交易笔记（五）：债券交易大盘点

1、品种视角：第三季度为主力产品成交高点、其它品种表现各不相同政金债：除受春节节假日影响交易环比上升的三月份，19 年主力品种主要成交在第三季度均有不同程度上升。 政金债全年成交量排名第一、共计成交 606,476 亿元，其中单月成交额最高点为 8月的 62,694 亿元，而自 9 月起成交环比连续4 月为负。国债：国债全年累计成交 214,123 亿元，老债成交高峰期为下半年、第三季度同时也是新债发行高峰，两者叠加后三季度成交额达到 70,986 亿元，占全年成交 33.2%。存单：期限较短的存单最为平稳，全年累计成交 320,610 亿元， 其中第四季度略呈下滑趋势，排除春节影响，成交环比的单

2、月最大变化为 19PCT。整体来看，三季度为主力产品成交高点、其它品种表现各不相同。期限视角：中短期产品成交平稳、长期超长期产品年末产生分歧中短期产品成交平稳、长期、超长期产品年末产生分歧。19 年按成交量排序，前三位热门的期限品种分别为 1 年以下（51,511 亿元）、7-10 年（40,685 亿元）、3-7 年（57,050 亿元）。回顾 19 年全年，中长期产品成交量最高点均出现在第三季度，其中 3-7年、7-10 年及 10 年期以上单月最大成交量出现在 8 月、1-3 年期为 9 月；此外，1-3 年、3-7 年中期产品年内成交相对平稳，而 7-10 年及 10 年以上长期、超长

3、期产品成交波动剧烈；值得一提的是，12 月份 10 年以上超长端逆市放量、单月成交环比增长43PCT，然而 7-10 年期产品四季度持续失活。一年以下短期产品19 年成交总体平稳、略有量缩，最高单月成交为 1 月的 49,294 亿、最低为 11 月的 39,495 亿元。三季度中长端的成交拉高了市场成交量，但由于短端产品占比最大、造成四季度成交整体萎 缩。品种期限组合视角：19 年短期存单遇冷，中长期国债受捧从期限、品种组合矩阵来看，19 年成交量最高的三大期限、品种组合产品为 1 年以下存单（298,002 亿元）7-10 年期政金债（254,857 亿元）、1-3 年期政金债（119,2

4、34 亿元）。整体来看，同业存单 19 年成交失活；中长期产品前三季度成交放量，四季度由于信用利差的走阔、中长期国债相对受捧。风险提示政策不确定性加大、宏观经济下行可能超预期。正文目录2019 年交易数据有何特点？4机构视角：机构成交排名稳定，三季度为全年交易高峰期4品种视角：第三季度为主力产品成交高点、其它品种表现各不相同6期限视角：中短期产品成交平稳、长期超长期产品年末产生分歧8品种期限组合视角：19 年短期存单遇冷，中长期国债受捧9风险提示9 HYPERLINK l _TOC_250001 政策不确定性可能加大9 HYPERLINK l _TOC_250000 宏观经济可能超预期下行9图

5、表目录图 1：银行间市场成交和净买入机构活跃度排序4图 2：银行间市场投资机构买入、卖出、净买入金额（单位：亿元）5图 3：银行间市场投资机构买入、卖出金额环比增速（单位：%）6图 4：银行间市场投资机构净买入金额环比变动（单位：亿元）6图 5：银行间市场各品种交易额排序7图 6：银行间市场各品种交易额（单位：亿元）8图 7：银行间市场各品种交易额环比增幅（单位：%）8图 8：银行间市场各期限债券成交额环比增幅（单位：%）9图 9：12 月银行间市场各期限及品种组合交易额（单位：亿元）92019 年交易数据有何特点？2019 年债市总体处于震荡调整。在经历一季度的盘整后，4 月随第一季度经济数

6、据向好，债市经历 19 年第一次较大幅调整，收益率向上 30BP 左右；在包商事件、美联储降息以及中美贸易协商恶化等因素的叠加影响下，配合放宽的货币政策，市场利 率自 5 月起逐步向下回调、期限利差收窄；到第四季度，猪肉价格带动CPI 上升、央行下调MLF 利率等、各种信号未能形成一致的市场预期，震荡行情恢复，成交整体量缩；到 19 年末，市场利率大致回到年初水平，10 年国债收益率约 3.10 。机构视角：机构成交排名稳定，三季度为全年交易高峰期市场三大主力机构全年稳定每月净卖出。从成交量角度，券商、城商行、股份 行分别为市场三大主力交易机构，全年排序基本稳定。从净买入金额来看，三大主力 机

