资产管理业专题研究系列之十三：A股机构化进程现状、国际经验和趋势展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250020 公募和外资已成为 A 股最大的机构投资者 1 HYPERLINK l _TOC_250019 国内现状：A 股机构投资化进程处于初期阶段 2 HYPERLINK l _TOC_250018 A 股机构投资者占比较低，目前不足 20% 2 HYPERLINK l _TOC_250017 前三大机构投资者：公募基金、外资和保险资金 3 HYPERLINK l _TOC_250016 其他机构投资者：社保基金和各类非公募产品 4 HYPERLINK l _TOC_250015 美国经验：养老金、公募基金和外资共同推动 5 HYPERLINK l

2、_TOC_250014 机构化进程漫长而持续，三股力量共同推动 6 HYPERLINK l _TOC_250013 养老金：美股机构化的核心推动力 7 HYPERLINK l _TOC_250012 公募基金：持股扩张主要来自牛市行情和 ETF 发展 9 HYPERLINK l _TOC_250011 外资：开放市场和长牛行情持续吸引外资持续进入 9 HYPERLINK l _TOC_250010 日本经验：外资唱主角，养老金和公募担配角 10 HYPERLINK l _TOC_250009 “两退两进”贯穿机构化进程，外资居核心主导地位 10 HYPERLINK l _TOC_250008

3、外资：日本股市机构化的核心推动力 12 HYPERLINK l _TOC_250007 养老金：规模相对较大，但权益配置相对不高，国际化配置特征显著 12 HYPERLINK l _TOC_250006 公募基金：股票基金发展相对滞后，配置保守，近年来主要由 ETF 推动 14 HYPERLINK l _TOC_250005 国内展望：外资确定性最强，养老金潜在空间较大 15 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股机构投资者占比未来提升空间较大 15 HYPERLINK l _TOC_250003 外资：未来 A 股机构化最为确定的主要推力 16 HYPERLINK l _TO

4、C_250002 养老金：潜在空间较大，但进程可能较为漫长 16 HYPERLINK l _TOC_250001 公募基金：具有相对空间，但进程可能存在波动 17 HYPERLINK l _TOC_250000 机构化进程对国内资管业的可能影响 17风险因素 18插图目录图 1：公募基金持有 A 股市值 1图 2：权益类公募基金规模 1图 3：外资持有 A 股市值 2图 4：陆股通累计净买入金额 2图 5：国内 A 股持有者结构（总市值口径） 3图 6：公募基金、外资和保险资金持有 A 股份额（总市值口径） 4图 7：社保基金和各类非公募产品持有 A 股份额（总市值口径） 5图 8：美国家庭部

5、门（个人投资者）持有美国股票占比持续下降 6图 9：美国各类机构投资者持有美国股票占比 7图 10：美国养老金直接和间接持有美国股票占比 8图 11：美国养老金（包括 DC、DB 计划，不含 IRA）的资产配置 8图 12：美国公募基金持有美国股票占比 9图 13：外资持有美国股票占比 10图 14：日本个人投资者、非金融企业法人持有日本股票市值占比 11图 15：日本各类机构投资者持有日本股票市值占比 11图 16：外资机构持有日本股票市值占比 12图 17：日本养老金（包括公共养老金和企业年金）持有日本股票占比 13图 18：日本养老金整体（包括公共养老金和企业年金）资产规模 13图 19

6、：日本养老金整体（含公共养老金和企业年金）权益配置情况 13图 20：日本公共养老金（GPIF 管理）的资产配置情况 14图 21：日本企业年金的资产配置情况 14图 22：日本公募基金持有日本股票市值占比 14图 23：日本股票型公募基金规模相对日本股市总市值的比例 15图 24：日本票型公募股基金配置股票类资产的比例 15图 25：国内公募基金持有境内股票占比与美国比较 16图 26：外资持有境内股票占比与日本比较 16表格目录表 1：美股机构化进程的三个阶段及持有者结构变化 7表 2：日本股市机构化进程中持有者结构变化 12表 3：美国、日本和中国（境内）股市持有者结构比较 15 公募和

7、外资已成为 A 股最大的机构投资者公募基金为 A 股最大的机构投资者，2019 年持有 A 股市值增加 0.96 万元至 2.42 万亿元。根据Wind 统计，截至 2019Q4，公募基金合计持有 A 股市值 2.42 万亿元，占 A 股总市值的 4.14%；持股市值已超越 2007 年（2.37 万亿元），在各类机构投资者中位于首位。公募基金持有 A 股市值的变化与公募权益类基金（开放式“股票型+混合型”）的发展密切相关。从历史来看，公募权益类基金规模整体呈现增长态势，部分年份受股票市场涨跌影响呈现阶段性加速增长或者下降情形；公募基金持有 A 股市值整体与公募权益类基金的规模的变化趋势一致。

