锁价式定增投资策略深度专题：战投属性突出助力全流程掘金事件驱动效应

1、新股研究定增市场专题2020 年 3 月 22 日战投属性突出，助力全流程掘金事策件驱动效应略研锁价式定增投资策略深度专题究，相关研究短期事件效应回落，大宗增持折价率创新高再融资新政后定增及相关市场新动态与新机遇分析2020 年 3 月 1日证制度“暖春”已至，“窗口期”积极布券局关于 A 股再融资新政正式稿出台究研的点评 2020 年 2 月 16 日报新政直击痛点，定增焕发新生从告投融资视角看 A 股再融资制度调整2019 年 11 月 10 日证券分析师林瑾 A0230511040005 HYPERLINK mailto:linjin linjin彭文玉 A0230517080001 H

2、YPERLINK mailto:pengwy pengwy研究支持胡巧云 A0230118080003 HYPERLINK mailto:huqy huqy联系人庄杨 (8621)232978187586 HYPERLINK mailto:zhuangyang zhuangyang本期投资提示：锁价式定增投融资优势受制度变化影响较大。以创业板定增制度的开启为契机，2015 年-2016 年定增市场迎来发行高潮，锁价式定增也迎来发行高峰。2015 年的发行项目数甚至超过了竞价项目。然而，2017 年-2019 年锁价式定增发行规模开始大幅萎缩。原因在于 2017 年 2 月证监会调整再融资制度规

3、则，其中就包括将锁价式定增的定价基准日由三选一调整成仅发行期首日，导致锁价式定增相比竞价项目的折价率优势丧失。以战略投资属性更强的投资者居多，有较强实体产业背景或能够提供企业经营发展支持的投资者认购的项目解禁收益领先。锁价式定增项目的投资者以个人投资者（多为有一定产业基础的企业家）、私募基金、实控人大股东或关联方居多，其次是实体企业或控股集团公募基金、创投基金或产业基金。3 月 20 日证监会对何为“战略投资者”做了更为清晰的界定，预期财务类投资者或会被排除在战配投资者范围之外。从解禁收益水平的对比看，有较强产业背景或能够提供经营发展支持的实体企业或控股集团、国有资本和创投或产业基金参与的锁价

4、式定增项目解禁收益水平领先，而财务投资属性较强的券商及资管、公募及资管等整体解禁收益水平中规中矩甚至相对靠后。不同市场环境下一级市场买入时段选择：牛市初期、熊市后期以及牛市前震荡市时段更优牛市锁价式定增解禁年化收益率排名前十的标的发行日多处于牛市初期，而排名后十的标的发行日多处于牛市后期，熊市中发行时点对解禁收益的影响不如牛市明显，但解禁年化收益率排名前十标的的发行期以熊市后期居多，而后十的标的则以熊市中期略偏多。震荡市锁价式定增解禁收益率处于前十的标的发行日多半处于牛市前震荡市时段，10 只标的中有 9 只所处申万三级行业在发行-解禁期间均贡献较为可观的正向增长。而解禁年化收益率处于后十的标

5、的中有 9 个标的的发行日处于熊市后震荡市初期时段。锁价式定增事件公告驱动效应：首次预案公告日最明显，牛市震荡市熊市。锁价式定增首次预案公告日的正向事件驱动效应最为显著，预案公告后 10 个交易日，股价超额涨幅取得平均约 20%的阶段性高点，此后的 60 个交易日内整体上大致维持这一水平，且获得正向超额收益的概率均可达 60%以上，远高于其他时间节点的驱动效应。其他公告时间节点中，二级市场股价的正向驱动效应较为明显的是审委审核通过公告日，再次是获批日，正向驱动效应最差的，也是新增信息含量最低的是上市公告日。此外，不同市场环境下，牛市的事件驱动表现最佳，震荡市次之，熊市最差。发行日破发回补效应：

6、破发率略偏高、有创投或产业基金、国有资本参与的更优。发行日的公告有时滞，不妨从锁价式定增项目获批之后开始关注，一旦有破发可择机介入。对历史样本的回溯发现，当发行日破发率大于 5%时，破发回补效应至少从发行前 20 个交易日就开始显现。当发行日破发率偏大一些，如 30%-50%，发行日买入后的短期回补效应更强。有战略投资属性较强的四类投资者参与的锁价式定增发行后 20 个交易日内的破发回补效应整体更明显，尤其是有创投或产业基金、国有资本或国有参股资本参与认购的项目解禁日破发回补效应：破发率 20%-30%、财务类投资者居多的更优。解禁破发回补行情至少在解禁前 20 个交易日已经开始，一般也仅持续

7、到解禁日后的 20 个交易日左右，此段时间内，当解禁日破发率在 20%-30%时，破发回补效应相对较优。但解禁日破发的锁价式定增认购者中存在上述四类战略投资属性较强投资者的项目，解禁日后的破发回补效应反而更弱。当然没有上述四类战略投资者参与，则意味着此类锁价式定增投资者构成中财务投资属性更强，而财务投资者在解禁后尽快退出的需求一般更强。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250017 经历了启动、过热和收紧期，定增市场发展逐步升温 6 HYPERLINK l _TOC_250016 锁价式定增投融资优势受制度变化影响较大 7 HYPERLINK l

