资本市场深化改革对券商业绩影响几何

1、目录一、本轮资本市场改革力度更深，涉及面更广，全面优化证券行业营收结构 6二、本轮资本市场深化改革为券商各项业务打开了发展的桎梏 9（一）经纪业务：传统通道业务格局趋稳，财富管理转型在途 9（二）投资银行业务：注册制考验券商定价和销售能力 12（三）两融业务：科创板试验田效果显著，两融业务或有较大拓展空间 15（四）资产管理业务：主动管理业务打开增长空间 16（五）投资交易业务：创新业务有望成为新增长点 18三、投资建议：头部券商和精品券商业绩或将更具增长空间 19四、风险提示 21图表目录 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 1资本市场深化改革 12 条一览 6 HYPER

2、LINK l _TOC_250009 图表 22018 年至今资本市场重要法规一览 6 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 3券商行业收入结构日益多元化 8 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 42019 年至 2020 年每月日均成交额情况一览 9 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 52014 年至 2015 年每月日均成交额情况一览 10图表 62019 年信息投入前十大券商 10图表 7代理买卖净收入上市券商CR10 占比稳固 10 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 82019 年证券公司代销金融产品净收入前十

3、11 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 9基金投顾试点入选机构一览 11图表 1020 年 IPO 金额已接近 19 年全年（截至 0817） 12图表 1120 年增发已完成 19 年 70%（截至 0817） 12图表 1220 年配股金额创 14 年以来新高（截至 0817） 12图表 1320 年可转债金额较 19 年回落（截至 0817） 12图表 1420 年券商承销企业债金额已完成 19 年 59%（截至 0817） 13图表 1520 年券商承销公司债金额已完成 19 年的 75%（截至 0817） 13图表 16头部券商券商在IPO 项目上储备优势显著 1

4、3图表 17部分大中型券商科创板首发项目储备一览 14图表 18部分大中型券商创业板首发项目储备一览 14 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 19科创板项目承销保荐费率差异较大 14图表 20A 股融资余额变动一览（20 年截至 0817） 15图表 21A 股融资买入情况一览（20 年截至 0817） 15图表 22科创板融资余额变动一览（20 年截至 0817） 15图表 23科创板融资买入情况一览（20 年截至 0817） 15图表 24A 股融券卖出额情况一览（20 年截至 0817） 16图表 25科创板融券卖出额情况一览（20 年截至 0817） 16 HYPE

5、RLINK l _TOC_250002 图表 26港股卖空成交额占比在 10%以上 16 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 27券商资管整体规模中，集合占比已提升至 19% 17图表 2820 年一季末集合资管计划规模接近 2 万亿元 17图表 2920 年一季末定向计划规模较 17 年高点-50% 17图表 30证券私募资管季度月均主动管理规模前十 18图表 31中金、广发、国君主动管理规模占比较高 18 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 3220 年一季度，主动规模占比高的券商资管收入明显高于行业 18图表 332019 年场外业务收入头部效应凸显

6、19图表 34场外衍生品新增交易CR5 占比维持 79%以上 19图表 35场外业务 4 月新增规模CR5 占比为 83.45% 19图表 36场外业务 4 月末存续规模CR5 占比为 78.11% 19图表 37上市券商 20 年累计月度净利润与 15 年同期比较一览 20图表 38上市券商月度累计净利润占 15 年全年情况 20一、本轮资本市场改革力度更深，涉及面更广，全面优化证券行业营收结构自 2018 年开始，监管逐步推进资本市场基础要素改革，并于 2019 年末提出“深改十二条”，奠定本轮市场深度改革的基调。其中，第 1、3、4 点全面优化证券公司投行业务经营环境，推动投行高质量发展

7、，以配合国家提高直接融资比例、支持实体经济转型升级的伟大战略蓝图；第 6 点或将提振市场交投活跃度，有助于券商财富管理业务的转型；第 7 点将利于排解券商重资本业务风险，提高风控合规能力；其他各点都是完善优化资本市场基础要素，自上而下打开证券公司经营发展的限制和通过提升经营效率推动业绩长远发展。图表 1资本市场深化改革 12 条一览序号主要内容1充分发挥科创板的试验田作用。2大力推动上市公司提高质量。3补齐多层次资本市场体系的短板。4狠抓中介机构能力建设。5加快推进资本市场高水平开放。6推动更多中长期资金入市。7切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。8进一步加大法治供给。9加强投

8、资者保护。10提升稽查执法效能。11大力推进简政放权。12加快提升科技监管能力。资料来源：证监会，华创证券日期法律法规主要内容2018/10/22证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法适度放宽私募资管业务的展业条件，允许资管计划完成备案前开展现金管理，完善非标债权类资产投资限额管理要求，在私募股权投资初始募集期、建仓期、委托资金投入期限等方面给予一定灵活性，允许商业银行资产管理机构、保险资产管理机构等担任资管计划的投资顾问。2018/11/30证券公司大集合资产管理业务适用操作指引声明将落实资管新规要求，引导证券公司大集合产品转为公募基金或私募资产管理计划。2019/1/18公开募集证券投资

