利率市场交易策略：货币环境仍有利

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 一、宏观基本面：价格回升 1 HYPERLINK l _TOC_250004 高频物价数据跟踪 1 HYPERLINK l _TOC_250003 其他高频数据跟踪 2 HYPERLINK l _TOC_250002 汇率跟踪 3 HYPERLINK l _TOC_250001 二、资金面跟踪：自然回笼，利率下调 4 HYPERLINK l _TOC_250000 人行公开市场操作 4货币市场 5三、利率产品：调整延续 6二级市场：国开回调较多 6期限利差：品种分化 7四、债市走势预判：货币环境仍有利 8图 1：猪肉价格监测 1图 2：商务

2、部蔬菜类价格环比（ ） 2图 3：十大城市商品房成交及可售套数 3图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 4图 5：人行资金回笼/投放（亿） 5图 6：shibor 走势（ ） 5图 7：银行间回购利率走势（ ） 6图 8：国债收益率（ ） 6图 9：国开债收益率（ ） 7图 10：现券成交量（亿元） 7图 11：国债期限利差（ ） 8图 12：金融债期限利差（ ） 8表 1 shibor 涨跌情况 5一、 宏观基本面：价格回升高频物价数据跟踪猪肉价格节后略有回落月猪肉价格同比上涨 116.0，影响 CPI 上涨约 2.76 个百分点。根据中国畜牧业信息网提供的周度跟踪数据显示，春节前猪肉

3、价格小幅回升，节后已缓慢回落。整体来看，春节和肺炎疫情加快了猪肉价格的上涨。为了保证疫情期间食品的供应，加大了储备肉投放，增加猪肉进口，也将缓解猪肉供给压力。猪肉价格短期还是高居难下，但再度大幅上涨的空间也限，但疫情逐步得到控制后，有望回落。22个省市:平均价:生猪22个省市:平均价:猪肉图 1：猪肉价格监测60.0050.0040.0030.0020.0010.002014089-2472014-102-0142015034-1692015079-0022015-101-069201602

4、3-2942016078-0472016-190-1042016-112-2712017045-0262017089-1692017-101-2362018-02-30022018056-1582018191-0812019023-1172019067-3712019-190-0372019-112-1042020-012-2700.00数据来源：wind，上海证券研究所蔬菜价格回落从 1 月 CPI 数据来看，鲜

5、菜环比上涨 15.3 ，鲜菜价格上涨 17.1，涨幅扩大 6.3，影响 CPI 上涨约 0.45 个百分点。冬季气温严寒，叠加肺炎疫情影响，鲜菜的生产及运输成本有所上升，但短期的上涨难成趋势。图 2：商务部蔬菜类价格环比（）15.0010.005.002015-07-022015-08-042015-09-062015-10-092015-11-112015-12-142016-01-162016-02-182016-03-222016-04-242016-05-272016-06-292016-08-012016-09-032016-10-062016-11-082016-12-112017

6、-01-132017-02-152017-03-202017-04-222017-05-252017-06-272017-07-302017-09-012017-10-042017-11-062017-12-092018-01-112018-02-132018-03-182018-04-202018-05-232018-06-252018-07-282018-08-302018-10-022018-11-042018-12-072019-01-092019-02-112019-03-162019-04-182019-05-212019-06-232019-07-262019-08-282019

7、-09-302019-11-022019-12-052020-01-070.00-5.00-10.00-15.00数据来源：wind，上海证券研究所其他高频数据跟踪房地产：成交缓慢回升从我们所监测的十大重点城市商品房可售套数以及可成交套数来看，受假期疫情影响，商品房成交遭受重创，可售套数回升。但这只是短时冲击，疫情消退后，需求得以释放，而房企或也将加快销售回款，缓解资金压力，成交将回升，回到长期的平衡区。2018 年 4 季度后，楼市政策出现微调现象，全面收紧让位于“因城 施策”的差异化策略。2019 年后，越来越多的城市宣布将实施楼市 调控“一城一策”试点。2019 年政府工作报告中要求要改

