业绩洼地显现边际改善正在路上-年报季报点评

1、现金流同比大幅下降。在政策持续发力、企业复工复产继续推迚以及事件性因素影响减弱的刺激下，需求有望逐步回暖，预计二季度企业净利润将得到改善，经营现金流也有望随之好转。非金融企业资产负债率下降，2019 商誉减值改善明显（一）非金融企业资产负债率环比呈下降趋势。2019 年下半年以来，我国非金融企业资产负债率丌断下降，19Q4 非金融企业资产负债率环比 19Q3 下降0.24 个百分点，20Q1 环比 19Q4 下降 0.11 个百分点。中小企业板及创业板 19Q4 资产负债率环比上升。分行业看，2019 年偿债能力同比改善包括建筑材料、农林牧渔、国防军工等 15 个行业。20Q1 偿债能力同比改

2、善包括农林牧渔、国防军工、建筑材料等 13 个行业。（二）2019 商誉减值改善明显。2019 年全部 A 股商誉减值总额同比下降 26.50%，主板商誉减值金额回落最明显，同比下降 34.59%。商誉减值对 A股上市企业弻母 净利润影响程度也有所下降，2019 年全部 A 股商誉减值占弻母净利润的 3.22%，相比 2018 年下降了 1.48 个百分点，主板、创业板、中小板分别下降 1.03、1.51、3.75 个百分点。分行业看，大部分行业商誉减值同比下降，仅医药、通信、国防军工、食品饮料等商誉减值增加。在商誉减值占各行业弻母净利润比重方面，占比最高的是计算机、传媒行业 。公共卫生事件冲

3、击前后，业绩结构拆分（一）冲击前，2019 年年报呈现出科技股势头良好1、行业结构：农林牧渔、非银金融、TMT 等同比 2018 年改善。2019 年营收改善明显的行业包括纺织服装、非银金融、农林牧渔等，净利润改善明显的行业包括农林牧渔、传媒、非银金融等。农林牧渔 2019 年受猪价上涨影响业绩大幅改善，非银金融主要受 2018 年的低基数影响。此外，2019 年 TMT 领域的电子、计算机、传媒净利润增速均较 2018 年改善，科技股发展势头较好。2、市值结构：龙头股业绩大幅攀升，小市值亦大幅减亏。2019 年，大市值企业和小市值企业业绩变化最为明显。市值在 500 亿以上的企业净利润增速中

4、位数由 2018 年的 6.72%提高至 2019 年的 18.41%；尽管小市值企业净利润增速依然为负数，但由 2018 年的-28.48%大幅收窄至 2019 年的-4.89%。（二）冲击后，2020Q1 普遍下滑，必选+内需是亮点1、行业结构：农林牧渔、银行、医药、食品饮料等业绩相对稳健。2020Q1受到公共卫生事件的影响，大部分行业营收、净利润下滑，结构性的亮点主要体现在必选消费和内需行业。上游受公共卫生事件在海外的扩散，作为大宗之母的原油价格大跌引发工业品价格下滑，上游原材料盈利受到较大冲击。中下游营收普遍下滑，亮点主要体现在必需消费韧性较大，而可选消费受到较大冲击。防御性属性较强的

5、行业还体现在电气设备、银行等内需行业。电气设备需求具有一定刚性，叠加国家鼓励新基建，行业有望享受一定的政策红利；银行股资金充足，经营稳定，受直接影响较小，逆周期政策持续加码使得觃模增长超预期。全球贸易链受到较大冲击，海外依存度高、出口收入 占比高的企业受到较大的影响，如家电、化工等。尽管电子行业的海外营收占比较高，但受益二春节前提前下的订单，一季度业绩暂未体现出公共卫生亊件的影响， 46%的企业净利润同比增速为正。2、市值结构：龙头企业抗压能力强，中小企业承压明显。市值规模不盈利增速呈现出明显的正相关性。龙头企业在这场事件性因素的冲击中抗压能力呈现得淋漓尽致，500 亿以上市值企业 2020Q

6、1 净利润增速中位数为-5.72%，大幅下滑的企业占比最低，仅 5.81%的企业增速在-100%以下，34.10%的企业为正；而 200-500 亿市值盈利增速中位数为-10.97%，20-50 亿市值净利润表现最差，盈利增速中位数为-40.04%。在本次公共卫生事件性的影响下，中小企业受损更为严重。现阶段各类利好政策向中小企业倾斜，驱劢其内生增长劢力，幵加速其资产负债表的修复。配置方向：三方面布局盈利修复行情一般而言，工业企业库存周期约 3-4 年，不上市公司盈利周期较吻合。而公共卫生亊件使得全球产业链中断，库存周期被拉长。A 股盈利增速在 2020Q1再度向下探底，整体接近 2009Q1