9、基金投资信用衍生品指引明确基金投资信用衍生品以风险对冲为目的、货币市场基金不得投资信用衍生品2019/3/1科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）明确以下事项：（1）明确科创板股票发行适用注册制。（2）以信息披露为中心，精简优化现行发行条件。（3）强化信息披露要求，针对科创板企业特点制定差异化的信息披露规则。（4）科创板企业新股发行价格通过向符合条件的网下投资者询价确定。2019/6/21公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）规范公募基金参与转融通证券出借业务的行为，规定可出借的具体产品类型及投资比例。2019/8/9融资融券交易实施细则（1）取消了融资融券最低维持担保比例

10、不得低于 130%的统一限制。（2）完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以其他证券等资产作为补充担保物。图表 22018 年至今资本市场重要法规一览（3）将融资融券标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只。标的扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由约 70%达到 80%以上，中小板、创业板股票市值占比大幅提升。2019/8/23科创板上市公司重大资产重组特别规定对科创公司重大资产重组认定标准、发行定价机制、创新试点红筹企业并购重组等重点问题作出规定。明确科创公司发行股份购买资产实施注册制，由上交所进行审核，证监会收到上交所报送的审核意见等相关文件后，在 5 个交

11、易日内对科创公司注册申请作出同意或者不予注册的决定。2019/11/8扩大股票股指期权试点正式启动扩大股票股指期权试点工作，表示将按程序批准上交所、深交所上市沪深 300ETF期权，中金所上市沪深 300 股指期权。2020/2/14上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法、上市公司非公开发行股票实施细则精简发行条件，取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件。优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者，调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9

12、折改为 8折；将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5名，统一调整为不超过 35 名。延长再融资批文 6 个月有效期至 12 个月。2020/5/29证券公司次级债管理规定修订内容包括：（1）允许证券公司公开发行次级债券。（2）为证券公司发行减记债等其他债券品种预留空间。2020/6/3关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作出原则性规定，明确证券交易所、全国股转公司、中介机构等有

13、关各方的责任。2020/6/12创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（1）精简优化发行条件，区分向不特定对象发行和向特定对象发行，差异化设置各类证券品种的再融资条件。（2）明确发行上市审核和注册程序，深交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。（3）强化信息披露要求，要求有针对性地披露业务模式、公司治理、发展战略等信息，充分揭示可能对公司核心竞争力、经营稳定性以及未来发展产生重大不利影响的风险因素。（4）对发行承销作出特别规定，就发行价格、定价基准日、锁定期，以及可转债的转股期限、转股价格、交易方式等作出专门安排。2020/6/12创业板

14、首次公开发行股票注册管理办法（试行）（1）精简优化创业板首次公开发行股票的条件，将发行条件中可以由投资者判断的事项 转化为更加严格的信息披露要求。（2）对注册程序作出制度安排，实现受理和审核全流 程电子化和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度。（3）强化信息披露要求。（4）明确市场化发行承销的基本规则，并规定定价方式、投资者报价要求、最高报价剔除比例等事项应同时遵守深交所相关规定。2020/7/3科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（1）明确适用范围，上市公司发行股票、可转换公司债券、存托凭证等证券品种的，适用科创板再融资办法。（2）精简优化发行条件。区分向不特定对象发行和向特定对象

15、发行，差异化设置各类证券品种的再融资条件。（3）明确发行上市审核和注册程序。上交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日。同时，针对“小额快速”融资设置简易程序。（4）强化信息披露要求，要求有针对性地披露行业特点、业务模式、公司治理等内容，充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入等信息。（5）对发行承销作出特别规定，就发行价格、定价基准日、锁定期，以及可转债的转股期限、转股价格、交易方式等作出专门安排。2020/7/31第二十八（1）明确认定构成重大资产重组方案重大调整的标准。（2）明确重大资产重组发行价格调整方案的相关要求。条、第四十五条的适用意见证券期货法律适用意见第 15 号(1

16、)明确基础设施证券投资基金定义与运作模式。(2)压实机构主体责任，严控基础设施项目2020/8/6公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）质量。(3)明确基金份额发售方式，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，公众投资者以询价确定的认购价格参与基金份额认购。(4)规范基金投资运作，加强风险管控，夯实投资者保护机制。(5)明确证监会监督管理和相关自律组织管理职责，强化违规行为约束。资料来源：证监会，华创证券受资本市场深化改革推动，证券行业营收结构从过往较为单一、对通道型经纪业务依赖较高的情景逐步改善，投行业务收入、资本中介业务收入、投资交易收入占比不断提升，券商展业模式日益多元。经纪业务收入，