8、2019 年公募基金持有 A 股市值增长 0.96 万亿元，而公募权益类基金规模增长 1.01 万亿元。图 1：公募基金持有 A 股市值（万亿元）2.372.423.02.52.01.51.00.52006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-图 2：权益类公募基金规模（万亿元）3.192.981.863.53.02.52.01.51.00.52006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-资料来源：中国基

9、金业协会，Wind，中信证券研究部资料来源：中国基金业协会，Wind，中信证券研究部外资为增长最快、仅次于公募基金的第二大机构投资者，2019 年外资持有 A 股市值增加 0.95 万亿元至 2.1 万亿元。根据中国人民银行数据，截至 2019 年末，外资持有 A 股市值达到 2.1 万亿元，占 A 股总市值 3.59%，成为仅次于公募基金的第二大机构投资者；相较于 2018 年末（1.15 万亿元）增长 0.95 万亿元，增幅达到 83%，为 2013 年之间增幅最快的一年。相比 2014 年末，外资持有 A 股市值增长 1.55 万亿元，期间沪/深股通累计净流入资金 0.925 万亿元。图

10、 3：外资持有 A 股市值（万亿元）2.102.5图 4：陆股通累计净买入金额（万亿元）沪股通深股通1.002.00.801.50.601.00.400.50.200.02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年0.002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：中国人民银行，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部剖析海外成熟股市的机构化历程，探寻 A 股机构化进程的主要推力和可能路径。A 股机构化进程目前仍处于初期阶段，但是从成熟市场来看，未来机构投资者占比必然得到提升。目前 A 机构化比例是多少？海外成熟

11、股市是如何完成机构化进程的？其机构化进程主要由哪些力量推动？A 股机构化进程又将如何演绎？本文通过剖析美国和日本等成熟市场的股市机构化历程及其主要驱动力量，探寻未来推动 A 股机构化进程的潜在主要力量及可能路径。 国内现状：A 股机构投资化进程处于初期阶段国内 A 股持有者一般可分为专业机构投资者、一般机构和个人投资者。其中专业机构投资者包括境内专业机构投资者和境外机构投资者，境内专业机构投资者包括公募基金、私募基金、保险资金、养老金（含社保基金、基本养老保险基金、企业年金）以及各类非公募产品（包括基金公司及子公司私募资管产品、证券公司及子公司私募资管产品、期货公司及子公司私募资管产品、信托产

12、品、银行理财产品等），一般机构主要为个人投资者和上述专业机构投资者除外的企业法人机构。除非特别注明，本文中所称“机构投资者”即为专业机构投资者。A 股机构投资者占比较低，目前不足 20%A 股主要为企业法人和个人投资者持有，机构投资者占比不足 20%。根据中国基金业协会发布的中国证券投资基金业年报（2016），截至 2016 年底，企业法人为 A 股最大的持有者，占比为 51.4%；个人投资者为 A 股第二大持有者，占比 33.5%，机构投资者占比仅为 15.1%。20062016 年个人投资者占比提升，企业法人占比下降，机构投资者占比提升缓慢。20062016 年间，机构投资者持有 A 股占

13、比变化不大，提升 4 个百分点（从 11.1%升至15.1%）；若剔除 2006 年，则仅提升 0.8 个百分点（从 14.3%升至 15.1%）。持有者结构 的变化主要体现为个人投资者占比的提升和企业法人占比的提升，其中个人投资者从 14.4%大幅升至 33.5%，而企业法人从 74.5%大幅下降至 51.4%。20162019 年在外资和公募基金的推动下，机构投资者占比提升有所加快。近三年机构投资者占比累计提升 2.2 个百分点（从 15.1%升至 17.3%），其中外资占比大幅提升 2.3个百分点（从 1.30%升至 3.59%），公募基金占比提升 0.9 个百分点（从 3.20%升至

14、4.14%）。图 5：国内 A 股持有者结构（总市值口径）1个人投资者一般机构（企业法人）专业机构投资者14.4% 14.7% 16.6% 2% 2% 2% 2% 2% 3%3% 3%74.5% 71.0% 70.0% 6% 6% 6% 6% 5% 5%5% 5%11.1% 14.3% 13.4% 14.8% 13.8% 13.4% 14.7% 14.3% 14.9% 15.0% 15.1% 16.0% 16.4% 1%7.31.43.50.44.54.70.36.59.11.04.32.24.41.15.24.30.8100%80%60%40%20%0%资料来源：中国基金业协会，中国人民银行

15、，各行业协会，Wind，中信证券研究部前三大机构投资者：公募基金、外资和保险资金截至 2019 末，公募基金、外资和保险资金分别持有 A 股市值的 4.14%、3.59%和 2.91%，为 A 股最大的三类机构投资者。历史上来看，公募基金在 20062009 年间持有 A 股份额 达到 68%，远远高于外资和保险基金（两者均低于 2.5%）；但是 2010 年后，公募基金 持有 A 股份额持续下降，而外资和保险基金逐步上升，差距持续缩小；2017 年后公募基 金持有 A 股份额再次提升，2019 年外资持有 A 股份额首次超过保险资金。公募基金稳居 A 股第一大机构投资者地位，20102017