8、革完善住 房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。健全地方税 体系，稳步推进房地产税立法。4 月政治局会议再次强调“房住不炒” 原则，要求落实好“因城施政”。7 月政治局会议在房主不炒的基础 上更是提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。19 年中央经济工 作会议中再提房住不炒原则，落实因城施政。住建部工作会议要求， 2020 年着力稳地价稳房价稳预期，保持房地产市场平稳健康发展。 长期坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期 刺激经济的手段，继续稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方 案，着力建立和完善房地产调控的体制机制。我们认为，虽然三四线 城市出现楼市调控松动

9、迹象，但全国调控基调并未改变，中央的调控 方针并未出现松动，加强市场监管稳控楼市秩序仍然是楼市调控重点。中央遏制房价上涨的决心不会发生改变，未来各地将继续严格执行前 期已出台的调控政策，楼市政策将依然维持收紧态势。从中央到地方，政策正从多维度平衡市场，调控进入了一个博弈平衡期，防止房价过 快上涨，也防止房价大幅下跌。图 3：十大城市商品房成交及可售套数 十大城市:商品房可售套数十大城市:商品房成交套数900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.002014-10-

10、312014-12-082015-01-152015-02-222015-04-012015-05-092015-06-162015-07-242015-08-312015-10-082015-11-152015-12-232016-01-302016-03-082016-04-152016-05-232016-06-302016-08-072016-09-142016-10-222016-11-292017-01-062017-02-132017-03-230.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00

11、1,000.000.002017-04-302017-06-072017-07-152017-08-222017-09-292017-11-062017-12-142018-01-212018-02-282018-04-072018-05-152018-06-222018-07-302018-09-062018-10-142018-11-212018-12-292019-02-052019-03-152019-04-222019-05-302019-07-072019-08-142019-09-212019-10-292019-12-062020-01-132020-02-20-1,000.0

12、0数据来源：Wind，上海证券研究所汇率跟踪月 21 日，离岸人民币兑美元汇率报收于 7.0375 元，较前一日收盘价涨 94 点。全周离岸人民币累计跌 427 点。在岸人民币兑美元夜盘收报 7.0265，较上一交易日夜盘跌 35 个基点，全周累计跌 470 个基点。人民币对美元汇率中间价调贬 184 点，报 7.0210 元。全周人民币中间价累计调贬 367 点。受疫情影响，尤其是在国外的扩散，引发 全球避险情绪，美元持续走强，人民币明显承压。整体来看，排除疫 情的短期影响外，市场对汇率持续贬值预期的消退，并非完全是中国 货币当局对市场进行预期引导和调控的结果。从世界经济版图演绎看，中国经济

13、在全球经济中重要性上升，以及发达国家货币重新进入宽松 期和普遍滑入负利率状态，人民币越来越具备了走强的基础。中国经 济将逐渐走出底部徘徊阶段，“一带一路”和人民币国际化是战略方 向，海外经济和货币在持续的货币过度宽松下，中期仍难以走出危机 阴影。因此，从国际经济和金融格局的演变看，人民币汇率中长期走 势将表现为“稳中偏升”态势；全球贸易放缓下，国际货币市场竞争 加剧，汇率波动性上升，但长期趋势不变；市场需密切关注货币当局 对汇率走势的政策引导信号。我们坚持认为，人民币是管制货币，在 资本项目未完全开放前，汇率管控是有效的，人民币汇率走向基本取 决于中国政府意图。按照人民币汇率的市场价值和历史价

14、格，以及人 民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化，人民币汇率虽会波动加 剧，但整体平稳格局不变！图 4：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率中间价:美元兑人民币美元兑人民币(CNH):即期汇率定盘价7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.60002015056-282015-089-042015-101-01812016-021-182016-023-262016078-092016-190-162016-

