物业管理行业专题研究报告：走向品牌联盟时代

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250017 难以达标的规模经济和不专业的增值服务 1 HYPERLINK l _TOC_250016 非标服务，难以快速达到规模门槛 1 HYPERLINK l _TOC_250015 行业智能化系统重复开发建设现象明显 1 HYPERLINK l _TOC_250014 社区增值服务面临多样性和专业化巨大矛盾 2传统思路的困境 4 HYPERLINK l _TOC_250013 传统思路一：持续提升公司在管面积 4 HYPERLINK l _TOC_250012 传统思路二：向中小物业管理公司管理输出 5 HYPERLINK l _TOC_25001

2、1 传统思路三：和专业服务提供方深度合作 6 HYPERLINK l _TOC_250010 品牌联盟破局专业化和规模经济的新通路 7 HYPERLINK l _TOC_250009 什么是品牌联盟？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 为什么会出现品牌联盟？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 怎样建立品牌联盟？ 8 HYPERLINK l _TOC_250006 走向品牌年代的超预期表现形式 8 HYPERLINK l _TOC_250005 加速建立行业超级品牌组合 8 HYPERLINK l _TOC_250004 增值服务专业能力的快速提升 9 HYP

3、ERLINK l _TOC_250003 增加品质物业管理公司的资金投向 9 HYPERLINK l _TOC_250002 品牌联盟未必等于进一步并购 10 HYPERLINK l _TOC_250001 关于绿城服务的新思考探索新边疆，培育新能力 10行业风险提示 11 HYPERLINK l _TOC_250000 安全边际强，向上弹性大，看好板块机遇 12插图目录图 1：2019 年社区增值服务占总收入比例 1图 2：万科物业二手业务覆盖 48+城市，1000+住宅项目 1图 3：万科物业的智能化产品：黑猫三号智能通行系统 2图 4：千丁互联的集成解决方案 2图 5：受访者不同增值服务

4、社区接纳度得分一览 4图 6：受访者最喜欢哪项增值服务 4图 7：绿城服务合同面积和在管面积 单位：百万平米 4图 8：永升生活服务合同面积和在管面积 单位：百万平米 4图 9：绿城服务的人才培养体系 5图 10：科技应用从总部投入到降本增效 7图 11：北京街头物业管理宣传条幅 13图 12：北京街头物业管理宣传条幅 13表格目录表 1：不同企业科技投入的优劣势 2表 2：各物业管理企业业主增值服务开展情况 2表 3：保利物业美居业务发展路径 3表 4：绿城服务和万科物业的联盟体系 5表 5：绿城服务在增值服务上的一些合作对象 6表 6：从品牌联盟走向品牌同盟 8表 7：超级品牌物管企业联盟

5、长期前景展望 9表 8：部分品牌物业管理公司之间的股权合作 10表 9：万豪酒店旗下的品牌 10表 10：绿城服务估值简表 11表 11：上市公司近期配售及融资情况 12表 12：部分龙头公司潜能营收测算表 12表 13：物业管理行业估值表 13物业管理行业未来的竞争格局，究竟是龙头不断抢占市场份额，还是市场集中度保持基本稳定？龙头公司不断占据新市场份额，究竟是依靠内生规模增长，还是外部并购？企业如何解决规模经济和非标服务管理难题？ 难以达标的规模经济和不专业的增值服务非标服务，难以快速达到规模门槛物业管理行业的基础服务部分标准化程度低，过快扩张面积往往导致服务品质下降。并购扩张也需要品牌整合

6、，轻资产行业并购的难度不小。但增值服务和科技赋能又必须有一定的规模。如果没有一定的规模，尤其是单位区域的密度，则很多增值服务（比如二手房中介）无法有效开展，科技系统的固定投入也无法分摊到更多的用户上去，达到规模经济。当然，增值服务的规模门槛因事而异，对于广告的规模经济密度，不等于对房屋中介服务的增值服务密度。图 1：2019 年社区增值服务占总收入比例30%25%20%15%10%5%新城悦服务永升生活服务中奥到家绿城服务蓝光嘉宝服务保利物业彩生活佳兆业美好雅生活服务滨江服务 碧桂园服务中海物业0%资料来源：各公司公告， 图 2：万科物业二手业务覆盖 48+城市，1000+住宅项目资料来源：万

