非银行金融行业保险板块复盘系列（上）：明镜察形以古知今

1、证券研究报告投资评级：推荐（维持）报告日期：2020 年 03 月 21 日 分析师 分析师：刘文强 S1070517110001liuwq 联系人（研究助理）：张永 S10701180900278865 HYPERLINK mailto:zhangyong zhangyong股价走势图1125010000010500975080000900060000825040000750067502000060000成交金额(百万元) 上证指数(可比)沪深300(可比)非银行金融数据来源：贝格数据相关报告 2020-03-07 2020-02-16

2、非银行金明镜察形，以古知今融行保险板块复盘系列（上）业核心观点要点 1：长期来看，保险指数显著跑赢大盘保险指数从 2007 年 1 月至 2019 年末，取得了 141pct 的超额收益。 保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间，且盈利稳定性强，低估值高分红，具有长期投资价值。要点 2：周期性明显，超额收益受市场风格影响保险指数与权益市场“同涨同跌”现象明显，且牛市更易产生超额收益。比行较典型的时期是 2015 年。当市场风格偏向蓝筹白马时，超额收益更加明业显。保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是 2012 年。报告要点 3：利率下行周期，保险指数表现不一从历史数据来看，十年期国

3、债收益率走势大致呈箱体震荡的形态。2008年至今，大致经历了三个下行阶段，分别是 2008 年 8 月至 2008 年 12 月，2013 年 11 月至 2016 年 8 月，2018 年 2 月至今。2008 年下半年之后，金融危机蔓延，市场出现断崖式下跌，利率急剧下行，叠加投资者对经济的担忧导致保险股大幅跑输大盘。2013 年 11 月 21 至 2016 年 8 月 15 日，十年期国债收益率从高点 4.7%下行至低点 2.6%，降幅约 210BP。同期保险指数却实现超额收益 28.54%。行要点 4：负债端与资产端共振，易引发独立行情业2017 年，保险行业价值转型加速，上市险企代理

4、人增速提升，新业务价专值及新业务价值率明显改善。受经济回暖的影响，十年期国债收益率持续题上升，由年初 3.1%，升至年末的 3.88%，全年上升 78BP。权益市场（沪报告深 300 指数）上行 20.59%。在三重积极因素的推动下，保险指数大幅跑赢大盘。要点 5：负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势负债端经营状况与保险指数超额收益的相关性较弱。但是负债端的改善或者恶化对保险指数的走势依然起到一定的冲击作用。2011 年一季度，保险指数下跌 10%，显著跑输大盘 11%，负债端增速不及预期是主要因素。要点 6：北上资金持股非银板块比重相对稳定，两融资金阶段性偏好保险股近年来外资累计净流入保

5、持较快增长，外资（陆股通+QFII 等）与险资（保险加社保）、公募基金的持股已经非常接近，形成“三足鼎立”之势。北上资金规模不断增加，非银金融投资规模有所提升，但占北上资金总额之比略有下降趋势，总体在 9%左右波动。融资买入保险股资金自 2015 年持续下降后，在 2016 年下半年恢复上升，融资买入保险股资金占总融资买入额比重呈现同向变化, 但未达到 2015 年的峰值。综合来看，在 2014 年 9月-2015 年 5 月，A 股迅速上行及 2017 年市场倾向大盘股时，两融资金对保险股的偏好提升。要点 7：模型验证及因子挖掘运用 2010 年 1 月-2019 年 12 月的季度数据指标

6、 ，以保险（中信）指数累计增长率为因变量，以沪深 300 指数累计增长率，十年期国债到期收益率、GDP 增速、中美十年国债利差、美元对人民币汇率、保费增速等为自变量，并加入重要时间节点建模分析，我们主要得出以下结论：（1）保险指数对沪深 300、GDP 增速、美元兑人民币汇率及十年期国债收益率能较好地解释保险股价变动；（2）负债端影响较弱，将保费增速作为变量加入模型后，虽然其系数显著，但系数较小；（3）部分事件性冲击将对保险股走势产生明显影响，如中美贸易战等。要点 8：展望与投资建议目前国内疫情得到了有效控制，海外疫情仍处于上升期，仍需要关注海外疫情发展情况、境外输入人员管控情况及美国等主要经

7、济体采取的一揽子政策。据报道，海外内均有疫苗投入测试，三四月份是临床试验的关键阶段，建议密切关注四月-六月的窗口期。负债端，代理人展业环境有所改善，但仍然难以达到疫情爆发前的水平。在线上化的推进下，5、6 月份或是负债端转折点。中期来看，除湖北等个别省份外，国内其他（区、市）的复工率已达到较高水平。二季度，内需有望回暖，外需仍取决于国外疫情调控措施。市场对于央行逆周期调控的预期仍然较强烈，需关注调控的节奏和力度。我们认为，监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品发展。同时，保险股具备防御价值，从目前测算的数据，与目前 10 年期国债收益率约 2.6%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相