8、 _TOC_250015 从供给端看锁价式定增发行优势变化 7 HYPERLINK l _TOC_250014 从需求端看锁价式定增项目投资优势 9 HYPERLINK l _TOC_250013 有实体企业、国有资本和创投或产业基金参与的锁价式定增解禁收益领先 10 HYPERLINK l _TOC_250012 不同市场环境下，锁价式定增一级市场收益特征 12 HYPERLINK l _TOC_250011 业绩增长与解禁收益的关系：发行期为牛市，正相关性最高 12 HYPERLINK l _TOC_250010 三种发行市场环境下，解禁收益高低对比特征鲜明 13 HYPERLINK l

9、_TOC_250009 发行时点：牛市初期优于牛市后期 14 HYPERLINK l _TOC_250008 熊市折价安全垫和个股独立行情重要性凸显 15 HYPERLINK l _TOC_250007 熊市后震荡市初期需谨慎择优参与 16 HYPERLINK l _TOC_250006 不同市场环境下，锁价式定增一二级联动投资策略 18 HYPERLINK l _TOC_250005 首次预案公告的股价驱动效应最为明显 18 HYPERLINK l _TOC_250004 不同市环境下的锁价式定增事件驱动效应：牛市最佳，震荡市次之，熊市最差 20 HYPERLINK l _TOC_25000

10、3 锁价式定增的二级市场破发回补效应 22发行日破发回补效应：破发率略偏高、有创投或产业基金、国有资本参与的 HYPERLINK l _TOC_250002 更优 22 HYPERLINK l _TOC_250001 解禁日破发回补效应：破发率在 20%-30%、财务类投资者居多的更优 25 HYPERLINK l _TOC_250000 关注震荡市下一级市场及一二级市场联动投资策略 27图表目录图 1：2006 年至今，定增市场的发展大致经历了启动、高峰、回落和回暖四个阶段. 7图 2：2006 年-2019 年三大类定增年度发行项目数 8图 3：2006 年-2019 年三大类定增年度募资

11、总数（亿元） 8图 4：2017 年-2019 年定价项目中非并购类发行数量占比为 30%，相比 2014-2016年下降了 15 个百分点 8图 5：以发行日计，2006 年-2016 年锁价式定增不同定价基准日下的折价率 9图 6：以发行日计，2017 年-2019 年锁价式定增不同定价基准日下的折价率 9图 7：2017 年-2019 年竞价项目发行折价率均值为 9.3% 10图 8：以解禁日计，2010 年到 2019 年非并购类定价解禁年化收益率均优于竞价项目，但差距在缩小 10图 9：以解禁日计，2017 年到 2019 年非并购类定价解禁年化正收益占比明显高于竞价 10图 10：

12、2006 年-2017 年非并购类定价项目投资者以个人居多，数量占比达 39%. 11图 112017 年-2019 年私募、实控人大股东或关联方参与数量占比上升 11图 12：综合年化绝对、超额以及正收益占比，有实体企业或控股集团、国有资本和创投或产业基金参与的锁价式定增项目解禁收益水平领先 11图 13：锁价式定增发审过程中不同事件节点后 60 个交易日内的超额涨幅-相对申万三级行业 19图 14：锁价式定增发审过程中不同事件节点后 60 个交易日内取得正向超额涨幅的概率 19图 15：2006-2016 年锁价式定增发行前后 20 个交易日股价超额涨幅与超额胜率. 19图 16：2017

13、-2019 年锁价式定增发行前后 20 个交易日股价超额涨幅与超额胜率. 19图 17：2006-2016 年锁价式定增解禁前 60 个交易日至解禁后 200 个交易日内股价超额涨幅与超额胜率 19图 18：2017-2019 年锁价式定增解禁前 60 个交易日至解禁后 200 个交易日内股价超额涨幅与超额胜率 19图 19：牛市环境下，锁价式定增发审过程中不同事件公告节点的二级市场股价超额涨幅% 21图 20：牛市环境下，锁价式定增发审过程中不同事件公告节点的二级市场股价超额涨幅胜率 21图 21：震荡市环境下，锁价式定增发审过程中不同事件公告节点的二级市场股价超额涨幅% 21图 22：震荡

14、市环境下，锁价式定增发审过程中不同事件公告节点的二级市场股价超额涨幅胜率 21图 23：熊市环境下，锁价式定增发审过程中不同事件公告节点的二级市场股价超额涨幅% 21图 24：熊市环境下，锁价式定增发审过程中不同事件公告节点的二级市场股价超额涨幅胜率 21图 25：发行日锁价式定增破发率区间分布 23图 26：不同破发率区间下，发行日前后 20 个交易日内超额涨幅水平 23图 27：不同破发率区间下，发行日前后 20 个交易日内超额胜率 23图 28：发行日破发锁价式定增项目中，有创投或产业基金参与的发行日后 20 交易日内的超额涨幅表现更优 23图 29：发行日破发锁价式定增项目中，有创投或