7、科物业换言之，一边是企业构筑科技门槛，发展增值服务需要一定的规模；另一边则是，企业达到一定规模所需要的时间很长，且其间存在品牌声誉风险。行业智能化系统重复开发建设现象明显在科技投入方面，智能化设备投入最为重要。智能化设备投入，能够使得物业服务企业在保持一定服务品质的情况下，优化人员配置，应对人工成本上涨，实现单盘模型的跑通和盈利模式的持续。可是现实状况也不令人满意。数据应用系统遍地开花，增值服务 App 竞相上线，但作为个体而言每个物业管理公司的用户数量都仍然有限，重复开发，重复运营对行业来说是一种浪费。一方面，是中小公司没有足够的资金来维持稳定的科技应用团队规模，无法有效实现产品迭代。另一方

8、面，则是智能化系统重复开发，单个系统所适用的规模则不够大。图 3：万科物业的智能化产品：黑猫三号智能通行系统图 4：千丁互联的集成解决方案资料来源：万睿科技官网资料来源：千丁互联官网， 表 1：不同企业科技投入的优劣势投入方式优势劣势适应企业采购成本低，只有采购成本能够将智能化产品集成到物业服务各个环节，技术能够持迭代，持续提升客户体自我研发验，增加业主生活便利度和舒适度，增强业主满意度和服务粘性。资料来源： 很难集成升级，客户体验很难提升成本高，需要建立和培养科技团队规模小规模大，追求客户满意度和客户粘性，能够承担科技投入。社区增值服务面临多样性和专业化巨大矛盾居民对社区增值服务的需求是一个

9、整体，企业只有在多个不同的赛道开展社区增值服务，才能最大限度提升社区私域流量的价值。也只有高度多元的增值服务体系，才能提高业主满意度。在实践过程中，几乎所有大物业管理公司的社区增值服务，都是多领域的。表 2：各物业管理企业业主增值服务开展情况 单位：百万元公司业务类型具体内容2019 年收入同比整体全周期小区生活服务865.2107.4%家政服务274.6207.8%碧 桂拎包入住服务园 服小区传媒服务93.8218.0%务增值创新服务房地产经纪服务园区空间服务整体485.368.1%雅 生活 服生活及综合服务物业维修、家政服务、小区团购、综合咨询服务等。推行小雅系列居家服务，打造乐享生鲜、乐

10、享果园、乐享酒庄、乐享粮仓四大新零售171.152.4%务子品牌小区资源服务会所经营服务、物业租赁服务、小区广告、停车场管理服务、小区资219.0108.4%公司业务类型具体内容2019 年收入同比产的经营及二手房中介服务家装宅配服务拎包入住，毛坯房精装修一站式服务及存量项目房屋翻新95.233.3%整体幸福生活服务商1,912.846.0%标准序列产品（包括大米、季节性水果、生鲜食品；节日性产品；绿园区产品和服务 541.5123.9%绿 城居家生活服务四季生活到家服务平台，包括高端养护、家政清洁、空调维修及养护、116.237.7%服务拎包入住园区空间服务广告招商及运营203.7-10.9

11、%物业资产管理服务绿城置换、一手房及尾盘代销、车位业务859.619.5%文化教育服务早教品牌奇妙园，MAG191.7436.3%整体1,154.385.2%美居精装加载、房屋焕新及智能家居192.5小区零售产地直供、集中采购、前置仓储提供产品119.3保 利车场管理182.7物业小区媒体立体化的媒体营运价值链65.4小区空间管理场地出租、快递服务、充电服务、共享服务、回收服务136.7供家庭保洁、家政维修、主题教育、租售经纪等多元化小区便民生活小区便民及其他 457.7服务，及垃圾清运等物业专项服务整体176.1267.7%新 城新悦荟公共资源管理经营及管理经业主授权公共区域，如出租广告区域

