低利率环境下投资者的资产配置有何变化

1、目 录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 一、低利率环境下，海外投资者的资产配置“众生相” 3 HYPERLINK l _TOC_250004 日本：居民增加权益配置，机构增加海外配置 3 HYPERLINK l _TOC_250003 英国：居民增配保险和权益，机构增加海外投资 5 HYPERLINK l _TOC_250002 美国：减少现金资产，增加权益和基金投资 7 HYPERLINK l _TOC_250001 二、2016 年低利率环境下，国内金融机构的资产配置变化 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 11近期，

2、受新冠疫情和货币宽松等因素影响，国内 10 年国债和国开收益率再次下行至历史低点，美债、欧债收益率纷纷下行至历史低点。我们在本篇报告中回顾了历史上日本、英国、美国以及国内的之前的相对低利率环境下，居民、银行、保险、养老金等投资者的资产组合的变化，希望能为投资者提供一些参考。一、低利率环境下，海外投资者的资产配置“众生相”日本：居民增加权益配置，机构增加海外配置20 世纪 90 年代后，日本央行大幅降息，1999 年后开始进入“零利率”时期。1991 年 7 月1 日，日本银行将公定贴现率由 6%下调至 5.5%，之后持续下调，直到 1995 年 9 月下调至 0.5%的低位。1999 年 2

3、月至 2001 年 2 月，日本将短期金融市场上作为诱导目标的非抵押隔日拆借利率（政策目标利率）向 0 引导。1999 年 2 月 12 日，日本央行决议将无担保隔夜拆借利率由 0.25%下调至 0.15%；1999 年 9 月 21 日，日本央行再次下调基准利率至 0%，正式进入零利率时期。2001 年以后，日本共推出两次量化宽松。2001 年 3 月至 2006 年 2 月，日本在前期零利率政策的基础上，进一步引入了量化宽松政策。2006 年 3 月至 2008 年 12 月，前期的量化宽松逐渐见效，日本经济出现复苏，第一轮 QE 暂退。2008 年次贷危机的爆发对日本经济产生了较大的冲击

4、，2008 年 12 月后日本重启零利率和量化宽松政策，并延续至今。2013 年 4 月日本开始实施无限期开放式的 QQE。2016 年 1 月 29 日起，对商业银行新增准备金账户征收负利率，进入负利率与 QQE 并行的时期。图 1：日本贴现率和政策目标利率的走势图日本:政策目标利率(基础货币)日本:贴现率%1990 1992 1995 1998 2000 2003 2006 2009 2011 2014 2017 202076543210-1数据来源：Wind，东方证券研究所1999 年以后，日本居民部门的金融资产配置总体呈现出 “弃债买股”的特点，而金融机构和养老金则主要通过增加海外投资

5、提高收益。居民部门（包括居民家庭和私人非公司组织的企业）：减少现金和固定收益资产，增加股权投资。1998 年至 2018 年期间，日本居民部门（包括居民家庭和私人非公司组织的企业）的金融资产构成中，保险和养老金、债券、现金等资产的占比分别下降 3.6%左右、2.7%左右、0.04%左右，股票、股权投资基金的占比分别提升 5.1%左右、1.5%左右。银行业：减少贷款和股票投资，增加现金、政府债券、外国证券的投资。1998 年至 2019 年，日本商业银行的资产构成中，贷款、股票的占比分别下降 15.9%左右、4%左右，现金与银行存款、国债与地方债、外国证券的占比分别提高 18.2%左右、2%左右

6、、2.6%左右。图 2：日本居民部门的金融资产构成（居民部门包括居民家庭和私人非公司组织的企业）现金与存款保险、养老金和标准化担保计划债券股票股权投资基金其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%图 3：日本商业银行的资产构成现金与银行存款 贷款国债与地方债企业债券股票外国证券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%199319941995199619971998199920

