肺炎疫情或许加速了这一过程。图 77：与韩国相比国内免税的增速并不突出

51、图 78：危机通常压制韩国免税的景气度50%40%30%中国国内免税及韩国入境免税的增速2700018000360韩国免税景气度新冠肺炎萨德事件中东呼吸综合症24020%900012010%2013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-01000%-10%中国国内免税韩国入境游客2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

52、016 2017 2018 2019免税销量指数（右）免税销售额（亿韩元） 资料来源：KDFA，Generation Research， 资料来源：KOSIS， 韩国免税行业的收入主要来源于入境游客，尤其是中国游客，根据 Moodie Davitt 的报道，2019Q1 中国居民在韩国免税店的消费金额占比高达 74%，全年消费金额约 150 亿美元，远超国内免税市场的规模，国内免税相较韩国免税行业处于竞争劣势。图 79：韩国免税主要赚入境游客的钱图 80：中国游客是韩国最主要的入境游客250韩国免税业的销售额（亿美元）90%100%韩国入境游客国籍分布2001501005002009 2010

53、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019本国居民入境游客入境游客占比80%70%60%50%40%80%60%40%20%0%2003200420052006中国大陆200720082009201020112012日本 中国台湾 美国2013201420152016201720182019中国香港 其它 资料来源：KDFA， 资料来源：KOSIS， 参考韩国免税市场的表现，2015 年中东呼吸综合症及 2017 年“萨德事件”的影响均对免税形成较大冲击，依赖于入境游客的韩国免税管理半径更长，面对风险的要求更强。图 81：新冠肺炎疫情压制韩国入境

54、游图 82：韩国免税店的客流大幅下滑40%韩国入境旅客增速韩国免税店购物人次增速国内游客外国游客50%中国人总计20%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月0%0%-20%-40%-60%-50%-80%-100

55、%-100% 资料来源：KOSIS， 资料来源：KDFA， 在新冠肺炎疫情的影响下，全球跨境流动几乎停滞，韩国入境旅客数量大幅下滑，韩国免税店的客流也受此影响，虽然入境代购推升客单价，但韩国免税的销售额依然承压。图 83：代购占比提升提高外国游客的客单价图 84：韩国免税的销售额承压韩国免税店客单价增速 国内游客外国游客300%韩国免税店销售额增速 国内游客外国游客100%200%50%100%2019年1月2019年2月0%-100%0%2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11

56、月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月-50%2020年3月-100%-150%资料来源：KDFA， 资料来源：KDFA， 2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月韩国的乐天、新罗和新世界位列全球前十大免税经销商，在客流趋近于零的背景下，预计难逃全年销售规模大幅下滑的命运，全球免税零售商的排位势必变化，危机赋予了中国免税弯道超车的机遇。同时，韩国免税经销商还将面临巨大的库存压力，即便韩国政府出台了处置库存的措施，远离消费群体的韩国免税也难为

57、无米之炊。图 85：规模更大意味着更大的库存压力图 86：韩国推出跨境电商的业务2018年全球前十大免税商销售额（亿欧元）90韩国政府暂许免税运行商处置库存压力处置方式针对客群本国居民有税渠道零售分销60批发给当地第三方本国商业30限制：超过6个月时限的商品，香化等产品并不在列国际运到韩国之外海外代购Dufry乐天免税新罗免税中免集团拉加代尔海尼曼DFS王权免税新世界迪拜免税0资料来源：Moodie Davitt， 资料来源：Moodie Davitt， “萨德事件”至今，中韩旅游市场仍未完全恢复，但中国居民在韩国的免税销售额已屡 创新高，核心原因在于代购的崛起，2019 年中国政府推出电商法

58、约束网络代购行 为，反而驱动代购朝着“批发模式”发展，使大型代购成为免税市场重要的参与者。图 87：中国代购在韩国免税市场的客单价持续提升图 88：中国散客消费回流已经开始，但代购向批发模式过渡整体市场10%28%3%60韩国免税的销售收入构成（亿美元）中国居民17-8%1896%72%40403020201002018Q1韩国居民中国居民2019Q1其它居民02018Q12019Q1代购导游 代购公司 普通居民资料来源：Moodie Davitt， 资料来源：Moodie Davitt， 图 89：短期看，免税供应链中断将影响代购的运行模式图 90：长期看，海关监管收紧是代购回流的驱动力身份类别售卖方式通过经纪5%独自售卖 95%韩国代购购物时面临的问题海关监管购物中韩代购假冒库存价格清关电子商关税限制关系竞争商家缺货竞争流程务法规审查25%20%15%隶属机构8%独立身份 92%10%5%0%资料来源：Moodie Davitt， 资料来源：Moodie Davitt， 短期看，在新冠疫情压制跨境游市场阶段，免税代购的商品货源难以保障，这对代购尤其是中小代购的运行模式提出了巨大挑战，这一方面意味着损失部分短期收入，另一方面或许意味着丧失长期客户，损害代购长期经营，海外代购阶段性回流国内渠道是最佳选项，最终代购能否留存依赖于疫情过后，国内免税渠道的品类与价格是否具备优势。长期看