16、 年持股占比持续下降，2018年迎来拐点再次回升。公募基金一直位于 A 股的第一大机构投资者，特别是 20062009年，其持有 A 股占比远远超过保险资金和外资机构。但是 2010 年以来，股票市场表现欠佳导致投资者配置权益类公募基金意愿不强，转向配置固收类产品（包括信托产品、银行理财、债券基金、货币基金等），公募基金持有 A 股占比持续下降。2017 年以来，结构性行情下持有基金收益好于直接投资股票，监管层有意压缩非标类产品规模，公募基金持有 A 股占比重拾增长。外资持有 A 股占比在近几年快速提升，2019 年超越保险跃升为第二大机构投资者。2014 年沪港通开通之前，外资主要为 QFI

17、I/RQFII 机构，其持有 A 股占比稳步上升，但是提升速度明显弱于沪港通开通之后。虽然 2015 年外资持有 A 股占比出现短暂的下降，但是此后连续四年，外资通过陆港通持续流入 A 股，其持有 A 股占比快速提升，从 2015 年末的 0.93%升至 2019 年的 3.59%，年均提升 0.66 个百分点。特别是 2019 年，其持有 A股市值此首次超越保险资金，一跃成为 A 股的第二大机构持有者。120062016 年数据来自中国基金业协会发布的中国证券投资基金业年报（2016）；20172019 年机构投资者数据根据中国基金业协会、中国人民银行、各行业协会以及 Wind 等整理而成，

18、少数缺失数据采取一定的假设估算而来，但未有个人投资者和一般法人数据。保险资金持有 A 股占比相对稳定，整体缓慢提升。相对于公募基金和外资而言，保险资金持有 A 股占比相对稳定，长期而言，也呈现出逐渐提升的趋势。在 2019 年之前，一直为处于 A 股第二大机构持有者地位。图 6：公募基金、外资和保险资金持有 A 股份额（总市值口径）29%8%7%6%5%4%3%2%1%0%公募基金7.90%外资保险资金3.50%2.31%4.14%3.59%2.91%1.26%0.73%0.93%资料来源：中国基金业协会，中国人民银行，银保监会，Wind，中信证券研究部其他机构投资者：社保基金和各类非公募产品

19、其他机构投资者主要包括养老金（含社保基金、基本养老保险基金、企业年金）和各类非公募产品，其中各类非公募产品包括私募资管计划（包括基金公司及子公司、证券公司及子公司、期货公司及子公司下的私募资管产品）、私募基金、信托产品、银行理财产品等。考虑到银行理财产品、企业年金数据较难获得，本文未进行具体统计；本文中社保基金持股为社保基金和基本养老保险基金的合计持股。社保基金持有 A 股市值占比略高于 1%，整体较为稳定。社保基金各年资产余额整体保持稳定增长，但整体规模相对不大（2018Q4 为 2.24 万亿元），而投资策略相对稳健，投资股票比例相对不高，其持有 A 股占比不高，20142019 年基本稳

20、定在 1.11.2%。私募资管计划和信托产品持有 A 股占比有所下降，而私募基金持有 A 股占比有所上升。从非公募产品内部来看，一方面，2017 年前后，私募资管计划和信托产品持有 A 股占比出现了拐点，即由之前的占比提升转为下降，我们判断这与资管新规要求的“去通道”有关；另一方面，私募基金作为一种新的私募资管产品形态，逐渐成为非公募产品中的一个重要组成部分，其 2019 年末持有 A 股占比达到 1.4%，超过信托产品，仅次于私募资管计划。220132019 外资持有 A 股市值来自中国人民银行，其他年份数据根据“上市公司定期报告中披露的 QFII 持股市值/30%”进行估算。2006201

21、9保险资金持有 A 股市值数据来自银保监会定期披露的“股票和证券投资基金”投资金额，并假设其中持有证券投资基金的金额约占 2530%，以此估算保险资金持有 A 股市值。图 7：社保基金和各类非公募产品持有 A 股份额（总市值口径）31.3%1.8%1.3%1.3%3.1%1.3%1.8%1.1%2.1%1.2%1.3%1.4%1.1%0.7%1.3%1.5%0.1%1.5%1.4%2.4%3.2%3.0%2.3%2.0%1.1%1.2%1.1%1.1%1.2%1.1%8%6%4%2%0%其他机构投资者信托产品私募基金私募资管计划社保基金2014年2015年2016年2017年2018年2019

