外资怎么买周期

1、目录1.外资也买周期股，尤其是周期品里的“核心资产” .- 3 -2.挪威养老金配置周期股的力度和消费股相当.- 5 -2.1.持仓 10 年股票中周期股占比近四成.- 5 -2.2.配置周期股的力度和消费股相当.- 7 -2.3.优质资产坚定持有.- 8 -3.阿布扎比投资局长期偏好周期性行业.- 10 -3.1.对A 股的投资采取逆向操作.- 10 -3.2.长期偏好周期行业，持股超过一年的组合中周期占比超过 50% .- 12 - 3.3.看好周期品里的“核心资产”.- 13 -4.外资机构青睐各周期性行业的核心龙头.- 15 -风险提示：本报告不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任

2、何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”.- 17 -图表 1：挪威央行是我国第六大 QFII 机构.- 5 -图表 2：41 家公司持仓超过 10 年，其中周期股占比近四成.- 6 -图表 3：GPFG 配置周期股的力度和消费股相当.- 7 -图表 4：GPFG 行业配置(剔除金融).- 7 -图表 5：全部A 股(非金融)行业分布(自由流通市值) .- 7 -图表 6：GPFG 持有潍柴动力超过十年.- 9 -图表 7：潍柴重卡发动机 2019H1 市占率 37% .- 9 -图表 8：2019 年潍柴动力海外收入占比 40% .- 9 -图表 9：GPFG 持有江

3、西铜业超过十年.- 10 -图表 10：2018-2019 年铜价下行但江西铜业ROE 稳定 .- 10 -图表 11：2019 年阿布扎比投资局持股个数和市值达到历史新高.- 11 -图表 12：ADIA 持股市值与沪深 300 趋势对比，偏好逆向操作.- 12 -图表 13：ADIA 近 10 年来 A 股投资组合的行业类别，偏好周期性行业.- 12 -图表 14：ADIA 持股超过一年的股票组合，周期股占比超过一半.- 13 -图表 15：ADIA 持有兖州煤业 8 个季度 .- 14 -图表 16：2018 年以来煤价下行但兖州煤业ROE 稳定.- 14 -图表 17：ADIA 持有鞍

4、钢股份 13 个季度 .- 14 -图表 18：外资机构青睐各周期性行业的核心龙头.- 16 -外资也买周期股，尤其是周期品里的“核心资产”挪威全球养老基金（GPFG）和阿布扎比投资局（ADIA），分别是是全球最大和第三大的主权财富基金，也是我国市场上第六大和第二大的 QFII 机构。通过分析GPFG 和 ADIA 的持仓结构特征，以及石油石化、煤炭、有色金属等 9 个典型周期性行业里较有代表性的龙头个股，我们发现外资也买周期股，尤其是周期品里的“核心资产”。GPFG 持仓超过 10 年的股票中周期占比近四成，整体来看目前配置周期股的力度和消费股相当，对于优质资产坚定持有（如潍柴动力、江西铜业

5、）。潍柴动力是全球商用车领军企业，也是国内最大的重型柴油发动机供应商，重卡产业链核心资产，重卡发动机市占率超过 30%。多元布局推进全球化，进一步弱化周期波动。龙头地位稳固，全球布局拓展，蓝筹白马属性凸显，估值逻辑逐步切换，估值中枢有望上移。江西铜业是集采矿、选矿、冶炼、贸易、技术为一体的国内最大的综合性铜生产企业。2016 年国际铜价降至阶段性低点，叠加国内供给侧改革成功推进，江西铜业的 ROE 开始从底部回升。更重要的是，作为我国铜业的龙头公司，江西铜业的规模优势、资源优势、技术优势开始显现，即使 2018-2019 年铜价重新下行，江西铜业的 ROE 表现相对稳定，成功实现熨平周期、降低

6、波动。ADIA 对 A 股的投资采取逆向操作，长期偏好周期性行业，看好周期品中的核心资产（如兖州煤业、鞍钢股份）。兖州煤业是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，在国内煤炭行业中处于龙头地位。2018 年以来，国内煤价有所下行，动力煤价格由 600 元/吨降至 550 元/吨附近，但国内煤炭市场供给和需求两端整体稳定，兖州煤业依赖于稳固的龙头地位，区位优势叠加资源优势，以及在建煤矿投产、外延并购扩张等，经营业绩和盈利能力稳中有进，抵御住了煤价下行的冲击，ROE 持续处于 10%上方。鞍钢是坐落于东北地区的钢铁板材龙头，也受到 ADIA 的青睐，持股 13 个季度。鞍钢不但是我国