12、23.3悦 服新橙居广泛装修室内装饰及装修以及家具、家电等购买协助79.8务新橙社APP 经营业务在线购物、家用电器保洁及维护以及旅游信息、家政服务等12.1136.8%橙享家资产管理停车位销售；二手房租售中介；商铺招商运营60.9整体483.2143.5%永 升家居生活服务房屋装修、上门维修、团体购买、拎包入住及水电费收集263.1191.0%生 活停车位管理及租赁服务租赁及管理停车位所得费用69.7108.7%服务物业经纪服务公寓及停车位的代理销售服务101.9133.4%公用区域增值服务租赁及管理公用区域之服务收入48.656.7%橙生鲜（生鲜店+前置仓+小区闪送）资料来源：各公司公告，

13、 但这就产生了一个专业性不足的问题。物业管理公司能既擅长零售又精通二手中介代理，既开展家装业务又运营媒体吗？从商业常识来看，横跨这么多领域是难以足够专业化的。即便和专业化的合作伙伴合作愉快，物业公司也必须承担增值服务品控和售后的一些责任。表 3：保利物业美居业务发展路径时间内容2018 年 1 月业务萌芽，保利时代天悦项目精装加载项目试点成功，销售额破千万。2018 年 7 月战略商定，成立精装加载专业公司势在必行，拟定公司名称保利和加。2018 年 10 月成都创智锦城精装公寓开展精装加载运营业务，销售额逾 200 万元，转化率近 40%。 武汉保利新武昌、佛山保利诺丁山项目和加样板间与地产

14、工地开放日同步开放。2018 年2018 年 12 月2019 年实现营收超 5800 万元。深度挖掘客户需求，精准定制，围绕精装加载、房屋焕新及智能家居三大服务范围，旨在提供从设计、安装、交付到维保的全屋配套解决方案。实现收入 1.92 亿元，占小区增值服务总收入的约 16.7%。资料来源：保利和加微信公众号，保利物业公告， 社区接纳度图 5：受访者不同增值服务社区接纳度得分一览 4.0图 6：受访者最喜欢哪项增值服务充电桩零售 装修 家政 中介 旅游 广告 理财2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0充电桩 零售 装修 家政 旅游 广告 中介 金融资料来源： 详见物业管理行业专题研究报

15、告问卷调查消费者评价(2020-3-24)资料来源： 详见物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价(2020-3-24) 传统思路的困境传统思路一：持续提升公司在管面积持续提升公司在管面积，尤其是持续提升公司所在区域的服务密度，的确是突破规模经济瓶颈，发展优势增值服务的重要办法。但增量面积的提升终究有尽头，新房竣工交付所带来的确定性增长将随着开发周期的见顶而见顶。存量房在管面积的提升空间巨大，存量房在管面积提升需要一定的品牌美誉度，兼顾品牌美誉度的面积扩张不可能很快。服务行业人才培养需要时间，尤其对服务品质有较高要求的企业而言，品牌的维护、文化的传承、体系的健全，均需要企业内部自上而下不断努

16、力以及企业价值观持续的持续熏陶。优秀服务人才很难“速成”，人才队伍的建设制约了规模的过快扩张。图 7：绿城服务合同面积和在管面积 单位：百万平米图 8：永升生活服务合同面积和在管面积 单位：百万平米在管面积合约面积在管面积合约面积5004504003503002502001501005002015201620172018201912010080604020020152016201720182019资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 总而言之，扩张在管面积的确是企业实现规模经济的好办法。但对于很多企业来说，这个办法远水不解近渴，见效太缓慢。而且，这个办法也不解决增值服务需求多样化和技能专

17、业化的矛盾。图 9：绿城服务的人才培养体系资料来源：绿城服务官网传统思路二：向中小物业管理公司管理输出在规模快速扩张受限，内生增速有限的背景下，品牌物业管理企业开始向中小物业管理公司进行管理输出，典型案例比如绿城服务的绿联盟，万科物业的睿服务体系，这种轻资产扩张在 2018 年以前很常见。表 4：绿城服务和万科物业的联盟体系项目详情慧服务：是绿城服务在丰富的物业服务经验的基础上，独创开发的物业管理服务综合解决方案。它是绿城园区生活体系的传承和发展，通过大数据平台的建立、智能设施设备的引入、物联网架构的形成，移动互联网及 APP 应用软件的推行，让业主方便地获取安全健慧服务、绿联盟睿服务康、文化