22、年资料来源：中国基金业协会，中国人民银行，各行业协会，Wind，中信证券研究部 美国经验：养老金、公募基金和外资共同推动本文的美股持有者结构数据主要来自美联储发布的美国金融账户 Z.1（Financial Accounts of the United States (Z.1)）。在作进一步分析之前，相应数据说明如下：美联储统计的“美国公司权益”（Corporate Equities）包括上市交易的股票（Public Traded Equity），也包括未上市交易的股权（Closely Held Equity），本文剔除了未上市股权部分，仅包括上市交易股票部分。上市交易股票包括普通股和优先股（优

23、先股占比整体较小，2007 年后不超过 2%），包含美国境外企业在美国发行上市的股票（比如 ADR）。美联储将美股持有者分为 17 个子类，本文中为了分析方便，将其重新组织为 6个大类，分别为居民部门、公募基金（包括共同基金、封闭式基金、ETF）、养老金（包括私人部门养老金、联邦政府养老金、州/地方政府养老金）、外资、保险（包括财险、寿险）、其他（包括联邦政府、州/地方政府、货币当局、授权存款机构、外国银行分支机构、经纪交易商、财务公司等）。家庭部门（个人投资者）持有美股占比并非通过直接加总的方式得到，而是通过“美国公司权益总市值 - 其他机构投资者持有的美国公司权益市值”的间接方式计算，因此

24、，家庭部门的统计中可能包括未能纳入上述统计的其他机构投资者，比如私募基金4、非盈利组合（比如大学基金会、捐赠基金）等。本文假设未上市交易的股权全部由家庭部门持有，家庭部门持有的上市交易股票市值由“持有的美国公司权益总市值美国未上市股权总市值”计算得到。3私募资管计划包括基金公司及子公司私募资管计划、证券公司及子公司私募资管计划、期货公司及子公司私募资管计划，其持有 A 股市值来自中国基金业协会每年发布的中国证券投资基金业年报，2019 年数据假设与 2018 年相等；信托产品持有 A 股市值来自信托业协会；私募基金持有 A 股市值根据 “各类型私募证券基金规模*持股系数”进行估算；社保基金持有

25、 A 股市值根据“上市公司定期报告中披露的社保基金持股市值/40%”进行估算。4根据 SEC 数据，截至 2018 年底，大型对冲基金（净资产占到全部对冲基金的 78.2%）持有股票净敞口（多头与空头轧差）0.975 万亿美元，推算全部对冲基金持有股票净敞口约 1.25 万亿美元，占美股总市值的 3.4%。美联储统计的美股持有者结构中不包括“一般机构/企业法人”，而国内统计的 A股持有者结构中包括“一般机构/企业法人”（如果做进一步穿透，“一般机构/企业法人”可最终归属为国有企业、地方集体企业、外资和自然人），我们推测美联储的统计中，一般机构/企业法人已包含在家庭部门的统计中。机构化进程漫长而

26、持续，三股力量共同推动19452018 年，个人投资者持有美股占比从 92.5%持续下降至 30.2%。根据美联储统计数据，19452008 年，美国家庭部门（Household Sector）持有美股占比基本上处于持续下降过程中，该占比从 92.5%下降至 25.3%；2008 年以来，该占比有所反弹，2018年末反弹至 30.2%。图 8：美国家庭部门（个人投资者）持有美国股票占比持续下降资料来源：美联储，中信证券研究部。美股机构化进程大体可分为三个阶段和三股推动力量。根据 6 类机构投资者持有美股占比的变化，美股机构化进程大体可以分为三个阶段：即 19451981 年的第一阶段、1981

27、2000 年的第二阶段、2000 年至今的第三阶段。同时，我们也可以看到美股机构化主要由三股力量推动，即养老金、公募基金和外资。第一阶段（19451981 年）：养老金推动。这一阶段养老金是美股机构化的核心推动力量，推动机构投资者持有美股占比提升 22.5 个百分点；同时保险和外资分别推升3.7 个 3.5 个百分点，公募基金仅推升 1.4 个百分点。第二阶段（19812000 年）：养老金和公募基金共同推动。这一阶段养老金依然是美股机构化的主要推动力量，同时公募基金也成为了一股重要的推动力量。这一阶段养老金更多通过共同基金进行投资，其直接持有美股占比下降了 0.7 个百分点，但是通过共同基金

28、持有美股占比提升11.4 个百分点。公募基金持有美股占比大幅提升17.8 个百分点，但是剔除养老金持有部分，其占比上升 6.4 个百分点。外资这一阶段也缓慢提升了 3.4 个百分点。第三阶段（2000 年至今）：公募基金和外资共同推动。这一阶段主要由外资和公募基金共同推动。其中养老金持有美股占比下滑 6 个百分点，外资和公募基金分别提升 8.3、8 个百分点。后文进一步分解发现，这一阶段公募基金持有美股占比的上升主要来自ETF 的发展。表 1：美股机构化进程的三个阶段及持有者结构变化第一阶段第二阶段第三阶段合计家庭部门-31.0%-22.0%-9.3%-62.3%机构投资者合计+31.0%+2

