流动性危机缓释市场延续修复

1、一、供需恢复不同步，供需矛盾加剧疫情依然是目前主导国内外经济最重要的因素。对于中国而言，3 月初以来，海外输入性病例成为主要矛盾，但本土病例也一直难以归零。这使得复工复产仍然受到明显的抑制。具体到供需层面，综合各方情况分析，我们猜测，供给特别是工业供给的恢复水平可能已经很高，可能至少在 90-95%以上，但需求的修复相对较低，这个矛盾在未来一段时间内仍将持续，这将使得一般价格水平持续承压。图1： 单位：例160140120100806040202020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-0

2、3-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-032020-04-052020-04-072020-04-090全国新增病例新增：输入性病例新增：本地病例数据来源：Wind图2： 单位：万吨六大电厂日均耗煤100806040200-57 -47 -37 -27 -17-73132333435363732016-2019年均值2020年数据来源：Wind. 注：横轴为距离春节的天数具体来看，我们判断，国内的供给能力在相当程度已经恢复；部分行业的供给可能受到国际产业链断裂的负面影响

3、；海内外需求成为了明显的制约因素。观察六大电厂发电耗煤的情况，工业生产可能自 3 月下旬开始就恢复到一个较高的水平，但随后就止步不前。我们猜测，这大概和两个因素有关：一是供应端受到海外供应链部分断裂的影响，二是海内外需求仍然受到抑制。图3： 单位：点14029.0013527.0013025.0012512023.0011521.0011019.0010517.0010015.00-42-32-22-12-28182838485868农产品批发价格200（2020年）农产品批发价格200（2017-2019年）两者之差（右）数据来源：Wind，安信证券注：横轴为距离春节的天数观察国内的供给恢复

4、情况，国内的农业生产可能是个重要的参考。国内的农业生产也受到了疫情的严重影响，因此农产品价格在将近两个月的时间内都维持了一个相对较高的水平（受到高猪价的影响，2020 年农产品价格整体水平较高，因此我们观察 2020 年价格与之前几年价格水平之差的走势），但从 3 月下旬开始就下降到疫情前的水平。国内的农业产品需求相对稳定，供给主要在国内，不会受到海外产业链断裂的冲击，因此，农产品价格可能较好的反映了供给能力的恢复。结合发电耗煤的情况，我们猜测，3 月下旬以来，除了受到海外供应链断裂影响的行业和企业，国内的供应能力基本恢复了。随着供给能力的修复，某些产品的价格出现了大幅的变动，尿素、瓦楞纸等价

5、格出现了明显的拐头向下。图4： 单位：元/吨4,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6002018-08-102018-09-102018-10-102018-11-102018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-102019-10-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-

6、102020-03-101,500市场价:瓦楞纸:高强:全国市场价:尿素(小颗料):全国（右）数据来源：Wind，安信证券在供给端修复的同时，需求端也在修复。但由于疫情的不对称影响，需求的修复明显更加困难。从诸多方面的需求上看，需求的修复尚需时日，尤其是海外需求。房地产销售一直在修复，但到了 3 月下旬后开始止步不前。乘用车销售自 2月中旬以来一直在回暖，但离正常水平还有一定距离。至于人员聚集更多的行业比如餐饮、旅游、娱乐等，可能需要等待更长的时间。图5： 单位：万平米8070605040302010030大中城市房地产销售面积80706050403020100-29 -24 -19 -14

7、-9 -4 1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 862020年2016-2019年均值数据来源：Wind，安信证券注：横轴为距离春节的天数图6： 单位：%100500(50)(100)(150)当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比数据来源：Wind，安信证券海外的需求则更为不乐观。3月欧元区服务业PMI 降至历史最低水平的 26.4，基本意味着服务业的经济活动少了一半。制造业 PMI 降幅远小于服务业 PMI，可能说明供给的下降或许远小于需求。在全球封城普遍化、病例新增下降缓慢的背景下，海外需求的

8、恢复可能需要较长的时间。图7： 单位：点60605050404030302020101000欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI数据来源：Wind，安信证券图8： 单位：%3.02.52.01.51.00.50.02013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比数据来源：Wind，安信证券疫情对供给和需求显著的不对称影响明显的反映在商品价格上。3 月的 CPI、 PPI 环比均显著低于季节性。油价和食品的影响对此影响较大。但即使波动相对较小的核心CPI 同比，在最近两个月也明显下

9、跌，已经跌破 2015 年的低点。从 3 月韩国、越南和中国台湾的外贸数据上看，需求下降的负面影响可能才刚开始体现，这可能是因为出口数据有时滞。往后的几个月，供需矛盾会变得更为显著，这可能将伴随着一般价格水平的显著下降。图9： 单位：%50403020100-10-20-30-40出口同比2016-012017-012018-012019-012020-01中国越南韩国中国台湾数据来源：Wind二、政策全面宽松进行时市场普遍认为，新冠肺炎对经济的负面影响，至少在短期内远大于 2008-2009年的金融危机。因此，世界各国特别是欧美均推出了强大的刺激和缓释计划，总量普遍在年度 GDP 总量的 1