8、比，及监管层稳定市场策略逐步推出，当前股价反映的无风险利率预期过于悲观，持续下行空间应该不大，有望否极泰来。操作与节奏层面上，还是密切关注海外地区的疫情发展，跟踪好A50 期货走势。我们重点推荐关注中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，前 2 月保费增速领先+2020Q1NBV 有望延续强劲领跑态势、2020 年公司指引NBV 增速有望实现两位数增长、自有流通市值小）；重点推荐关注中国太保（全面推进转型 2.0，聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心人力，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+养老”生态闭环；拟 GDR发行优化公司股权结构，高位稳定分红具有长期吸引力）；推荐关注

9、中国平安（短期管理层调整有所影响，2019 年财报核心指标基本稳定，迈向更高阶的闭环体系，持续回购+稳定分红提升长期投资价值）；中国人保（公司坚定推进“3411”工程，产险结构优化，非车险比重提高；寿险坚定做大个险期缴业务，新业务价值快速增长）；推荐关注新华保险（前 2 月保费增速显著，目前估值较低，存在补涨空间）；港股建议关注极低估值的中国太平， 人民币口径下 NBV 同比-9.5%（ 港币口径 NBV-13.3%、EV+12.6%），NBV margin26.4%。风险提示：中美贸易摩擦波动风险；地缘政治风险；宏观经济下行超预期风险；股市系统性下跌风险；长端利率持续下行风险；监管趋严风险；

10、疫情蔓延超预期风险目录 HYPERLINK l _TOC_250038 引言 7 HYPERLINK l _TOC_250037 十年风雨，砥砺前行 7 HYPERLINK l _TOC_250036 长期来看，保险指数显著跑赢大盘 7 HYPERLINK l _TOC_250035 中国保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间 8 HYPERLINK l _TOC_250034 盈利能力较强且稳定，长期投资的压舱石 9 HYPERLINK l _TOC_250033 内含价值稳健增长 9 HYPERLINK l _TOC_250032 高分红低估值，安全边际高 10 HYPERLINK l _

11、TOC_250031 行业复盘:资产端决定保险指数走势 12 HYPERLINK l _TOC_250030 周期性明显，超额收益受市场风格影响 12 HYPERLINK l _TOC_250029 利率下行周期，保险指数表现不一 15 HYPERLINK l _TOC_250028 市场断崖式下跌，利率急剧下行助跌保险指数 15 HYPERLINK l _TOC_250027 利率下行长周期，保险指数超额收益显著 16 HYPERLINK l _TOC_250026 投资端政策红利易引发独立行情 17保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是 2012 年 17 HYPERLINK

12、l _TOC_250025 保险行业资产端的放松是大势所趋 17 HYPERLINK l _TOC_250024 负债端与资产端共振，引发独立行情 19 HYPERLINK l _TOC_250023 利率上行阶段，投资压力/再投资压力下降 19 HYPERLINK l _TOC_250022 国内经济改善，利率及A 股市场上行 19 HYPERLINK l _TOC_250021 价值转型加速，回归保障本源 19 HYPERLINK l _TOC_250020 负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势 20 HYPERLINK l _TOC_250019 2011 年“开门红”不及预期引发市

13、场担忧 21 HYPERLINK l _TOC_250018 负债端高速增长，保险股仍跑输大盘 212017 价值转型加速，助力超额收益提升 22 HYPERLINK l _TOC_250017 以史为鉴，俯瞰 2018 年以来的保险行情 23 HYPERLINK l _TOC_250016 2018 年，负债端逆转，利率降中有升 24 HYPERLINK l _TOC_250015 2019 年负债端分化，白马行情再现 25 HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年逆周期政策加码，海外疫情添新忧 26 HYPERLINK l _TOC_250013 保险板块资金面分析 2

14、8 HYPERLINK l _TOC_250012 存量及新发基金的投资偏好科技 28 HYPERLINK l _TOC_250011 A 股加速国际化后，投资者结构及市场投资风格有所改变 29 HYPERLINK l _TOC_250010 外资进入A 股接踵而至，非银持股边际变化不显著 29 HYPERLINK l _TOC_250009 两融资金阶段性偏好保险 31 HYPERLINK l _TOC_250008 模型验证及因子挖掘 32 HYPERLINK l _TOC_250007 核心影响因子检验 32 HYPERLINK l _TOC_250006 沪深 300、GDP 增速、汇

