北上资金配置的两个世界

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 全球观察：本周全球权益投资者逐险意愿下降 3 HYPERLINK l _TOC_250003 北上资金配置的两个世界：消费与科技 4 HYPERLINK l _TOC_250002 微观特征显示，北上资金配置向高盈利成长扩散 5 HYPERLINK l _TOC_250001 国内投资者积极入市，风险偏好处于较高水平 6 HYPERLINK l _TOC_250000 附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪 8全球观察：本周全球权益投资者逐险意愿下降全球疫情风险升温，美国经济数据不及预期，本周权益资本逐险意愿边际

2、下降。主要的资产类别价格信号显示，投资者正在定价短期经济风险。从边际看，发达&新兴权益资本相较上周收缩，其中发达市场流入 49.22亿美元（vs 上周+98.11 亿美元），新兴市场转而流出 26.73 亿美元（vs 上周+26.98 亿美元）。我们监测的全球主要经济体资本流动数据当中（表 1），本周代表性大国权益资本均有明显的边际流出。驱动在于：1）全球多地（如欧洲、中东、日、韩等）COVID-19 疫情风险上升（图 1），WHO警告需迅速采取行动。2）近期部分全球经济数据不及预期，日本 2019年 Q4 GDP 环比负增长，美国 2 月PMI 大幅下滑。全球大类资产亦在表达短期经济风险，本

3、周 MSCI 全球指数下跌 1.27%，COMEX 黄金上涨 3.75%，VIX 波动率上升 24.85%，全球投资者逐险意愿下降。图 1：中国疫情风险下降，但全球边际上升图 2：美国二月制造业景气下滑明显350300全球COVID-19疫情当日报告新增病例全球新增确诊病例（除中国）中国新增确诊病例57160001400056美国Markit制造业PMI250200150100501200055100005480005360005240002000510001-20 01-23 01-26 01-29 02-01 02-04 02-07 02-10 02-13 02-16 02-19 02-2

4、2502015-012016-012017-012018-012019-012020-01数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 1：发达与新兴市场代表性经济体权益资本流动（百万美元，时间节点为周统计截止日）发达市场1/292/52/122/19新兴市场1/292/52/122/19美国-3637.3212717.783113.67-549.16中国329.41-976.101524.73-862.08日本1252.642181.45-1002.64-1409.31印度-255.88-216.03-198.19-263.32英国23.40-2377.9938

5、8.76-312.39印尼-10.32-26.05-0.09-0.73法国-55.32-76.87-59.66300.83韩国-611.91-495.95-506.61-1212.76德国-260.62-107.22-255.94-291.20泰国25.57-80.70-24.36-40.56意大利-54.16-17.9313.76-7.03墨西哥-87.45-24.52-158.130.55西班牙-0.74-15.5916.93-74.90巴西134.49-16.75-49.2767.10瑞士-2.8657.20-80.7657.40俄罗斯-79.80-86.7873.8465.41澳大利亚

6、128.71198.28-103.7081.34南非-29.37-21.0542.71-8.77瑞典71.3348.2551.71198.86土耳其30.930.94-30.69-1.56数据来源：EPFR，国泰君安证券研究在权益资产内部，成长类风格优于价值类风格。首先从 DDM 股票定价模型看，高增长的公司在短期盈利冲击中更占优。从资本行为观察，不论发达还是新兴，资本向成长因子迁移，价值因子资产流出加大（图 3）。新兴市场权益资本投资风格发达市场权益资本投资风格Value-200-150-100-500Growth50（百万美元）Value100150 3000 -2000 -10000Gr

7、owth1000 2000 3000 40001/291/292/52/52/122/122/192/19-图 3：资本向成长因子迁移，价值因子资产流出加大数据来源：EPFR，国泰君安证券研究北上资金配置的两个世界：消费与科技北上 A 股配置的两个世界，一面是消费，一面是科技。本周北上资金净流入 64.94 亿元，春节后市场快速回暖，北上净流入强度近期有所减弱。其次，配置结构与风格差异巨大，其中消费净流入 56.43 亿元，TMT 净流入 46.21 亿元，而周期净流入 4.64 亿元，金融则净流出 30.09 亿元。外资偏好组合净流入监测偏离（即期-4w avg）外资组合流入金额（4w av