10、0%左右。自疫情发生以来，中国一直在加大宏观政策对冲力度，从最近的情况来看，政策的应对正在往纵深发展。除了在财政货币政策上加大力度之外，制度改革也在推进。4 月 9 日，新华社公布了中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见。这份文件基本延续了之前政策的部署。十九大明确将要素市场化配置作为经济体制改革的两个重点之一，十九届四中全会后的深改组第十一次会议就通过了关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见。当前的国际形势严峻复杂，本次意见的出台可以提振社会各界对中国未来经济发展的信心。意见的格局很大，涉及面很广，对土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域都提出了进一步的市

11、场化改革方向。发改委在同日印发2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务的通知，督促城区常住人口 300 万以下城市全面取消落户限制；300 万以上城市基本取消重点人群落户限制；推动城镇基本公共服务覆盖未落户常住人口。这可能说明政策已经做好了一定的配套准备，预计今后相关的要素市场领域都会有一系列改革的动作。这将在一定程度上提升市场的风险偏好。与此同时，各项政策的力度正在加大并有序展开，这集中体现在货币政策上。首先，从刚公布的社融数据上看，3 月社融总量同比多增 2.2 万亿，企业贷款、居民贷款、企业债券融资、政府债券融资全面大幅上升。社融存量的同比增速从10.7%跃升至 11.5%，M2

12、 同比由 8.8%跳升至 10.1%。图10： 单位：亿元社融增量60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.001234567891011122017年2018年2019年2020年数据来源：Wind，安信证券图11： 单位：亿元社融拆解6000050000400003000020000100000(10000)30374195843 11455281365(1070) (588)(22)28189975354612219763633412211151572296021310人贷外贷委托信托汇票债券股票政府债其他总计2019

13、年3月2020年3月数据来源：Wind，安信证券另外，从价格指标上看，7 天回购利率和 3 个月互换利率已经下降为1.5%左右，相比 2 月的中枢下降了 100 个 BP，已经大幅低于 2015 年的低点，而与 2008 年 12 月的水平相当。图12： 单位：%876543210银行间质押式回购加权利率:7天利率互换:FR007:3个月数据来源：Wind，安信证券市场的一个焦点在于政府是否调降存款基准利率。我们认为，至少在当前，这一政策工具的信号意义更大，可能在当前还不是合适的时机。目前政策的重点应该是救助，是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流。因此，救助的量更为重要，要确保受

14、影响的企业和个人能够得到相应的救助。所以，社融的量更为重要，价格还在其次。当然，如果局势进一步明显恶化，不排除调降存款基准利率的可能。三、超强政策呵护，市场延续修复海外疫情特别是美国疫情延续恶化，但全球资本市场从 3 月 23 日左右开始明显修复，全球股市自低点已经普遍反弹了 20%以上，进入了技术性牛市。我们猜测，这和三个因素有关：（1）尽管美国疫情继续恶化，欧洲疫情出现拐点；（2）美国、沙特和俄罗斯达成减产协议；（3）全球均出台了大力度的刺激和舒困计划，特别的，美联储后来针对流动性危机出台了正确的应对措施，流动性危机得到缓释。其中，第三点最为重要。图13： 单位：例新增病例9,0008,0

15、007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000120000100000800006000040000200000 西班牙意大利伊朗德国全球（右）数据来源：Wind，安信证券疫情本身仍然非常重要，但其对资本市场的边际影响可能在减弱。首先，随着意大利、西班牙和德国相继出现了新增病例的拐点，整个欧洲的病例的拐点已经出现了，并带动了全球的新增病例出现拐点。尽管美国的新增病例仍在攀升，但市场根据欧洲的经验判断，美国的拐点出现只是时间问题。关于疫情的另外两个担忧是疫情的长期化和第三世界病例的爆发。从韩国的病例观察，韩国式的治理能够使新增病例从高位回落，但很难使病毒在低位清零。

16、市场认为，如果作为模范生的韩国都很难做到，那大部分国家估计都很难做到，因此疫情的长期化可能不可避免。另外，亚非拉等第三世界国家的病例开始明显上升，引发了市场的担忧。这两点担忧是非常合理的。但从资本市场的角度来考虑，这两点担忧在过去两周已经有国内外各类专家媒体进行了铺天盖地的讨论和分析，从这个角度来看，资本市场已经有充分的预期了。换言之，如果疫情没有新的超出预期的变化，对资本市场的影响可能不会很大。图14： 单位：例新增病例80040700356003050025400203001520010100500韩国（MA5）深圳（滞后28天，MA5，右）数据来源：Wind，安信证券图15： 美国救济和

