信用债违约后处置再回顾：境内篇

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 引言 4 HYPERLINK l _TOC_250015 境内信用债违约后处置回收情况总结 5 HYPERLINK l _TOC_250014 回收率测算及分析 5 HYPERLINK l _TOC_250013 各违约后处置方式下的求偿情况 6 HYPERLINK l _TOC_250012 主要结论及启示 12 HYPERLINK l _TOC_250011 破产代表性案例详解 14 HYPERLINK l _TOC_250010 富贵鸟：破产重整、破产清算 14 HYPERLINK l _TOC_250009 西王集团：破产和解 15

2、 HYPERLINK l _TOC_250008 众品、众品股份：预重整、破产重整 17 HYPERLINK l _TOC_250007 自筹资金偿付代表性案例详解 19 HYPERLINK l _TOC_250006 康美 19 HYPERLINK l _TOC_250005 抵质押物处置代表性案例详解 21 HYPERLINK l _TOC_250004 圣达 21 HYPERLINK l _TOC_250003 诉讼仲裁、债务重组代表性案例详解 23 HYPERLINK l _TOC_250002 中安消 23 HYPERLINK l _TOC_250001 实物抵偿代表性案例详解 25

3、 HYPERLINK l _TOC_250000 雏鹰 25图表图表 1：境内信用债历史违约情况 4图表 2：近五年及一期行权收益率在 9%以上的信用债 4图表 3：2019 年底已违约债券的回收率情况 5图表 4：2019 年底已违约债券的偿付阶段 5图表 5：2019 年底已违约债券违约后处置时间 6图表 6：破产相关程序法律流程 7图表 7：进入破产程序的债券发行人列表 7图表 8：进入破产程序的债券发行人列表（续） 7图表 9：债券发行人破产偿付方案 8图表 10：债券发行人破产偿付方案（续） 9图表 11：2019 年以来展期的信用债列表 10图表 12：富贵鸟破产重整至破产清算重要

4、时间节点 14图表 13：西王集团破产和解重要时间节点 15图表 14：众品、众品股份预重整、破产重整重要时间节点 17引言中国境内债券市场 2014 年出现第一支债券违约，2018年以来违约快速增长，目前累计确认违约的债券已有 4576 亿元，加上违约主体尚未确认违约的存续债券，涉及债券总量 6191 亿元。自 2014 年 3 月，中国境内信用债市场第一单违约超日债付息违约出现以来，截至 2020 年 9 月 15 日已有 146 家发行人 475 支债券出现违约，涉及金额 4576 亿元（图表 1），其中公募债 3048亿元，私募债 1528 亿元（由于私募债信息不公开，统计可能不完全）

5、。此外，这部分违约发行人还有尚未确认违约的债券合计 1615 亿元。分年度看，2014 年有且仅市场价格是否有投资价值，而历史违约后处置案例则是债券回收价值的重要参考。我们统计了近五年及一期（2015-2019 年，以及 2020 年 8 月末）中债行权收益率在 9%以上的非金融信用债支数和余额，如图表 2。随着信用风险事件增多、信用分层持续，高收益债规模震荡攀升，截至 2020 年 8 月末行权收益率在 9%以上的非金融信用债达到 571 支、涉及债券余额合计 5674 亿元。图表 2：近五年及一期行权收益率在 9%以上的信用债有超日债一单违约，2015 和 2016 年违约数量逐步增多，新

6、增违约发行人分别为 9 家和 15 家。2017 年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，加上 19 大前后市场维稳压力较大，新增违约发行人数量降低至 6 家。2018 年金融去杠杆引发信用收缩，新增违约发行人家数、违约债券支数和违约金额与此前的 2016 年高点相比都是近 3倍的规模。2019 年信用分层仍然继续，违约频率未见放缓。连续两年新增违约发行人数量都达到 45 家。2020年初全国范围内爆发疫情，之后监管支持实体部门融资、市场收益率下行，企业融资状况明显好转，同时各方面通过撤销回售、贷款展期等方式尽量缓解企业集中兑付压力，而且大量信用资质较弱的企业此前已经暴露违约，导致新增违约发行人

7、数量有所下降，但绝对水平仍不低。7006005004003002001000201520162017201820192020.86000支收益率在9%以上债券支数(左)收益率在9%以上债券余额(右)亿元500040003000200010000随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预 警外，也愈发关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，以何种方式处置或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。图表 1：境内信用债历史违约情况资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究我们曾于 2015 年 6 月 12 日发布的专题报告假如遭遇违约

8、违约求偿相关知识及问题探讨中讨论过违约后处置的主要法律手段，并在 2018 年 9 月 18 日发布的专题报告中国信用债违约后处置全回顾中，对当时境内债券市场已有违约案例的后续求偿回收情况进行分200 个/支首次违约发行人数量(左)违约债券支数(左) 违约债券金额(右) 158616011811761075亿元1800160014001200析总结。考虑到违约数量仍在不断增多，违约后处置进程也在持续推进，时隔两年之后，本文试图在此前两篇专题的基础上，对当前境内信用债的整体违约后求偿情况进行更新，总结违约后求偿的一些新方式和新特征，并对各类型求偿方式下代表性案例的最新违约后处置进展进行详细跟踪和