7、构同时也是 19 年净卖出额最大的三大类机构，其中城商行为市场最大卖出机构；19 年主要净买入机构依次为基金、理财和农商行，其中理财全年成交额排名第 9、净买入排名 2，配置需求依然旺盛。除大行和政策行在年内频繁转换配置风格、农商行净买入排名波动较大，其余各类机构基本在 19 年维持在其常规的交易及配置水平。图 1：银行间市场成交和净买入机构活跃度排序时间大行和政策行股份行城商行外资银行农商行券商保险基金理财其他产品境外机构其他2019年1月632711249810112019年2月631721259810112019年3月631721249810112019年4月63172124981011

8、2019年5月631721249810112019年6月632711249810112019年7月632711248910112019年8月6327112598 10112019年9月632811247910112019年10月632811257910112019年11月532911247810112019年12月542911238710111-12月合计63271124981011时间大行和政策行股份行城商行外资银行农商行净买入排序券商保险基金理财其他产品境外机构其他2019年1月5111081129247362019年2月5121172109146382019年3月21112671081

9、5 3492019年4月511127110623 8 492019年5月7111259108134262019年6月9111258106143272019年7月9111262108145372019年8月4111283109 2 15672019年9月2019年10月5311101212983210118159 2 16 7 44762019年11月812117109216452019年12月311107125128491-12月合计61112710812549交易额排序（数字从小到大代表排序从前到末）5455555454665363资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所 注释：表格中

10、数字为该机构成交额或净买入额在机构之间的排序。主力交易机构中，城商行于三季度大量卖出。城商行 19 年全年成交额 742,222 亿元，净卖出 34,238 亿元，其中第三季度卖出额 11,937 亿元、占全年的 34.86%；股份行全年净卖出额 26,232 亿元、券商全年净卖出额 20,176 亿元，股份行及券商 19 年单月卖出量相对稳定、股份行单月最大卖出额为 9 月的 3,109 亿元、券商单月最大卖出为 1 月的 2,281 亿元。三大主力全年总成交量 1,879,206 亿元、占市场总成交的66.99%，19 年三大主力机构共向市场净卖出 80,645 亿元，且在行情回暖时加大卖

11、出力度。买入额（亿元）图 2：银行间市场投资机构买入、卖出、净买入金额（单位：亿元）时间大行和政策行股份行城商行外资银行农商行券商保险基金理财其他产品境外机构其他合计2019年1月79851227128037417310084296942361265524473784196310171143462019年2月613796902217525547883204621277935172925001394473830582019年3月7375154803394441371084432267257142252384365619357341272382019年4月604213885347253642106

12、9031002416119163228316022125941215142019年5月564613369327844642885232331266121452979296028229721197672019年6月495911449262923866892630498274146402404332721648461096472019年7月6132143123539140801082837149221130044030339126818911321102019年8月70371535433104411312035407912301088042493670304512411357482019年9月75

13、851475135188337611823400233031329143603200273311391377722019年10月649613000336672738112483418840978234028268725566941195342019年11月5679918620306285060733137917411122421929732799774975352019年12月7276866018377302858693409831416060389137992165885104422累计78348151406353992432001151543938813226145698399483910

14、72847010260时间大行和政策行股份行城商行外资银行农商行卖出额（券商亿元）保险基金理财其他产品境外机构其他合计2019年1月75091455229856415677613218229110408196536551234777114345.702019年2月57321140123838249263182201838260321262222182353883057.802019年3月6317176003703839511067633937488102851761286212971025127237.732019年4月5641160933696036148841329651501013317

15、3432881318776121513.852019年5月5496154813657644158900336191358524199826791166778119767.432019年6月5281138933028436169072318781338670193427621290833109647.272019年7月7572166513924639139222387301518849274229971302736132109.592019年8月60851754037308401710965423602939056206229432339780135747.712019年9月7229178603

16、90663327104924183124595572531295716501027137772.032019年10月5766144903623627719242359511238010184125212067515119533.832019年11月557311820220622687490132643140968827502791190357897535.132019年12月680610258197573128579635943227114753347404320721570104422.18累计7500817763838823042087102186414057275711068825926