15、率对保险指数累计收益率有显著影响 32 HYPERLINK l _TOC_250005 将十年国债收益率作为自变量加入模型 33 HYPERLINK l _TOC_250004 将中美十年国债利差加入模型 33 HYPERLINK l _TOC_250003 考虑负债端经营状况，将保费增速作为变量加入模型 34 HYPERLINK l _TOC_250002 美国金融指数、部分美国险企走势加入，发现存在系数不显著等问题 34 HYPERLINK l _TOC_250001 事件冲击对保险指数的影响 35 HYPERLINK l _TOC_250000 展望与投资建议 36风险提示 37图表目录

16、图 1：保险指数累计涨幅远超大盘 单位：% 7图 2：剔除次新股保险指数与大盘走势对比单位：% 8图 3：保费收入高速增长单位：亿元/% 8图 4：保险深度对比单位：% 9图 5：保险密度对比单位：亿元 9图 6：行业间ROE 比较单位：% 9图 7：四大险企内含价值及复合增长率单位：亿元/% 10图 8：2008 年至今上市险企险估值走势（上为 A 股，下为H 股） 11图 9：2007 年至今保险指数与沪深 300 走势比较 12图 10：中国平安 2019 年新业务价值三差占比 13图 11：四大险企权益资产配置比例单位：% 13图 12：中国平安等险企总投资收益率单位：% 15图 13

17、：十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡形态 15图 14：北上广新单保费总和及增速 16图 15：行业保费收入及增速 16图 16：2012 年保险板块出现独立行情 17图 17：保险行业资产配置 19图 18：保险板块走出独立行情 20图 19：十年期国债收益率 750 日移动平均线上移 20图 20：保费增速、NBV 增速与板块超额收益相关性弱 20图 21：保险指数跑输大盘 21图 22：2015 年年保险指数走势 22图 23：十年期国债收益率下行 单位：% 22图 24：代理人数量增长单位：万人 23图 25：个险渠道保费占比稳步提升 23图 26：长期保障型保费占比稳步提升 23图

18、27：中国平安 2018 年代理人变化情况 24图 28：中国平安 2018 年新业务价值变化情况 24图 29：三季度，十年期国债收益率上行 25图 30：白马指数表现优于其他指数 26图 31：海外累计确诊人数 27图 32：海外新增确诊、累计死亡人数及沪深 300 走势 27图 33：2020 年以来陆股通净流入情况 27图 34： 2018 年 3 月以来中国平安单月最大跌幅情况 27图 35：陆股通流出中国平安 28图 36：公募基金发行份额月度数据 29图 37：保险行业主题基金占比情况 29图 38：今年陆股通周净流入与A 股国际化 30图 39：北上资金投资非银金融占比 31图

19、 40：2012 年以来的融资融券余额单位：亿元 31图 41：融资买入保险股资金变化 32图 42：保险板块估值图（上为A 股，下为H 股） 37表 1：保险行业平均分红率与其他行业对比单位：% 10表 2：保险指数与沪深 300“同涨同跌” 13表 3：2017 年险资部分重仓股 14表 4：2008 年央行 5 次下调存贷款基准利率 16表 5：保险业 2012-2019 年投资端政策梳理 18表 6：上市险企权益投资收益敏感性测试 28表 7：保险指数累计收益率对沪深 300、GDP 增速、汇率回归结果 33表 8：保险指数累计收益率对沪深 300、GDP 增速、汇率、十年国债收益率回

20、归结果.33表 9：加入中美国债利差后的回归结果 33表 10：加入保费增速后的回归结果 34表 11：加入美国金融指数等变量后的回归结果 34表 12：加入事件性冲击后的回归结果 35引言正如霍华德马斯克在周期所分享：我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。换句话说，我们忽视了主动调整以改变胜率的机会。但是我们如果既懂得周期又会利用，就可以顺应周期的趋势把投资做的更好。当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组

21、合的防守性。保险股是与股市共振的周期股，股市周期比经济周期、监管周期、产业周期更短、更多变，传统的趋势投资方法未必适用。本文从以下几个方面探讨分析：（1）剖析历史上保险指数的走势，抓住影响保险指数走势的核心因素，我们观察到影响保险指数的最核心因素是权益市场，利率走势及负债端影响相对较弱；（2）传统复盘方法并未在数据上对指数影响因子进行检验，为确保复盘可靠性，本文以数据为基础，对核心因子、事件性冲击进行验证并深入挖掘其它因子，发现汇率对保险指数的走势也存在较大的影响，中美贸易战等事件容易对保险指数的走势造成深远影响；（3）以史为镜，分析保险股当前的走势，我们认为目前仍需要关注海外疫情发展情况、境