18、教育、居家生活等各项服务。绿城服务通过向合作方输出慧服务，为合作方提升技术升级和专业服务，提升物业服务品质及工作效率。绿联盟：在慧服务的基础上，全面输出绿城服务的管理模式和管理经验，并派驻主要管理人员驻场，负责委托公司/项目的日常管理及运作，完全纳入绿城的管理体系。房地产下属物业公司通过万科物业睿服务托管，依托万科物业管理品牌和管理经验，优化整合现有资源，提升物业服务品质。市场化发展的物业公司通过万科物业睿服务托管，共享万科物业科技创新的成果，体验科技创新应用带来的管理变革。资料来源：绿城服务，万科物业官网， 这种管理输出显然更能被中小公司接受。这种模式试图解决密度和规模的问题。但在实际操作过

19、程中，这种管理输出也容易出现问题。首先、由于管理输出过程中，小企业仍然有极大的自主权，龙头企业往往不能彻底重塑服务流程。这就会导致基础服务质量很难保证。在基础服务质量难以保证的情况下，发展增值服务也是水中月镜中花。其次，即便龙头企业输出增值服务能力，由于底层的物业管理服务并不是由龙头企业提供，且中小企业未必十分珍惜品牌声誉，增值服务本身也可能失败。2018 年之后，龙头企业的管理输出反而更加不常见了。传统思路三：和专业服务提供方深度合作为了破解专业服务多样化和专业能力门槛之间的矛盾，物业管理公司常常选择和专业服务提供商合作。这种合作可能是浅度的，即物业管理公司代销一些产品和服务，也可能是深度的

20、，比如物业管理公司和专业服务提供商成立合资企业。浅度合作的确适合一些业务，比如充电桩公司，广告公司，的确是物业管理企业良好的合作伙伴。只不过物业管理公司需要在合作过程中强化自身的利益立场，捍卫客户的利益（例如保证满意度不下降等）。深度合作也能够解决一些问题，尤其是一些专业壁垒比较高的专项服务，借助一些供应商的专业能力，是破解增值服务专业性的办法。表 5：绿城服务在增值服务上的一些合作对象服务内容合作对象经纪业务豪世华邦，链家新零售鲜生活，中商惠民广告分众短租途家资料来源：公司公告，公司网站， 但是，物业管理公司和专业服务平台之间，仍然存在根本的矛盾无法调和。以中介公司为例，中介公司是交易导向型

21、的业务模式，其最紧要的资源是不断创造交易的经纪人和楼盘字典，而低频交易的参与方（业主和客户）对品牌的认同只是其次。物业管理公司生存的土壤并不是交易，而是存量客户的信任。究竟在竭尽全力达成交易的同时，如何兼顾客户的满意度？再以智能家居为例，照理说物业管理公司是推广智能家居的最好入口，智能家居和智慧社区应该可以得到有效整合。但智能家居的厂商在和物业管理公司的合作中往往过于强势，厂商又没有办法解决前期布线等问题这就使得深度合作难以展开，迫使物业管理公司要探索自营之路。最后以家装为例，家装领域市场极为广阔，但缺乏规模化的专业服务提供商可以合作。家装高度非标化，品控困难，获客成本高，至今为止业界都没有真

22、正消费者信赖的龙头品牌。但这一业务售后服务复杂，一旦出问题对品牌冲击很明显。这种情况下，物业管理公司倒不如从美居业务、维修业务起步，探索培育家装的可能性，更不必去找公司合作。总而言之，和外部专业服务公司合作的确能解决一些问题，适合于广告、充电桩等诸多业务形态，但却不适合于所有业务形态。即便展开对外合作，企业也无法充当甩手掌柜。增值服务的质量影响品牌美誉度，品牌美誉度决定了公司长期的规模增长空间。物业管理公司不得不培育增值服务的能力（不可能完全外包，贩卖流量）。这种培育增值服务能力的过程，又遇到了专业化和规模化的门槛。 品牌联盟破局专业化和规模经济的新通路什么是品牌联盟？品牌联盟，是不同于管理输