15、产业基金参与的发行日后 20 交易日内超额胜率也更优 23图 30：发行日破发锁价式定增项目中，有国有资本或国有参股资本参与的发行日后 20 交易日内超额涨幅表现更优 24图 31：发行日破发锁价式定增项目中，有创投或产业基金参与的发行日后 20 交易日内超额胜率也整体更优 24图 32：发行日破发锁价式定增项目中，有实体企业或控股集团参与的发行日后 20交易日内超额涨幅表现更优 24图 33：发行日破发锁价式定增项目中，有实体企业或控股集团参与的发行日后 20交易日内超额胜率也更优 24图 34：发行日破发锁价式定增项目中，有实控人/大股东或关联方参与的发行日后 20 交易日内超额涨幅表现更

16、优 24图 35：发行日破发锁价式定增项目中，有实控人/大股东或关联方参与的发行日后 20 交易日内超额胜率也更优 24图 36：解禁日锁价式定增破发率区间分布 25图 37：不同破发率区间下，解禁日前 20 个交易日到后 200 个交易日内超额涨幅. 26图 38：不同破发率区间下，解禁日前 20 个交易日到后 200 个交易日内超额胜率. 26图 39：解禁日破发锁价式定增项目中，有创投或产业基金参与的发行日后 20 交易日内的超额涨幅表现更优 26图 40：解禁日破发锁价式定增项目中，有创投或产业基金参与的发行日后 20 交易日内超额胜率也更优 26图 41：解禁日破发锁价式定增项目中，

17、有国有资本或国有参股资本参与的发行日后 20 交易日内超额涨幅表现更优 26图 42：解禁日破发锁价式定增项目中，有创投或产业基金参与的发行日后 20 交易日内超额胜率也整体更优 26图 43：解禁日破发锁价式定增项目中，有实体企业或控股集团参与的发行日后 20交易日内超额涨幅表现更优 26图 44：解禁日破发锁价式定增项目中，有实体企业或控股集团参与的发行日后 20交易日内超额胜率也更优 26图 45：发行日破发锁价式定增项目中，有实控人/大股东或关联方参与的发行日后 20 交易日内超额涨幅表现更优 27图 46：发行日破发锁价式定增项目中，有实控人/大股东或关联方参与的发行日后 20 交易

18、日内超额胜率也更优 27表 1：锁价式定增标的发行-解禁 ROE 及增速变化、解禁前最近一期 ROE 是否达到预期与解禁超额收益相关系数 13表 2：不同市场环境下，不同市场中业绩变化对锁价式定增解禁超额收益的影响. 13表 3：牛市定价解禁绝对收益率前 10 VS 后 10 14表 4：熊市定价解禁绝对收益率前 10 VS 后 10 16表 5：震荡市定价解禁绝对收益率前 10 VS 后 10 17经历了启动、过热和收紧期，定增市场发展逐步升温A 股定增市场始于 2006 年股权分置改革之后，运行至今已近十四载，基于监管制度的变化，结合一二级市场行情的波动，其发展大致经历了启动、过热、收紧和

19、回暖四个阶段。其中，2006 年-2013 年为启动阶段，定增作为海外市场最常见的股权再融资方式在我国获得制度层面上的规范，从而确立了其在我国股权再融资市场上的重要地位。2006 年上市公司证券发行管理办法的颁布，标志着我国定增市场真正开始进入规范化阶段，2007 年发布的上市公司非公开发行股票实施细则进一步细化了相关规定。这一阶段，平均每年约有 148 个定增项目发行，我国定增市场开始启动。以创业板定增政策的开启和放松为契机，2014 年-2016 年为 A 股定增市场发展的逐渐升温至过热的阶段。2014 年 5 月证监会发布创业板上市公司证券发行管理暂行办法，创业板定增的条件相比于主板有所

20、放宽，并且对股份锁定期根据发行价折扣程度进行差异化管理。随着上述办法的颁布，创业板定增迅速崛起，将我国定增市场推入爆发阶段。在过热阶段，平均每年约有 709 个定增项目发行，其中 2015年达到最高峰，当年发行定增项目数高达 852 个，比 2013 年增加 573 个。随之而来的 2017-2018 年为收紧阶段，针对资本市场乱象，定增制度全方位加以“约束”。2017 年 2 月证监会对上市公司非公开发行股票实施细则进行了修订，对融资规模、融资间隔以及定价基准日等方面作出了更加严格的限定；2017 年 5 月证监会发布的上市公司股东、董监高减持股的若干规定更是进一步延长了定增投资锁定期。定增

21、市场对投资者的吸引力大幅降低，2017 年和 2018 年，每年发行的定增项目数量均值降至 387 个，比高峰阶段年均项目数减少 322 个。经历了两年的收紧管理，A 股定增市场日趋规范，资本市场改革的主要矛盾也从监管规范融资行为转向为实体企业融资服务。2018 年三季度至今，定增制度环境开始暖意渐浓。2018 年 10 月，放松配融募资用途、配融规模上限标准、控制权变更认定标准；2018 年 11 月，再融资间隔期有条件缩短至 6 个月并放松募资补流和还债限制；2019 年证监会连续发布上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法以及上市公司非公开发行股票实施细则征求意见稿，