22、外输入人员管控情况及美国等主要经济体采取的一揽子政策。三月下旬及四月是重要的窗口期。5、6 月份或是负债端转折点，否极泰来。保险板块行情有望迎来逆转。十年风雨，砥砺前行本部分我们复盘了保险行业自 2008 年以来的基本面情况（包括宏观环境、政策因素等）、指数表现以及行业估值水平，深入剖析了影响保险指数走势的主要因素，回顾了保险指数的独立行情并解释成因。长期来看，保险指数显著跑赢大盘保险指数从 2007 年 1 月至 2019 年末，累计涨幅为 227.6%，同期沪深 300 指数累计涨幅86.2%，保险指数取得了 141pct 的超额收益。图 1：保险指数累计涨幅远超大盘 单位：%250200

23、150100500-50-1002007-01-052009-01-052011-01-052013-01-052015-01-052017-01-052019-01-05保险II(中信)沪深300上证指数资料来源：wind，长城证券研究所为排除保险股 2007 年集中上市的影响，以 2009 年为基期，将保险指数与沪深 300 进行比较。2009 年-2019 年沪深 300 指数累计涨幅 125.4%，保险指数的累计涨幅 432.9%，超额收益达 307.5pct。图 2：剔除次新股保险指数与大盘走势对比单位：%50040030020010002009-01-062011-01-06201

24、3-01-062015-01-062017-01-062019-01-06100600-保险II(中信)沪深300上证指数资料来源：wind，长城证券研究所中国保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间2008 年2019 年，保险行业快速发展，保费规模从不足 9784.2 亿增长到 42645 亿，年化复合增长率高达 14%。2018 年，北美、欧洲、日本保险深度分别为 7.26%、7.17%、8.86%，保险深度分别为 4377 美元、2655 美元、3466 美元。而同期我国保险深度为 4.14%，保险密度为 2673.1 元，与发达国家或地区仍有较大差距。随着经济的不断发展，人均可支配收入

25、的增加，普通民众对于保险的需求会不断释放，保险行业发展空间巨大。图 3：保费收入高速增长单位：亿元/%45,00045%40,00040%35,00035%30,00030%25,00025%20,00020%15,00015%10,00010%5,0005%00%200820092010201120122013201420152016201720182019保费收入复合增长率资料来源：wind，长城证券研究所图 4：保险深度对比单位：%图 5：保险密度对比单位：亿元14%12%10%8%6%4%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

26、2017 2018日本北美欧洲中国6,0005,0004,0003,0002,0001,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日本（美元）北美（美元）欧洲（美元）中国（人民币）资料来源：wind，长城证券研究所资料来源：wind，长城证券研究所盈利能力较强且稳定，长期投资的压舱石保险业长期平均 ROE 水平较高，2018 年保险板块 ROE 为 13.05%，远高于互联网、零售等板块。相较于其他行业，保险板块的 ROE 波动较小，十年间平均ROE 为 13.24%，同期互联网、零售、券商、餐饮旅游、房地产行业的 RO

27、E 分别为 7.53%、8.93%、10.23%、 8.94%、13.67%。保险行业在经济下行压力下也能保持优秀的盈利能力，板块防御价值凸显。寿险公司的利润来源于剩余边际释放、营运偏差、投资回报偏差及会计估计变更等。剩余边际释放模式自保单发单时点锁定，稳定性高。剩余边际释放在当年度利润来源中占比较高，其稳定释放为保险企业的利润提供了较高的安全边际。以中国平安为例，2017年-2019 年，中国平安剩余边际摊销占利润总额的比重分别为 36.97%、38.18%、40.30%，为其利润的稳定增长奠定了基础。图 6：行业间 ROE 比较单位：%200920102011201220132014201

28、52016201720182520151050-5保险互联网零售券商餐饮旅游房地产资料来源：wind，长城证券研究所内含价值稳健增长内含价值是衡量保险公司投资价值的的重要指标，也是投资者为寿险公司进行估值时的重要工具。内含价值等于扣偿成本后的有效业务价值加上调整净资产。有效业务价值相当于把未来的利润按照 11%的折现率贴现，调整净资产可以近似看做是把当前的账面价值调整到公允价值。内含价值是寿险公司的“真实”净资产。内含价值的不断上升，险企未来利润的释放能够得到较好的保障，可以有效提高投资者的预期。从近几年来看，四大上市险企的内含价值都维持较高的复合增速，从 2016 年以来，年均复合增长率高于

29、 15%，且增速较为稳健，投资价值较高。图 7：四大险企内含价值及复合增长率单位：亿元/%1200030%1000025%800020%600015%400010%20005%020112012中国太保20132014中国人寿20152016新华保险20172018中国平安0%2019H1中国太保增速中国人寿增速新华保险增速中国平安增速资料来源：公司年报，长城证券研究所高分红低估值，安全边际高2009-2018 年十年间，保险行业的平均分红率为 32%，处于较高的水平，且相对于其他行业来说，保险行业每年的分红率都较为稳定，目前尚未存在亏损的情况，股东回报率较为稳定。从近十年上市险企的估值走势来