7、0020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所保险机构：减少贷款、股票、企业债、现金，增配国债与地方债、外国证券投资。日本的长期低利率政策导致寿险行业在 90 年代后期出现严重的经营困难。负债端，日本寿险行业通过下调预定利率加以应对，日本寿险公司的保单预定利率从 20 世纪 80 年代的 6%左右下降至 1999 年的 2%，部分甚至下降至 2%以下。资产端，日本寿险公司采取了较为激进的投资策略，1999 年至 2

8、001年期间股票投资比例小幅上升。但是，由于日经指数不断下跌，寿险业的平均投资收益率从 1990年的 6.21%下滑至 2001 年的 2.23%，引发了保险行业的信任危机。之后，日本寿险业优化海外资产配置逐渐扭转利差损，由于海外投资的收益率远高于国内证券投资收益率，成为了日本寿险公司提升收益率的主要来源（参考全球低利率周期及保险资金配置战略研究,段鸿济，2017）。1998年至 2019 年，日本保险行业的资产构成中，贷款、股票、现金和银行存款、企业债的投资占比分别下降 22.4%、9%、2%、1%左右，外国证券、国债投资比例分别提高 13%、24.5%左右。养老金：减少债券投资，增加股票、

9、海外证券的投资。日本的养老金入市主要始于 2001 年左右。2001 年 4 月，日本厚生省专门设立了“年金资金运用基金”（GPIF）负责年金信托资产的投资管理。2001 年至 2018 年期间，GPIF 对企业债、国债的投资比例分别下降 11.5%左右、30%左右，国内股票、海外证券（包括外国债券、外国股票）的投资比例分别提升 5.9%左右、29.1%左右。尤其是次贷危机以后（2009 年以后），股票、外国证券的投资比例大幅提升，国内债券投资比例锐减。据和讯网报道，2014 年 10 月 31 日，GPIF 宣布调整其资产配置的比例目标，将日本和海外股票的投资比例目标双双由原本的 12%调高

10、至 25%，对海外债券的投资占比从 11%上调至 15%，而国内债券投资比重目标由原本的 60%下调至 35%。图 4：日本保险公司的资产构成图 5：日本年金资金运用基金（GPIF）的资产构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%现金与银行存款 国债与地方债 企业债券贷款股票外国证券其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200

11、1200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%日本企业债日本国债日本股票外国债券外国股票短期资产数据来源：CEIC,东方证券研究所数据来源： GPIF,东方证券研究所英国：居民增配保险和权益，机构增加海外投资2007 年底开始，英国央行大幅下调基准利率并推出宽松政策，2009 年以后利率长期维持在较低水平。2009 年 3 月，英国央行将基准利率下调至 0.5%，同时宣布实施总额为 750 亿的资产购买计划，当年 5 月再增加 1250 亿英镑。2011 年 10 月，英国央行决定将量化宽松规模从之

12、前的 2000亿英镑扩大至 2750 亿英镑。2012 年 2 月，英国央行宣布继续执行量化宽松政策，并将规模扩大至 3250 亿英镑。2012 年 7 月，英国央行进一步扩大量化宽松规模 500 亿英镑至 3750 亿英镑。2016 年 8 月，英国央行再次降息 25bp 至 0.25%，并扩大资产购买规模 600 英镑至 4350 英镑。图 6：英国基准利率走势图%8.007.006.005.004.003.002.001.002000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-0220

13、08-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-020.00英国:基准利率数据来源：Wind，东方证券研究所2009 年以后，英国居民部门的金融资产配置特点为“减少现金、增加保险和股权投资”，保险和养老金则主要通过增加海外投资提高收益。具体来看：居民部门：减少现金，增加保险、权益等资产配置。2008 年至 2018 年期间，从英国的居民和非营利机构部门的金融资产构成的变化来看，现金与银行存款、