22、从定价基准日、投资锁定期、发行折价率和发行对象上限等多个维度对上市公司再融资政策进行松绑，正式稿于 2020 年 2 月落地。定增发行市场回暖由此可期，预期 A股定增市场也即将开启新的篇章。 图 1：2006 年至今，定增市场的发展大致经历了启动、过热、收紧和回暖四个阶段资料来源：证监会网站、申万宏源研究锁价式定增投融资优势受制度变化影响较大从供给端看锁价式定增发行优势变化综合定价方式和募资用途，A 股定增项目可以分为三大类：并购类定价定增、非并购类定价定增和竞价定增。其中并购类定增主要为融资收购资产、实控人资产注入、整体上市、重组上市等，股份认购方主体为拟收购或注入资产持有方，上市公司募资用

23、于支付股份对价。而非并购类定价定增（为示区分，以下简称“锁价式定增”）和竞价定增的股份认购方则主要是机构投资者或者上市公司大股东，其定增募资用途为项目融资、补充流动资金、引入战略投资者或是并购重组用于支付现金对价等的配套融资。对于上市公司而言，锁价式定增和竞价定增都具有较强的募资属性，而不同的是，锁价式定增需要在预案发布之前确定认购对象和发行价格（或定价基准日），且新发股份的锁定周期也更长。相比于竞价项目，锁价式定增的融资确定性更强，对上市公司短期的股价冲击也更小，同时，事先确定的投资者往往也是认可标的公司长期投资价值的战略投资者或产业链上下游企业，甚至一定程度上能够助力公司生产经营水平的提升

24、。此外，对于拟通过定增方式增持的上市公司实控人或大股东而言，以相比于当下市价的确定性折扣的成本认购，显然比认购价格不确定性更强的竞价项目更有吸引力。因此，从发行端来看，上市公司有较强的动力发行定价项目。受 2014 年创业板再融资制度出台以及 2014 年和 2015 年并购重组制度的放松，2015 年-2016 年定增市场迎来发行高潮，锁价式定增也迎来发行高峰。2015 年锁价式定增的发行项目数甚至超过了竞价项目，这些项目多为 2014 年下半年发布预案，彼时二级市场整体情绪也较为乐观，因此非并购项目投融资两端的意愿都较强。然而，2017 年-2019 年锁价式定增发行规模开始大规模萎缩。2

25、017 年-2019年定价项目中锁价式定增发行数量占比为 30%，相比 2014-2016 年下降了 15 个百分点。尤其是 2018 年（首批预案公告多在 2017 年），锁价式定增发行数量同比下滑了 74%至仅 30 个，此后的 2019 年进一步下滑至 19 个。原因在于 2017 年 2 月证监会调整再融资制度规则，其中就包括将锁价式定增的定价基准日由三选一（董事会预案公告日、股东大会公告日和发行期首日）调整成仅发行期首日，导致锁价式定增相比竞价项目，不仅丧失折价率的优势，且其锁定期却通常更长，再加上减持制度的约束，锁价定增对投资者的吸引力下降。图 2：2006 年-2019 年三大类

26、定增年度发行项目数 图 3：2006 年-2019 年三大类定增年度募资总数（亿 元）350300250200150100500定价-并购类定价-非并购类竞价800070006000500040003000200010000定价-并购类定价-非并购类竞价资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 4：2017 年-2019 年定价项目中非并购类发行数量占比为 30%，相比 2014-2016 年下降了 15 个百分点70%60%50%40%30%20%10%0%64%42%20%12%13%6%9%11%3%0%2%1%5%1%4%3%1%1%2014-2016年201

27、7年-2019年资料来源：公司公告、申万宏源研究从需求端看锁价式定增项目投资优势从需求端来看，锁价式定增对投资者最大的吸引力在于能够基于当下市场条件以一个确定性较高的折扣认购股份，而能够获得这一优势的基础在于可以董事会预案公告日作为定价基准日。从 2006 年到 2016 年发行的非并购定增定价基准日的选择上看，以董事会公告日作为定价基准日的项目数占比为绝大多数（占比 99%），且对应的折价率均值高达 36%，远高于其他两个定价基准日下的折价率水平。而 2017年之后，尽管以发行日口径看，仍是董事会预案公告日占比居多，但这些项目的首次公告日则全部在 2017 年之前。从首次预案公告口径看，20

28、17 年-2019 年 11 月 8日（再融资新政征求意见稿出台）之间仅新增公告 74 个非并购定增，除了中国联通，皆以发行期首日定价。由于更靠近发行日，2017 年-2019 年首日基准下定价发行的 非并购定增折价率均值仅为 7%，远低于同一统计周期下董事会预案公告日基准下 18%的水平。因此，2017 年 2 月再融资新政后锁价式定增对投资者的吸引力明显下降。从与竞价定增的年化收益对比来看，2017 年-2019 年解禁（发行日多在 2014年-2016 年）的锁价式定增的解禁年化绝对收益率和正收益占比均明显优于竞价定增。但我们注意到二者的年化收益差距在缩小，主要的原因是锁价式定增解禁收益

29、在逐年下滑。2014-2016 年发行的项目首次预案公告多在 2013 年下半年-2016 年上半年，当时市场整体股价水平处于不断向上后再持续回调的过程，到解禁时的 2017年至 2019 年市场回调幅度较大。此外，部分 2017 年公告预案并发行且在 2019 年解禁的锁价式定增只能以发行期首日作为定价基准，折价安全垫大幅变薄。图 5：以发行日计，2006 年-2016 年锁价式定增不 同定价基准日下的折价率图 6：以发行日计，2017 年-2019 年锁价式定增不% 同定价基准日下的折价率100%50%0%-50%-100%80069936%13%23%董事会决议公告日发行期首日股东大会决