30、看，除了在集中上市初期（2008-2009 年）和 2014-2015年出现大的市场行情时，保险企业的估值整体较低。以 2020 年 3 月 18 日数据计算，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险在 A 股的P/EV 分别为 0.75、0.96、0.62 、0.60，均处于历史估值的四分之一分位数以下。表 1：保险行业平均分红率与其他行业对比单位：%代码行业名称（申万）2009201020112012201320142015201620172018平均801020.SI采掘40.2541.2139.6940.241.0741.3640.31155.0649.243.2453.16801120

31、.SI食品饮料32.6133.8837.3443.1840.9544.4452.9859.9354.7757.2445.73801130.SI纺织服装34.8332.0640.8942.8750.4344.2839.7744.8962.415444.64801160.SI公用事业44.1842.3242.3940.8639.8141.5944.9942.6647.4143.142.93801880.SI汽车0000036.0541.142.444.6939.9840.84801030.SI化工24.6524.5532.3839.1437.8339.7936.9144.2858.6349.383

32、8.75801040.SI钢铁55.0335.6938.2229.5629.8343.2152.1235.4630.729.2237.9801110.SI家用电器24.1317.7130.3738.9638.6544.9748.0948.8826.2247.7636.57801140.SI轻工制造34.532.635.6936.7639.1634.9333.6929.9730.4532.3734.01801170.SI交通运输36.1923.635.3535.3636.136.334.0735.7230.2832.6233.56801050.SI有色金属34.0725.3123.8838.95

33、39.1134.7638.228.7332.3727.4532.28801010.SI农林牧渔23.2925.9729.7227.2128.7531.9435.8544.2132.6941.6132.12801730.SI电气设备0000035.1733.830.530.5330.4732.1801194.SI保险47.631.1336.4929.8826.5725.8827.3228.7635.3831.0332801790.SI非银金融0000028.3429.5431.8133.4333.1631.26801210.SI休闲服务34.4129.5429.5228.8227.9330.84

34、29.135.4836.9426.9130.95801890.SI机械设备15.8428.2128.333.0731.5531.1133.1532.4733.1837.6230.45801080.SI电子31.332.9235.7237.6625.1323.7829.9428.0230.5228.2730.33801150.SI医药生物26.8631.6727.1429.5930.7528.8231.1431.8731.6732.4730.2801760.SI传媒33.4422.536.6737.4929.012421.729.5324.6630.3628.94801200.SI商业贸易24.

35、2918.2925.4931.1228.631.7131.9437.729.7725.4328.43801780.SI银行0000029.6728.0926.9627.3928.2528.07801750.SI计算机0000028.5330.426.8924.1123.5726.7801710.SI建筑材料19.1219.9917.925.3223.4930.8630.3830.3333.4632.1626.3801770.SI通信0000026.525.9821.0219.8625.8923.85801180.SI房地产15.6615.3313.3218.9422.424.530.4232.

36、631.693123.59801740.SI国防军工0000026.9332.4218.1916.3522.1823.22801720.SI建筑装饰17.7419.3715.6620.7321.4220.6621.4820.6620.3719.6919.78801230.SI综合21.8414.2512.0520.0518.2919.9120.817.9521.5521.3518.8资料来源：wind，长城证券研究所图 8：2008 年至今上市险企险估值走势（上为 A 股，下为 H 股）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02008-12 2009-12 2010-12 201

37、1-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12中国人寿中国平安中国太保新华保险4.03.53.02.52.01.51.00.50.02008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平资料来源：wind，长城证券研究所，数据截至 2020 年 3 月 18 日行业复盘:资产端决定保险指数走势周期性明显，超额收益受市场风格影响“同涨

38、同跌”，周期明显我们复盘了 2007 年以来保险指数在牛熊市中的表现，发现保险指数与权益市场“同涨同跌”现象明显，且牛市更易产生超额收益。比较典型的时期是 2015 年，上半年保险指数跟随市场快速上升，下半年急剧下降。与市场走势高度契合，具体来看， 2015 年 1 月 6日至 5 月 25 日，保险指数、沪深 300、上证指数涨幅分别为：24.10%、40.06%、43.63%；5 月 26 日至 10 月 14 日，跌幅分别为 32.88%、34.48%、33.57%。图 9：2007 年至今保险指数与沪深 300 走势比较70006000500040003000200010000保险（中