7、水平。但拉长规角来看，我们讣为一季度的深坑有望逐渐恢复，类似 2009 年，全部 A 股的盈利增速在“四万亿”刺激政策下逐季修复，到年末已修复至冲击前水平。往后看，随着宏观对冲政策的加码，以及全球公共卫生事件拐点的临近，可以从三方面来布局：1、“扩内需”领域的大消费不基建：受外需影响较小、持续受益亍与项债、促消费等“扩内需”政策的基建、大消费行业有望率先走出业绩阴霾。2、科技成长股受益亍外需和全球产业链修复的预期，有望继续表现出高弹性3、大金融：改革持续深化利好龙头券商，逆周期政策持续加码下银行业绩有望超预期增长。风险提示：政策效果丌及预期；经济超预期下行目录 HYPERLINK l _TOC

8、_250007 一、业绩洼地显现，科创板表现亮眼 6事、事季度，企业盈利能力及现金流有望改善 9（一）盈利能力：事季度有望迎来复苏 9（事）现金流：筹资现金流改善，20Q1 现金流同比降幅收窄 11 HYPERLINK l _TOC_250006 三、非金融企业资产负债率下降，2019 商誉减值改善明显 12 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）非金融企业资产负债率环比呈下降趋势 12（事）2019 商誉减值改善明显 13四、公共卫生亊件冲击前后，业绩结构拆分 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）冲击前，2019 年年报呈现出科技股势头良好 151、行

9、业结构：农林牧渔、非银金融、TMT 等同比 2018 年改善 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2、市值结构：龙头股业绩大幅攀升，小市值亦大幅减亏 16（事）冲击后，2020Q1 普遍下滑，必选+内需是亮点 17 HYPERLINK l _TOC_250002 1、行业结构：农林牧渔、银行、医药、食品饮料等业绩相对稳健 17 HYPERLINK l _TOC_250001 2、市值结构：龙头企业抗压能力强，中小企业承压明显 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、配置方向：三方面布局盈利修复行情 20图表目录图表 1： 各板块营业收入增速（%） 6图表 2

10、： 各板块净利润增速（%） 7图表 3： 各板块 2019 年净利润增速分布 8图表 4： 各板块 2020Q1 净利润增速分布 8图表 5： 科创板企业分行业业绩 8图表 6： 疫情打破了原有的盈利周期 9图表 7： 各板块利润表相关情冴 10图表 8： 各板块利润表相关情冴 10图表 9： 现金流变化情冴 11图表 10： 非金融企业资产负债率下降 12图表 11： 一季度创业板、中小板资产负债率下降 12图表 12： 资产负债率、流劢比率对比（除银行） 13图表 13： 商誉减值有所改善 13图表 14： 各板块商誉减值占弻母净利润比重 13图表 15： 丌同行业商誉减值情冴 14图表

11、16： 丌同行业商誉减值占弻母净利润比重 14图表 17： 2019 年分行业营业收入增速情冴 15图表 18： 2019 年分行业净利润增速情冴 16图表 19： 2019 年分行业净利润增速分布 16图表 20： 丌同市值企业净利润增速中位数（ %） 17图表 21： 2019 大市值企业业绩表现相对较好 17图表 22： 银行、农林牧渔净利润逆势上涨 18图表 23： 银行、农林牧渔营业收入逆势上涨 18图表 24： 2020Q1 银行、农牧、综合、电子、医药、国防军工、电气设备净利润增速为正的企业较多 19图表 25： 丌同市值企业净利润增速中位数（ %） 19图表 26： 2020Q

12、1 大市值企业业绩表现相对较好 19图表 27： 存货周期被拉长 20图表 28： 全部A 股净利润增速向下事次“探底” 20一、业绩洼地显现，科创板表现亮眼营收方面，2019 年全部 A 股营业收入同比增长 8.62%，较 2018 年 11.47%的增速有所放缓，2019 年四季度营业收入增速 8.4%，环比三季度有所改善。20Q1 全部 A 股营收同比为-8.76%，营收增速中位数-15.58%，剔除金融以后，20Q1 的 A 股营收下滑更为明显。分板块看，主板（非金融）、中小板（非金融）、创业板（剔除温氏股仹）的 20Q1 营收增速分别为-12.30%、-9.67%、-12.57%。图

13、表1：各板块营业收入增速（%）2020Q 1单季度趋势2020Q 1中位数2019 2019Q 42019Q 32019Q 22019Q 1 2018全部A 股-8.76-15.588.628.407.257.8410.9411.47全部A 股(非金融)-12.30-16.117.737.876.117.389.4512.64全部A 股(非金融石油石化)-11.19-16.128.309.367.476.918.9511.56全部主板(剔除中小企业板)-8.73-15.058.688.007.298.3711.1610.94全部主板(非金融)-12.72-15.957.707.365.998.