30、议公告日627006005004003002001000100%50%0%-50%18董事会决121议公告日7%发行期4926%首日股东大会决议公告日14012010080604020发行折价率-mean发行折价率-max发行折价率-min项目数-右轴-100%发行折价率-mean发行折价率-max1 0发行折价率-min项目数-右轴资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究 图 7：2017 年-2019 年竞价项目发行折价率均值为 9.3%32%24%24%19%17%15%16%13%12%14%9%13.0%8.1% 6.9%35%30%25%20%15%10%5

31、%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司公告、申万宏源研究图 8：以解禁日计，2010 年到 2019 年非并购类定 价解禁年化收益率均优于竞价项目，但差距在缩小100%80%60%40%20%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%-20%-40%图 9：以解禁日计，2017 年到 2019 年非并购类定 价解禁年化正收益占比明显高于竞价100%90%75%97% 95%85%62%50% 50%41%120%1

32、00%80%60%40%20%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0%竞价定价-非并购类竞价定价-非并购类资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究有实体企业、国有资本和创投或产业基金参与的锁价式定增解禁收益领先那么锁价式定增的参与者都有哪些类型？2017 年之后又有什么变化呢？由于锁价式定增项目投资周期较长，因此纯财务类型的投资者偏少。总的来看，锁价式定增项目的投资者以个人投资者（非原股东，多为有一定产业基础的企业家）、私募基金、实控人大股东或关联方居多，其次是实体企业或控股集团、公募基金、创投基金或产业基

33、金。2017 年之后，锁价式定增项目投资者数量整体大幅下滑，由 2006 年-2016年的 4409 家，锐减 82%至仅 813 家。其中 2006 年-2016 年，个人投资者数量占比 39%，但到了 2017 年-2019 年，无论是受宏观经济增速放缓、供给侧改革等大环境影响，还是受折价率下滑，减持制度等微观因素约束，个人投资者退出幅度较大，尽管私募、实控人大股东或关联方参与数量也下滑明显，但占比被动上升。与此同时，国有资本系投资者数量占比也由 2017 年之前的 1%上升至 3%。再从不同机构的投资收益高低来看，综合年化绝对、超额以及正收益占比，有较强实体产业背景或能够提供企业经营发展

34、支持的实体企业或控股集团、国有资本和创投或产业基金参与的锁价式定增项目解禁收益水平领先，而财务投资属性较强的券商及资管、公募及资管和保险及资管的整体解禁收益水平中规中矩甚至相对靠后。此外，私募基金由于机构数量较多，投研及资金实力等层次差别较大，因而整体的收益水平也并不突出。图 10：2006 年-2017 年非并购类定价项目投资者 以个人居多，数量占比达 39%图 112017 年-2019 年私募、实控人大股东或关 联方参与数量占比上升45%40%17172000180030%25%207 20718125020035%30%25%20%15%10%5%914811286209 171122

35、5652 2816001400120010008006004002004320%15%10%5%0%87312919 1715 12 81501005000%0数量占比数量-右轴数量占比数量-右轴资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 12：综合年化绝对、超额以及正收益占比，有实体企业或控股集团、国有资本 和创投或产业基金参与的锁价式定增项目解禁收益水平领先69.86% 73.24%64.97%61.99% 69.20%52.83%54.57%55.31% 61.67% 61.82%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%

36、10.00%0.00%正收益占比解禁年化绝对收益率解禁年化超额收益率35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：公司公告、申万宏源研究不同市场环境下，锁价式定增一级市场收益特征锁价式定增的投资周期较长，因此发行-解禁期间的股权收益很大程度上要取决于个股业绩表现。但不同的二级市场环境下，股价表现对业绩表现的敏感程度并不相同。此外，定增收益的来源除了上市公司自身业绩成长的带动，还取决于整个市场的波动收益以及折价安全垫。而不同的市场环境下，大盘涨跌带来的市场波动收益与发行折价率也差别迥异。因此我们以 2006 年-2019 年已发行且解禁锁价

37、式定增为样本，将发行时的市场环境区分为牛市、熊市和震荡市分别分析锁价式定增一级市场收益与业绩改善程度的关系，及不同市场环境下解禁收益领先和靠后的区别。业绩增长与解禁收益的关系：发行期为牛市，正相关性最高我们以发行-解禁期间 ROE 的变化、ROE 增速的变化以及解禁前最近一期 ROE是否达到预期这三个指标作为锁价式定增标的业绩变化程度的代理变量，首先，从数据的相关性来看，三种市场环境下，发行-解禁期间的 ROE 变化率与解禁超额收益率均呈不同程度的正相关性，其中发行期处于牛市时正相关性最高，这表明解禁前相比发行前 ROE 水平提高程度越高的锁价式定增标的，解禁超额涨幅也更可观；而牛市和震荡市环