9、点评，希望能为投资者更好地维护自12080400122109 131 145385152172561174545981000800600400252000身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定借鉴。201420152016201720182019 2020YTD资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究注：数据截至 2020 年 9 月 15 日此外，随着高收益债市场的成长发展，投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前境内信用债违约后处置回收情况总结回收率测算及分析1、 计算口径及假设统计截止日：由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外

10、私募债信息披露较少，偿付进展相对不透明，我们在计算整体的回收率数据时，只纳入统计 2019 年底之前违约的公募债券截至 2020 年 9 月 15 日的回收率。并对2020 年违约债券目前的兑付情况加以简单说明。单支债券回收率：由于很多案例的求偿过程和最终的解决方案非常复杂，涉及延期支付、转股、打折、甚至实物抵偿等，部分兑付进展信息披露也不及时，我们简单以目前公开信息可见的每支债券现金偿付债券共 25 支、违约本金金额合计 280.1 亿元。目前已现金偿还总金额 113.06 亿元，总加权平均回收率为 40.4%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计 438.6

11、亿元，总加权平均回收率为 25.8%。非国企：2019 年底之前非国企窄口径下确认违约的公募债券共 218 支、违约本金金额合计 2053.42 亿元。目前已现金偿还总金额 283.91 亿元，总加权平均回收率为 13.8%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（ 含未确认违约存续债券） 金额合计2784.91 亿元，总加权平均回收率为 10.2%。图表 3：2019 年底已违约债券的回收率情况的部分占发行额（本金）的比例作为这支债券的回收率。主体回收率：大部分违约主体出现第一支债券违约时都有不止一支债券存续，随着时间的推移，不同债券的兑付情况不同，而且也不一定每支债券都有交叉违约条款，确认实质

12、违约的时间也不同。因此对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率。窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，即所有确认违约债券目前已兑付的金额与全部确认违约债券本金的比值。宽口径计算该发行人违约债券和其所有尚未确认违约存续公募债券的合计本金中，目前的合计现金兑付比例。利息违约的情况：个别债券目前只是付息违约，本金尚未到支付时间。但考虑到利息通常金额较小，3500300025002000150010005000全部国企非国企70%亿元实质违约公募债券金额(左)3223.5 全部存续公募债券金额(左)窄口径回收率(右) 宽口径回收率(右)2784.92333.52053.440.4%25

13、.8%438.6280.110.13.82%12.17.03%60%50%40%30%20%10%0%无法支付利息往往代表发行人流动性压力已经很大，谨慎起见我们讲这种情况也视为全部本金违约，并按其本金兑付金额计算回收率。回售违约但尚未到期的情况：回售日违约的回收率资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究3、 2019 年底之前违约债券的偿付阶段图表 4：2019 年底已违约债券的偿付阶段原则上按照回售金额中的兑付比例计算（即违约金 10.4%19.1%70.5%额不包含未回售部分），但对于未明确公告回售金额的，只能简单计算总发行额中已公告兑付的比例。违约前有部分正常兑付：个别债券在违约之前曾

14、经有过回售或部分到期的正常兑付，但最终到期时出现违约。这种情况我们简单按照全部发行额本金作为分母，按当前全部兑付金额（包括之前正常兑付的部分）作为分子来计算回收率。2、 2019 年底之前违约债券的回收率情况全部：如图表 3 所示，2019 年底之前窄口径下确认违约的公募债券共 243 支、违约本金金额合计 2333.52 亿元。目前已现金偿还总金额396.98 亿元，总加权平均回收率为 17%。宽口径计算这些发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计 3223.51 亿元，总加权平均回收率为 12.3%。国企：2019 年底之前国企窄口径下确认违约的公募资料来源：万得资讯，财汇资讯

15、，中金公司研究全额兑付确认兑付方案 至今未确定方案如图表 4，在前文所述 2019 年底之前违约的 243支、2333.52 亿元公募债券中，本金目前已全额兑付的债券共 32 支，金额合计 242.56 亿元，占 2019年底之前已违约债券总支数和金额的比例分别为 13.2%和 10.4%。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的债券共 51 支，违约本金金额 445.35 亿元，占 2019 年底已违约债券总支数和金额的比例分别为 21%和 19.1%。还有 160 支共 1645.61 亿元债券至今未明确兑付方案，占 2019 年底已违约债券总支数和金额的比例分别为 65.8%和 70.5

16、%，即大部分违约债券至今尚无明确的兑付进展。4、 2019 年底之前违约债券的兑付时间分布违约债券的兑付时间分布方面，如图表 5，本金目前已全额兑付的债券共 32 支，全额兑付的时间范围是 1 天至 931 天，按支数加权平均（下同）的兑付时间为 139 天。其中，全额兑付时间仅为 1 天的债券共 6 支，全部为技术性违约；全额兑付时间为 931 天的为江泉。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共 51支，从违约到确定兑付方案的时间范围是 0 天至 1816 天，平均 524 天。时间为 0 天的是 13 金特债，债券到期日提前至 2018 年 5 月 23 日，对于机构投资者，本金部分按