7、第四大钢铁公司和第二大板材公司，而且公司持续专注于高端钢种的研究开发，研发成果涉及热冲压成形钢、高性能海洋工程用钢等，综合研发实力位居国内钢铁行业领先水平。除此之外，对鞍钢股份的投资，近几年也为ADIA 带来每年接近 5%的股息收益率。外资机构青睐各周期性行业的核心龙头，其中不乏被外资机构持有十几个季度、甚至数年的股票，也不乏进入外资持股占比前 100、前 50 的股票。一方面，周期性行业也有“核心资产”，凭借其独特的竞争优势和行业龙头地位，公司业绩表现同样靓丽。除了市场所熟知的海螺水泥，基础化工行业的三棵树作为国内领先的涂料生产企业，近 3 年和 5 年平均 ROE 均达到 18%以上，也是

8、目前外资持股占比排名前 50 的股票。与此相似的还有工业车辆龙头安徽合力、电梯龙头上海机电、全球继电器龙头宏发股份、柴油发动机龙头潍柴动力、非轮胎橡胶制品龙头中鼎股份。另一方面，周期性行业内部格局逐步走向稳定，核心股票凭借其龙头地位可以一定程度上熨平周期，呈现出“周期品价值化”的特征。如兖州煤业华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，其近 3 年和 5年平均股息率分别达 6.96%、4.24%，比尔盖茨基金曾持股 11 个季度，阿布扎比至今已持股 8 个季度。再如市场青睐程度较低的中国石化，近 3 年和 5年平均股息率分别达到 7.64%、5.91%，曾被挪威养老金持有 15 年

9、，2016 和 2017 年时也位列外资持股占比前 100 的名单当中。随着我国各行各业的核心资产脱颖而出，其在全球范围内的竞争力与稀缺性，推动他们不断走向国际化、海外营收占比不断提升，国际投资者对其的认知 也更加充分。叠加我国金融开放的红利继续加速提效，国际投资者参与 A 股 市场的便利性提高、程度加深，因此各行各业的核心资产都将受到全球投资 者的青睐，核心资产独立牛市正在路上。挪威养老金配置周期股的力度和消费股相当挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）目前规模超过 1万亿美元，是全球最大的主权财富基金，委托挪威央行 NBIM（Norge

10、s Bank Investment Management）制定投资决策，NBIM 也是我国市场上第六大 QFII 机构。NBIM 自 2003 年起开始进军中国内地市场，在 2004 年 GPFG 的持仓名单中首次出现了 12 家中国大陆公司。2006 年 10 月，NBIM 成为第二批QFII 之一，并于 2008 年 1 月获得 2 亿美元的投资额度，至今已累计获得 25 亿美元总额，是我国第六大 QFII 机构。目前中国大陆企业数量已成为 GPFG 持仓占比第三大投资地，因此不管是 A 股还是港股都将产生较大影响。GPFG 持仓超过 10 年的股票中周期占比近半，整体来看目前配置周期股的

11、力度和消费股相当，对于优质资产坚定持有。我们统计发现 2008 年至今，NBIM 总共对超过 1600 家中国企业进行过投资，有 41 家公司持仓时间超过 10 年，其中 15家均属于周期性行业，占比近四成。除此之外，不同于外资独爱消费股的市场认知，GPFG 配置周期股的力度和消费股相当，能源、材料、工业行业持股市值合计超过 25 亿美元，而可选消费与日常消费合计仅 23 亿美元。剔除金融类股票来看，周期股在GPFG 的配置比例约为 35%，这一数字在全部 A 股（非金融）中为 29%。对于像潍柴动力、江西铜业这样的优质资产，虽然公司业绩会随宏观经济和行业景气度出现周期性波动，但其本身的行业龙

12、头地位稳固，竞争优势突出，长期来看仍然具有较好的投资机会，GPFG 坚定持有。图表 1：挪威央行是我国第六大 QFII 机构QFII 中文名称QFII 英文名称注册地累计批准额度（亿美元）澳门金融管理局Monetary Authority of Macau中国澳门50阿布达比投资局ABU Dhabi Investment Authority阿联酋35韩国银行The Bank of Korea韩国30法国兴业银行Socit Gnrale法国27巴克莱银行Barclays Bank PLC英国26.5挪威中央银行Norges Bank挪威25数据来源：外管局，兴业证券经济与金融研究院整理持仓 10