39、信）沪深300资料来源：wind，长城证券研究所表 2：保险指数与沪深 300“同涨同跌”时间沪深 300 涨跌幅（%）保险指数涨跌幅（%）超额收益（%）2007 年161.5378.2216.72008 年-65.9-73.5-7.52009 年96.7106.29.52010-2013H1-38.5-43.2-4.72013H2-2015H1103.3135.432.12015H2-2016H1-29.5-21.67.92016H2-201727.8105.978.12018 年-25.3-21.24.12019 年36.151.915.8资料来源：wind，长城证券研究所利差占比高，权益

40、投资收益弹性大保险行业的利润来源于利差、死差及费差。虽然国内上市保险公司近年来“大力发展个险，聚焦期缴”，回归保障本源，利差比重出现下降趋势，但占比依然较高。以中国平安为例， 2019 年新业务价值中利差占比为 35.1%。因此，投资收益对于保险公司至关重要，其中固收类投资比重高，收益率相对稳定，权益投资比重较低，但对利润弹性的贡献较大。一方面，权益市场波动较大，造成了权益投资的弹性较强。另一方面，保险公司权益资产配置呈“顺周期性”特点，即牛市增加投资规模，熊市缩减投资规模，进一步放大了权益投资收益的弹性。2019 年，银保监会披露 2019 年保险资金运用平均收益率为 4.94%，其中债券类

41、投资占比 34.56%，收益率为 4.35%；股票投资仅占 8.06%，但投资收益率高达 9.16%。图 10：中国平安 2019 年新业务价值三差占比图 11：四大险企权益资产配置比例单位：%35.164.916%14%12%10%8%6%4%2%利差占比(%)死差、费差等其他差占比(%)0%201320142015201620172018 2019H1中国平安中国太保新华保险中国人寿 资料来源：公司年报，长城证券研究所资料来源：公司年报，长城证券研究所市场风格影响超额收益市场风格偏向蓝筹白马时，超额收益更加明显。2017 年，保险指数实现超额收益 61.36%，远超其它年度，与当年度股市风

42、格偏向于蓝筹白马股密切相关。招商银行、海天味业、伊利股份、恒瑞医药等股票，在 2017 年一季度业绩出现好转迹象，股价开始上行。2017年全年，白马股指数上行 49.24%，同期沪深 300 指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为 21.78%、8.48%、-10.67%。表 3：2017 年险资部分重仓股名称持股市值（万元）占流通 A 股比例(%)平安银行12,968,746.6557.64金地集团2,866,162.1950.27南玻 A433,907.1934.02金融街1,017,787.0430.66农产品389,600.6130.00中炬高新491,537.7624.92天宸股份17

43、4,207.3724.00民生银行5,722,363.2523.08海航科技253,910.4621.08浦发银行7,318,690.6920.68韶能股份155,204.5719.96兴业银行5,797,315.3617.91金风科技903,826.6817.10同仁堂662,478.1014.98欧亚集团59,725.4514.97南宁百货62,544.0114.83大商股份141,473.6514.28招商银行7,848,738.2213.11万科 A3,322,497.7611.01资料来源：wind，长城证券研究所白马行情下，资金面与基本面共振从配置风格上来看，出于安全性原则，险资往

44、往倾向于配置蓝筹白马股，因此当市场风格偏向蓝筹白马时，权益投资收益更高。此外，从资金面考量，中国平安、中国太保等公司均属于白马股范畴，市场风格偏好白马蓝筹股时，资金涌入将推高保险指数。图 12：中国平安等险企总投资收益率单位：%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010201120122013201420152016201720182019H1中国太保新华保险中国平安中国人寿资料来源：wind，长城证券研究所利率下行周期，保险指数表现不一从历史数据来看，十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡的形态。2008 年至今，大致经历了三个下行阶段，分别是 20

45、08 年 8 月至 2008 年 12 月，2013 年 11 月至 2016 年 8 月，2018 年 2 月至今。图 13：十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡形态5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%中债国债到期收益率:10年(%)资料来源：wind，长城证券研究所，截至 2020 年 3 月 12 日市场断崖式下跌，利率急剧下行助跌保险指数2008 年下半年之后，金融危机蔓延，市场出现断崖式下跌。从 2008 年 9 月至 2008 年底，央行 5 次下调存贷款基准利率刺激经济。同时于 11 月出台了“四万亿计划”，股市和保险指数均实现了探底回升。2008 年 9 月至

46、 10 月，沪深 300 下跌 30.44%，2008 年 11 月至2008 年12 月，沪深300 上涨9.26%。同期，保险指数先大幅下跌45.98%，之后上涨12.45%。两个时间段中，保险指数的超额收益分别为-15.54%、3.19%。其中，2008 年 9 月份、10月份，保险指数的超额收益分别为-16.29%、-4.46%。9、10 月份保险指数大幅跑输大盘的原因在于十年期国债收益率急剧下行。9 月份、10 月份十年期国债收益率分别下行 59.4BP、65.3BP，利率急剧下行，叠加投资者对经济的担忧导致保险股大幅跑输大盘。11 月-12 月，十年期国债收益率下降幅度收窄，权益市