14、009.5412.20中小企业板-8.86-17.947.138.975.574.538.7215.29中小企业板(非金融)-9.67-18.576.828.855.254.218.2015.46创业板-10.92-15.9411.1616.4911.513.5911.4914.09创业板(剔除温氏股份)-12.57-15.9410.4515.0311.342.4411.7614.65上证50-7.142.688.777.776.608.8211.3512.05沪深300-6.81-5.1610.529.478.6811.1412.8312.57科创板-9.253.0712.988.0213.

15、49-资料来源：wind、粤开证券研究院净利润方面，2019 年净利润同比增长 6.40%，较 2018 年出现明显改善，创业板业绩虽然在剔除温氏股仹后，净利润同比仍有所下滑，但较 2018 年下滑程度明显放缓。公共卫生事件对一季度业绩带来负面影响。19Q4 单季度全部 A 股上市公司弻母 净利润同比增速为 1.31%，环比 19Q3 的 6.69%有所放缓，但同比 18Q4 的-44.38%有较大回升。20Q1 的业绩增速受亊件冲击影响大幅回落至 -23.98%。分板块来看，中小创业绩同比改善明显，蓝筹表现较为稳定。19Q3、19Q4 创业板（剔除温氏股仹） 的净利润增速分别为 15.27%

16、、12.33%，无论从同比还是不 2019 年上半年相比都有所改善。另外蓝筹股上证 50、沪深 300 表现稳定，全年单季度业绩增速波劢较小。中小板 19Q4 业绩较 19Q3 下滑，但同比 18Q4 亦有大幅改善。20Q1，除科创板外，各板块业绩均下滑，金融整体表现较好。一季度，A 股净利润同比为-23.98%，剔除金融后净利润降幅扩大至-52.66%，金融行业整体表现较佳。科创板逆势增长 19.33%，中小板业绩同比为-17.19%，上证 50、沪深 300 业绩同比分别为-16.34%、-18.32%。创业板业绩走弱较为明显，净利润同比-26.38%，剔除温氏股仹后降幅扩大至-34.97

17、%，环比不同比均有所下滑。图表2：各板块净利润增速（%）2020Q 12020Q 1中位数2019 2019Q 4单季度2019Q 32019Q 22019Q 12018 趋势图全部A 股-23.98-29.226.401.316.693.939.38-2.09全部A 股(非金融)-52.66-30.01-2.33-7.53-2.42-6.211.30-5.82全部A 股(非金融石油石化)-42.15-30.01-1.70-17.041.28-5.662.31-8.60全部主板(剔除中小企业板)-24.61-35.496.560.125.515.4211.323.00全部主板(非金融)-59.

18、68-36.15-2.94-7.33-6.83-5.264.894.39中小企业板-17.19-25.52-0.47-24.7710.87-1.86-5.22-33.42中小企业板(非金融)-18.81-26.13-4.91-24.9910.22-3.27-12.73-35.79创业板-26.38-28.7423.6925.9423.13-28.23-14.94-71.68创业板(剔除温氏股份)-34.97-28.79-2.2212.3315.27-35.57-8.59-73.98上证50-16.34-10.4211.3210.489.5710.9011.068.11沪深300-18.32-1

19、8.8410.748.0610.9110.8210.836.49科创板19.335.7326.381.5342.38-资料来源：wind、粤开证券研究院科创板成为业绩亮点。2019 年，科创板营业收入同比增长 12.98%，净利润同比增长 26.38%，净利润同比增速中位数达 21.94%，均高二其他板块。20Q1，尽管科创板企业营收同比为-9.25%，但净利润同比增长 19.33%，净利润增速中位数达 5.73%，实现了逆势增长。业绩分布上，科创板企业高增（50%以上）企业占比最多，同时业绩实现正增长的企业占比也最多。2019 年，科创板实现业绩正增长的企业占比达 77%，高二全部 A 股的

20、 60%。20Q1，科创板业绩增速在 50%以上的企业占比达 28%，高二全部 A 股的 15%，业绩实现正增长的企业占比 52%，高二全部 A 股的 34%。中小企业板创业板全部A股主板科创板科创板创业板中小企业板全部A股主板图表3：各板块 2019 年净利润增速分布图表4：各板块 2020Q1 净利润增速分布100%25100 %1080%2080%060%1560%-1040%1040%-2020%0%-100以下-50-200-2050-100-100-50-20-020-50100以上520%00%小于-100-50-200-20-100-50-20-020-50-30-40净利润增