15、112-12932017045-082017-067-152017101-282018-012-042018-034-132018078-272018-191-30032019-021-017022001199045-262019190-092019-112-162020-012-12925.4000数据来源：wind，上海证券研究所二、资金面跟踪：自然回笼，利率下调人行公开市场操作上周央行开展了 1000 亿逆回购操作，而上周有 1.22 万亿元逆回购

16、到期，全周实现净回笼 1.12 亿元。另外央行还开展来了 2000 亿元的 MLF 操作，因此全口径净回笼 9200 亿元。节后受疫情影响，央行开展天量投放稳定市场预期。但这并不是常态操作，在预期回归平稳，流动性充裕的背景下，自然回笼到期也避免了流动性的泛滥。另外央行提供了更长期限的 MLF，并且利率顺势调降 10BP，是继此前 7 天以及 14 天期逆回购利率下调的延续，也为本月 LPR 报价的下调奠定了基础，1 年期 LPR 预期中下调 10BP，进一步降低企业贷款成本。本周将有 3000 逆回购到期，到期规模大幅下降，且集中在周一，央行也将继续暂停操作，实现自然回笼。52020 年 2

17、月 25 日图 5：人行资金回笼/投放（亿）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 货币市场上周 shibor 利率低位小幅回升，流动性维持宽松。图 6：shibor 走势（ ）7.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000数据来源：wind，上海证券研究所表 1 shibor 涨跌情况数据来源：wind，上海证券研究所上周回购利率窄幅波动。SHIBOR 1MSHIBOR 2WSHIBOR 1WSHIBOR O

18、/N2.34302.11102.24501.3550最新利率( )-1.60-0.40-6.30-4.80昨日涨跌(bp)-7.300.801.209.90本周涨跌(bp)2014-02-102014-03-222019-01-23302019-02-01632019-0 22019-03-012019-03-22019-04-10032019-04-12742019-05-012019-05-2922019-06-01522019-06-12962019-07-01302019-07-12019-07-302019-08-14201909-12019-10-020

19、19-10-122019-10-302019-11-132019-121-02472019-12-12020-01-02020-01-2125202002-192014-06-102014-05-012014-08-292014-07-202014-10-082014-12-272014-11-172015-02-05货币投放2015-04-262015-03-172015-06-052015-08-242015-07-152015-10-032015-12-222015-11-122016-04-202016-01-312016-03-112016-05-30201

20、6-08-182016-07-09货币回笼SHIBORO/NSHIBOR2W2016-12-162016-09-272016-11-062017-01-252017-04-152017-03-06利率市场交易策略2017-08-132017-05-252017-07-042017-09-222017-12-112017-11-012018-03-012018-01-20货币净投放2018-04-102018-06-292018-05-202018-08-082018-10-272018-09-17SHIBOR1WSHIBOR1M2018-12-062019-02-242019-01-15201

21、9-06-242019-04-052019-05-152019-08-032019-09-122019-10-222019-12-012020-01-102020-02-19图 8：国债收益率（）4.80004.30003.80003.30002.80002.30001.80001.3000数据来源：wind，上海证券研究所上周以国开债为代表的政策性金融债收益率继续回升，1 年期上行较62020 年 2 月 25 日2014-07-312014-09-082014-10-172014-11-252015-01-032015-02-112015-03-222015-04-302015-06-08

22、2015-07-172015-08-252015-10-032015-11-112015-12-202016-01-282016-03-072016-04-152016-05-242016-07-022016-08-102016-09-182016-10-272016-12-052017-01-132017-02-21中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:10年2017-04-012017-05-102017-06-182017-07-272017-09-042017-10-132017-11-212017-12-3

23、02018-02-072018-03-182018-04-262018-06-042018-07-132018-08-212018-09-292018-11-072018-12-162019-01-242019-03-042019-04-122019-05-212019-06-292019-08-072019-09-152019-10-242019-12-022020-01-102020-02-182014-012-0146图 7：银行间回购利率走势（ ）10.00008.00006.00004.00002.00000.0000-2.0000数据来源：wind，上海证券研究所三、利率产品：调整