17、照 60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还，而对于个人投资者，本息全额兑付；达成方案耗时最长的是 11 天威 MTN2，2015年 4 月 21 日出现违约，2020 年 4 月 10 日保定中院裁定批准天威集团的重整计划草案，终止天威集团的重整程序，历史 1816 天。至今未确定明确兑付方案的债券共 160 支，自违约日至 2020 年 9 月 15 日，时间间隔在 266 天至 1799天范围，平均 688 天。图表 5：2019 年底已违约债券违约后处置时间天均值 最长时间 最短时间181617999316885242661391020001800160014001200100080

18、06004002000全额兑付确认兑付方案至今未确定方案资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究5、 2020 年新增违约公募债券兑付进展考虑到债券违约后兑付需要较长时间，我们没有将 2020年新增的公募违约债券纳入前文回收率统计，但其中也有部分债券进行了部分兑付，总结如下：2020 年截至 2020 年 9 月 15 日，新增的公募违约债券共 69 支，违约本金金额 623.7 亿元。其中只有 2 支债券完成了全额偿付。具体而言：（1） 19 远高实业 CP001 应于 2020 年 2 月 27 日到期，公告本息展期 3 个月至 2020 年 5 月 27 日（可于到期日前兑付），实际于

19、 3 月 10 日完成偿付。（2）15华联债回售日利息全额兑付、回售本金差额兑付、部分延期，9 月 14 日公告提前兑付本期债券尚未偿付的本金（含回售未全额兑付本金和未回售剩余债券本金）和利息。共 9 支债券部分兑付，其中有 7 支债券属于违约前回售正常兑付，但到期或付息违约，违约后尚无明确兑付进展。只有 2 支债券在违约后完成了部分偿付。从违约后完成了部分偿付的 2 支债券来看：（1） 17 桑德工程 MTN001 初始发行金额 5 亿元、置换了4 亿元，剩余 1 亿元于 2020 年 3 月 6 日到期违约，仅支付了利息。6 月 28 日发行人向债券持有人偿付了 150 万元本金及该部分本

20、金延迟兑付期间的相应利息，9 月 10 日又偿付了 100 万元本金及延迟兑付期间的相应利息，至此债券尚未兑付的本金余额为 9750 万元。（2）15 康美债 2020 年 2 月 3 日回售违约，2 月 28 日公告对于 15 康美债利息全额支付、面额 50 万（含）以内部分的本金全额兑付、面额50 万以上部分的本金按 25.666%的比例支付。剩余 58 支公募债券目前尚无公开兑付信息，共涉及债券本金 533.49 亿元。各违约后处置方式下的求偿情况我国境内债券的违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组（困境债务置换）、自筹资金偿付、第三方代偿、抵押物处置、诉讼仲裁、实物抵偿等，每种处置方

21、式的特点和适用情形各不相同。具体而言：1、 破产诉讼破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况。根据我国破产法，企业破产需满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件，债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同，因此破产诉讼比较适合于债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。破产可以由债务人提起也可以由债权人提起，如由债务人提起，必须同时满足上述两个破产条件。而目前司法体系对债权人的权益给予一定保护，主要表现在债权人可仅基于债务违约这

22、一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大。但需要注意的是，法院受理后最终是否裁定债务人进入破产，还是要基于以上两个破产条件，如破产宣告前发现条件不满足的可裁定驳回申请。破产分为重整、清算、和解三种程序。由于相对立即清算来说，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务的可能，因此更适合于债务人本身经营仍有好转可能，只是财务负担过重出现违约，如甩掉一部分包袱后经营状况可能出现实时性好转的情形，而清算则更适合于债务人经营已出现不可逆转的恶化、如不立即清算偿债能力将继续下降的情形。图表 6：破产相关程序法律流程债权人申请债务人申请 破产重整破产清算破产和解人民法院裁定是否受理并

23、通知双方驳回申请受理指定管理人 重整程序破产清算程序和解程序 程序完成宣告破产宣告破产程序完成图表 8：进入破产程序的债券发行人列表（续）破产申请日期东辰控股集团有限公司化工2019/3/15亿阳集团股份有限公司电子2019/3/21丹东港集团有限公司港口2019/4/4新光控股集团有限公司综合投资2019/4/25洛娃科技实业集团有限公司综合投资2019/5/13沈阳机床（集团）有限责任公司机械设备2019/7/17沈阳机床股份有限公司机械设备2019/8/16庞大汽贸集团股份有限公司汽车2019/9/5精功集团有限公司基建设施2019/9/17青海盐湖工业股份有限公司化工2019/9/30

24、国购投资有限公司房地产2019/11/5上海华信国际集团有限公司贸易2019/11/15北大方正集团有限公司软件服务2020/2/19西王集团有限公司食品饮料2020/2/21中国吉林森林工业集团有限责任公司建筑建材2020/5/18河南众品食业股份有限公司食品饮料2020/5/29四川省煤炭产业集团有限责任公司煤炭2020/6/11河南众品食品有限公司食品饮料2020/6/12青海省投资集团有限公司有色金属2020/6/19银亿股份有限公司房地产2020/6/23保定天威英利新能源有限公司电子2020/7/9大连天神娱乐股份有限公司软件服务2020/7/31天津市浩通物产有限公司NA2020