29、2.0%+9.3%+62.3%养老金+22.5%+10.7%-6.0%+27.1%直接持股+22.2%-0.7%-7.3%+14.1%通过共同基金间接持股+0.3%+11.4%1.3%+13.0%公募基金（不含养老金持股）+1.4%+6.4%+8.0%+15.8%外资+3.5%+3.4%+8.3%+15.3%保险+3.7%+0.6%-1.0%+3.3%其他机构投资者-0.2%+0.8%+0.1%+0.7%（19451981 年）（19812000 年） （2000 年至今）资料来源：美联储，中信证券研究部图 9：美国各类机构投资者持有美国股票占比80%其他70%保险60%外资第一阶段：养老金推

30、动第二阶段：养老金和公募基金共同推动第三阶段：外资和公募基金共同推动50%40%30%20%10%19451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%养老金（通过共同基金持股）养老金（直接持股）公募基金（不含养老金持股）资料来源：美联储，中信证券研究部。养老金：美股机构化的核心推动力养老金在前两个阶段都是推动美股机构化的主要力量，其中第一阶段通过直接

31、持股推动，第二阶段通过共同基金间接持股推动。截至 2018 年末，美国养老金合计持有美股的 27.1%，其中直接持有 14.1%，通过共同基金间接持有 13%。其中第一阶段的扩张中，直接持股是主要方式（贡献 22.2 个百分点）；在第二阶段的扩张中，直接持股有所下降（-0.7%），间接持股（通过共同基金）大幅上升（+11.4%）；第三阶段中，间接持股略有上升（+1.3%） 但是直接持股大幅下降（-7.3%）。IRA间接持股（估算） DCDB间接持股（估算）直接持股图 10：美国养老金直接和间接持有美国股票占比5 40%30%20%10%19451947194919511953195519571

32、959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：美联储，中信证券研究部。从固收为主到权益为主，美国养老金持续增配权益资产。从美国养老金资产（包括DC、DB 计划，不含 IRA）的资产配置情况来看，长期而言经历了一个从固收为主到权益为主的配置变化。19511970 年，直接配置股票的比例从无到有升至 4 成左右，此后基本在该水平上下小幅波动；19902018 年，配置共同基金的比例从 2.1%升

33、至 28.8%。截至 2018 年末，配置股票和共同基金的比例合计接近 2/3（65.3%）。图 11：美国养老金（包括 DC、DB 计划，不含 IRA）的资产配置 100%80%基金60%股票40%债券20%现金19451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：美联储，中信证券研究部。最为成功的养老金模式：多层次体系、市场化运作。美国养

34、老金模式是目前世界上最为成功的模式。美国建立了包括国家基本养老保险、雇主养老保险和个人退休保险的多层次养老体系。其中：（1）国家基本养老保险为第一层次，覆盖最为全面；（2）雇主养老保险为第二层次，主要分为 DB 计划（确定受益型）和 DC 计划（确定缴费型，以 401k 计划为代表），其中 DB 计划主要由雇主缴费，是 1980 年前养老金的主要形式；DC 计划由雇主和员工共同缴费，且享受递延纳税优惠，采取个人账户运作，自 1980 年后得到了快速发展；（3）个人退休保险为第三层次，由个人自愿参加，通过个人退休账户（IRA）运作，享受递延纳税优惠。5美联储统计数据中并无养老金持有的共同基金的持

35、股数据，本文通过“养老金持有的共同基金规模* 全部共同基金持股市值/全部共同基金规模”进行估算。截至 2018 年，各类 DB 计划、DC 计划和 IRA 资产规模分别到 15.5 万亿美元、7.2万亿美元和 8.7 万亿美元，合计超过 30 万亿美元，占到美国 GDP 的 140%左右。美国的 DC 计划和 IRA 主要通过市场化方式运作，即通过设立个人账户方式，员工和个人选择相应的证券组合投资计划，而非由政府指定的机构集中统一管理。公募基金：持股扩张主要来自牛市行情和 ETF 发展19812000 年公募基金持股占比扩张主要来自养老金推动和股市长牛。在19451981年相当长时间里，美国公

36、募基金持有美股占比均不太高，该占比在二战后整体缓慢提升，1971 年达到最高（6.1%），但是在随后的经济滞胀年代开始下滑，1981 年降至 3.4%。随着新的技术革命和美国经济转型成功，美股出现了长达 20 多年的大牛市，叠加养老金开始较大规模通过共同基金进行投资，这一阶段（19812000 年）美国公募基金持股占比大幅提升，其中养老金（包括 DC/DB、IRA）通过共同基金持股占比提升 11.4 个百分点，不含养老金的公募基金持股占比也提升了 6.4 个百分点。2000 年后公募基金持股占比提升主要来自 ETF 发展。20002018 年，公募基金持股占比继续提升了 9.3 个百分点，其中

37、养老金通过公募基金持股占比的提升较为有限（+1.3%）；这一时期公募基金持股占比的提升主要来自 ETF 的发展，该期间 ETF 持股占比从 0.4%扩张至 7.3%。剔除养老金和 ETF 持股后，公募基金持股占比的提升较为有限。不含养老金和 ETF持股，公募基金持股占比的变化大致可以分为四个阶段：（1）19451970 年二战后时期，从 1.7%升至 5.8%（+4.1%）；（2）19701981 年经济滞胀期间，从 5.8%降至 3.1%（-2.7%）；（3）19812000 年股市长牛阶段，从 3.1%升至 9.1%（+6%）；（4）20002018 年，从9.1%升至 10.2%（+1.