38、境下，解禁前 ROE 同比增速相比发行前的改善程度却与解禁绝对和超额收益水平均没有明显正相关性，仅熊市环境下，与绝对胜率和超额胜率呈一定的正相关。前面两个指标都是发行-解禁期间 ROE 的实际变化水平，而解禁前最近一年 ROE/发行日预期 ROE 的水平则反映了现实符合预期的程度，从该指标与解禁收益的相关性来看，仅当发行期为牛市时，与解禁涨幅、胜率及超额涨幅呈明显正相关。总的来看，牛市发行的锁价式定增标的其发行-解禁的业绩改善程度与解禁收益水平的正相关性更强，我们认为这与 A 股“牛短熊长”的特征是一致的：牛市高位发行的锁价式定增等到解禁日往往已经是震荡市甚至熊市，而能对股价和估值回调起到承托

39、作用的主要就是过硬的业绩增长。再从三个代理变量在发行-解禁期间发生改善还是恶化以及对应解禁收益水平的对比来看，我们以发行-解禁ROE 变化率大于20%和小于-20%这一变化率在(-20%， 20%)之间的统计样本量占比仅为 16%、发行-解禁 ROE 同比增速变化率大于 5%和小于-5%、发行-解禁 ROE 同比增速变化率大于 5%和小于-5%分别统计对应的解禁超额收益水平。统计数据显示：无论是牛市熊市还是震荡市，发行-解禁 ROE 变化率明显改善（大于 20%）、解禁日 ROE 明显超出发行日预期（比值大于 5%），解禁超额涨幅和超额胜率均明显优于发行-解禁 ROE 变化率明显恶化（小于-2

40、0%）和解禁日 ROE 低于发行日预期的（比值小于-5%）的锁价式定增标的。指标牛市-发行熊市-发行震荡市-发行ROE 增长率（发行-解禁）ROE 同比增速变化率（发行-解禁）解禁日 ROE/发行日预期ROEROE 增长率（发行-解禁）ROE 同比增速变化率（发行-解禁）解禁日 ROE/发行日预期 ROEROE 增长率（发行-解禁）ROE 同比增速变化率（发行-解禁）解禁日 ROE/发行日预期ROE解禁年化涨幅0.374*-0.0670.363*0.277*0.092-0.0180.073-0.046 0.018解禁涨幅胜率0.148*-0.0620.247*0.1010.146*-0.015

41、0.084-0.061-0.003表 1：锁价式定增标的发行-解禁 ROE 及增速变化、解禁前最近一期 ROE 是否达到预期与解禁超额收益相关系数解禁年化超额涨幅0.475*-0.0850.289*0.193*0.0660.0070.100*-0.0370.053解禁超额胜率0.021-0.0030.0860.0610.190*0.1380.108*-0.069 0.039资料来源：wind 申万宏源研究注：* p0.01, * p0.05, * p=20%49%87%5%33%91%5%42%90%-20%23%80%-5%40%80%=20%27%85%5%22%86%5%20%81%-2

42、0%16%64%-5%19%69%=20%17%79%5%10%73%5%13%78%-20%7%65%-5%13%73%-5%3%53%牛市-发行熊市-发行 震荡市-发行资料来源：wind 申万宏源研究三种发行市场环境下，解禁收益高低对比特征鲜明通过对牛市、熊市和震荡市环境下发行的定增解禁收益前十和后十的标的进行梳理分析，我们发现的共性特征是：在不同的发行市场环境下，锁价式定增解禁收益排名前十的标的相较于排名后十的标的整体所处行业在发行-解禁期间涨幅更高、发行折价率及相对行业的超额涨幅也更高。此外，排名前十的标的总体具有更高的业绩增长，为其股价的上涨提供了支撑。当发行日为牛市和熊市时，解禁收

43、益前十标的整体也具有更低的市值，提供了一定的股价弹性。此外，发行日市盈相比申万三级行业市盈率的高低对解禁收益没有显著影响。发行时点：牛市初期优于牛市后期尽管同为牛市，但从具体发行时段来看，牛市锁价式定增解禁年化收益率排名前十的标的发行日多处于牛市初期，而解禁年化收益排名后十的标的发行日多处于牛市后期，这主要归因于锁价式定增投资周期偏长和 A 股的牛熊轮动。此外，牛市锁价式定增解禁年化收益率排名前十的标的，发行折价率中值水平较高，发行-解禁期间所处申万三级行业涨幅中值、个股业绩增长均优势明显，相应的，解禁年化收益率后十的标的，主要源于行业景气度整体下行趋势的拖累及个股业绩下滑的助推。具体来看，牛

44、市解禁收益处于前十标的股价涨幅均跑赢申万三级同行业。其中，排名第一的非银金融标的中信证券解禁收益高达 513.39%，对应申万三级行业涨幅达到 296.06%，超额涨幅仅有 2.07%，其解禁收益主要来源为发行-解禁期间行业非银金融行业的快速发展。传媒行业标的三七互娱发行-解禁期间行业涨幅为负仅有-3.19%，但得益于其经营业绩的拉动，股价年化涨幅达到 39.15%，且加上其 80.42%发行折价率的贡献，最终解禁收益达到 333.10%。而牛市定价解禁收益处于后十的标的有 9 个解禁项目股价涨幅跑输申万三级行业指数。表 3：牛市定价解禁绝对收益率前 10 VS 后 10解禁绝对收益率前 10