25、/7/31重庆力帆控股有限公司汽车2020/8/11力帆实业（集团）股份有限公司汽车2020/8/21发行人中金行业法院裁定受理资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究 总的来看，这些破产案例主要具有如下特征：资料来源：破产法，中金公司研究近年来我国债券发行人的破产进程明显提速。截至 2020年 9 月 15 日，已有 45 家债券发行人进入破产程序。其中 2014-2017 年每年仅有 1-3 家，2018 年增至 10 家，2019 年进一步增至 14 家，而 2020 年截至目前也已达到 14 家、与 2019 年全年持平，反映出自 2018 年以来企业破产进程明显提速。其中除了非国企

26、之外，还有部分国企进入破产，可能与国企去杠杆、淘汰僵尸企业有关。图表 7：进入破产程序的债券发行人列表发行人中金行业法院裁定受理 破产申请日期协鑫集成科技股份有限公司电子2014/6/26中国第二重型机械集团有限公司机械设备2015/9/21国机重型装备集团股份有限公司机械设备2015/9/21广西有色金属集团有限公司有色金属2015/12/23保定天威集团有限公司机械设备2016/1/8东北特殊钢集团股份有限公司钢铁2016/10/10大连机床集团有限责任公司机械设备2017/11/10柳州化工股份有限公司化工2018/1/31洪业化工集团股份有限公司化工2018/7/25富贵鸟股份有限公司

27、纺织服装2018/7/26浙江大东南集团有限公司化工2018/10/16中融双创（北京）科技集团有限公司综合投资2018/11/9山东金茂纺织化工集团有限公司综合投资2018/11/26山东大海集团有限公司综合投资2018/11/26五洋建设集团股份有限公司基建设施2018/12/4深圳市金立通信设备有限公司NA2018/12/10宁夏上陵实业（集团）有限公司综合投资2018/12/19新疆金特钢铁股份有限公司钢铁2019/1/26山东胜通集团股份有限公司汽车2019/3/15资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究绝大部分破产类型为破产重整，破产清算和破产和解暂时较少。在目前已有的 45

28、起破产案例中，只有 5 家发行人涉及破产清算，其中桂有色、富贵鸟和金特均是被裁定终止重整程序并宣告破产，而沪华信和金立是直接被法院裁定受理破产清算申请。涉及破产和解的发行人只有西王一家，而且是今年才刚出现。其余 39 起案例类型均为破产重整。目前能公开找到经法院裁定批准或认可偿债方案的发行人共 22 家，其中 14 家有明确的方案内容，其余 8 家未披露细节。目前根据可搜集的公开信息，共有 21 家破产重整发行人的重整草案经法院裁定批准，此外西王的和解协议经法院裁定认可。但有 8 家未披露偿债方案的具体内容，有明确方案的发行人只有 14 家，包括协鑫（原超日）、国机重装、保定天威、东特钢、大连

29、机床、柳化、胜通、东辰、亿阳、丹东港、沈机床、庞大、青海盐湖和西王。大部分破产企业并未对债券给予优待，只有 3家发行人在偿付方案上有所区分，其中 2 家发行人债券本金获得了全额偿付。在上述披露了明确方案的 14 家发行人中，目前只有 3 家企业对债券有所优待，其中 11 超日债投资者获得第三方追加担保全额受偿，二重两期公募债由国机代偿本金、但未支付利息。这两家发行人债券给予特殊优待，一方面与早期债券市场刚兑环境有关，另一方面也由于债券规模对较小。此外，东特钢对于债券类普通债权人每家超过 50 万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性现金清偿的，按照 22.09%的清偿率一次性现

30、金清偿，而金融类普通债权人每家超过 50 万元的部分原则上实施债转股，相当于债券投资者多了一个选择权，但优待的程度明显不如二重和超日。具体的偿债方案较为多样，部分破产企业会给予投资者一定选择权。从偿债方案的具体内容来看，即使是只针对普通债权，偿付的方式也较为多样。划分的标准包括债权的性质（例如金融债权、非金融债权、银行类债权、债券类债权等）、债权金额（例如以 5 万元、10 万元、20 万元、 25 万元、30 万元、50 万元、1000 万元等为划分界限）等。偿债的方式主要包括现金清偿和债转股。偿付的时间包括一次性清偿、分期清偿。为了获得更多债权人的认可和通过，部分管理人在设计偿债方案时，还

31、会为投资者预留一定的选择空间，比如同时提供现金偿付和转股的选项，又或者可以任意选择一次性但较低比例偿付还是分期但较高比例偿付等，以满足不同风险偏好、流动性偏好投资者的实际需求。目前仅有的一起破产和解案例耗时较短，而破产重整案例普遍耗时较长，特别是当清偿方案较难达成一致时。如果从法院裁定受理破产的时间点起算，到确认破产偿付方案的时间为止，西王案例历时不足 2 个月，耗时相对较短。而重整程序的成本和时间一般要超过和解程序，最快速的国机重装耗时 70 天，最漫长的保定天威耗时甚至超过 3 年，主要是由于清偿率不高、偿还周期较长、开始偿还的时间较晚、部分债权未得到确认、价值方面认定存在分歧等原因，导致