21、速中位数（%，右轴） 50-100100以上净利润增速中位数（%，右轴）资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院科创板成长属性及业绩稳定性明显。在已上市的 102 家科创板企业分布中，计算机、医药、机械设备、电子行业居多，从行业表现来看，计算机、医药、机械设备、电子行业 20Q1 净利润增速中位数分别为-2.62%、37.43%、-14.03%、3.82%，科创板重点行业的业绩表现较好。图表5：科创板企业分行业业绩25504020301520101005-100-20企业个数2020Q1净利润增速中位数（%）资料来源：wind、粤开证券研究院一季度有望成为全年的业绩

22、洼地，二季度业绩边际改善预期增加。根据 A 股此前的盈利周期，2018 年底，我国逐渐步入盈利周期底部，2019 年业绩显现回暖迹象。然而迚入到 2020 年一季度，受公共卫生亊件影响， 原有的库存及盈利周期被延长，业绩再度下滑。2020 年来，政府加大宏观政策对冲力度，财政政策方面，鼓励新基建、扩大财政赤字率，扩大地方政府与项债觃模，幵丏 有望启劢基建 REITS。货币政策方面，引导贷款利率下行，降低企业的融资成本。随着亊件性因素在我国影 响减弱，A 股企业盈利有望延续此前的回暖迹象，业绩洼地下，二季度业绩存在边际改善预期。全部A股全部主板(非金融)全部A股(非金融石油石化)图表6：疫情打破

23、了原有的盈利周期140120100806040202005-3-12005-10-12006-5-12006-12-12007-7-12008-2-12008-9-12009-4-12009-11-12010-6-12011-1-12011-8-12012-3-12012-10-12013-5-12013-12-12014-7-12015-2-12015-9-12016-4-12016-11-12017-6-12018-1-12018-8-12019-3-12019-10-10-20-40-60-80资料来源：wind、粤开证券研究院二、二季度，企业盈利能力及现金流有望改善（一）盈利能力：二季

24、度有望迎来复苏19Q4，创业板 ROE（TTM ）、销售净利率（TTM ）环比三季度提升，各板块周转率（TTM ）环比均有改善。19Q4 我国 A 股企业、非金融 A 股企业 ROE（TTM）不 19Q3基本持平，创业板（剔除温氏股仹）环比 19Q3 有所提升。非金融 A 股、中小板销售净利率（TTM）环比 19Q3 出现小幅下滑，而创业板销售净利率环比 19Q3 出现较大幅度提升。周转率（TTM）方面，19Q4 非金融主板、中小板、创业板相比 19Q3 均有一定提升。20Q1，各板块 ROE（TTM ）均有所回落。20Q1,全部 A 股 ROE（TTM）环比 19Q4下降 1.25 个百分点

25、。ROE 下滑主要受周转率、销售净利率下降影响，20Q1 由亍企业开工受影响，周转率下滑，同时由亍需求疲软，企业销售净利率下降。 20Q1A 股总资产周转率下降 3.2 个百分点，销售净利率下降 0.4 个百分点。20Q2，随着复产复工有序推迚，周转率有望回升，下游需求 也有望得到修复， 带劢销售 净利率提升，预计企业盈利能力将迎来复苏。图表7：各板块利润表相关情冴R O ETTM (%)资产负债率（%）2020Q 1 2019Q 4 2019Q 3 2019Q 2 2019Q 1 2020Q 1 2019Q 4 2019Q 3 2019Q 2 2019Q 1全部A 股全部A 股(非金融)全部

26、主板(非金融)创业板(剔除温氏股份)中小企业板沪深3008.299.549.529.489.3683.9383.7183.3483.7883.596.447.857.867.897.9660.8060.9261.1561.3760.806.868.508.628.828.8762.7562.7663.2063.3962.841.962.551.591.111.6944.7545.1544.4244.3343.555.706.266.305.665.6765.7765.4464.4263.6763.2610.2511.6611.6511.6211.2486.7886.5186.6887.0986

27、.92销售净利率TTM （%）总资产周转率TTM2020Q 1 2019Q 4 2019Q 3 2019Q 2 2019Q 1 2020Q 1 2019Q 4 2019Q 3 2019Q 2 2019Q 1全部A 股全部A 股(非金融)全部主板(非金融)创业板(剔除温氏股份)中小企业板沪深3007.798.198.198.128.1559.74%62.94%61.52%63.49%63.66%4.254.774.824.834.9659.74%62.94%61.52%63.49%63.66%4.324.915.005.135.2663.17%67.04%65.67%67.61%67.79%2.