45、代码名称所属行业发行日期解禁年化绝对收益率发行-解禁股价年化涨幅发行折价率申万三级行业指数年化涨幅（发行-解禁）发行-解禁 ROE 增速发行日总市值（亿元）发行日公司PE/申万三级行业 PE600030.SH中信证券非银金融2006/6/22513%298%36%296%180%3580.49000568.SZ泸州老窖食品饮料2006/11/13398%285%23%245%61%1331.64002555.SZ三七互娱传媒2014/12/17333%39%80%-3%3481%6912.22002602.SZ世纪华通传媒2014/8/21275%63%69%23%237%613.520026

46、40.SZ跨境通商业贸易2014/10/27247%71%63%16%318%526.52002707.SZ众信旅游休闲服务2015/3/20246%80%51%10%-41%981.56300072.SZ三聚环保化工2014/8/29156%104%31%35%84%1210.57002402.SZ和而泰电子2014/10/21130%50%48%45%164%291.04002195.SZ二三四五计算机2014/9/16105%14%65%10%54%492.18002268.SZ卫士通计算机2014/11/26105%15%65%10%-83%892.72中位数246%67%57%19%

47、124%791.91解禁绝对收益率后 10（部分）代码名称所属行业发行日期解禁绝对收益率发行-解禁股价涨幅发行折价率申万三级行业指数涨幅（发行-解禁）发行-解禁 ROE 增速发行日总市值发行日公司PE/申万三级行业 PE600637.SH东方明珠传媒2015/5/21-25%-61%54%-55%-31%10041.11000156.SZ华数传媒传媒2015/4/28-16%-25%50%-22%-59%5231.72600433.SH冠豪高新轻工制造2015/2/13-15%-22%42%17%-45%1772.13600190.SH锦州港交通运输2009/3/23-14%-11%-15%-

48、8%-35%712.28600054.SH黄山旅游休闲服务2007/7/20-14%-29%19%-26%-22%1010.95600637.SH东方明珠传媒2015/5/11-13%-23%51%-22%-54%7380.99600222.SH太龙药业医药生物2015/3/10-9%-14%25%5%-86%454.60002291.SZ星期六纺织服装2015/5/26-8%-24%67%-21%-1312%671.00002660.SZ茂硕电源电子2015/3/12-7%-9%9%11%141%24-0.70中位数-13%-23%33%-22%-40%971.25资料来源：Wind、申万宏

49、源研究熊市折价安全垫和个股独立行情重要性凸显熊市中锁价式定增的发行时点对解禁收益的影响不如牛市那么明显，整体看来，解禁年化收益率排名前十标的的发行期以熊市后期居多，而后十的标的则以熊市中期略偏多。熊市发行环境下，发行-解禁申万三级行业指数整体呈明显下滑趋势，对个股涨幅鲜有正向带动，因此，解禁收益主要由个股涨幅和折价率贡献。解禁年化收益率排名前十的标的发行-解禁期间的个股涨幅和折价率中值水平均大幅领先于收益率排名后十标的，此外，从企业业绩增速上看，解禁年化收益率排名前十的标的中发行-解禁期间 ROE 增速为负的家数约 5 家，而收益率排名后十标的中有 9 家发行-解禁期间的 ROE 明显下滑，下

50、滑幅度均值高达 58%。具体来看，熊市定价解禁收益率处于前十的标的中有三只（航天发展、安信信托和南极电商）最终解禁收益率主要受其极高发行折价率贡献（折价率分别高达 89%、 73%和 49%，而三只标的发行-解禁的个股年化涨幅分别仅为-54%、4%和 8%）。其余 7 只标的发行-解禁的股价年化涨幅均在 40%以上，且均大幅跑赢对应申万三行业指数同期涨幅。同时，收益前十标的中信维通信等标的在行业竞争格局上处于领先地位，而解禁年化收益率后十的标的中有两家（ST 天宝、ST 华仪）已被标记为 ST。表 4：熊市定价解禁绝对收益率前 10 VS 后 10解禁绝对收益率前 10代码名称所属行业发行日期

51、解禁年化绝对收益率发行-解禁股价年化涨幅发行折价率申万三级 行业指数年化涨幅（发行-解禁）发行-解禁 ROE增幅发行日总市值（亿元）发行日公司 PE/申万三级行业 PE000547.SZ航天发展国防军工 2015/6/18232%-54%89%-31%-63%3712.13600490.SH鹏欣资源有色金属 2012/5/15185%93%42%-14%179%33-44.93300136.SZ信维通信电子2015/7/13151%62%49%-1%167%1021.30002221.SZ东华能源化工 2012/11/21137%111%16%8%-46%271.28000712.SZ锦龙股份

52、非银金融 2012/8/23124%76%31%37%12301%4124.38002127.SZ南极电商商业贸易 2015/12/29110%8%49%-9%3699%84-40.62600816.SH安信信托非银金融 2015/6/29106%4%73%-18%-49%2060.49600433.SH冠豪高新轻工制造 2009/12/2297%40%41%-11%289%13-1.44002714.SZ牧原股份农林牧渔 2015/12/2286%41%38%-6%-54%2380.80000563.SZ陕国投 A非银金融 2012/4/1180%53%23%52%-53%451.03中位数