8、g） 外资组合流入金额（亿）250200150100500-50-100-150-20019-0119-0419-0719-1020-01图 4：市场快速反弹后，北上净流入强度有所减弱图 5：北上配置从消费单刀突进转向消费与成长并重亿元数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究在行业层面上，消费与成长并重，有别于鼠年首周消费单刀突进。其中，本周净流入规模前五的行业为（单位：亿元），医药（+31.95），食品饮料（+25.51），电子（+15.77），计算机（+15.67），机械（+12.41）。此外，本周传媒（+7.98）、通信（+6.79）净流入也靠前。而净流出

9、靠前的行业，与宏观相关，集中于金融与周期。按净流出规模大小排序（单位：亿元），非银（-15.90）、银行（-14.18）、家电（-14.14）、有色（-11.34）、房地产（-8.13）。此外，建材、交运、钢铁、化工等行业净流出规模也较大。微观特征显示，北上资金配置向高盈利成长扩散节后北上资金配置偏好变化在于，从低估值、大市值龙头向高盈利成长扩散。春节后 A 股市场发生了诸多重要的变化，包括北上资金的配置行为。我们对节后三周北上资金净流入前二十大标的的特征进行刻画，研究北上资金配置偏好变化：近两周低估值、大市值偏好下降。鼠年首周，净流入重点标的的 PE TTM 估值均值 32.60 倍，平均市

10、值 3635.19 亿元，而在第二周与第三周平均估值水平为 60 倍左右，平均市值下降至 2208.40 亿元。对业绩高增长的偏好显著上移。我们在上文中提到过，近期全球资本在权益资产的内部偏向高成长因子，这一点与北上资金的变化也是相同的。首周净流入重点标的 2020 年一致净利润增长预期均值为 24.67%，在近两周净流入重点标的的一致净利润增长预期均值上升，本周该均值为 31.01%，显示北上资金在疫情风险下投资偏好转向高成长个股。以上的变化，则必然带来持股分布与集中度下降。我们可以看到，鼠年首周北上资金抱团集中在消费、医药等领域，在后两周的分布当中广泛出现计算机、电子、新能源等成长类板块上

11、，与以上特征是相一致的。图 6：节后，北上资金从低估值、大市值龙头向高盈利成长个股扩散春节后北上资金配置偏好变化PE TTMNet Profit Growth（FY1,%） CAP(亿元,RHS)70400065350060300055502500452000401500351000302550020鼠年首周鼠年第二周0鼠年第三周数据来源：Wind，国泰君安证券研究注:图 6 与表 2，以相应统计期间内北上资金净流入前二十大标的为样本，具体详见表 3。表 2：春节后三周，北上资金净流入前二十大标的特征指标均值鼠年首周鼠年第二周鼠年第三周PE TTM32.6065.8957.22PB LF5.4

12、88.808.53ROE（FY1，%）20.3118.4219.99Net Profit Growth（FY1，%）24.6725.7531.01CAP(亿元)3635.192389.932208.40数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 3：春节后三周，北上资金净流入前二十大标的（亿元）鼠年第一周鼠年第二周鼠年第三周标的净流入所属行业标的净流入所属行业标的净流入所属行业贵州茅台36.5477食品饮料贵州茅台14.0300食品饮料贵州茅台15.3420食品饮料格力电器21.4194家电上海机场9.8184交通运输五粮液14.2839食品饮料上海机场21.1467交通运输药明康德9.7828医