13、 年股票中周期股占比近四成由于 NBIM 披露的持仓数据并未有 A 股和 H 股之别，导致部分 A/H 公司无法区分，故以下所涉及的公司均为 A 股或A/H 股。我们统计发现 2004 年至今，NBIM总共对超过 1600 家中国企业进行过投资，有 41 家公司持仓时间超过 10 年，其中15 家均属于周期性行业，占比近四成。证券代码证券简称行业持仓时间(年)600028.SH中国石化石油石化16601628.SH中国人寿非银行金融15601857.SH中国石油石油石化15601111.SH中国国航交通运输14600009.SH上海机场交通运输14000338.SZ潍柴动力汽车14601988

14、.SH中国银行银行13601939.SH建设银行银行13600377.SH宁沪高速交通运输13600104.SH上汽集团汽车13601598.SH中国外运交通运输13600066.SH宇通客车汽车13000898.SZ鞍钢股份钢铁12002594.SZ比亚迪汽车12600115.SH东方航空交通运输12600016.SH民生银行银行12601808.SH中海油服石油石化12000002.SZ万科A房地产12601633.SH长城汽车汽车12601333.SH广深铁路交通运输12600362.SH江西铜业有色金属12600519.SH贵州茅台食品饮料12601319.SH中国人保非银行金融126

15、00196.SH复星医药医药12600600.SH青岛啤酒食品饮料12601601.SH中国太保非银行金融11000625.SZ长安汽车汽车11600660.SH福耀玻璃汽车11002311.SZ海大集团农林牧渔11600276.SH恒瑞医药医药11002202.SZ金风科技电力设备及新能源11000998.SZ隆平高科农林牧渔11601992.SH金隅集团综合10000039.SZ中集集团机械10601888.SH中国中免消费者服务10600956.SH新天绿能电力及公用事业10601038.SH一拖股份机械10002241.SZ歌尔股份电子10002415.SZ海康威视电子10601607

16、.SH上海医药医药10000869.SZ张裕A食品饮料10图表 2：41 家公司持仓超过 10 年，其中周期股占比近四成数据来源：NBIM，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据统计截至 2019/12/31配置周期股的力度和消费股相当从 2019 年底的持仓数据来看，443 只A 股榜上有名，持仓市值合计超过 130 亿美元。从行业配置风格的角度来看，在 A 股中占据很大比重的金融股，也是 GPFG持仓的主要构成，市值占比约为 45%。除此之外，不同于外资独爱消费股的市场认知，GPFG 配置周期股的力度和消费股相当，能源、材料、工业行业持股数量达到 178 只，持股市值合计超过 25

17、亿美元，而可选消费与日常消费合计仅 23 亿美元。剔除金融类股票来看，周期股在 GPFG 的配置比例约为 35%，这一数字在全部 A 股（非金融）中为 29%。图表 3：GPFG 配置周期股的力度和消费股相当GPFG持仓市值(亿美元)公司个数,右轴59.04.77.27.82.80.60.113.012.710.513.96010050804060304020102000数据来源：NBIM，兴业证券经济与金融研究院整理，数据统计截至 2019/12/311%电信服务0%房地产4%能源6% 材料信息技术10%18%医疗保健工业11%19%日常消费17%可选消费14%图表 4：GPFG 行业配置(

18、剔除金融)图表 5：全部 A 股(非金融)行业分布(自由流通市值)公用事业GPFG持仓市值A股自由流通市值公用事业3%电信服务1%房地产7%能源3%材料10%信息技术16%医疗保健11%日常消费18%工业16%可选消费15%数据来源：NBIM，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据统计截至 2019/12/312.3.优质资产坚定持有对于像潍柴动力、江西铜业这样的优质资产，虽然公司业绩会随宏观经济和行业景气度出现周期性波动，但其本身的行业龙头地位稳固，竞争优势突出，长期来看仍然具有较好的投资机会，GPFG 坚定持有。潍柴动力是全球商用车领军企业，也是国内最大的重型柴油发动机供应商，重卡产