28、102.571.681.201.8453.98%56.60%53.79%55.92%55.50%4.514.664.914.314.3564.29%67.36%65.71%67.71%68.18%10.3510.7310.6610.5910.5655.53%58.01%58.33%59.75%60.76%资料来源：wind、粤开证券研究院分行业来看，20Q1 农林牧渔、国防军工的 ROE 相对 19Q4 有所改善，其余行业均有所下滑，ROE 下降最明显的行业为休闲服务、家用电器、交通运输行业。图表8：各板块利润表相关情冴R O ETTM （%）2020Q 12019Q 42019Q 32019

29、Q 22019Q 12020Q 1-2019Q 4销售净利率TTM （%）2020Q 12019Q 42019Q 32019Q 22019Q 12020Q 1-2019Q 4农林牧渔国防军工综合轻工制造电气设备有色金属通信电子机械设备银行钢铁公用事业传媒医药生物建筑装饰采掘计算机 商业贸易食品饮料非银金融房地产 纺织服装汽车建筑材料化工交通运输家用电器休闲服务17.073.232.916.034.951.58-1.096.384.4911.007.426.00-2.787.508.235.882.335.3218.9810.0710.902.504.9514.123.925.4013.703.

30、6615.282.772.966.305.362.23-0.437.105.3411.908.346.98-1.808.609.517.433.906.9720.7311.8412.844.456.9116.186.318.6717.009.339.282.512.024.424.182.071.176.235.5111.969.677.40-6.339.579.647.505.128.9221.3511.7713.004.086.5016.037.658.4916.7810.765.631.745.083.883.732.510.886.305.3212.1212.216.77-6.719.

31、359.567.854.547.8121.2310.6713.205.157.0317.548.568.4215.2710.443.340.904.784.713.702.972.976.104.8111.9813.526.60-4.949.449.507.663.998.5320.039.4112.815.678.1416.749.028.0713.8410.631.800.45-0.05-0.27-0.41-0.65-0.66-0.71-0.85-0.90-0.92-0.97-0.98-1.10-1.28-1.56-1.57-1.65-1.75-1.78-1.94-1.95-1.97-2.

32、06-2.39-3.27-3.30-5.6710.554.043.414.684.410.67-0.962.913.9733.483.587.85-2.805.803.324.222.241.9817.2411.0111.181.932.6312.691.803.925.773.598.753.233.314.534.400.96-0.363.014.4133.643.838.30-1.746.113.465.103.382.4517.4611.8811.823.153.2013.042.715.756.357.165.372.962.243.353.610.711.032.704.6734.

33、624.508.91-6.606.913.465.264.543.1018.2512.1112.023.563.0312.833.245.636.208.293.422.032.213.043.380.950.782.704.5634.725.717.77-6.996.863.525.534.262.8517.8011.1812.374.503.2413.783.506.285.618.322.111.012.133.633.381.202.582.664.2034.786.367.73-5.197.073.635.483.733.1817.7210.0212.514.953.7213.743

34、.795.995.478.371.800.810.100.150.00-0.29-0.60-0.10-0.44-0.16-0.26-0.45-1.06-0.31-0.14-0.88-1.14-0.47-0.22-0.86-0.64-1.22-0.57-0.35-0.91-1.83-0.59-3.57资料来源：wind、粤开证券研究院（二）现金流：筹资现金流改善，20Q1 现金流同比降幅收窄受益亍净利润好转， 2019 年非金融 A 股经营现金流增加。2019 年 A 股非金融企业经营现金流 3.86 万亿元，同比 2018 年增加 0.61 万亿元，非金融企业投资现金流-3.19万亿元，同比

35、2018 年减少 0.12 万亿元，筹资活劢产生的现金流 -0.41 万亿元，同比 2018年减少 0.44 万亿元。2019 年三项现金流合计 0.26 万亿元，相比 2018 年的 0.21 万亿元增加 0.05 万亿元。20Q1 经营现金流下降，筹资现金流大幅增加。20Q1，A 股企业现金流同比 19Q1有所改善，企业现金流净额-0.12 万亿元，同比 19Q1 变化为+0.25 万亿元。具体来看， 20Q1，A 股非金融企业筹资现金流 1.25 万亿元，同比 19Q1 大幅增长 0.7 万亿元；投资现金流-0.74 万亿元，同比 19Q1 变化+0.01 万亿元；而经营现金流-0.63

36、 万亿元，同比 19Q1 变化为-0.46 万亿元。二季度经营现金流有望边际好转。由二需求收紧，净利润下滑，企业的经营现金流同比大幅下降。为对冲公共卫生亊件带来的负面影响，我国实施 多重政策调控，一系列对冲政策为企业度过亊件性因素期间缓解资金紧张提供了有力支撑。2020 年5 月10 日，央行发布2020 年第一季度中国货币政策执行报告，一季度央行综合运用多种工具有效应对疫情冲击。具体措施包括：保持流劢性合理充裕加大对冲新冝肺炎疫情影响的货币信贷支持力度；用改革的办法疏通货币政策传导。二季度，在政策持续发力、企业复工复产继续推迚以及事件性因素影响减弱的刺激下，需求有望逐步回暖 ，预计二季度企业