17、刺激政策一览时间政策2020/3/3美联储降息 50 个 BP2020/3/12纽约联储宣布规模为 1.5 万亿美元的刺激措施2020/3/15美联储降息 100 个 BP2020/3/15启动 7000 亿美元 QE2020/3/15与加拿大等国央行通过互换协议2020/3/15宣布 26 日期将存款准备金率下调为零2020/3/17重启商业票据融资机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）2020/3/18启动货币市场共同基金流动性工具（MMLF）2020/3/19与全球 9 家主要央行建立临时美元流动性互换协议2020/3/20扩大 MMLF 的担保品范围，为美国市政债券市场提供流

18、动性支持2020/3/23继续购买国债和 MBS，无上限 QE2020/3/23设立 3000 亿美元的融资项目2020/3/23设立 PMCCF、SMCCF 和 TALF2020/3/252 万亿美元财政刺激计划生效2020/3/31与外国央行设立临时回购协议安排2020/4/9针对中小企业和消费者的 2.3 万亿救济贷款数据来源：Wind，安信证券对于资本市场而言，更为重要的是，各国特别是美联储针对流动性危机出台了正确的应对措施，使流动性危机得到了大幅度的缓释。全球大部分的股市自低点已经反弹了超过 20%，进入了技术性牛市。特别的，美股已经基本回到了 3 月9 日流动性危机爆发时的水平。图

19、16： 单位：点11010510095908580757065602020-01-17=1002019/11/132019/12/132020/1/132020/2/132020/3/13MSCI发达MSCI新兴数据来源：Wind，安信证券首先，我们大致梳理一下资本市场走势的脉络。月下旬至 3 月 9 日，市场基本反映的是疫情对经济基本面的负面冲击，因此，风险资产下跌而避险资产上涨。月 9 日至 3 月 19 日，市场出现美元的流动性危机，所有资产遭受无差别抛售。3 月 19 日至今，美联储对症下药，出台多项政策缓释了流动性危机，资本市场得以修复至今。简单梳理可以看到，流动性危机的爆发和解除对

20、资本市场影响巨大。这一轮流动性危机的起源在于美元在特殊时刻出现了供需的巨大失衡。在需求方面，实体部门的现金需求陡然上升。疫情引发的社交疏离，导致总需求出现塌方式下降，这使得许多企业的现金收入来源几乎枯竭，一些居民户可能也有类似的压力；但不少现金开支无法即时压缩，这带来了现金流断裂的风险。这不但体现在国内的企业和个人，也体现在使用离岸美元的企业。风险平价策略、指数化投资、算法交易和杠杆的使用加剧了资产价格下跌期间市场对现金特别是美元现金的需求。在供给方面，尽管在理论上，中央银行可以无成本地、无限量地给经济供应现金，但在这次危机初始碰到了很大的困难。对于美国国内而言，央行一般需要通过商业银行扩大信

21、贷投放来实现，而商业银行受制于资本充足率、流动性等监管规则的约束，以及底层高质量抵押品缺乏的困扰，短期内无法即时投放巨量信贷。对于美国国外而言，美联储缺乏给离岸美元的需求者投放美元的有效渠道。因此，3 月 9 日之后，市场的主要矛盾在于美元流动性出现严重问题。尽管美联储降息 100 个 BP 以及启动了 7000 亿美元 QE，但并没有直接解决市场的流动性问题，因此市场持续下跌。然而，美联储的政策在 3 月 15 日之后发生了明显的变化，开始通过多种政策工具给国内外市场提供美元流动性。比较显著和重要的变化是两个，一个是 3 月19 日，美联储与 9 家央行建立了临时美元流动性互换协议，给离岸美

22、元市场提供了大量的流动性；一个是 3 月 23 日，创建了多种工具，绕开银行直接给企业提供了大量的流动性。回头来看，这两个时点是资本市场变化的重要节点。3 月 19 日，美元指数和美债收益率在当天见顶，COMEX 黄金期货在当天见底，意大利、澳大利亚等国的 CDS 也在当天见顶。从事后来看，美联储的互换协议对稳定美元流动性的预期起了决定性的作用。从实际的货币市场来看，Ted 利差在 3 月 19 日之后的上升势头放缓，但还没见顶，直到 3 月 26 日才见顶；但资本市场的预期已经在 3 月 19 日反映了。图17： 单位：%，点11010810610410210098969492902020/