19、业链核心资产，重卡发动机市占率超过 30%。公司完整布局重卡“发动机+变速箱+车桥+整车”黄金产业链，未来有望充分享受重卡空间扩容+波动下降红利。作为重卡发动机龙头，结构性有望享受市占率提升，潍柴重卡发动机 2019H1 市占率 37%。潍柴动力控股的陕汽是国内第四大重卡企业，控股的法士特占国内重卡变速箱份额约 70%，公司掌控重卡核心产业链。通过并购 KION，形成了动力总成(发动机、变速箱、车桥)、整车整机（陕重汽）、液压控制（林德液压）、智能仓储（KION、德马泰克）四大产业板块。多元布局推进全球化，进一步弱化周期波动。在心无旁骛攻主业的同时，公司管理层推动以动力为主轴的国际化多元化布局

20、，对冲行业风险，实施“欧洲三部曲”+“北美二重奏”。2009 年并购法国博杜安（高端船用动力供应商），2012 年收购意大利法拉帝集团（豪华游艇制造商），同年持股德国凯傲集团（全球第二，欧洲第一的叉车制造商），整合林德液压（模块化液压系统供应商）。2016 年并购美国德马泰克（仓储物流服务商），2017 年收购美国PSI 公司 40.7%股份（可替代燃料动力系统供应商）。随后持续布局新能源动力系统产业链，入股巴拉德动力 19.9%股份布局新能源燃料电池系统，入股锡里斯 20%股份布局固态氧化物燃料电池。公司的多元化业务布局与全球收并购有望培育公司新的增长动力，并且对冲重卡板块的短期波动风险。2

21、019 年潍柴动力海外收入占比 40%，预计有效对冲国内短期经济压力。整体公司盈利韧性有望持续增强，具备较强的抗风险能力。龙头地位稳固，全球布局拓展，蓝筹白马属性凸显，估值逻辑逐步切换，估值中枢有望上移。自 2016 年重卡治超以来，潍柴动力业绩增长持续超预期，伴随重卡行业空间扩容波动下降，公司布局完整重卡产业链有望充分受益，同时具备持续超越行业的业务与管理潜质，潍柴盈利的韧性提升。中长期看，公司 CAPEX 高峰会逐步过去，叠加充沛现金流为分红留出空间，国际化多元化业务稳步推进，海外收入占比提升，未来业绩有望稳健增长，蓝筹白马属性愈加凸显，公司估值有望逐渐由周期股向价值股切换，估值中枢持续上

22、移。图表 6：GPFG 持有潍柴动力超过十年图表 7：潍柴重卡发动机 2019H1 市占率 37% 37.0% GPFG持股占比潍柴动力ROE,右轴1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201950%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%潍柴 锡柴 康明斯 重汽 东风玉柴 红岩 上柴 华菱 日野 其他数据来源：NBIM，Wind，上险数，兴业证券经济与金融研究院汽车组整理注：持股占比为占自由流通股本的比例图表 8：2019 年潍柴动力海外收入占比 40%中国大

23、陆国外其他地区100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理江西铜业是集采矿、选矿、冶炼、贸易、技术为一体的国内最大的综合性铜生产企业。公司生产的阴极铜在伦敦金属交易所和上海期货交易所注册，是期货市场主要交割品牌之一。公司不仅是中国最大的铜生产基地，也是中国最大的伴生金、银生产基地，还是中国重要的化工基地。江西铜业拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司也是国内最大的铜加工生产商。周期龙头优势显现，熨平周期、降低波动。2015 年及以前，江西铜业的经营情况与铜价关系密切，铜

24、价波动直接影响公司景气程度，江西铜业 ROE 的波动较大。 2016 年国际铜价降至阶段性低点，叠加国内供给侧改革成功推进，江西铜业的ROE 开始从底部回升。更重要的是，作为我国铜业的龙头公司，江西铜业的规模优势、资源优势、技术优势开始显现，即使 2018-2019 年铜价重新下行，江西铜业的ROE 表现相对稳定，成功实现熨平周期、降低波动。图表 9：GPFG 持有江西铜业超过十年图表 10：2018-2019 年铜价下行但江西铜业 ROE 稳定3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%GPFG持股占比江西铜业ROE,右轴2009 2010 2011 2012 2013 2014

25、 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%120001000080006000400020000LME铜价 美元/吨江西铜业ROE,右轴30%25%20%15%10%5%2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-120%数据来源：NBIM，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：持股占比为占自由流通股本的比例阿布