38、1%）。IRA持有的共同基金持股（估算）DCDB计划持有的共同基金持股（估算） ETF持股非养老金持有的共同基金持股图 12：美国公募基金持有美国股票占比 32%24%16%8%19451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：美联储，中信证券研究部。外资：开放市场和长牛行情持续吸引外资持续进入除 19901993 年短暂下滑外，外资持有

39、美股占比持续扩张。1966 年之前，外资持有美股占比基本维持在 2.5%上下；19671989 年，外资持有美股占比持续攀升，从 3.4%升至 8.1%；经历几年的下滑后，1994 年开始，外资持有美股占比再次经历了一次持续扩张，从 6.3%升至 2018 年的 17.8%。开放市场和长牛行情持续吸引外资持续进入。开放市场提供了外资进出美国股票市场的基础条件，而美国作为全球最为成功国家其股票市场具有的长期投资价值则持续吸引外资持续进入。图 13：外资持有美国股票占比20%15%10%5%194519471949195119531955195719591961196319651967196919

40、71197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：美联储，中信证券研究部。 日本经验：外资唱主角，养老金和公募担配角本文关于日本股市持有者结构数据来自日本交易所集团的调查统计，而日本公募基金（在日本称为“公募投资信托”）持股数据来自日本投资信托协会，日本公共养老金持股数据来自 GPIF（日本政府养老金投资基金，即日本公共养老金的运作主体），日本企业年金持股数据来自日本企业年金联合会。在进行分析之前，说明如下：日本交易所集团将日本股票持有者分为

41、6 个大类（即政府部门、金融机构、证券公司、企业法人、外资和个人投资者），其中金融机构又进一步分为 5 个子类（商业银行、信托银行、寿险公司、非寿险公司、其他金融机构）。本文中纳入机构投资者统计的包括金融机构、证券公司、外资和政府部门四类投资者，根据持股占比情况，本文进一步将其重新分为外资机构、信托银行、保险公司（包括寿险和非寿险）、商业银行和其他机构投资者（包括政府部门、证券公司、其他金融机构）五个类别。信托银行为日本的基金管理机构，管理资产类型包括投资信托（包括公募投资信托和私募投资信托，类似国内的公募基金和私募基金）、年金信托（企业年金）、日本政府养老金投资基金（GPIF）委托管理资金和

42、其他资金类型。“两退两进”贯穿机构化进程，外资居核心主导地位近半个世纪日本股市机构投资者持有占比从 38.4%提升至 61.1%。19702018 年间，个人投资者持有日本股票占比从 37.7%降至 17.2%，非金融企业法人占比从 23.9%降至21.7%。合并计算，两者持有日本股票占比从 61.6%降至 38.9%，机构投资者（包括外资机构、信托银行、保险公司、商业银行和其他机构投资者）持股占比从38.4%提升至61.1%。图 14：日本个人投资者、非金融企业法人持有日本股票市值占比个人投资者非金融企业法人70%60%50%40%30%20%10%197019721974197619781

43、98019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%资料来源：日本交易所集团，中信证券研究部日本股市机构化进程主要体现为“两退两进”。从下图可以看出，19702018 年日本机构化进程主要体现为保险公司、商业银行的“退”和外资机构、信托银行的“进”。1990 年之前，保险公司、商业银行为持股最多的前两大机构投资者，持股占比均稳定在 15%上下（两者合计在 30%上下），而外资和信托银行持股占比合计不超过 15%。1990 年之后，保险公司、商业银行持股占比逐渐收缩，而外资、信托银行持股

44、占比逐步扩张。截至 2018年末，保险公司、商业银行持股占比分别降至 4.2%、3.1%，而外资、信托银行持股占比分别升至 29.1%、21.5%。外资投资者信托银行保险公司商业银行其他机构投资者图 15：日本各类机构投资者持有日本股票市值占比6 70%60%50%40%30%20%10%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%资料来源：日本交易所集团，中信证券研究部日本股市机构化进程中，外资起核心主导作用，养老金和公募基金主要为辅