23、出的。管理输出，是中小企业在基础服务能力上不足，需要一个“盟主”在基础服务方面进行培训赋能。品牌联盟，不一定是基础服务能力不足，甚至可以是强强联合，只是在增长服务和科技应用方面取长补短。管理输出，一般就是单向赋能，是“盟主”向“成员”输出能力，获得管理费收入。品牌联盟，就不存在清晰的“盟主”概念，但可能存在“创始成员”，即核心骨干的概念。品牌联盟的合作，可能是双向甚至多向的。管理输出，一般就是简单的业务合作。品牌联盟，可能包括股权的互持。为什么会出现品牌联盟？解决并购的复杂性和规模的有效性之间的矛盾。一方面，物业管理公司的并购非常复杂，让任何一个大中型公司实际控制人放弃控制权都不容易，且轻资产

24、平台的整合并购的确要涉及公司文化、运营的很多细节。另一方面，物业管理公司的规模经济是在科技应用和增值服务领域，品牌本身不会 1+12，项目也不会 1+12。图 10：科技应用从总部投入到降本增效资料来源：中国指数研究院， 品牌联盟就足以解决问题。联盟既不需要复杂的产业并购，又可以把不同公司的面积真正合并到一起，降低科技应用研发投入的单位面积成本，提升增值服务的流量导入。解决增值服务的专业化和客户需求多样性之间的矛盾。由于彼此都是物业管理企业，反而更能互相理解各自的立场。两个物业管理公司合作中介服务，就会充分考虑客户满意度和交易撮合之间的矛盾。一个联盟去开展和专业服务商的合作，议价能力也就更强。

25、更重要的是，多样化的增值服务不再需要联盟中每一个成员自行研发，而可以由不同的盟员发展不同的增值服务。在扩张规模的同时尽可能保证品牌口碑，副作用最小。一方面，联盟的参与者比管理输出的接受者规模更大；另一方面，联盟的成员各自又保有自己独立的品牌。这种情况下，联盟不仅成员遭遇恶性事件概率更低，成员遭遇品牌恶性事件，其牵连盟内其他品牌的可能性也更小。表 6：从品牌联盟走向品牌同盟管理输出品牌联盟形态增值服务盈利模式一家品牌物业管理公司的管理输出平台，通常是一强多弱的格局。单项赋能，一般是品牌物业管理公司将其增值服务推广到其他物业管理公司中。品牌物业公司收取品牌授权费用，小物业公司获得关联地产企业销售溢

26、价，获得开展增值服务的可能。多家品牌物业管理公司的联盟，通常是强强联合。互相赋能，各个品牌物业公司之间互相推广其较为擅长的增值服务。品牌物业公司增值服务开展中取长补短，降低在个别弱势增值服务领域上面的成本投入，优势增值服务可以快速扩张，实现规模经济。品牌同盟只有重视满意度，价值观契合，股权潜在风险联盟的不稳定性资料来源： 总结怎样建立品牌联盟？深度捆绑后的企业中能够实现。我们认为，品牌联盟是行业在规模经济之路上自发形成的。在商业实践的过程中，企业逐渐意识到除非以某种强连接的方式携手共进，否则仍然无法克服规模不够和专业性不足的问题。例如，尽管共享一个科技系统将更加经济高效，但何以说服联盟成员采用

27、某一个公司的科技系统？当系统集成，统一采购渠道建立之后，联盟成员是不是会担心未来联盟关系破裂，各自分手？合则两利，规模经济和专业分工奠定了合作的基础，但联盟成员之间的稳固关系，则一般需要有规则或利益进行连接。在规则缺位的情况下，利益成为了最好的连接点。我们认为，物业管理企业对其他企业的参股，包括派出董事，乃至互相持股，将成为品牌联盟建立的重要办法。 走向品牌年代的超预期表现形式加速建立行业超级品牌组合我们曾经研究过物业管理公司的长期天花板。我们认为，在中长期来看，具备口碑的物业管理品牌并不会太多。这种口碑来自于优质的基础服务和丰富且专业的增值服务。如果由一家公司去不断丰富增值服务，优化基础服务

28、，其人力资源扩张终究是缓慢的。但如果由一个联盟去丰富增值服务组合，增加区域密度，速度可能会更快。所以长期来看，或许并不是哪个公司可以成长为营收 3000 亿以上，而是某一个联盟可能总计达到这一营收规模。表 7：超级品牌物管企业联盟长期前景展望测算指标单位备注全国城镇家庭数量30000万户假定城镇人口达到 9 亿人，家庭户规模 3 人有效市场规模占比15%即具备服务认同和付费意识的家庭占比估算联盟有效市场市占率以目前半数以上想换物管公司的家庭试图选择万科品牌的事40%实，说明未来品牌公司的目标市场集中度可能很高联盟服务家庭数1800万户在稳定期，服务家庭规模的绝对数量不会发生大的变化，但在管组合