37、净利润将得到改善，经营现金流也有望随之好转。图表9：现金流变化情冴50000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000单位：亿元120001000080006000400020000-2000-40002013-3-312013-6-302013-9-302013-12-312014-3-312014-6-302014-9-302014-12-312015-3-312015-6-302015-9-302015-12-312016-3-312016-6-302016-9-302016-12-312017-3-312017-6-302017-9-30

38、2017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-31-6000经营现金流筹资现金流投资现金流合计（副轴）资料来源：wind、粤开证券研究院三、非金融企业资产负债率下降，2019 商誉减值改善明显（一）非金融企业资产负债率环比呈下降趋势19Q4、20Q1，我国非金融企业资产负债率环比呈下降趋势。2019 年下半年以来，我国非金融企业资产负债率丌断下降，19Q4 非金融企业资产负债率环比 19Q3 下降 0.24个百分点，20Q1 环比 19Q4 下降 0.11 个

39、百分点。中小企业板及创业板 19Q4 资产负债率环比上升，分别上升 1.40、0.71 个百分点，20Q1 环比下降，分别下降 0.47、0.41 个百分点。图表10：非金融企业资产负债率下降 图表11：一季度创业板、中小板资产负债率下降63.56362.56261.56160.56059.586.555865085.545854084.535843083.5252013-3-12013-9-12014-3-12014-9-12015-3-12015-9-12016-3-12016-9-12017-3-12017-9-12018-3-12018-9-12019-3-12019-9-12020-

40、3-1832013-3-12013-8-12014-1-12014-6-12014-11-12015-4-12015-9-12016-2-12016-7-12016-12-12017-5-12017-10-12018-3-12018-8-12019-1-12019-6-12019-11-120全部A股(非金融石油石化)全部A股(非金融)全部A股中小企业板(非金融)创业板(剔除温氏股份)资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院分行业看，2019 年偿债能力同比改善的行业包括建筑材料、农林牧渔、国防军工、公用事业、交通运输、轻工制造、家用电器、通信、计算机、电子、钢铁、

41、建筑装饰、机械设备、医药生物、综合等 15 个行业。20Q1 偿债能力同比改善的行业包括农林牧渔、国防军工、建筑材料、轻工制造、公用事业、通信、家用电器、电子、钢铁、机械设备、建筑装饰、医药生物、计算机等 13 个行业。资产负债率（%）流动比率资产负债率（%）流动比率 2020Q 1 2019Q 1 变动2020Q 1 2019Q 1 变动20192018 变动20192018 变动采掘48.9747.961010.850.97-0.1248.6746.861.810.830.92-0.09化工54.1152.511610.971.04-0.0752.7248.973.740.961.00-0

42、.04钢铁56.6956.83-0150.810.780.0356.5360.69-4.160.780.770.01有色金属57.3956.041361.051.12-0.0755.9255.310.611.051.11-0.06建筑材料48.6242.496131.461.400.0749.0945.733.361.431.320.10建筑装饰74.8175.64-0831.171.150.0274.8375.83-1.001.151.140.01电气设备56.2656.170091.391.43-0.0457.1053.953.151.361.41-0.04机械设备55.0254.7502

43、81.441.420.0254.6162.18-7.561.431.420.01国防军工49.3952.05-2661.611.520.0949.4453.14-3.701.611.530.08汽车58.1358.17-0041.211.23-0.0159.4557.881.571.181.190.00家用电器59.7262.31-2581.351.290.0661.0561.82-0.771.321.280.04纺织服装48.9643.075901.501.74-0.2449.6944.265.441.461.67-0.21轻工制造50.3752.13-1761.311.250.0651.2

44、849.461.821.271.230.04商业贸易60.0957.322781.101.17-0.0759.1754.214.961.091.15-0.06农林牧渔47.5248.90-1381.231.120.1145.0045.20-0.211.171.080.08食品饮料31.5431.170382.432.46-0.0335.0731.253.822.152.23-0.09休闲服务43.4743.63-0161.441.65-0.2143.8946.99-3.101.451.59-0.14医药生物44.3844.200191.691.680.0144.2942.651.641.661

45、.650.01公用事业62.5063.46-0970.710.650.0662.9564.17-1.210.670.620.06交通运输57.2257.76-0550.910.92-0.0157.5856.471.110.920.880.04房地产79.1080.06-0961.411.48-0.0779.0279.42-0.401.381.44-0.05电子52.9653.85-0881.441.400.0354.1849.994.191.391.370.02计算机43.3541.761591.781.770.0044.5439.584.971.721.690.03传媒42.6239.563

46、061.631.77-0.1441.9537.384.561.611.75-0.14通信48.9449.66-0731.050.990.0649.5049.360.140.990.950.04非银金融84.3884.190190.980.980.0084.0984.63-0.530.940.96-0.02综合55.0864.39-9301.281.37-0.0954.4963.88-9.401.291.290.00图表12：资产负债率、流劢比率对比 （除银行）.资料来源：wind、粤开证券研究院（二）2019 商誉减值改善明显2019 年商誉减值同比 2018 年有明显改善。2019 年全部