17、35719184619934时间大行和政策行2019年1月4762019年2月4052019年3月10582019年4月4012019年5月1502019年6月-3222019年7月-14402019年8月9522019年9月3562019年10月7302019年11月1062019年12月470累计3340股份行-2281-1712-2120-2208-2112-2444-2338-2186-3109-1491-2633-1598(26232)城商行-1819-1663-3094-2235-3792-3992-3855-4204-3878-2570-1756-1380(34238)外资银行1

18、762186282272501679649-33163-1001113农商行23651681849-48-1450669310067273 12968净买入额（亿元） 券商保险-2488-55-1556-255-1670-231-1964266-1288131-1380141-158170-1569-63-180858-1763287-126334-184687 (20176)469基金4803035010理财48346762395981470888729877054414022其他产品129279794-128280565395727243166183-2443388境外机构73057063

19、88941657873137970610834898969310009其他240-65-292-18119314154461112178196-685326合计0.01(0.02)0.020.010.000.000.01(0.01)0.010.00(0.01)(0.01)2219394178336215970415518243734-187143445852315161013211141221182114资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所 注释：条件格式中蓝色为大，红色为小，净买入表格中绿色框内为主力净买入，红色框为主力净卖出热门交易机构中，基金六月最积极配置，大行和政策行频繁转换

20、配置风格。基金全年净买入 35,010 亿元，排列所有机构第一；其中，6 月在成交额仅环比增加12PCT 的情况下净买入额环比增加 65PCT、单月净买入 5,970 亿元、为全年最高，10 月为全年唯一净买入为负值的月份；大行和政策行 19 年总体为净买入 3,340 亿元，但在成交排名基本保持第 6 的情况下净买入排名大幅波动，可见其在不停转换配置风格，尤其值得注意的是 12 月在其他主力买入机构环比成交额下降的情况下大行和政策行边际净买入额上升 22PCT，或对市场有指示作用。图 3：银行间市场投资机构买入、卖出金额环比增速（单位：%）时间大行和政策行股份行城商行外资银行农商行买入额环比

21、（券商%）保险基金理财其他产品境外机构其他合计2019年2月-23%-21%-21%-39%-22%-31%-46%-37%-29%-34%-29%-53%-27%2019年3月20%60%53%62%38%58%102%79%38%46%39%55%53%2019年4月-18%-10%2%-12%-1%-4%62%-16%35%-14%14%-19%-4%2019年5月-7%-4%-6%27%-17%4%-36%2%-8%-6%28%63%-1%2019年6月-12%-14%-20%-17%1%-6%3%21%-19%12%-23%-13%-8%2019年7月24%25%35%6%21%22

22、%-19%-11%68%2%24%5%20%2019年8月15%7%-6%1%11%10%4%-16%5%8%14%39%3%2019年9月8%-4%6%-18%-2%-2%32%22%3%-13%-10%-8%1%2019年10月-14%-12%-4%-19%-5%-15%35%-41%-8%-16%-6%-39%-13%2019年11月-13%-29%-40%4%-46%-8%-57%42%5%11%9%12%-18%2019年12月28%-6%-9%6%-3%9%80%44%-8%28%-23%14%7%时间大行和政策行股份行城商行外资银行农商行卖出额环比（券商%）保险基金理财其他产品境

23、外机构其他合计2019年2月-24%-22%-20%-40%-19%-32%31%-42%-36%-39%-33%-31%-27%2019年3月10%54%55%59%69%54%28%71%40%29%58%91%53%2019年4月-11%-9%0%-9%-17%-3%-69%-1%-2%15%2%-24%-4%2019年5月-3%-4%-1%22%1%2%-10%-16%15%-19%-12%0%-1%2019年6月-4%-10%-17%-18%2%-5%-1%2%-3%3%11%7%-8%2019年7月43%20%30%8%2%21%13%2%42%8%1%-12%20%2019年8月

24、-20%5%-5%3%19%9%94%2%-25%-2%80%6%3%2019年9月19%2%5%-17%-4%-1%-16%6%23%0%-29%32%1%2019年10月-20%-19%-7%-17%-12%-14%-50%-16%-27%-15%25%-50%-13%2019年11月-3%-18%-39%-3%-47%-9%14%21%49%11%-8%12%-18%2019年12月22%-13%-10%16%18%10%62%18%22%45%9%171%7%资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所 注释：条件格式中蓝色为大，红色为小热门净买入机构中，理财作为传统主力净买入机构，