26、扎比投资局长期偏好周期性行业阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority, ADIA）是阿联酋主权财富基金中最大的一只，也是全球第三大主权财富基金，最新资产规模超过 8000 亿美元，也是我国市场上第二大 QFII。2009 年 1 月，ADIA 获QFII 资格，如今 ADIA现有的投资组合包括在QFII 制度下的 35 亿美元的中国股票，QFII 额度仅次于澳门金管局，是我国第二大QFII。ADIA 对 A 股的投资采取逆向操作，长期偏好周期性行业，看好周期品中的核心资产。自ADIA 加大对A 股的投资以来，其投资组合市值与沪深 300 走势方向并不趋同。在

27、A 股市场过热时，ADIA 能进行谨慎投资，甚至有所减持；在A 股市场处于底部阶段时，ADIA 则不断加大买进的力度。2010 年至今，ADIA 共进入过 122 只A 股的前十大流通股，这些个股涵盖各个行业，主要所属的行业为医药、有色金属、电力设备及新能源、机械、电力及公用事业、建筑等，周期行业出现的频率较高。ADIA 看好周期品里的“核心资产”，持有兖州煤业股票 8 个季度，持有鞍钢股份 13 个季度。对 A 股的投资采取逆向操作2019 年阿布扎比投资局持股个数和市值达到历史新高。ADIA 在A 股市场上的投资先是经历了从 2010-2016 年的上升阶段。在该阶段内，无论是持股数量还是

28、持股市值均处于上升的态势。截至 2016 年 6 月 30 日，ADIA 的持股数量及持股市值一度到达高峰，共持有 23 只 A 股，市值高达 32.08 亿元。此时正是中国 A 股市场经历 2015 年年中下跌后的股市底部阶段，ADIA 趁此机会大幅买进A 股相关个股。2016 年年中至 2018 年年底，ADIA 持有的 A 股证券数量及持股市值整体处于下降的趋势。2019 年三季度，ADIA 在年中获取新的QFII 额度后，大举加仓A 股，ADIA 在 A 股市场持股在前十大流通股的股票个数共 29 只，持股市值为44.5 亿元，持股个数和持股市值均达到历史新高。截至 2020 年一季度

29、，ADIA 进入了 18 只股票的前十大流通股东之列，持股市值合计超过 30 亿元。图表 11：2019 年阿布扎比投资局持股个数和市值达到历史新高持有A股的证券数量持股市值（亿元）_右轴30504525402035301525201015510500数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理历史趋势看，ADIA 偏好逆向操作。阿布扎比投资局表示，其投资团队专注于投资拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力的公司。对比沪深 300 和 ADIA的A 股投资组合市值情况可以发现，自 ADIA 加大对 A 股的投资以来，其投资组合市值与沪深 300 走势方向并不趋同，甚至常常出现相反的趋势。

30、2015 年上半年， A 股市场狂热之际，ADIA 以长期的眼光进行考量，并没有盲目加大在中国过热市场上的投资，而仍采取较为稳健的投资手段，维持着持股规模。实际证明，2015年股灾之际，ADIA 的资产规模并没有遭受较大幅度的缩减。而当 A 股市场在经历了近一年的下跌，处于相对底部之际，ADIA 重新加大了对 A 股市场的投资，逢低买入股票，此时 ADIA 的 A 股持股规模和持股市值也迎来了小高峰。而后， 2017 年开始，A 股市场有所回升，而ADIA 却不断减持，缩小资产规模。直至 A股市场于 2018 年下半年迎来又一个低点时，ADIA 的持股规模才又出现了一个小高峰。由此可见，在 A

31、 股市场过热时，ADIA 能进行谨慎投资，甚至有所减持；在A 股市场处于底部阶段时，ADIA 则又不断加大买进的力度。图表 12：ADIA 持股市值与沪深 300 趋势对比，偏好逆向操作持股市值（亿元）沪深300_右轴50454035302520151050数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理5000450040003500300025002000长期偏好周期行业，持股超过一年的组合中周期占比超过 50长周期来看，阿布扎比投资局偏好周期性行业。从上市公司披露的前十大流通股东数据来看，2010 年至今，ADIA 共选择过 122 只A 股进行投资。这些个股涵盖各个行业，主要所属的行业