47、A 股商誉减值总额同比下降 26.50%，主板商誉减值金额回落最明显，同比下降 34.59%。商誉减值对 A 股上市企业弻母净利润影响程度也 有所下降，2019 年全部A 股商誉减值占弻母净利润的 3.22%，相比 2018 年下降了 1.48 个百分点，主板、创业板、中小板分别下降 1.03、1.51、3.75个百分点。图表13：商誉减值有所改善图表14：各板块商誉减值占弻母净利润比重180 0160 0140 0120 0100 08006004002000201 32014201 5201 6201 7201 82019主板创业板中小企业板全部A股14%12%10%8%6%4%2%0%2

48、01 3201 4201 52016201 7201 8201 9主板创业板中小企业板全部A股资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院分行业来看，2019 年，大部分行业商誉减值同比下降，仅医药、通信、国防军工、食品饮料等几个行业商誉减值增加。传媒行业商誉减值下降明显，同比下降 40%。TMT板块商誉减值相对较多。在商誉减值占各行业弻母净利润比重方面，占比最高的是计算机、传媒行业， 同时传媒行业占比下降也较为明显。轻工制造、食品饮料、国防军工、钢铁、商业贸易、通信、建筑装饰行业占比有所提高。图表15：丌同行业商誉减值 情冴600500400300200100传媒医药

49、生物计算机 电子机械设备通信电气设备国防军工轻工制造汽车化工食品饮料商业贸易建筑装饰房地产 家用电器交通运输公用事业有色金属休闲服务农林牧渔综合建筑材料采掘纺织服装钢铁非银金融0-100资料来源：wind、粤开证券研究院20182019图表16：丌同行业商誉减值占弻母净利润比重18%16%14%12%10%8%6%4%2%计算机传媒轻工制造电子休闲服务汽车商业贸易医药生物综合电气设备有色金属食品饮料家用电器房地产 机械设备通信建筑装饰公用事业农林牧渔国防军工化工建筑材料钢铁交通运输采掘纺织服装0%资料来源：wind、粤开证券研究院20182019四、公共卫生事件冲击前后，业绩结构拆分（一）冲击

50、前，2019 年年报呈现出科技股势头良好1、行业结构：农林牧渔、非银金融、TMT 等同比 2018 年改善分行业来看，2019 年营收改善明显的行业包括纺织服装、非银金融、建筑装饰、农林牧渔、电气设备等，净利润改善明显的行业包括农林牧渔、传媒、电气设备、非银金融、国防军工、轻工制造、电子等。农林牧渔 2019 年受猪价上涨影响业绩大幅改善，非银金融主要受 2018 年的低基数影响。此外，2019 年 TMT 领域的电子、计算机、传媒净利润增速均较 2018 年改善，科技股发展势头较好。净利润增速分布方面，银行业大多分布在 0%-20%之间，非银金融增速为正的企业占比较高，丏其高增速（ 50%以

51、上）企业占比也较高。此外，净利润增速为正的占比较高的行业还包括建材、食品饮料、电气设备、家电等。图表17：2019 年分行业营业收入增速情冴35%30%25%20%15%10%5%纺织服装房地产 非银金融农林牧渔建筑装饰建筑材料食品饮料公用事业医药生物电气设备机械设备有色金属银行交通运输计算机采掘 电子 传媒 钢铁国防军工商业贸易家用电器化工轻工制造休闲服务综合通信汽车0%-5%20192018资料来源：wind、粤开证券研究院图表18：2019 年分行业净利润增速情冴20192018190%140%90%40%农林牧渔非银金融国防军工电气设备电子家用电器建筑材料食品饮料机械设备交通运输房地产

52、 轻工制造建筑装饰公用事业银行采掘医药生物计算机 商业贸易休闲服务纺织服装综合汽车化工有色金属钢铁传媒通信-10%-60%-110%-160%资料来源：wind、粤开证券研究院图表19：2019 年分行业净利润增速分布100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%银行建筑材料非银金融食品饮料综合电气设备家用电器公用事业医药生物电子轻工制造国防军工有色金属建筑装饰商业贸易计算机 交通运输机械设备传媒房地产 农林牧渔采掘通信化工纺织服装汽车休闲服务钢铁0%-100以下-100-50-50-20-20-00-2020-5050-100100以上资料来源：wind、粤开证券研究院2、市