25、主要净买入出现在第三季 度、占全年净买入的 37.8%，同时 8 月净买入额环比绝对值增幅为全年最高；农商行净买入同样也集中于第三季度，占全年净买入的 30.9%，净买入额环比绝对值增幅最高点出现在 7 月。整体来看，主要净买入机构 11、12 月净买入额环比增幅基本为负。净买入额环比绝对值增幅（亿元）时 间 2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月大行和政策行 股份行-71653-657-251-47311182392-596374-624364569-408-8896-3

26、32105152-9231618-11431035城商行外资银行农商行券商保险基金理财其他产品 境外机构15645-758932-199-345-1615011324715751567859-15882-2944972157872-922257-15571991898675-1341838-514408762-20023-97-9299-511285-783137-831751-202-701815818-171506-349-71-53612-1342331899332-673325-47261-2391210-358-4843771309-82675452

27、293921358-76-594814196-834500-2521621-71716406376-263-1099-582533152-926-426-803其他-304-227111374-180141307-3496617-880合计-00-0-000-00-0-0-0-191-234-203-16-图 4：银行间市场投资机构净买入金额环比变动（单位：亿元）资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所 注释：条件格式中蓝色为大，红色为小品种视角：第三季度为主力产品成交高点、其它品种表现各不相同由于各品种二级市场净买入均为 0，我们采用买盘金额作为交易额。政金债、同业存单、国债为 201

28、9 年三大主力品种，中票、短融/超短、地方债位列四到六位，可以称为半主力品种。图 5：银行间市场各品种交易额排序时间国债政金债地方债成交额排序同业存单中期票据短融/超短融企业债ABS其他2019年1月3162548972019年2月3142 658972019年3月3142568972019年4月3162458972019年5月3162458972019年6月3152648972019年7月3142568972019年8月3152478962019年9月3142658972019年10月2173458962019年11月3172648952019年12月2173568941-12月累计3162

29、45897资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所主力品种表现：除受春节节假日影响交易环比上升的三月份，19 年主力品种主要成交在第三季度均有不同程度上升。 政金债全年成交量排名第一、共计成交606,476 亿元，其中单月成交额最高点为 8 月的 62,694 亿元，而自 9 月起成交环比连续 4 月为负；国债全年累计成交 214,123 亿元，老债成交高峰期为下半年、第三季度同时也是新债发行高峰，两者叠加后三季度成交额达到 70,986 亿元，占全年成交33.2%；而期限较短的存单最为平稳，全年累计成交 320,610 亿元，其中第四季度略呈下滑趋势，排除春节影响，成交环比的单月最大变

30、化为 19PCT。半主力品种表现：三大半主力品种 19 年成交呈现不同的特征。中票全年成交全年累计成交 68,527 亿元，中票成交相对稳定、基本维持在每月 5,000-6,000 亿上下， 排除二三月份成交环比的单月最大变化为 19PCT；短融/超短融全年累计成交 65,210 亿元，其中第三季度成交遇冷，年底逐步回升，11 月单月成交环比上升 33PCT；地方债全年累计成交 60,548 亿元，其中全年成交高点为 3 月份的 7,015 亿元，受年底发行结束影响、自 8 月起成交逐步下滑，其中 10-12 月成交额分别环比下降 24PCT、29PCT、27PCT。其他品种表现：其他类产品

31、19 年单月成交量震荡上行、尤其四季度上升明显，第四季度累计成交额 17,751 亿元，占全年成交的 34.4%；企业债 19 年成交量反复震荡，其中 6、9、10 月成交环比下降、并伴随后续月份的成交反弹；ABS 19 年成交集中于 7、8、11 月，这三个月的成交额占全年成交的 55.6%。整体来看，三季度为主力产品成交高点、其它品种表现各不相同。图 6：银行间市场各品种交易额（单位：亿元）时间国债政金债地方债成交同业存单额（亿元）中期票据短融/超短融企业债ABS其他合计2019年1月117284943850573026159936238114726142241143462019年2月94

32、473383748872383140184121789752053830582019年3月136525759770153274460185750101511033371272382019年4月130355633952203051058615624102817937171215142019年5月15688527684948291096374588110439238651197672019年6月13545483905707264585397595880326931211096472019年7月194856209266402651060715400107677240631321102019年8月24