13、药京东方 A10.5393电子中国平安18.8612非银宁德时代8.9414电新中国国旅9.2022餐饮旅游中国国旅15.1691餐饮旅游赣锋锂业8.0326有色金属三一重工6.5336机械伊利股份12.7900食品饮料恒瑞医药7.3543医药宁德时代6.1310电新五粮液11.1043食品饮料中国国旅6.4934餐饮旅游药明康德5.7518医药洋河股份7.7595食品饮料天齐锂业4.9802有色金属东方财富5.3885计算机爱尔眼科7.6164医药五粮液4.6999食品饮料迈瑞医疗5.3590医药永辉超市7.5413商贸零售三一重工4.4586机械乐普医疗4.2945医药平安银行6.8202

14、银行恒生电子4.2458计算机科大讯飞3.1144计算机科大讯飞6.8164计算机格力电器4.2200家电华润三九2.7537医药华兰生物6.6256医药迈瑞医疗4.1651医药智飞生物2.6933医药潍柴动力5.5344汽车卫士通3.6725计算机温氏股份2.6507农林牧渔白云机场5.1003交通运输国电南瑞3.4212电新比亚迪2.6271汽车中国建筑5.0783建筑老板电器3.0918家电中科创达2.1739计算机长江电力4.1962公用事业华友钴业3.0121有色金属爱尔眼科2.1726医药中国太保4.1644非银东方财富2.9933计算机华泰证券2.0361非银招商银行4.0074

15、银行华兰生物2.6083医药杰瑞股份1.9632机械温氏股份3.9513农林牧渔中信证券2.5550非银益生股份1.9573农林牧渔数据来源：Wind，国泰君安证券研究国内投资者积极入市，风险偏好处于较高水平市场回暖，本周场外资金加速入市，新成立偏股型基金份额达 341 亿份。上周新成立偏股型基金份额 173 亿份，本周 341 亿份，边际扩大近一倍，近四周均值也处于过去 3 年以来高位，显示场外投资者配置意愿上升。图 7：本周新成立偏股型基金份额 341 亿份，处于近三年的较高水平上证综合指数与新成立偏股型基金份额新成立偏股型基金份额（亿份）新成立偏股型基金份额（4w AVG，亿份）上证综指

16、（RHS）70038006005004003600340032003000300280020010026002400220002017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012000数据来源：Wind，国泰君安证券研究投机性杠杆资金交易成交水平已接近 2018 年 1 月的峰值水平（近三年）。行业分布上净流入偏向电子、计算机、非银等高风险偏好板块。本周以两融为代表的杠杆类资金交易额占比进一步扩大至 11.36%，该水平仅次于 2018 年 1 月的峰值水平，而彼时上证指数位于 3500 点。该类资金在行业配置上也较为集中，偏向电子、计算机、非银

17、等板块，杠杆类资金行业交易额占比也在 10%。以上总量和结构特征均显示，投资者风险偏好处于较高的水平，这一点与近期海外市场具有较大差异。图 8：两融交易占比 11.36%，仅次于 2018 年 1 月图 9：杠杆交易集中于电子、计算机与非银两融交易额占A股成交额(%)12111098738003600340032003000280026002400220080706050403020100-10-20两融交易行业分布统计期间净买入额（融资净买入-融券净卖出，亿元）两融交易额占成交额比(%，RHS)1412108642电子计算机非银基础化工电新通信国防军工有色金属机械家电 医药 传媒 房地产银行

18、 汽车交通运输建筑农林牧渔钢铁石油石化建材综合煤炭综合金融公用事业轻工制造商贸零售纺织服装食品饮料餐饮旅游062017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01数据来源：Wind，国泰君安证券研究2000数据来源：Wind，国泰君安证券研究附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪表 4：近四周北上资金净流入规模与风格配置监测（亿元）类型2020/01/232020/02/072020/02/142020/02/21净流入-154.6073300.601043.702464.9440周期-1.149593.729126.37214.6363消费-64.