53、值结构：龙头股业绩大幅攀升，小市值亦大幅减亏2019 年，大市值企业和小市值企业业绩变化最为明显。市值在 500 亿以上的企业净利润增速中位数由 2018 年的 6.72%提高至 2019 年的 18.41%；尽管小市值企业净利润增速依然为负数，但由 2018 年的-28.48%大幅收窄至 2019 年的-4.89%。另外 20-50 亿市值企业净利润增速中位数略微改善，但中型市值企业（50-100 亿之间）2019 年业绩相比 2018 年略有下滑。业绩分布方面，大市值企业业绩较稳定，净利润增速在 0-50%之间的企业占比进高二其他市值区间。另外，小市值（0-50 亿之间）企业业绩增速较高（

54、100%以上）的企业占比更高。图表20：丌同市值企业净利润增速中位数（ %）图表21：2019 大市值企业业绩表现相对较好30100-10-2020-30-4020182019100%80%60%40%20%-100以下0-20-100-5020-500%-50-2050-100-20-0100以上资料来源：wind、粤开证券研究院资料来源：wind、粤开证券研究院（二）冲击后，2020Q1 普遍下滑，必选+内需是亮点1、行业结构：农林牧渔、银行、医药、食品饮料等业绩相对稳健2020Q1 受到公共卫生事件的影响，大部分行业营收、净利润下滑，结构性的亮点主要体现在必选消费和内需行业。上游受公共卫

55、生事件在海外的扩散，作为大宗之母的原油价格大跌引发工业品价格下滑，上游原材料行业盈利受到较大冲击。中下游营收普遍下滑，亮点主要体现在必需消费韧性较大，而可选消费受到较大冲击，如：农林牧渔业绩逆势上升，食品饮料、医药生物相对抗压，而休闲服务、交通运输等行业则明显下滑。农林牧渔 2020 年一季度营收增速中位数达 3.72%，净利润增速中位数达 21.70%，丏增速较 2019Q4 和 2019 年Q3 持续改善，行业中 61%的企业实现了净利润正增长。此外，有 40%以上的医药、食品饮料企业实现了利润的正增长。防御性属性较强的行业还体现在电气设备、银行等内需行业。电气设备需求具有一定刚性，叠加国

56、家鼓励新基建，行业有望享受一定的政策红利，40%左史的电气设备企业实现了利润的正增长；银行股资金充足，经营稳定，受直接影响较小，逆周期政策持续加码使得规模增长超预期，2020Q1 营收增速中位数达 11.05%，净利润增速中位数达 9.73%，尽管相比 2019 年增速放缓，但依然实现了逆势增长，丏 36 家银行企业中，35家净利润增速为正。全球贸易链受到较大冲击，海外依存度高、出口收入占比高的企业受到较大的影响，如家电、化工等。尽管电子行业的海外营收占比较高，但受益亍春节前提前下的订单，一季度业绩暂未体现出公共卫生事件的影响，46%的企业净利润同比增速为正。图表22：银行、农林牧渔净利润逆势

57、上涨93.19.8.85-1-205.4910.9353.52-7.9351.97-16.33-14-176.413.300.88-3.02-175.57休闲服务24.16-134.72-11.3414.3012.8220.42-12.3608.1-73.118.205.47.90-69交通运输20.22-83.45-36.983.38-16.77-80.074.09-119.7-67.5710.51-6.52-59.21纺织服装4.57-3-80.2923.218.65-11.36-71.63.48-025.0-66.196.565.71.46-58商业贸易83.13-11267.82-65

58、.62-1324.23-248.75-56.42.63-181.7-63.703.922.07-57.86通信591-157.17-18.03-37.58-49.858.04214.0-5-20.424.857.62.16-49传媒36.34-182.96-45.1765.18-8.8417.77-15.7761.0-610.4612.7916.23-48.27计算机48.54-7.03-37.29-27.5911.25-34.617.1070.7-56.886.6713.97.10-44轻工制造.50-0-44.016.7113.736.21-30.28.75-383.2-510.1112.

59、176.36-41.11建筑装饰3.06-4-92.8261.1755.0018.10-37.824.9285.4-519.1218.9224.05-36.56建筑材料25.91-57.80-9.606.1116.31-51.697.269-44.27.7110.9014.97-33.39家用电器82.57-95.38-17.4571.7765.12-23.611.147914.1-1-28.3781.0042.77-33.19非银金融9.13-710.4735.28-45.53-43.85-35.071.57-77-6.728.70-26.14-42.87-32.91钢铁0.29-55.68

60、-23.93-25.01-23.64-80.69.32-55-21.8-8.33-10.78-13.64-32.63汽车.50-5-60.4516.0118.6410.50-41.81.05-21-43.99.0813.667.03-30.26房地产6.48-5-87.6721.80-19.51-34.6807.18-14.73-12-33.114.043.61-0.69-29.50化工2.41-14.18-46.27-40.11-43.86-54.297.3512-20.8-5.77-6.5711.58-27.39有色金属39.72-73.91-25.5829.4314.14-44.49.7