14、其他资产的占比分别下降了 1.9%左右、0.4%左右，保险、股票在金融资产中的占比分别提高了 1.7%左右、0.6%左右。保险公司：减少国内股权投资，增加海外股权投资。根据全球低利率周期及保险资金配置战略研究（段鸿济，2017），低利率环境下英国保险业的资产配置结构呈现出三大特点：一是固定收益类资产占比保持稳定，占整体资产配置 40%左右；二是由于受英国国内恶化的经济环境影响，英国保险公司对英国国内股权市场配置比例不断下降，从 2005 年的 21%左右收窄至 2014 年的 10%左右；三是海外股权的配置力度不断加大，配置比重逐步从 2005 年的 11%左右提高至 2014年的 20%左右

15、。养老金：减少国内股票、不动产投资，增配债券、其他资产（包括海外投资在内）。2008 至 2018 年，从英国养老金的资产构成来看，股票、不动产等资产占比明显降低（分别下降 15.7%左右、2.4%左右），债券、共同基金、其他资产的投资比重分别提升了 7%左右、4.8%左右、6.6%左右。图 7：英国居民和非营利机构部门的金融资产构成图 8：英国养老金的资产配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金与存款 股票 保险 其他证券（包括债券） 其他2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%

16、90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金与存款债券及票据股票共同基金不动产其他2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所美国：减少现金资产，增加权益和基金投资“次贷危机”爆发后，美联储大幅下调联邦基金目标利率至极低水平。2007 年 9 月至 2008年 12 月期间，美联储将联邦基金目标利率从 5.25%下调至 0.25%。在传统货币政策无法奏效的情况下，美国于 2008 年底开始推出大规模的量化宽松计划，对经济进行直接刺激。2008 年

17、至 2014年期间，美国共推出三轮量化宽松，分别为 2008 年 11 月至 2010 年 4 月，2010 年 11 月至 2011年 6 月，2012 年 9 月至 2014 年 10 月。图 9：美国联邦基金目标利率走势图美国:联邦基金目标利率%87654321020002002200520082010201320162019数据来源：Wind，东方证券研究所2009 年以后，美国居民部门和金融机构均呈现出“减少现金、增配国内股票和共同基金”的特点。居民和非营利机构部门：减少现金、固定收益资产投资，增加股票、共同基金投资。2008 年至 2018 年，居民和非营利机构部门的资产构成中，现

18、金类资产（包括现金、存款、货币基金）、债券、保险和养老金的占比分别降低 3.6%、2.6%、2.5%左右，股票、共同基金的投资占比分别提高 6.8%、3.4%左右。共同基金：货币基金占比大幅下降，混合基金、债券基金占比小幅提升，股票基金占比大幅提升。2008 年至 2017 年，股票基金在美国共同基金中的占比从 38%大幅提升 17%至 55%，混合基金、债券基金的占比分别小幅提升 2%、5%，货币基金规模占比大幅下降 25%。图 10：美国居民和非营利机构部门的金融资产构成图 11：美国共同基金的规模占比变化现金存款与货币基金 保险和养老金债券股票共同基金非公司企业股权其他100%90%80

19、%70%60%50%40%30%20%10%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%股票基金混合基金货币基金债券基金2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：ICI,东方证券研究所保险公司：减少现金、固定收益资产投资，增加股票、共同基金投资。2008-2018 年期间，美国保险公司的金融资产构成中，股票、共同基金的比例小幅提升，而现金类资产、贷款、债券等资产的

20、占比均有所下降。2008 年至 2018 年，美国保险公司的金融资产构成中，现金、活期存款、货币基金等现金类资产占比下降 1.9%左右，贷款和债券占比分别下降 0.44%左右、0.14%左右，股票、共同基金的占比分别提高 1.51%左右、2.66%左右。养老金：减少现金、保险产品投资，增加债券基金、股票基金、混合型基金投资。美国养老金是典型的三支柱体系，第一支柱是由政府主导、强制实施的社会养老保险制度，即联邦退休金制度（OASDI 计划）；第二支柱是由企业主导、雇主和雇员共同出资的企业补充养老保险制度，即企业年金计划，企业年金计划又可分为缴费确定型（DC 计划）和收益确定型（DB 计划）两大类