29、仍会实时变动，表现为退盘和拓展并存联盟服务面积19.8亿平米此处假设户均住房收费面积为 110 平米物业管理费定价7元/月/假设费率透过换手大幅提升，但仍远低于香港等地平方米联盟物业管理收入1663在达到这一收入水平之后，企业的营收增长将主要收城镇化亿元率提升，费率稳定增长影响，基本同步于国民经济增速增值服务/基础服务收入100%即假假设户均物业缴费和户均增值服务收入一致，这在个例上是完全可能的联盟总收入3326亿元基础收入+综合收入预计为了持续拓宽护城河，维护满意度，综合净利润率将维联盟综合净利润率11%持在理性水平。但科技赋能，组织创新，也使得这一利润率得以持续联盟净利润366亿元资料来源

30、： 测算增值服务专业能力的快速提升构建超级品牌的过程，不止是规模持续增长的过程，更是增值服务能力快速提升的过程。换言之，联盟不仅发展速度可能更快，发展质量也可能更高。例如，至今为止房屋租售业务的落地，都缺乏同一区域必要的密度，且短时间任何物 业管理公司都很难管理单个区域超过 50%的小区。但如果有几个大物业管理公司协同合作，结成联盟，则确实有可能实现房源的共享，进而真正和房屋经纪专业服务商一较高下。增加品质物业管理公司的资金投向品质物业管理公司是轻资产的，是现金流充裕的。纵然，企业可以投入巨资开发科技系统，发展增值服务，但如果企业的规模达不到某一个水平，则这种投入的 ROE 回报是较低的。受到

31、人力资源不足和专业能力不够的困扰，企业自身无法加速规模扩张。但试图结成品牌联盟的企业，可能会出现更多的资金需求。一方面，要和其它企业结成同盟，参股成为最好的途径，腾出资金去参股（而不是并购）其它企业可能是高效的。另一方面，由于联盟的结成，一些原本不经济的行为或许变得经济起来，企业可以为科技系统和增值服务投入更多资金。当然，结成联盟可能意味着股权互持，也就是说不仅企业需要对外投资，企业本身也可能吸纳外来投资。表 8：部分品牌物业管理公司之间的股权合作时间事项龙湖集团/龙湖物业通过收购原股东及认购新股份形式获得绿城服务 10%股权，成为重要股2020 年 5 月东。由于绿城服务配售，目前持股比例为

32、 9.16%。2019 年 3 月绿城服务作为基石投资者，参与滨江服务上市发行。持股比例为 3.57%资料来源：各公司公告， 品牌联盟未必等于进一步并购品牌联盟内的公司透过互相持股，的确有可能最终成为一体。但对于联盟来说，最大的作用还是增值服务专业分工，科技系统统一应用，采购行为逐渐一体。必须说明的是，品牌合并确实并不能带来规模经济。目前来看，物业管理公司的品牌不是太多了，而是太少了。龙头物业管理企业本身可能走向品牌分层（例如龙头酒店管理公司），就更谈不上品牌需要整合简并。表 9：万豪酒店旗下的品牌分类品牌奢华丽思卡尔顿酒店；瑞吉酒店及度假村；JW 万豪酒店及度假村特色奢华丽思卡尔顿隐世精品酒

33、店；豪华精选酒店及度假村；W 酒店；艾迪逊酒店高级万豪酒店，喜来登酒店，万豪度假会，德尔塔酒店特色高级品牌艾美酒店及度假村，威斯汀酒店及度假村，万丽酒店，盖洛德酒店精选万怡酒店，福朋酒店，SpringHill Suites 酒店，普罗提亚酒店，万枫酒店特色精选品牌AC 酒店，雅乐轩酒店，Moxy 酒店长住万豪行政公寓，Residence Inn 酒店，TownePlace Suites 酒店源宿酒店，万豪国际旗下万豪住宅及别墅系列（Marriott Homes & Villas by Marriott特色长住品牌International)臻选典藏傲途格精选酒店，Design Hotels，臻