19、9763165.051636.704656.4341成长-11.554633.2232-24.187446.2075金融-69.412537.707110.9806-30.0879数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：净流入规模采用陆股通总体口径，海外资本风格配置净流入由自下而上统计估算得出，下同。表 5：近四周各行业板块北上资金净流入监测（亿元）行业板块2020/01/232020/02/072020/02/142020/02/21医药-5.825736.841816.038531.9471食品饮料-25.374480.008317.601325.5117电子-17.1634-1.0171

20、-21.952215.7694计算机5.958732.94393.193115.6698机械3.23267.81947.182112.4117传媒4.3749-2.4057-0.19947.9797消费者服务-3.767217.56437.83847.7880通信-4.72483.7021-5.22896.7885汽车-1.19467.6667-8.22066.6231国防军工-0.22893.33370.60946.2370农林牧渔5.75988.2919-2.99105.8523电力设备及新能源8.463026.91749.21783.0716建筑-0.202910.17342.96922

21、.4911轻工制造-1.12234.23963.96261.4213综合-0.72310.2141-0.25081.1198石油石化-1.74182.1412-1.29090.7041纺织服装0.4085-0.3537-1.53160.6988煤炭-4.2974-2.79800.35950.3241电力及公用事业-2.33954.9669-12.31110.3044商贸零售0.24208.2729-0.25790.2744基础化工1.13325.49901.33130.2501钢铁-1.0874-3.9578-1.0575-1.3856交通运输-5.927227.48698.7843-4.46

22、74建材5.80873.7670-7.7613-5.3830房地产-9.4144-4.645211.2803-8.1253有色金属-2.83964.140414.3765-11.3432家电-25.810311.4046-3.0526-14.1360银行-47.41807.15753.1629-14.1830非银行金融-21.994530.54967.8176-15.9049数据来源：Wind，国泰君安证券研究表 6：本周北上资金前二十大净流入与净流出个股（亿元）净流入前二十大净流入所属行业净流出前二十大净流出所属行业贵州茅台15.3420食品饮料中国平安-10.1503非银行金融五粮液14.

23、2839食品饮料格力电器-8.6196家电京东方 A10.5393电子海康威视-6.5252电子中国国旅9.2022消费者服务招商银行-5.0514银行三一重工6.5336机械隆基股份-4.8178新能源宁德时代6.1310新能源美的集团-4.2360家电药明康德5.7518医药天齐锂业-4.0474有色金属东方财富5.3885计算机卧龙电驱-4.0459电力设备迈瑞医疗5.3590医药万科 A-3.8140房地产乐普医疗4.2945医药凯莱英-3.6437医药科大讯飞3.1144计算机赣锋锂业-3.1475有色金属华润三九2.7537医药中国太保-2.9936非银行金融智飞生物2.6933医

24、药冀东水泥-2.8406建材温氏股份2.6507农林牧渔平安银行-2.6633银行比亚迪2.6271汽车华友钴业-2.6142有色金属中科创达2.1739计算机亿纬锂能-2.5970新能源爱尔眼科2.1726医药卫士通-2.5904计算机华泰证券2.0361非银行金融春秋航空-2.2753交通运输杰瑞股份1.9632机械中国国航-2.1379交通运输益生股份1.9573农林牧渔东方雨虹-2.1343建材数据来源：Wind，国泰君安证券研究图 10：外资偏好组合净流入监测外资偏好组合净流入监测偏离（即期-4w avg）外资组合流入金额（4w avg） 外资组合流入金额（亿）25020015010

25、050亿元0-50-100-150-20016-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-12数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：外资偏好组合为结合陆股通以及 QFII 配置偏好，具体构建方法参考报告海外资本流动的驱动、配置、择时与展望。表 7：本周外资偏好组合标的净流入监测（亿元）标的净流入估值分位所属行业标的净流入估值分位所属行业兴业银行-1.395327.32%银行深圳机场-0.779274.70%交通运输平安银行-2.663347.44%银行白云机场0.888691.92%交通运输北京银行-0.06314.09%银行南方