47、场探底回暖，保险指数上涨，但超额收益仍较低。表 4：2008 年央行 5 次下调存贷款基准利率调整时间六个月以内（含六个月）六个月至一年（含一年）一至三年（含三年）三至五年（含五年）五年以上2008.09.166.217.27.297.567.742008.10.096.126.937.027.297.472008.10.306.036.666.757.027.22008.11.275.045.585.675.946.122008.12.234.865.315.45.765.94资料来源：公开资料整理，长城证券研究所利率下行长周期，保险指数超额收益显著保险指数受股市影响显著，利率上行叠加股市上

48、行时期，市场预期会更高。但在利率下行周期，保险指数仍可实现超额收益。2013 年 11 月 21 至 2016 年 8 月 15 日，十年期国债收益率从高点 4.7%下行至 2018 年 8 月 15 日的低点 2.6%，降幅约 210BP。同期沪深 300 指数涨幅 39.94%，保险指数涨幅 68.48%，保险指数实现超额收益 28.54%。2013 年至 2016 年是保险行业承保周期触底回升的阶段。2012 年-2013，北上广新单保费增速分别为-6.60%、-6.11%，连续两年降幅收窄。2014-2016 年，北上广新单保费年均复合增速达 36%。同期，行业总保费增幅放大，年均复合

49、增速达 15.79%。这一阶段，负债端的快速增长，叠加权益市场总体慢牛行情是保险指数走势的主导因素，利率缓慢下行对保险指数的直接影响有限。图 14：北上广新单保费总和及增速图 15：行业保费收入及增速4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500080%60%40%20%0%-20%-40%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%北上广新单保费（亿元）新单保费增速行业总保费（亿元）行业保费增速资料来源：wind，长城证券研究所资料来源：

50、wind，长城证券研究所投资端政策红利易引发独立行情保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是2012 年2012 年 6 月 11 日和 12 日，保监会组织保险机构相关人员参与“保险投资改革创新闭门讨论会”，对 13 项保险投资新政(征求意见稿)进行讨论，将绝大多数投资品种向保险公司放开。保监会宽松的投资政策引发投资者的利好预期，推动保险板块上涨。6 月 12 日，四只保险股中新华保险涨停，其余三只涨幅均超过 6%；6 月 13 日保险指数上涨了 6.7%，当日即跑赢大盘超过 5 个百分点；7 月保监会相继发布了对应的各类品种投资管理暂行办法，包括保险资金投资债券暂行办法、保险资金

51、委托投资管理暂行办法、关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知等，保险板块也持续跑赢大盘。2012 年 10月 22 日晚间，保监会同时发布四项保险投资新政，作为之前第一批保险资金创新管理办法的延续，这四项新政包括：保险资金境外投资管理暂行办法实施细则、关于保险资金投资有关金融产品的通知、基础设施债权投资计划管理暂行规定和关于保险资产管理公司有关事项的通知。在此之前，保险公司投资渠道较窄，主要配置为信用债、公司债、定期存款和权益投资，险资运用缺乏灵活性，投资收益率偏低。自此，险企资产端配置开始出现大改变，尤其是非标资产配置规模快速上升。2012 年四季度，保险板块跑出独立行情。图 16：20

52、12 年保险板块出现独立行情30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2012-03 2012-04 2012-05 2012-06 2012-07 2012-08 2012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2013-01保险（中信）沪深300上证指数资料来源：wind，长城证券研究所保险行业资产端的放松是大势所趋近年来，银保监会不断放松险企的投资要求，拓宽投资渠道，金融创新的步伐加快。“放开前端”、“管住后端”，险企的资产端和负债端得以更好匹配。2012 下半年逐步放开投资渠道以来，保险行业整体收益率水平及行业复苏成效显著。2013 年

53、以来，保监会不断推进保险资金运用市场化改革，切实简政放权，采取了一系列政策措施，释放了改革红利，增强了市场活力。2014-2017 年，投资端政策鼓励险资投资国家战略工程，提高投资自主权；2018-2019 年，进一步放宽险资的投资范围和限制条件。表 5：保险业 2012-2019 年投资端政策梳理出台时间政策名称核心观点2019/7/1中国银保监会发布中国银保监会办公厅关于进一步加强保险机构投资集合资金信托业保险资金投资集合资金信托有关事项的通知务管理，规范投资行为，防范资金运用风险2019/5/15中国银保监会发布关于保险资金参与信用风促进保险资金服务实体经济发展，丰富保险险缓释工具和信用