32、重整草案一直未能获得通过，最终是由于重整状态下普通债权的预估清偿率（15.02%）高于清算状态下普通债权的清偿率（2.68%），管理人请求保定中院强裁。进入破产清算的发行人偿债能力往往已经很弱且经营恶化难以逆转，相关案例的回收率较低。考虑到进入清算的债务人经营通常已出现难以逆转的恶化、偿债能力已然很差，难以通过重整方式改善，因此破产清算案例的回收率往往较低。例如桂有色 2017 年 8 月 11 日债券类普通债权人获得的首次清偿率 3.18%，远低于投资人的预期清偿率 10%。此外富贵鸟清算假设下普通债权的清偿率仅为 2.5%，2020 年 3 月第一次分配方案下普通债权的清偿比例为 1.80

33、96%，剩下的只有一些零星破产财产尚在处置。其余的沪华信、金特和金立的清算偿付结果尚不明确。图表 9：债券发行人破产偿付方案发行人破产类型裁定受理破产时间确认方案时间耗时时长（天）破产偿付方案协鑫集成科技股份有限公司破产重整2014/6/262014/12/22179普通债权20万元以下（含本数）部分全额受偿，超过20万元部分按照20%的比例受偿。国机重型装备集团股份有限公司破产重整2015/9/212015/11/30701、金融普通债权：13.08%的比例以现金方式清偿，剩余以出资人转增和让渡的股份以5.29元/股的价格抵偿；2、非金融普通债权：25万元以内全额现金清偿；超出部分可选择：2

34、年内偿还55%（35%+20%）/3年内偿还75%（10%+15%+50%）/5年内偿还100%(5%+10%+15%+20%+50%)。保定天威集团有限公司破产重整2016/1/82020/4/101554普通债权组因代表债权额未达到该组债权总额的2/3，未能通过。但重整状态下普通债权的预估清偿率（15.02%）高于清算状态下普通债权的清偿率（2.68%），管理人请求保定中院批准重整计划。东北特殊钢集团股份有限公司破产重整2016/10/102017/8/113051、债券类普通债权人：每家超过50万元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，选择一次性现金清偿的，按照22.09%的清偿率一

35、次性现金清偿；2、金融类普通债权人：每家超过50万元的部分原则上实施债转股。大连机床集团有限责任公司破产重整2017/11/102019/4/19525根据草案内容，大连机床集团对于普通债权只有2.67%的清偿率。柳州化工股份有限公司破产重整2018/1/312018/11/26299普通债权以现金和以股抵债方式受偿：1、20万元以下（含20万元）的部分全额现金受偿；2、20万元至1,000万元（含1,000万元）的部分以现金方式受偿50%；3、超过1,000万元的部分，以股票抵债方式受偿50%。抵债股票按照柳化股份2018年3月8日股票收市时的价格折价4.83元/股。东辰控股集团有限公司破产

36、重整2019/3/152020/6/9452普通债权清偿比例为4.29%：其中5万元以下部分全部清偿，5万元至10万元部分按照60%的比例清偿，10万元以上部分以现金清偿+债转股/信托计划等方式清偿。山东胜通集团股份有限公司破产重整2019/3/152020/7/1474普通债权，每家债权人债权额度20万元以下（含）的债权部分全额清偿，超过20万元的部分按照10.16%的清偿率，先支付受偿额度的25%。亿阳集团股份有限公司破产重整2019/3/212020/5/29435普通债权通过“现金+债转股”方式全额清偿，每家债权人10万元以下的债权部分以现金全额清偿；超过10万元部分全部作为亿阳集团增

37、资扩股的出资，约10.34元转为1元亿阳集团注册资本，共计增加注册资本约19.22亿元。丹东港集团有限公司破产重整2019/4/42019/12/31271每家债权人30万元以下（含30万元）部分可得到全额现金清偿，30万元以上部分，金融类普通债权、债券类普通债权、关联方普通债权均按7:1的比例以临港集团的注册资本（股权）进行抵偿，清偿率为 11.68%；个人债券类普通债权及经营类普通债权按10%的比例进行现金清偿。资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究图表 10：债券发行人破产偿付方案（续）发行人破产类型裁定受理破产时间确认方案时间耗时时长（天）破产偿付方案沈阳机床股份有限公司破产重整2

38、019/8/162019/11/1692普通债权以债权人为单位，每家债权人50 万元（含本数）以下的债权部分获得全额现金清偿；50 万元以上部分区分金融普通债权和非金融普通债权予以清偿。对于金融普通债权，按5%的比例留债清偿，剩余部分每100 元债权将分得2.91 股沈机股份的股票，在按9元/股价格计算的情况下，金融普通债权人的综合清偿率约30%；对于非金融普通债权，可选择以下一种方式获得清偿：1、按15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿；2、按30%的清偿比例在三年内分期清偿。按照上述方式清偿后，未获清偿的普通债权，沈机股份不再承担清偿责任，债权人可依据企业破产法第92 条的

39、规定，就未获清偿的部分向其他连带债务人进行追偿。庞大汽贸集团股份有限公司破产重整2019/9/52019/12/1096普通债权中，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分以现金方式全额清偿；超过50万元的债权部分：庞大集团子公司提供财产担保的债权在该担保财产评估价值范围内，由庞大集团留债展期清偿；剩余部分以每100元普通债权分得约16.72股庞大集团资本公积转增股票方式予以清偿，股票的抵债价格按5.98元/股计算，该部分普通债权的清偿比例为100%。青海盐湖工业股份有限公司破产重整2019/9/302020/1/20112普通债权中：1、每家债权人50万元以下（含50万元）的部分，以现