24、延续1. 二级市场：国开回调较多上周国债收益率曲线窄幅波动。1 年期国债较前一周下行 3.04BP 至1.9309%，3 年期下行 1.57BP 至 2.4068%，5 年期国债较前一周上行4.05BP 为 2.6634%，7 年期国债上行 3.55BP 至 2.8332%，10 年期国债下行 1.61BP 至 2.8470%。2014068-20572014-191-10912015034-12022015180-2191R001R0142016-01-20352016056-12

25、352016112-01142017046-2024利率市场交易策略2017-078-1279R007R1M2017-101-12132018045-01142018-068-206822001188021-12572019067-01582020-01-0619242019-180-31022020-02-1872020 年 2 月 25 日14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000

26、.000.00数据来源：wind，上海证券研究所2. 期限利差：品种分化国债方面，各品种期限利差走扩，主要由于一年期下行幅度较大所致。2014-07-312014-09-082014-10-172014-11-252015-01-032015-02-112015-03-222015-04-302015-06-082015-07-172015-08-252015-10-032015-11-112015-12-202016-01-282016-03-072016-04-152016-05-242016-07-022016-08-102016-09-182016-10-272016-12-05201

27、7-01-132017-02-212017-04-012017-05-102017-06-182017-07-272017-09-042017-10-132017-11-212017-12-302018-02-072018-03-182018-04-262018-06-042018-07-132018-08-212018-09-292018-11-072018-12-162019-01-242019-03-042019-04-122019-05-212019-06-292019-08-072019-09-152019-10-242019-12-022020-01-102020-02-18201

28、4-07-31利率市场交易策略多。1 年期国开金融债收益率较前一周上行 12.74BP 至 2.1344%，3年期上行 4.98BP 至 2.7544%，5 年期国开金融债收益率上行 4.18BP为 2.9981%，7 年期上行 2.66BP 至 3.2254%；10 年期下行 0.93BP 至 3.2727%。图 9：国开债收益率（ ）6.00005.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000数据来源：wind，上海证券研究所上周成交量为 28252.25 亿元，成交继续回升。图 10：现券成交量（亿元）2014-09

29、-082014-10-172014-11-252015-01-032015-02-111年2015-03-222015-04-302015-06-082015-07-172015-08-252015-10-032015-11-112015-12-202016-01-283年2016-03-072016-04-152016-05-242016-07-022016-08-102016-09-182016-10-272016-12-052017-01-132017-02-215年2017-04-012017-05-102017-06-182017-07-272017-09-042017-10-132

30、017-11-212017-12-302018-02-077年2018-03-182018-04-262018-06-042018-07-132018-08-212018-09-292018-11-072018-12-162019-01-242019-03-0410年2019-04-122019-05-212019-06-292019-08-072019-09-152019-10-242019-12-022020-01-102020-02-182014-07-312014-09-082014-10-172014-11-252015-01-032015-02-112015-03-222015-0

31、4-302015-06-082015-07-172015-08-252015-10-032015-11-112015-12-202016-01-282016-03-072016-04-152016-05-242016-07-022016-08-102016-09-182016-10-272016-12-052017-01-132017-02-212017-04-012017-05-102017-06-182017-07-272017-09-042017-10-132017-11-212017-12-302018-02-072018-03-182018-04-262018-06-042018-0

32、7-132018-08-212018-09-292018-11-072018-12-162019-01-242019-03-042019-04-122019-05-212019-06-292019-08-072019-09-152019-10-242019-12-022020-01-102020-02-182014-07-312014-09-082014-10-172014-11-252015-01-032015-02-112015-03-222015-04-302015-06-082015-07-172015-08-252015-10-032015-11-112015-12-202016-0

33、1-282016-03-072016-04-152016-05-242016-07-022016-08-102016-09-182016-10-272016-12-052017-01-132017-02-212017-04-012017-05-102017-06-182017-07-272017-09-042017-10-132017-11-212017-12-302018-02-072018-03-182018-04-262018-06-042018-07-132018-08-212018-09-292018-11-072018-12-162019-01-242019-03-042019-0