45、助性作用。19702018 年日本股市机构化进程中，起正面推动作用的主要为外资和信托银行，分别提升机构投资者持股占比 24.2、19.4 个百分点；养老金和公募基金作为信托银行管理资金的一部分，持股占比分别提升 7.4、4.8 个百分点。由此可见，外资机构在日本股市机构化进程中起到核心的主导作用，养老金和公募基金具有一定的正面促进作用，但作用相对偏小。61985 年（含）之前，信托银行持股仅包括投资信托和年金信托持股。表 2：日本股市机构化进程中持有者结构变化19701990 年19902018 年合计个人投资者-17.3%-3.2%-20.5%企业法人+6.2%-8.4%-2.2%机构投资者

46、合计+11.3%+11.4%+22.7%外资-0.2%+24.4%+24.2%信托银行+7.7%+11.7%+19.4%养老金约+1.0%+6.4%+7.4%公募基金约+1.6%+3.2%+4.8%保险公司+2.2%-11.7%-9.5%商业银行+2.0%-12.6%-10.6%其他机构投资者-0.4%-0.4%-0.8%资料来源：日本交易所集团，日本投资信托协会，GPIF，日本企业年金联合会，中信证券研究部外资：日本股市机构化的核心推动力近半个世纪外资持有日本股票占比提升 24.2 个百分点，已成为日本股市最大的机构投资者。19702018 年，外资持有日本股票占比从 4.9%提升至 29.

47、1%，累计提升 24.2 个百分点，是持股占比提升幅度最大的机构投资者。目前已成为日本股市第一大机构投资者（信托银行为第二大机构投资者，持股占比为 21.5%）。外资持有日本股票占比提升主要发生在 1990 年后，持续时间长达近 30 年。1990 年之前，外资持有日本股票占比多数时候在 5%以下，其中 19791983 年有过一段时间的持股占比快速提升过程（从 3%提升至 8.8%），但之后又降至 5%以下。外资对日本股票持续的大规模增持主要发生在 1990 年后，19902018 年持股占比累计提升 24.4 个百分点，年均提升 0.87 个百分点。图 16：外资机构持有日本股票市值占比

48、35%30%25%20%15%10%5%19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%资料来源：日本交易所集团，中信证券研究部养老金：规模相对较大，但权益配置相对不高，国际化配置特征显著日本养老金体系包括三个层次，即覆盖第一、二层次的公共养老金和覆盖第三层次的私人养老金。第一层次为国民年金，覆盖面最为广泛（处于法定年龄段的国民均须加入国民年金），第二层次是与收入相关联的厚生年金和共济年金，主要覆盖企业雇员和公务员等，第三层次是不同类型的企

49、业年金和商业养老保险，企业与个人可自由选择加入。第一层次、第二层次具有强制色彩，由政府统一运营（即 GPIF 负责统一运营），合称为公共养老金，第三层次为私人养老金7。日本养老金持股占比快速扩张主要发生在 19962002 年间，主要与养老金权益配比提升有关。1990 年之前，日本养老金持股占比均处于较低水平（约为 1%）；19901996年，持股占比持续缓慢扩张，由 1.1%升至 2.9%；19962012 年，持股比例快速扩张，由2.9%升至 11.1%；20022018 年，基本呈现收缩状态，降至 78%。图 17：日本养老金（包括公共养老金和企业年金）持有日本股票占比公共养老金企业年金

50、12%10%8%6%4%2%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：GPIF，日本企业年金联合会，中信证券研究部19962002 年养老金持有日本股票占比的快速扩张与境内股票配置比例提升密切相关，其中企业年金的境内股票配置比例从 1996 年的 15.7%升至 1999 年的 36.5%，此后回落至 2002 年的 25.9%。养老金规模扩张应也有一定贡献（由 63 万亿日元到 123 万亿日元）。图 18：日本养老金整体（包括公共养老金和企业年金）资产规模(万

51、亿日元)公共养老金企业年金25020015010050图 19：日本养老金整体（含公共养老金和企业年金）权益配置情况境内股票配置比例境外股票配置比例60%50%40%30%20%10%1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年-0%资料来源：GPIF，日本企业年金联合会，中信证券研究部资料来源：GPIF，日本企业年金联合会，中信证券研究部日本养老金权益配置相对不高，国际化配置特征显著。相对于美国养老

52、金长期逐渐加大权益类资产配置的特征不同，日本养老金的权益配置比例整体相对不高，且中间有所波动。19962000 年，权益配置比例提升达到一倍（从 26%升至 52.1%），且以境内股票为7本文私人养老金部分，仅统计企业年金部分，不包括商业养老保险。主（2000 年境内和境外股票配置比例分别为 34%、18.1%）；20002008 年，权益配置比例大幅下滑 23.3%；2008 年以来，权益配置比例逐渐回升至 41.8%，但此时略偏向境外股票配置（2018 年境内和境外股票配置比例分别为 19.7%、22.1%）。图 20：日本公共养老金（GPIF 管理）的资产配置情况图 21：日本企业年金的