33、4896269457302626163384108107266543911357482019年9月27012592665698293215136514694119250601377722019年10月24283513414338238285519465585012745931195342019年11月1871537271306319295563162099067305715975352019年12月230443544322462248361706121104542774431044221-12月累计214123606476605483206106852765210117153899515811

34、402690资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所图 7：银行间市场各品种交易额环比增幅（单位：%）成交环比（%）时间国债政金债地方债同业存单中期票据 短融/超短融企业债ABS其他合计2019年2月-19%-32%-3%-21%-33%-34%-31%-71%-51%-27%2019年3月45%70%44%37%50%40%29%46%63%53%2019年4月-5%-2%-26%-7%-3%-2%1%62%11%-4%2019年5月20%-6%-5%-5%9%5%1%-48%4%-1%2019年6月-14%-8%15%-9%-15%1%-23%191%-19%-8%2019年7月44

35、%28%16%0%13%-9%34%187%30%20%2019年8月26%1%-14%-1%4%-24%0%-14%8%3%2019年9月10%-5%-1%12%-19%25%-12%-71%15%1%2019年10月-10%-13%-24%-19%7%-10%-10%-34%-9%-13%2019年11月-23%-27%-29%-19%2%33%7%475%24%-18%2019年12月23%-5%-27%17%10%-1%15%-42%30%7%资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所期限视角：中短期产品成交平稳、长期超长期产品年末产生分歧中短期产品成交平稳、长期超长期产品年末产生

36、分歧。19 年按成交量排序，前三位热门的期限品种分别为 1 年以下（51,511 亿元）、7-10 年（40,685 亿元）、3-7 年（57,050 亿元）。回顾 19 年全年，中长期产品成交量最高点均出现在第三季度，其中3-7 年、7-10 年及 10 年期以上单月最大成交量出现在 8 月、1-3 年期为 9 月；此外，1-3 年、3-7 年中期产品年内成交相对平稳，而 7-10 年及 10 年以上长期、超长期产品成交波动剧烈；值得一提的是，12 月份 10 年以上超长端逆市放量、单月成交环比增长 43PCT，然而 7-10 年期产品四季度持续失活。一年以下短期产品 19 年成交总体平稳、

37、略有量缩，最高单月成交为 1 月的 49,294 亿、最低为 11 月的 39,495 亿元。三季度中长端的成交拉高了市场成交量，但由于短端产品占比最大、造成四季度成交整体萎缩。图 8：银行间市场各期限债券成交额环比增幅（单位：%）时间1年以下成交1-3年额环比（%3-7年）7-10年10年以上合计2019年2月-25%-30%-23%-32%-40%-27%2019年3月40%64%60%70%35%53%2019年4月-7%-6%-13%7%24%-4%2019年5月-3%-7%-3%6%16%-1%2019年6月-6%-13%-9%-7%-15%-8%2019年7月2%34%31%32%

38、30%20%2019年8月-11%-1%14%14%29%3%2019年9月16%2%-4%-6%-32%1%2019年10月-10%-11%-13%-20%3%-13%2019年11月-14%-22%-12%-27%-13%-18%2019年12月12%19%14%-19%43%7%资料来源：CFETS，Wind，华西证券研究所 注释：条件格式中蓝色为大，红色为小品种期限组合视角：19 年短期存单遇冷，中长期国债受捧从期限、品种组合矩阵来看，19 年成交量最高的三大期限、品种组合产品为 1年以下存单（298,002 亿元）7-10 年期政金债（254,857 亿元）、1-3 年期政金债（11

39、9,234 亿元）。短端产品中，短融/超短融第三季度成交略有收缩、第四季度恢复年初水平；而 1 年期以下存单成交则从 1 月的 30,190 亿元逐步下降至 12 月的 22,483 亿元。中长期产品中，各期限中票成交均相对平稳；7-10 年政金债前三季度成交抬升明显，但第四季度成交大幅萎缩；各期限国债则表现稳定、尤其是 1-3 年、7-10 年的中长期国债，除 9-11 月经历了调整、全年成交稳步上升。整体来看，同业存单 19 年成交失活；中长期产品前三季度成交放量，四季度由于信用利差的走阔、中长期国债相对受捧。图 9：12 月银行间市场各期限及品种组合交易额（单位：亿元）1-12月1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上合计国债397756119426037208883879395136515888191079政金债6564011923492813347062548574453305340571033地方政府债