34、品之选酒店资料来源：万豪酒店官网， 而且，基础服务不考虑科技本身没有规模经济，简单合并还会造成管理上的难题。我们认为，尽管中长期而言，联盟本身也有进一步走向巩固的空间，但中期而言维持和巩固联盟的形态，扩大联盟的内涵，比追求联盟合体来得更加现实。 关于绿城服务的新思考探索新边疆，培育新能力公司已经培育出有竞争力的园区增值服务业务组合，有基础在更广阔的范围内复制。 2019 年，公司业主增值服务占公司收入达到 22.3%，强势业务形态涵盖广告、家政、房屋置换、新零售、文化教育等不同领域。从零到一较之从一到十更加困难，我们相信如果公司的增值服务可以复制到更广阔的舞台，则公司业绩将出现拐点式的变化。龙

35、湖入股，最具希望的品牌联盟渐露曙光。龙湖向公司派驻董事，并持有公司超过 9%的股份（根据最新股本），作为长期投资者和公司利益高度一致。龙湖智慧服务在科技应用领域经验丰富，增值服务环节也有条件和公司取长补短。我们认为，这是目前最接近于品牌联盟的一种探索。完成配售，公司具备战略投资所必须的充裕资金。公司账面资金充裕，且在 2020 年6 月初完成一次战略配售，未来可投资资金更为充裕。公司具备扩张增值服务落地面积，打造品牌联盟的资金基础。而公司品牌本身具备美誉度，则是联盟建设的品牌基础。平台化、专业化、联盟化是公司重要出路。过去十年，公司从绿城的开发品质起步，透过日常努力累积了良好的口碑，再凭借这一

36、口碑持续外拓第三方市场，成为中国在管面积排名靠前，增值服务体系完善的龙头物管企业。但公司缺乏确定性交付规模，人员和管理瓶颈也客观存在。公司如果能在战略上避免盲目并购和扩大规模，而是走平台化、专业化、联盟化的道路，发展质量就能得到有效提升。风险提示：公司和龙湖的业务协同尚未落地，所谓品牌联盟也只是一种可能性。公司虽然历史上投资过滨江服务，但除此前对小公司管理输出之外，和物业管理公司之间的产业协同仍不多见。微调公司的盈利预测，维持公司“买入”的投资评级。由于公司股本变动，在手现金大幅增加，我们微调公司 2021/21/22 年 EPS 预测为 0.21/0.30/0.37 元。鉴于公司完整的增值服

37、务体系，探索品牌联盟的可能性，参考行业情况，我们给予公司 2020 年 40 倍的 PE 估值和 2.5 倍的 PS 估值目标市值，调整公司目标价至 12.33 港元，维持公司“买入”的投资评级。表 10：绿城服务估值简表项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)6,7468,66410,83813,59816,853营业收入增长率 YoY30.75%28.43%25.09%25.47%23.94%净利润(百万元)4834776609621,185净利润增长率 YoY24.73%-1.22%38.29%45.67%23.18%每股收益 EPS(基本)(元)0.1

38、50.150.210.300.37毛利率18.29%18.80%18.23%18.70%18.95%净资产收益率 ROE20.75%17.34%9.52%12.72%14.34%PE61.862.645.231.125.2PS4.43.52.82.21.8资料来源：Wind， 预测 行业风险提示我们对品牌联盟仍只是一种基于产业演进规律的设想，尚有待商业实践验证。 安全边际强，向上弹性大，看好板块机遇近期，由于对上半年业绩的不确定性担心等因素，板块出现一定幅度的调整。我们也相信，由于抗击疫情的缘故，尤其是 2020 年上半年交付规模不大，增量成本不少，导致行业在上半年代表性公司增速并不太高。A

39、股两家公司（招商积余、新大正）在一季报增速不高，也已经预示了整个板块中报的业绩增速不会有惊喜。但是，2020 年并不是物业管理公司业绩增速的顶部，中报并不意味着企业业绩增速就此拐头向下。2020-2021 年是市场的交付高峰，疫情对交付的冲击只是暂时的。品质物业的盈利能力是安全的，规模增长是顺畅的。此外一些公司配售，另一些拟上市公司计划登陆港股市场，则增加了板块的股票供给。物业管理公司的确账面现金丰厚，股份发行是否合理，关键在于资金运用能否提升公司长期的竞争力，能否带来短期业绩增厚。我们认为，企业适度融资如能用于建设品牌联盟，则是能提振公司长期竞争力的；如用于并购，则需要具体观察并购对象。表