54、保护工具业务的通知资金运用工具2018/10/26中国银保监会就保险资金投资股权管理办法取消了保险资金开展直接股权投资的行业（征求意见稿）公开征求意见范围限制，赋予保险机构更多的投资自主权2018/10/25中国银保监会发布关于保险资产管理公司设允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥立专项产品有关事项的通知保险资金长期稳健投资优势2018/8/17中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作险资可通过债权、股权、股债结合、基金等提升服务实体经济质效的通知多种形式，积极服务国家重大战略、重点工程和项目2017/5/16中国保监会关于债权投资计划投资投资于国家战略一致的重大工程重大工程有关事项的通知2

55、017/5/4关于保险业支持实体经济发展的指鼓励保险资金投资关系国计民生的各类基导意见础设施项目和民生工程2017/4/27关于保险业服务“一带一路”建设的指导意见鼓励险资投资一带一路建设2016/8/31关于印发中国保险业发展“十三五”规划纲要拓宽保险资金服务领域，创新保险资金运用的通知方式，加强保险资金运用风险管控2015/9/24国家改革发改委 中国保监会关于保险业支持鼓励险资在发展、拓宽和创新重大工程建设重大工程建设有关事项的指导意见投资基金2015/7/8中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监符合条件的保险公司可提高保险资金投资管比例有关事项的通知蓝筹股票比例2015/3/27中国

56、保监会关于调整保险资金境外投资有关政进行境外投资的投资主体、投资品种、信用策的通知等级、风险责任人等的要求2014/12/12中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有保险资金可以投资非首只的创业投资基金，关事项的通知规范基金管理机构、保险公司投资资质要求2014/1/7中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司险资可投资创业板股票，投资股票资产统一股票等有关问题的通知计算比例2012/10/12关于印发保险资金参与金融衍生产品交易暂允许险资参与金融衍生产品交易，但仅为对行办法的通知冲风险2012/10/12关于印发保险资金境外投资管理暂行办法实规范境外投资的资质条件、投资规范、风险施细则的通知控

57、制、监督管理2012/10/12关于印发基础设施债权投资计划管理暂行规规范设立债权投资计划资格条件、能力要定的通知求、发行时间和方式2012/7/16关于保险资金投资股权和不动产有关问题的降低投资股权或者不动产盈利规定，扩大投通知资范围和规模2012/7/16中国保监会关于印发保险资金投资债券暂行规范险资投资债券的基础资产办法的通知资料来源：银保监会，原保监会，长城证券研究所负债端与资产端共振，引发独立行情2017 年，保险行业负债端改善，资产端面临十年期国债收益率上行及权益市场上涨的共振环境。保险股走出独立行情。利率上行阶段，投资压力/再投资压力下降保险资产端配置以固收类产品为主，一般情况下

58、，当利率上行时，存量产品再投资压力下降，再投资资金的利差有望提高。虽然新增产品的预定利率会上行，但由于精算模型的调整需要时间等原因，预定利率的变动滞后于利率变化，新增产品的投资压力较小，利差较大。存量及新增资金的投资收益率上升，有助于提高内含价值的可靠性。另一方面，保险公司以国债收益率 750 日移动线为基础计提准备金，利率上行可以带动国债收益率 750 日移动平均线上行，减少险企的准备金计提，释放当年利润。利率上行叠加牛市，容易引发独立行情。图 17：保险行业资产配置20172018201720182017201820172018银行存款债券股票和证券投资基金其他投资45.00%40.00%

59、35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：wind，长城证券研究所国内经济改善，利率及 A 股市场上行2017 年，全球经济回暖，在错综复杂的国内外形势下，国内经济表现出超预期的增长， GDP 全年增速 6.8%。受经济回暖的影响，十年期国债收益率持续上升，由年初 3.1%，升至年末的 3.88%，全年上升 78BP。权益市场（沪深 300 指数）上行 20.59%。当年度险企的投资收益率明显提升，平安、国寿、太保、新华的总投资收益率分别为 6.1%、5.2%、 5.4%、5.2%，同比分别提升 0.8pct、0.6pct、0.2pc

60、t、0.1pct。综合投资收益率分别为 7.7%、4.5%、4.8%和 5.3%，同比分别提升 3.3pct、2.1pct、0.8pct 和 0.6pct。综合作用下，保险指数取得 62%的超额收益。价值转型加速，回归保障本源此外，2017 年是保险行业价值转型加速期，新单保费高速增长，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险新单保费增速分别为 26.4%、8.15%、25.2%、-33.5%，其中新华保险因主动取消价值率较低的银代趸交业务，传统险首年保费大幅下降。NBV Margin 显著提高，2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为 39.3%、 2