40、金方式一次性清偿完毕；2、超过50万元的部分处理如下：1）非银行类普通债权仅可选择留债或以股抵债方式之一进行清偿：若选择留债，应在以下四种方式中择一：2年按债权金额的60%(0%+60%)/3年按债权金额的68%(0%+27.2%+40.8%)/4年按债权金额的80%(0%+16%+24%+40%)/5年按债权金额的100%(0%+20%+30%+50%)进行保留;若选择以股抵债方式进行受偿，则按照13.10元/股的抵债价格获得相应数量的转增股票，即每100元普通债权分得约7.63股转增股票2）银行类普通债权视非银行类普通债权的选择情况而部分留债并实施以股抵债：若全部或部分非银行类普通债权人选

41、择以股抵债或选择留债方式中前三种之一受偿的，则选择以股抵债的债权人的债权额度以及选择打折留债的债权人所豁免的债权额度将用于按比例向全体银行类普通债权人进行留债安排，每家银行类普通债权人可分配的留债金额计算方式为：（每家银行类普通债权人的债权金额银行类普通债权总金额）（选择以股抵债的非银行类普通债权金额+选择打折留债的非银行类普通债权人所豁免的债权额度）。留债方式同非银行类普通债权的留债方式；银行类普通债权按上述方式进行部分留债处理后的剩余债权部分，将全部以资本公积金转增的股票抵偿，每股抵债价格为13.10元，每100元债权可分得约7.63股股票。西王集团有限公司破产和解2020/2/21202

42、0/4/1655和解协议对普通债权实现100%全额清偿，每家债权人20万元以下（含）的债权部分，在法院批准和解协议起6个月内一次性全额现金清偿，而20万元以上的部分提供两种清偿方案供选择：1、方案一为“50%留债6年分4期清偿+50%转为上市公司股票和拟证券化资产”。留债部分，从2021年开始每年12月20日前按比例偿还本金，最后一期2025年12月20日清偿完毕，期间按照1年期 LPR年利率正常付息。其余50%普通债权在和解协议获得法院裁定认可之日起3个月内以增资的方式转为西王集团的股权。西王集团将在2021年12月31日前以2.4亿股西王食品的股票及/或49%西王糖业股权作为回购对价，通过

43、减资程序回购普通债权人通过增资转股取得的西王集团股权。2、方案二为“10年分8期清偿”，即每家普通债权人20万元以上部分的债权按100%的比例由西王集团在10年内（2029年12月20日前）以现金方式分8期清偿完毕。西王集团应按比例向普通债权人清偿债权，首期还款日为2022年12月20日。同时西王集团应当就未偿还债权部分向普通债权人按年支付利息，年利率按照当期1年期LPR计算。利息自和解协议获得法院裁定认可之日计算，由西王集团于每 年12月20日支付，首期付息日为2020年12月20日。资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究2、 债务重组（困境债务置换）当企业处于财务困境时，为了避免进入破

44、产或者拟在破产前解决部分债务偿付，经常会重组他们的债务，即提出一个低于原承诺的方案。由于不接受重组可能有面临更大损失的风险，投资者可能会接受这样的不利安排。这类情况通常被国内评级机构或银行视为违约。根据标普界定，困境债务置换通常需要满足两个条件：（1）投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值；（2）该方案是困境安排而非单纯出于投机目的。第一个条件包括以下情况中的一项或多项且没有足够补偿措施时：（1）新债券支付的现金和本金总和低于原债券面值；（2）利率低于原收益率；（3）新债券到期期限比原债券延长；（4）支付频率放慢；（5）偿付顺序变为次级。新债券的支付形式是现金、证券还是股票并不重要，关

45、键是看新方案的市场价值是否合理地等于原债务承诺，即使价值差异较小也仍会被视为事实上的债务重组。第二个条件，在困境债务置换的情况下，债权人接受低于原承诺的安排是出于对发行人无法履约的担忧。而如果发行人信用状况良好，只是由于市场利率波动等技术因素提出折价交换的方案，则属于投机性质。对于困境债务置换的确认，关键是要确定如果不考虑债务置换，相关债务在中短期内是否存在发生违约的现实可能性，比如申请破产、到期无法支付等。目前债券市场典型的困境债务置换案例大致可以分为两类，一类是在债券面临到期、回售或付息时直接展期或打折兑付，另一类是在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案。对于第一种情形，打折兑付的相

46、对较少。比如金特通过召开持有人会议，使得 12 金特债到期日提前至 2018 年5 月 23 日。对于机构投资者，本金部分按照 60%的比例进行打折偿还，当期利息全额偿还；对于个人投资者，本息全额兑付。而债券面临到期、回售或付息时直接展期的案例很多，大部分会明确提及已与投资者协商一致，但是否确实达成一致不得而知，而且展期后的兑付进度总体并不理想。从我们整理的公开信息来看，2019 年以来共有 48 支债券涉及展期，发行额合计 431 亿元。在与投资者协商方面，多数发行人通过召开持有人会议的形式取得了投资者同意，从法律层面不属于违约，但从广义的信用角度仍触发了违约的概念。少数发行人明确表示未能与