23、1/22020/2/22020/3/22020/4/22.00001.80001.60001.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000美元指数伦敦金价美国十年期国债收益率（右）数据来源：Wind，安信证券注：图中红线为 3 月 19 日图18： 单位：%、点1.61.41.21.00.80.60.40.20.0Ted利差数据来源：Wind，安信证券另外一个重要时间节点是 3 月 23 日，美联储一口气推出了多项政策。除了众所周知的无限 QE，美联储还推出了与公司融资特别是中小企业融资相关的一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工

24、具（SMCCF）以及重启了金融危机时使用过的有用工具 TALF。这基本是绕过商业银行直接给企业融资，这给了企业流动性显著的支撑。因此，美国的低等级企业债利差开始下降，美股开始明显反弹。图19： 单位：%、点3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-01-302020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122,0005.04.54.03.53.02.52020-03-192020-03-262020

25、-04-022020-04-092.0标准普尔500指数美国低等级企业债利差（右）数据来源：Wind，安信证券注：图中红线为 3 月 23 日当然，之后 3 月 25 日美国的 2 万亿美元刺激计划、3 月下旬开始欧洲疫情拐点逐渐显现以及 4 月 2 日沙特和俄罗斯可能达成减产协议的新闻都对股市的回暖形成了支撑。然而，核心仍然是两条：（1）疫情的预期逐渐被市场消化，没有往更坏的预期上走；（2）美联储对症下药，及时推出了应对流动性危机的措施。站在当前的时点，我们猜测，流动性危机得到了缓释，但还没有完全消退。 Ted 利差、高收益债利差以及德债、日债等收益率水平尽管有所回落，但仍只回到了 3 月

26、18 日的水平，这些指标都仍然显著高于 3 月 9 日的水平。图20： 单位：点，%0.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)(0.6)(0.7)(0.8)2020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-01-302020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-12(0.9)10410310210110099989796952020-03-192020-03-262020-04-022020-04-0994德国:国债收益率:10年美元指数（右）数据来源：Wind，安信证券

27、图21： 单位：点，%2020-01-17=100（标普和商品指数）110100908070602.52.01.51.00.5502019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-020.0标普500高盛商品指数美国10年期国债收益率（右）数据来源：Wind，安信证券但同时，我们认为，美国金融市场最坏的时期已经过去，出现金融危机的概率并不大。接下来，市场的焦点将转向疫情的变化、公司基本面的好坏以及一些长期结构性问题的修复，前段时间的暴跌可能过度透支和定价了这些负面因素的影响，而流动性危机的缓释及美联储的相关支持政策导致了市场的反弹。往后看，疫情的发

28、展和经济衰退的次生影响仍有一定的不确定性。但鉴于各国政策的果断应对，特别在美联储出手迅速及有效的情况下，除非疫情出现了大幅超预期的变化，全球股市再破前期低点的可能性或许不大。具体到中国的资本市场，2 月底以来，大体上股债的表现与全球股债的表现基本是同步联动的，在幅度上有所区别。具体到 4 月上旬，A 股走势与全球股市的走势类似，都是延续反弹。但债券的走势则与全球债市的走势出现了一定的背离，这主要是因为中国的货币宽松节奏滞后于全球的主流节奏所致。图22： 单位：点3,6004,3003,4004,2003,2004,1004,0003,0003,9002,8003,8002,6003,7002,

29、4003,6003,5002,2003,4002,0003,3002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-02美国:标准普尔500指数沪深300指数（右）数据来源：Wind，安信证券图23： 单位： %3.23.13.02.92.82.72.62.52.42.32.01.81.61.41.21.00.80.60.40.22020-03-192020-03-262020-04-022020-04-090.02020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-01-302020-02-062020-02-132020-02-

30、202020-02-272020-03-052020-03-12中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年（右）数据来源：Wind，安信证券本轮全球货币宽松背景下，美债收益率下降幅度达到 150 个 BP，而中债收益率只有 60 个 BP 左右，其中一个重要因素是市场认为中国央行相对保守，对降息决策相对谨慎。债券投资者一直在经济下行和央行保持定力之间进行反复博弈。3月 30 日，央行下调逆回购利率 20 个 BP，市场的降息预期有所升温；4 月 2 日，央行副行长表示，“存款利率是压舱石，调整前需充分评估”，使得市场的降息预期迅速降温；4 月 3 日，央行银行决定对中小银行定向降准，并

31、时隔 12 年首次下调超额存款准备金率，这又燃起了市场降息的预期。因此，在 4 月上旬，全球国债收益率在市场风险偏好提升的背景下出现上升，而中国国债收益率则因为降息预期的强化出现下降。站在当前时点上看，货币整体宽松仍是近期的主线，债市在短期的风险并不大，但中期仍需观察。分析师简介韦志超，高级宏观分析师，宏观团队负责人，上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学 CCER 经济学硕士，美国布朗大学经济学博士。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。联系人简介袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018 年 7 月加入安信证券研究中心。分析师声明韦志超声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声