32、为医药、有色金属、电力设备及新能源、机械、电力及公用事业、建筑等，从排名靠前的公司所处行业看，周期行业在投资名单中出现的频率较高。ADIA 持股超过一年的股票组合，周期股占比超过 50%。尽管 ADIA 是一个长期投资者，但其在进行A 股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA 重仓过的 122 只A 股股票中，仅有 21 只股票持股时间超过 1 年（含 1 年），其中有 11只均为周期股，占比超过 50%。ADIA 持有时间较长的 A 股为鞍钢股份、中国交建、洛阳钼业、兖州煤业，均属于周期性行业，兖州煤业至今仍在阿布扎比投资局的持仓中。图表 13：ADIA 近 10 年来 A 股投资组

33、合的行业类别，偏好周期性行业11108877665555544121086420数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，数据统计截至 2020/3/31图表 14：ADIA 持股超过一年的股票组合，周期股占比超过一半代码名称行业持股开始日期持股截止日期持股季度000898.SZ鞍钢股份钢铁2016/12/312019/12/3113601800.SH中国交建建筑2014/12/312017/12/3113603993.SH洛阳钼业有色金属2016/6/302018/6/309600196.SH复星医药医药2018/3/312020/3/319600188.SH兖州煤业煤炭2018/6

34、/302020/3/318000068.SZ华控赛格电力及公用事业2016/6/302017/12/317300284.SZ苏交科建筑2018/9/302020/3/317603866.SH桃李面包食品饮料2017/3/312018/9/307600312.SH平高电气电力设备及新能源2016/3/312017/6/306603288.SH海天味业食品饮料2015/6/302016/9/306300003.SZ乐普医疗医药2017/12/312018/12/315000877.SZ天山股份建材2017/3/312018/3/315002891.SZ中宠股份农林牧渔2019/3/312020/3

35、/315300383.SZ光环新网通信2019/3/312020/3/315600123.SH兰花科创煤炭2013/3/312014/3/315601369.SH陕鼓动力机械2019/3/312020/3/315002573.SZ清新环境电力及公用事业2016/6/302017/6/305000915.SZ山大华特医药2017/3/312017/12/314300203.SZ聚光科技电力及公用事业2019/3/312019/12/314600688.SH上海石化石油石化2016/12/312017/9/304601857.SH中国石油石油石化2016/12/312017/9/304数据来源：W

36、ind，兴业证券经济与金融研究院整理看好周期品里的“核心资产”ADIA 看好周期品里的“核心资产”，持有兖州煤业股票 8 个季度，至今仍有持仓。公司是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，在国内煤炭行业中处于龙头地位。公司拥有自营铁路网和现代化煤炭水运码头，京沪、兖石、新兖铁路，京沪、京福高速公路穿越矿区。得天独厚的区位和交通优势，使公司成为东北亚市场，中国华东、华南市场最具竞争力的煤炭供应商之一。公司在中国境内的发展区域主要集中在山东、山西、陕西、内蒙古，在境外的产业主要分布在澳大利亚的昆士兰州、新南威尔士州和西澳大利亚洲，在加拿大萨斯喀彻温省拥有钾矿资源项目，在山东、陕蒙、

37、澳洲三大基地均拥有较丰富的煤炭资源。区位优势叠加资源优势，兖州煤业抵御煤价下行的不利冲击。作为典型的周期性资源品，煤炭公司的经营情况与煤价密切相关。2012 至 2015 年间，“四万亿”计划的逐步退出，我国经济增速不断下台阶，产能过剩的问题日益凸显，国内煤价持续下行，兖州煤业的经营情况随之恶化。2016 至 2017 年间，受益于“三去一降一补”与供给侧改革，国内动力煤价格由 400 元/吨上升至 600 元/吨，兖州煤业的 ROE 也出现了明显的改善，从 2%提升超过 10%。2018 年以来，国内煤价有所下行，动力煤价格由 600 元/吨降至 550 元/吨附近，但国内煤炭市场供给和需求

38、两端整体稳定，兖州煤业依赖于稳固的龙头地位，以及在建煤矿投产、外延并购扩张等，经营业绩和盈利能力稳中有进，抵御住了煤价下行的冲击，ROE 持续处于 10%上方。图表 15：ADIA 持有兖州煤业 8 个季度图表 16：2018 年以来煤价下行但兖州煤业 ROE 稳定3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%ADIA持股占比兖州煤业ROE,右轴16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%1000900800700600500400300200秦皇岛动力煤(Q5500,山西产) 元/吨兖州煤业ROE,右轴30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0