47、投资者协商一致，例如永泰表示“与多数投资者充分沟通与协商，正在签署协议”，信威和东旭表示“部分未取得投资者同意展期”，雏鹰有部分发行人已签署展期协议、但仍有部分发行人未同意展期方案，公司表示“将继续与债券持有人积极协商”等。此外，此前还曾经出现过发行人单方面宣布与投资者协商一致展期，但遭到投资者否认的情况，使得投资者是否同意成疑。比如交易商协会发布了针对宏图高科及其债券主承销商的自律处分信息，处分理由中提到，宏图高科于 2018 年 11 月 26 日披露了江苏宏图高科技股份有限公司关于“15 宏图 MTN001”与投资人达成一致的公告，其中“已与15宏图 MTN001全部投资人就延期兑付方案

48、达成一致”的表述与实际情况不符。图表 11：2019 年以来展期的信用债列表17 丰盛 01、18 北讯 03 和 18 西王 CP001，另外 18 北讯 01 多次展期仅部分兑付，表明企业以时间换空间的操作未能带来流动性的实质改善。（3）大量债券均未明确披露展期兑付日或未到展期约定兑付日，还有不少债券已多次展期。第二类为在债券确认违约之后一段时间才形成债务重组方案，代表性案例有中安消、中油金鸿，但债券持有人可能不会全部同意方案。中安消和中油金鸿都提供了两种偿还方案，投资者需要在回收率和待偿时长之间作出权衡，比如中安消的方案一下本金需要展期 3 年、能够全额获偿，方案二本金展期 14 个月、

49、6 折兑付，因此方案一相比方案二获偿的本金比例更高，但待偿的期限更长，面临的不确定性更大。另外从实际的签署结果来看， 16 中安消 11 亿元的本金余额中有 49%的投资者未签署和解协议，可能是不满意发行人给出的两种方案，希望能够更好地兼顾回收率和回收期限；中油金鸿的两支债券 15 金鸿债和 16 中油金鸿 MTN001 中，15 金鸿债持有人会议通过了展期议案，但 16 中油金鸿 MTN001 持有人会议未能达到有效出席比例、暂时未能生效。对于债券持有人未能与公司就债务和解方案达成一致的，仍然享有要求公司偿付债务的请求权，可以依法单独进行求偿。由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在

50、展期时间债券发行额（亿元）发行人中金行业 发行方式 展期项目此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损2019/1/2118北讯017北讯集团股份有限公司NA私募利息2019/1/29 16民生投资PPN00130中国民生投资股份有限公司金融私募到期本息2019/2/2016庞大0310庞大汽贸集团股份有限公司汽车私募回售本息2019/2/2516庞大016庞大汽贸集团股份有限公司汽车私募到期本息2019/4/116庞大0214庞大汽贸集团股份有限公司汽车私募到期本息2019/3/1116雏鹰018.6雏鹰农牧集团股份有限公司农业私募到期本息2019/3/1117天宝015大连天宝绿色食

51、品股份有限公司 食品饮料私募回售本息2019/3/2516刚泰0210甘肃刚泰控股（集团）股份有限公司 零售私募到期本息2019/3/2916永泰017.6永泰能源股份有限公司煤炭公募到期本息2019/5/2016永泰0213.9永泰能源股份有限公司煤炭公募到期本息2019/4/817金洲015.2金洲慈航集团股份有限公司综合投资公募回售本息2019/4/1211霍煤债015内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 有色金属公募到期本息2019/4/1211霍煤债025内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 有色金属公募到期本息2019/4/1517丰盛018南京建工产业集团有限公司基建设施私募利息2019

52、/2/2117奥马016广东奥马电器股份有限公司NA私募回售本息2019/3/1617奥马024广东奥马电器股份有限公司NA私募回售本息2019/4/2518北讯037.625北讯集团股份有限公司NA私募利息2019/5/616雏鹰026.4雏鹰农牧集团股份有限公司农业私募到期本息2019/5/3016配投014.83深圳市大富配天投资有限公司NA 私募可交债 到期本息2019/6/2614雏鹰债8雏鹰农牧集团股份有限公司农业公募到期本息2019/7/2616华汽0215华泰汽车集团有限公司汽车私募到期本息2019/8/615华业债15北京华业资本控股股份有限公司房地产公募利息2019/10/

53、812东锆债4.9广东东方锆业科技股份有限公司 有色金属公募到期本息2019/11/518西王CP00110西王集团有限公司食品饮料公募到期本息2019/11/2116玉皇035山东玉皇化工有限公司化工公募回售本息2019/12/16 19美兰机场SCP00110海口美兰国际机场有限责任公司机场公募到期本金2019/12/2319方正SCP00220北大方正集团有限公司软件服务公募到期本金2019/12/2515华资债5北京华业资本控股股份有限公司房地产私募到期本息2020/2/316信威015北京信威通信技术股份有限公司 电子通信公募利息2020/2/25 19桑德工程SCP0015北京桑德