53、117%47%41%-8%61%640.92解禁绝对收益率后 10代码名称所属行业 发行日期解禁绝对收益率发行-解禁股价涨幅发行折价率申万三级 行业指数涨幅（发行-解禁）发行-解禁 ROE增速发行日总市值发行日公司 PE/申万三级行业 PE600532.SH宏达矿业采掘2015/8/24-19%-26%43%-21%-135%580.22002390.SZ信邦制药医药生物 2016/1/22-18%-20%19%-3%-32%1531.03300027.SZ华谊兄弟传媒2015/8/5-17%-23%38%-20%-10%4920.65002220.SZST 天宝农林牧渔 2016/1/21-

54、17%-22%27%-9%-73%460.33600290.SHST 华仪电气设备 2015/12/23-17%-23%35%-21%-84%781.56300006.SZ莱美药业医药生物 2015/12/30-17%-21%33%-6%36%853.65600859.SH王府井商业贸易 2011/10/24-16%-14%-10%-6%-9%1561.27300261.SZ雅本化学化工2016/1/8-16%-19%10%-1%-63%621.44002374.SZ丽鹏股份建筑装饰 2016/1/20-16%-18%16%-13%-98%441.01000523.SZ广州浪奇化工2016/1

55、/11-14%-20%22%-12%-53%492.60中位数-17%-21%25%-10%-58%70.151.15资料来源：Wind、申万宏源研究熊市后震荡市初期需谨慎择优参与震荡市是A 股市场常态，对比锁价式定增解禁年化收益率前十与后十标的特征，我们发现锁价式定增解禁收益率处于前十的标的发行日多半处于牛市前震荡市时段， 10 只标的中有 9 只所处申万三级行业在发行-解禁期间均贡献较为可观的正向增长，同时整体更高的 ROE 增速及明显更高的折价率均为较高的解禁收益率作出了贡献。而解禁年化收益率处于后十的标的中有 9 个标的的发行日处于熊市后震荡市初期时段，且有 9 个标的对应的发行-解禁

56、期间申万三级行业涨幅均为负，同时标的本身更低的业绩增速及低折价率也是其较低解禁收益的原因。具体来看，解禁年化收益率排名前十标的中合力泰、神州信息、科大讯飞、杭萧钢构等均为细分行业领先甚至龙头企业，比如杭萧钢构尽管发行折价率仅为 1%，但其所在申万三级行业指数发行-解禁期间大涨 44%，公司更是获得了超出行业指数 90%的涨幅，可见选准发行实际和标的也可以弥补较薄的折价安全垫。而收益后十标的发行-解禁期间的股价涨幅均跑输对应申万三级行业指数，且有二家（*ST 利源、*ST 巴士、）被标记*ST，一家（ST 围海）被标记为 ST。比如，所对应申万三级行业涨 幅为正的唯一一个定增为医药生物行业的翰宇

57、药业，行业涨幅为 8.65%，但或受其 经营业绩大幅下滑的拖累，标的超额涨幅仅为-32.60%，同时其 6.15%的发行溢价的 影响，最终解禁收益仅为-24.07%。表 5：震荡市定价解禁绝对收益率前 10 VS 后 10解禁绝对收益率前 10（部分）代码名称所属行业发行日期解禁年化绝对收益率发行-解禁 股价年化涨幅发行折价率申万三级 行业指数年化涨幅（发行-解禁）发行-解禁ROE 增速发行日总市值（亿元）发行日公司 PE/申万三级行业 PE300222.SZ科大智能 机械设备 2014/5/9169%71%47%19%347%238.41600122.SH宏图高科 商业贸易 2009/1/7

58、161%99%26%83%-45%310.94600477.SH杭萧钢构 建筑装饰 2014/3/27134%135%1%44%207%18-0.46002217.SZ合力泰电子2014/6/27113%62%32%22%619%62-8.64000555.SZ神州信息计算机2013/12/18104%18%63%25%0%23-7.66002230.SZ科大讯飞计算机2013/4/1589%34%45%28%-48%1332.42002371.SZ北方华创电子2016/7/2183%18%55%26%236%1362.49中位数123%53%46%26%67%511.52解禁绝对收益率后 1

59、0代码名称所属行业发行日期解禁绝对收益率发行-解禁 股价涨幅发行折价率申万三级 行业指数涨幅（发行-解禁）发行-解禁ROE 增速发行日总市值发行日公司 PE/申万三级行业 PE002591.SZ恒大高新传媒2017/5/11-36%-36%-5%-9%822%34-28.10002501.SZ*ST 利源 有色金属 2016/2/18-27%-24%-14%-7%-1083%920.32300291.SZ华录百纳传媒2016/9/19-24%-24%8%-21%-1440%1620.74300199.SZ翰宇药业 医药生物 2016/9/28-24%-24%-6%9%-226%1951.350

60、02671.SZ龙泉股份 建筑材料 2016/5/16-24%-21%-55%-4%-296%491.70002188.SZ*ST 巴士传媒2015/11/6-24%-20%67%-11%100%57-4.20300116.SZ坚瑞沃能 电气设备 2016/8/12-22%-20%49%-7%-100%9717.93002551.SZ尚荣医疗 医药生物 2016/5/26-22%-20%-8%-5%-69%950.99002586.SZST 围海 建筑装饰 2017/2/21-21%-20%18%-14%-34%703.82002426.SZ胜利精密 机械设备 2016/11/25-21%-1