53、资产配置情况境内债券 境内股票 境外债券 境外股票 短期资产100%80%短期资产境内债券境内股票境外债券100%80%60%40%20%0%境外股票一般账户其他60%40%20%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%资料来源：GPIF，中信证券研究部资料来源：日本企业年金联合会，中信证券研究部公募基金：股票基金发展相对滞后，配置保守，近年来主要由 ETF 推动日本公募基金持有其境内股票占比长期在 3%以内，近年来主要由 ETF 推动。截至2014

54、年，日本公募基金持有日本股票占比基本都在 3%以内；2014 年以来，持股占比提升至 2018 年的 6.5%。但是分析其内部结构后，ETF 快速发展是公募基金持股占比提升的主要因素；剔除 ETF 持股后，公募基金持股占比基本未有增长。公募投资信托（全部）公募投资信托（非ETF）公募投资信托（ETF）图 22：日本公募基金持有日本股票市值占比 7%6%5%4%3%2%1%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%资料来源：日本投资信托协会，中信证券研究部日本权益类公募基金发

55、展相对滞后，权益配置相对保守。2000 年前，日本股票型公募基金规模相对日本股市总市值的比例基本在 8%以内。20002009 年，股票型公募基金得到了快速发展，相对日本股市总市值的比例从 3.2%提升至 19.6%，提升比例接近 5 倍。但同时在这段时间内，股票型公募基金对股票的配置比例快速下降，从68.7%降至28.4%，降幅接近 60%。19702008 年，股票型公募基金配置股票的比例平均为 45.3%。图 23：日本股票型公募基金规模相对日本股市总市值的比例 20%15%10%5%1970197319761979198219851988199119941997200020032006

56、20092012201520180%图 24：日本票型公募股基金配置股票类资产的比例 80%70%60%50%40%30%20%10%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520180%资料来源：日本投资信托协会，中信证券研究部资料来源：日本投资信托协会，中信证券研究部 国内展望：外资确定性最强，养老金潜在空间较大A 股机构投资者占比未来提升空间较大A 股企业法人占比较高，机构投资者占比提升空间较大。比较目前中国（A 股）和美国、日本股市的持有者结构可以发现，A 股市场机构投资者占比不高，除了个人投资者占比

57、较高（约占 30%）的因素外，企业法人持股占比高（约占 50%）是另外一个重要因素。日本股市中，企业法人持股市值占比超过 20%。美国股市因为统计方法的原因，企业法人的持股可能包含在个人投资者中。A 股持有者结构中企业法人占比较高，原因在于 A 股上市公司中，国有企业和集体企业占比较高，这是 A 股与美国、日本股市较大的一个差异。如果假设在一个较为长期的过程中，A 股个人投资者持股占比可以降至 20%以内，企业法人持股占比可以降至 35%以内，则机构投资者持股占比可以升至 45%以上，相对目前而言，有 1.5 倍的提升空间。表 3：美国、日本和中国（境内）股市持有者结构比较美国（2018 年末

58、）日本（2018 年末） 中国（境内，2019 年末）个人投资者17.2%33.5%（2016 年末）企业法人30.2%21.7%51.4%（2016 年末）机构投资者合计69.9%61.1%17.34%外资17.8%29.1%3.59%养老金27.2%7.5%约 1.5%公募基金17.5%6.5%4.14%其他投资基金/产品-约 8%4.53%保险公司5.9%4.2%2.91%商业银行0.3%3.1%-其他机构投资者1.2%2.7%0.68%资料来源：美联储，日本交易所和各行业协会，中国人民银行和各行业协会，Wind，中信证券研究部目前 A 股的公募基金持股占比与美国 1980 年前后基本相

59、当，外资持股占比与日本1990 年前后基本相当。通过与美国和日本股市机构化进程的比较，目前国内公募基金持有 A 股占比与美国 1980 前后基本相当，而外资持有 A 股占比与日本 1990 年前后基本相当。图 25：国内公募基金持有境内股票占比与美国比较图 26：外资持有境内股票占比与日本比较10%美国公募基金持有美股占比（1980年为基准年份）外资持有日本股票占比（1990年为基准年份）外资持有A股占比（2018年为基准年份）相对年份20%国内公募基金持有A股占比（2017年为基准年份）相对年份8%15%6%10%4%5%2%-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10+1+2+3+4+5+

60、6+7+8+9+10-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10+1+2+3+4+5+6+7+8+9+100%0%资料来源：美联储，中国基金业协会，Wind，中信证券研究部资料来源：日本交易所，中国人民银行，Wind，中信证券研究部外资：未来 A 股机构化最为确定的主要推力国际股票指数纳入 A 股权重的提升将持续促进外资被动提升 A 股配置。沪港通/深港通的开通，大幅提升了外资配置 A 股的便利性，也标志着 A 股国际化时代的开始。2019年11 月，MSCI 已将指数中所有大盘A 股在MSCI 新兴市场指数中的纳入因子增加至20%，同时将中盘 A 股一次性以 20%的纳入因子纳入 MSCI