54、环境工程有限公司公用事业公募到期本金2020/2/27 19远高实业CP0012.5宁夏远高实业集团有限公司综合投资公募到期本息2020/3/2 18中融新大MTN00115中融新大集团有限公司化工公募部分利息2020/3/16 19如意科技MTN00110山东如意科技集团有限公司纺织服装公募利息2020/3/23 19凤凰机场CP00110三亚凤凰国际机场有限责任公司机场公募到期本金2020/3/2514海航酒店债6海航酒店控股集团有限公司旅游公募利息2020/4/115华联债13新华联文化旅游发展股份有限公司 房地产公募 部分回售本金2020/4/17 19海南航空SCP0027.5海南航

55、空控股股份有限公司航空公募到期本金2020/4/1513海航债11.5海航集团有限公司综合投资公募到期本息2020/4/23 18新华联控MTN0015新华联控股有限公司化工公募利息2020/4/2914海资债018海航资本集团有限公司租赁公募利息2020/4/30 19新华联控MTN0015新华联控股有限公司化工公募利息2020/5/1915东旭债10东旭光电科技股份有限公司电子通信公募 部分到期本息2020/6/5 19凤凰机场SCP0015三亚凤凰国际机场有限责任公司机场公募本金2020/6/1617凯撒037凯撒同盛发展股份有限公司旅游公募 部分回售本金2020/7/1615宜华011

56、2宜华生活科技股份有限公司建筑建材公募到期本金2020/7/2315宜华026宜华生活科技股份有限公司建筑建材公募到期本金2020/7/2018康美0115康美药业股份有限公司医药公募 部分回售本金2020/8/25 19海南航空SCP00310海南航空控股股份有限公司航空公募到期本金2020/9/8 19渤海租赁SCP0025渤海租赁股份有限公司租赁公募到期本金资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究从展期后的兑付结果来看，完成兑付情况不容乐观。具体来看：（1）目前明确已完成兑付的仅 5 支个券，分别是 16 民生投资 PPN001、17 奥马 01、17 奥马 02、12东锆债、19 远

57、高实业 CP001，其中 17 奥马 01 是多次展期后才完成兑付。（2）有 5 支个券明确公告在原展期日的兑付日未能完成兑付，包括 17 天宝 01、17 金洲 01、失程度越高）、债权人越多且诉求存在分歧，协商时间往往越长。例如 12 金特债协商时间较短，主要是债务人仅需和本期债券持有人协商，并且金特通过引入第三方资金，保证了散户全额受偿、机构投资者受偿率也明显高于破产情况下普通债权人的清偿率。而协商时间较长的比如中钢，主要是 600 亿元的债务全部参与重组，涉及金融机构众多，并且中钢存续优质资产相对于债务来说规模非常有限，投资者最终也遭受了较大损失。3、 第三方代偿这里指的第三方代偿不是

58、担保代偿。因为目前国内债券市场上以连带责任保证为主，即债务人如违约，债权人既可对债务人追偿，也可向担保人追偿，担保人及时代偿也意味着该债券未违约。债券市场目前出现的非担保第三方代偿主要有两类：一是在刚兑环境下，为了避免发行人违约导致的影响，由母公司或者地方政府协调第三方代偿，比较典型的是二重破产前由国机集团委托第三方以 100 元全价在二级市场收购债券（相当于利息未支付）。二是第三方盈利机构（主要是资产管理公司）以低价收购的形式完成偿付，该机构后续通过债务重组、资产重组等一揽子解决方案帮助公司经营改善后进行求偿，最终回收率与收购价格之差扣除货币时间价值即为第三方机构获取的盈利。值得一提的是，第

59、三方代偿有时并不会全额支付，这种情况下也可以视为一种债务重组。例如二重的投资者仍遭受了利息的损失。博源债券的收购价格未知，不过也应有较大折扣。湘鄂通过债务和解的形式第三方代偿，债务人未遭受损失，与发行人债务规模较小且代偿方看中了上市公司的“壳价值”有关。第三方代偿的时间长短也与双方协商和博弈有关。如二重破产被法院受理后，国机直接在二级市场以 100 元全价收购二重债券，对于债券持有人来说，出售价值明显高于等待破产重整方案的清偿值，因此二级市场出售为理性选择，债券很快获得兑付。而博源收购价格可能较本息有较大折扣，信达需要和每家投资者沟通博弈，因此最终完成收购距离第一支债券违约，大约经历 9 个月

60、时间。湘鄂从 4 月违约到 11 月签订债务和解协议大约经历 7 个月，此后又经历代偿方变更，到实际兑付完成大约经历了近 1 年时间。4、 抵质押物处置对于有抵质押的债券，债券人可以通过处置抵质押物获得赔偿。抵质押可以降低违约后损失率，但是不能降低违约率。抵质押是一种物的担保，受担保法和物权法约束，债务人如违约，债权人有权按照规定将该财产折价或者拍卖、变卖的价款优先受偿。不过抵质押物处置有两个问题需要注意：一是抵质押物权未必能保证权利人的绝对优先权，实际上债权人本息受偿仍弱于实现相关权利的费用以及划拨土地使用权需补缴的土地使用权出让金。而且在实际操作中，大部分抵质押物权生效是以登记和占有为条件