40、11：上市公司近期配售及融资情况时间公司融资情况6 月 9 日佳兆业美好按每股 32.55 港元的配售价配售 14,000,000 股。经扣除相关费用及开支后所得款项净额约为 451.0 百万港元。拟将认购事项所得款项净额用作日后机遇出现时的潜在业务发展或投资及一般营运资金以及一般企业用途。6 月 4 日永升生活服务按每股 11.78 港元的配售价配售 134,000,000 股。经扣除相关费用及开滞后所得款项约为 1,564 百万港元。拟将该等所得款项净额用作在未来机会出现时作业务发展或投资，以及作为营运资金与一般用途。6 月 3 日绿城服务按每股 10.18 港元的配售价配售 266,60

41、0,000 股。经扣除相关费用及开滞后所得款项约为 2,693.0 百万港元。拟将该等所得款项净额用作未来潜在的并购、战略投资、营运资金及一般用途。资料来源：各公司公告， 我们相信，板块具备安全边际。各大公司的潜能营收（根据公司关联方土地储备面积加合同约定的储备面积测算）以及达产目标（潜能营收再加上保守估计公司近五年可以落地的在管面积营收）都远远超越当前的营收。例如，保利物业的潜能营收约 180 亿，而达产目标超过 300 亿元。这意味着，企业是具备估值安全边际的。表 12：部分龙头公司潜能营收测算表单位：万平方，元/平方米月，亿元第三方社区增值浅层基高确定19 年底公司在管当前单价饱和收入第

42、三方储备定价第三方储备锁定面积储备锁定潜能营收交付新盘单价关联方总项目资源关联方锁定收入服务/基础服务收费础服务潜能营收性增值服务收入整体潜能营收保利物业（商写）7817.16.77.100.08.5106410.9135.446.4181.9绿城服务159003.1560.13.21749067.2000.035.08%127.344.6171.9永升生活服务48903.1218.32.9625319.03.473,80315.845.16%43.119.562.6新城悦服务60201.813.01.51600.92.9210,22024.562.11%40.425.165.5碧桂园服务27

43、6102.1370.62.26888324.12.1231,02778.914.87%173.625.8199.4保利物业（住宅）138822.2136.82.2497813.22.82020667.934.30%资料来源：各公司公告， 测算，其中保利物业不含城市服务。本表面积口径为收费面积口径，部分公司为中信证券测算。与此同时，政策的支持力度越来越大，各地不断宣传新物业管理条例，积极推动物业管理纳入基层治理，积极推进物业管理市场化定价。企业虽没有最好的并购机遇，但由于不少中小企业都在谋求 IPO，品牌企业存在构建产业联盟的机遇。增值服务缓慢发展，但企业在不断试错过程中也积累了丰富的能力，不少

44、业务已经完成了从零到一的探索，正在等待从一到十的突破。我们看好物业管理板块，推荐保利物业，招商积余，绿城服务，新大正，中海物业，永升生活服务和碧桂园服务。图 11：北京街头物业管理宣传条幅资料来源： 图 12：北京街头物业管理宣传条幅资料来源： 表 13：物业管理行业估值表股价EPS（元）PE公司名称评级（元）19A20E21E22E19A20E21E22E绿城服务买入9.300.150.210.300.3762.745.331.125.3招商积余买入30.500.270.610.841.10113.049.836.327.6保利物业买入76.360.921.452.113.0283.052.

45、736.125.2永升生活服务买入10.490.130.240.360.5378.244.328.919.9中海物业买入7.810.160.220.300.4148.835.526.019.0新大正买入56.960.971.191.622.2058.747.935.225.9新城悦服务买入17.720.340.480.710.9952.136.925.017.9碧桂园服务买入33.160.610.891.221.6154.637.227.220.6资料来源：Wind， 预测 注：估计为 2020 年 6 月 8 日收盘价，除中海物业外，其他股票股价均调整为人民币，以比较 EPS 相关研究房地产

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