34、4-122019-05-212019-06-292019-08-072019-09-152019-10-242019-12-022020-01-102020-02-18利率市场交易策略图 11：国债期限利差（ ）2.503年-1年5年-1年7年-1年10年-1年2.001.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所政策性金融债方面，各品种期限利差收窄，主要由于一年期大幅上行所致。图 12：金融债期限利差（ ）2.003年-1年7年-1年5年-1年10年-1年1.501.000.500.00-0.50数据来源：wind，上海证券研究所四、债市走势预判：货币环境仍有利

35、央行的 2019 年 4 季度货币政策报告发布，要点解读如下：1. 流动性保持合理充裕，央行通过继续实施稳健货币政策，灵活运用准备金率、中期借贷便利、公开市场操作、再贷款、再贴现、常备借贷便利等多种货币政策工具，加强逆周期调节，保持流动性合理充82020 年 2 月 25 日裕，熨平流动性短期波动。2019 年末，金融机构超额存款准备金率为 2.4%，较上季度上升 0.6 个百分点，与上年末持平。LPR 引导贷款利率下行显著。12 月，新发放贷款加权平均利率为5.44%，比 9 月下降 0.18 个百分点，同比下降 0.2 个百分点。LPR 改革后贷款利率下降明显， 12 月新发放企业贷款加权

36、平均利率为5.12%，较 LPR 改革前的 7 月下降 0.2 个百分点，较 2018 年高点下降0.48 个百分点，为 2017 年第二季度以来最低点，降幅明显超过 LPR降幅。LPR 改革降成本效果显现。专栏一央行讨论科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。关于度的把握主要是三方面，也就是总量、结构、以及改革。从总量来看，保证广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配。而 M2 和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速也是为了应对经济下行压力与信用收缩共振，也有助于宏观杠杆率的稳定。从结构来看，要运用结构性政策精准滴灌，引导资金投向具有乘数效应的先进制造、民生建设、基

37、础设施短板等领域，疫情当前也要加大疫情防控的信贷支持力度。从改革来看，主要是深化利率和汇率的改革，尤其是完善 LPR 传导机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，促进降低社会综合融资成本，缓解小微企业融资难融资贵问题。央行此次特地强调了对疫情防控的货币信贷支持力度，包括专项再贷款定向支持防控重点领域和企业；保持流动性合理充裕，节后加大投放，稳定市场预期，流动性投放有利于降低资金成本，缓解企业财务压力；引导金融机构加大对疫情防控信贷投放力度。专栏二讨论了理性看待商业银行利润增长，实际宗旨却是要银行让利于实体。近年商业银行利润增速虽趋缓，但仍较高，要发挥银行要发挥利润较多

38、的优势，进一步加大对实体经济尤其是小微企业的支持力度，用小成本办大事，把更多金融资源转向小微企业，坚决打破贷款利率隐性下限，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利。这其实是央行针对当前 LPR 报价的下行主要依靠 MLF 利率下调问题的呼吁。在降成本的任务重心下，商业银行也需主动承担，而非被动执行。从中长期而言，小微等微观主体的良好发展也有利于银行利润的可持续增长。专栏三讨论了优化信贷结构成效显著。央行回顾了 2019 年一系列结构性政策，包括构建“三档两优”存款准备金框架，再贷款再贴现精准滴灌，MPA 考核中结构引导作用，创新运用 TMLF。目前来看，结构性政策取得积极成效，普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，未来也将进一步加强结构调整力度，对小微、民营企业融资保持稳固支持。对于国际经济展望中，央行认为全球经济增长放缓长放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍较大。贸易摩擦虽有缓和，但不确定性犹存。风险因素可能导致避险情绪骤升，并冲击金融体系稳定。“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”环境对货币政策调控构成挑战等等。专栏 4 主要讨论了就业问题。当前我国就业形势总体稳定，但从中长期来看，就有有利因素也有就业压力。而压力主要与结构性矛盾相关，包括部分行业劳动力需求下降，尤