21、；第三支柱是由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划（IRA 计划）。目前，IRA 计划的资产规模在美国养老金中的占比在 32%左右。从 IRA 账户的资产结构变化来看，2008-2018 年期间，货币基金、银行与储蓄机构存款、寿险公司资产占比分别下降 4.36%左右、4.1%左右、2.88%左右，股票基金、混合基金、债券基金的占比分别上升 1.02%左右、2.04%左右、1.09%左右。图 12：美国保险公司的金融资产构成图 13：IRA 计划的资产配置比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%现金、活期存款、货基贷款债券公司证券（股票）共同基

22、金其他金融资产2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内股票基金国外股票基金混合型基金债券型基金货币基金银行与储蓄机构存款寿险公司资产其他2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018数据来源：Wind, 美联储,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所二、2016 年低利率环境下，国内金融机构的资产配置变化2010 年以来，我国 10 年国债收益率仅两次下行至 3%以下，分别为 2015

23、年 12 月至 2016年 11 月，2020 年以来。2016 年全年 10 年国债收益率平均水平为 2.86%左右。从国内公募基金的规模变化和保险、银行等金融机构的资产配置来看，2016 年普遍降低了现金、股票的投资，增加对债券、非标等其他资产的投资。公募基金：货币基金占比大幅下降，混合基金、股票基金占比小幅下降，债券基金占比大幅提升。从国内公募基金的规模变化来看，2016 年国内开放式基金份额增长 15%左右，债券基金份额增速超过 180%，股票基金、混合基金份额分别增长 7.45%左右、6.32%左右，货币基金份额减少 2.35%左右。从占比变化来看，2016 年债券基金占比上升 12

24、%，股票基金、混合基金、货币基金份额占比分别下降 1%左右、2%左右、9%左右。图 14：2010 年以来，10 年国债收益率仅两次下行至 3%以下图 15：我国公募基金的分类占比变化中债国债到期收益率:10年股票基金混合基金债券基金货币基金%5.55.04.54.03.53.02.52.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：中国基金业协会,东方证券研究所保险：减少银行存款、债券、股票投资，增加非标等其他资产投资。2

25、016 年保险资金运用余额中，银行存款、债券投资、股票和证券投资占比分别较 2015 年下降 3.23%左右、2.24%左右、 1.9%左右，其他投资占比上升 7.36%左右。截止 2016 年年底，其他投资在保险资金运用余额中的占比约为 36.02%左右。其他投资（剩余投资）主要包括非标资产等。银行理财：减少现金与银行存款、货币市场工具投资，增加债券、非标投资。2016 年银行理财产品的投资资产中，投资于债券、非标准化债权类资产的比例分别上升 14.27%左右、1.76%左右，现金及银行存款、货币市场工具、其他资产（包括权益类资产在内）的占比分别下降 5.76%左右、8.36%左右、1.91

26、%左右。图 16：国内保险资金运用余额的资产构成图 17：国内银行理财产品的投资资产构成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行存款债券投资股票和证券投资其他投资2013201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%债券非标准化债权类资产现金及银行存款货币市场工具其他资产2014-122015-122016-122017-122018-12数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：银行业理财年报,东方证券研究所从国内外低利率环境下投资者的资产配置行为变化来看，存在以下的特点：首先，低利率环境对现金类资产的有影响。各国进入低利率环境后，投资者普遍降低了对现金类资产的持有比例，包括现金、银行存款、货币基金等。债券并不一定会被投资者抛弃，其主要原因在于，债券即使此时的票面利率不高也可通过资本利得赚取更高的收益。其次，从海外一些国家的情况来看，在长期接近“零利率”的环境下，投资者有通过提升风险偏好提高收益的倾向。居民往往会选择减少现金和固定收益资产配置，增加股票、共同基金、保险等产品的投资。金融机构提高收益的方式主要有：增加海外证券投资（日本和英国金融机构的主要做法）、提高股权性资产投资（美国金融机构的主要做法）等。但是，2016 年国内利率短期下行至相对低水平时，国内