39、.0%9.0%2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：持股占比为占自由流通股本的比例鞍钢是坐落于东北地区的钢铁板材龙头，也受到 ADIA 的青睐，持股 13 个季度。鞍钢不但是我国第四大钢铁公司和第二大板材公司，而且公司持续专注于高端钢种的研究开发，研发成果涉及热冲压成形钢、高性能海洋工程用钢等，综合研发实力位居国内钢铁行业领先水平。除此之外，对鞍钢股份的投资，近几年也为ADIA 带来每年接近 5%的股息收益率。图表 17：ADIA 持有鞍钢股份 13 个季

40、度ADIA持股占比鞍钢股份股息率,右轴2.5%6.0%2.0%5.0%1.5%1.0%0.5%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：持股占比为占自由流通股本的比例4. 外资机构青睐各周期性行业的核心龙头我们梳理了石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、电力设备、汽车这 9 个典型周期性行业里较有代表性的龙头个股，发现外资机构青睐各周期性行业的核心龙头，其中不乏被外资机构持有十几个季度、甚至数年的股票，也不乏进入外资持股占比前 100、前 50 的股票。一方面，周期性行业也有“核心资产”，凭借其独特的竞争优势和行业龙头地

41、位，公司业绩表现同样靓丽。除了市场所熟知的海螺水泥，基础化工行业的三棵树作为国内领先的涂料生产企业，近 3 年和 5 年平均 ROE 均达到 18%以上，也是目前外资持股占比排名前 50 的股票。与此相似的还有工业车辆龙头安徽合力、电梯龙头上海机电、全球继电器龙头宏发股份、柴油发动机龙头潍柴动力、非轮胎橡胶制品龙头中鼎股份。另一方面，周期性行业内部格局逐步走向稳定，核心股票凭借其龙头地位可以一定程度上熨平周期，呈现出“周期品价值化”的特征。如兖州煤业华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，其近 3 年和 5 年平均股息率分别达 6.96%、4.24%，比尔盖茨基金曾持股 11 个

42、季度，阿布扎比至今已持股 8个季度。再如市场青睐程度较低的中国石化，近 3 年和 5 年平均股息率分别达到7.64%、5.91%，曾被挪威养老金持有 15 年，2016 和 2017 年时也位列外资持股占比前 100 的名单当中。我们可以从更深的层面上来理解，为什么外资也买周期股。国际投资者在进行跨国投资时所要面临的一大问题，便是克服其“认知禀赋”方面的障碍。举个例子，如果我们去投资美股市场，首选的标的肯定是中概股，其次是以 FAANG、可口可乐、沃尔玛等为代表的，已经深入到我们日常生活的全球巨头，不到万不得已恐怕不会选择一家根植美国本土、具备独特美国模式的美国公司进行投资。“认知禀赋”也可以

43、在一定程度上解释，为什么在我们的金融市场对外开放初期最受欢迎的是消费白马：除了业绩上的靓丽表现之外，还有部分原因是，消费领域是大多数国家、大部分机构认知禀赋里的最大公约数。因此挪威和阿联酋这两个资源型国家，也会显示出对资源品、周期品的偏好。随着我国各行各业的核心资产脱颖而出，其在全球范围内的竞争力与稀缺性，推动他们不断走向国际化、海外营收占比不断提升，国际投资者对其的认知也更加充分。叠加我国金融开放的红利继续加速提效，国际投资者参与 A 股市场的便利性提高、程度加深，因此各行各业的核心资产都将受到全球投资者的青睐，核心资产独立牛市正在路上。图表 18：外资机构青睐各周期性行业的核心龙头行业证券

44、名称简介外资持股情况3 年平均股息率5 年平均股息率3 年平均ROE5 年平均ROE石油石化中国石油中国最大的油气生产和销售商，也是世界第三大石油公司挪威养老金曾持股 16 年2.091.753.322.73石油石化中国石化中国最大的能源化工公司之一，中国最大的成品油供应商挪威养老金曾持股 15 年2016-2017 年外资持股前 1007.645.917.876.98石油石化中海油服亚洲最大海上油服供应商，钻井平台规模位居全球第二挪威养老金曾持股 12 年0.511.032.37-4.63煤炭兖州煤业华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一阿布扎比至今已持股 8 个季度比尔盖茨基金曾持股 11 个季度6.964.2413.009.21煤炭兰花科创山西名牌产品、地处中国最大最优质的无烟煤基地JF 资管曾持股 7 个季度阿布扎比曾持股 5 个季度3.052.128.413.54有色金属金钼股份国内最大的综合性铜生产企业2019 年有色金属行业外资持股占比最