17、以 2015 年为分水线，之前占整体营业收入比重在 40%以上，2011 年更是超过 50%；2019 年经纪业务收入占比为 10 年最低的 22.90%，受交投比活跃度大增影响，2020 年半年度占比稍微回升至 25.44%。投行业务收入，在审核制之下，受过会速度和市场流动性结构影响，在 2011 年至 2018 年期间呈现较大波动，2020 年上半年占收入比重为 11.86%，在注册制逐步推行的情景之下，投行业务收入占比或有望减少波动。资产管理业务收入，2011 年至2018 年期间呈现高速发展，营收占比从2011 年的1.56%提升至2018 年的10.33%；资管新规后占比有所回落，2

18、020 年上半年占整体业绩规模的 6.70%，券商资管逐步转型主动管理后，经营模式更为健康，或有望实现“深蹲起跳”。投资交易业务收入，自 2012 年后即成为券商的一大收入来源，2018 年后占比提升至 30%以上，2020 年上半年营收占比为 32.93%；在中长期资金持续入市、机构客户占比不断提高的背景之下，客户对衍生品等创新业务的需求或有望持续增加，以客户需求为新导向的交易业务有望成为提升行业整体业绩的一大新增长点。资本中介业务收入，2020 年上半年占营收比重为 12.92%，创 2015 年以来的新高，当前股票质押项目和两融业务运营模式逐步规范、股票质押项目风险逐步出清、市场风险偏好

19、回暖，利息收入或有较大的增长空间。图表 3券商行业收入结构日益多元化资料来源：wind，华创证券二、本轮资本市场深化改革为券商各项业务打开了发展的桎梏轻资本业务，收入的增长与业务效率的提升呈正相关。资本市场深化改革有望从业务模式、融资制度、产品结构等方面的不断完善来推动提升证券公司业务的经营效率。金融科技、投顾队伍、产品库赋能经纪业务，积极转型财富管理；集团协同能力、定价能力、销售能力是注册制下投行提高市占率的法宝；主动管理能力将是资管产品能否持续吸引投资者的关键。重资本业务，收入的持续提升是券商综合实力的体现。本轮资本市场深化改革或能推券商往高质量投行发展，在合规合理的情况下增加融资灵活程度

20、、以创新业务为抓手、全面发展以客需为主的重资本业务。两融业务收入的稳健增长来自于客户风险偏好提升、优良的融资成本控制和风控能力；投资交易业务收入的增量或来自衍生品等创新业务的不断开拓。（一）经纪业务：传统通道业务格局趋稳，财富管理转型在途中长期资金陆续入市，叠加居民理财需求激增，造就 2020 年 A 股市场交投活跃度提升。股票成交额和经纪交易佣金费率是经纪业务收入的两大核心驱动因素，本轮市场深度改革主要通过引导社保、养老金、企业年金、外资配置型投资者等增量资金进入A 股，以达到提升股市整体流动性水平和交易活跃度。截至 2020 年 8 月 18 日，今年每月日均A 股成交额均突破 6000

21、亿元，7 月和 8 月均超过 10000 亿元，较 2019 年的月日均成交额有大提升。与 2014 年至 2015 年成交额情况相比，2020 年成交额呈现稳健提升的态势，韧性更强，主要原因为本轮改革是持续优化资本市场基本面，推动市场进入健康发展的良性循环，通过严查违规资金入市等方式避免非理性的暴涨暴跌。图表 42019 年至 2020 年每月日均成交额情况一览资料来源：wind，华创证券图表 52014 年至 2015 年每月日均成交额情况一览资料来源：wind，华创证券行业经纪业务净收入高集中度趋势不变，佣金率逐步企稳。自 2014-2015 年开始，经纪业务凭借移动平台的普及逐步实现线

22、上化，APP 系统平台建设完备、后台系统支持团队维护得当、信息技术投入高的大中型券商优势逐步稳固，直接上市券商中代理买卖净收入 CR10 占比维持在 55%以上。“新冠”疫情肆虐期间，国内券商经纪业务展业基本不受影响，侧面例证移动互联网平台已经能够承接大部分实体营业部的职能，券商经纪业务已不再是从前跑马圈地以招揽本地个人客户的时代。个人经纪业务日趋线上化的背景之下，营业部轻量化料将能有效提高成本管理能力、提升经纪业务营业利润率。在此同时，营业部核心职能也将会从服务个人客户，转变为机构业务对接本地资源、为高端客户服务培养投顾队伍的综合型运营中心。图表 62019 年信息投入前十大券商图表 7代理

23、买卖净收入上市券商 CR10 占比稳固资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券基金投顾试点为财富管理业务转型重磅利好，或有望推动业绩提升。当前财富管理业务主要以基金代销为主，从证券行业代销净收入市占率来看，也已经呈现出了集中度较高的格局，2019 年CR10 占比达到 59.77%；其中，中信证券代销金融产品净收入为 8.3 亿元（市占率 19.04%）、中金公司代销金融产品净收入为 3.42 亿元（市占率 7.85%）。预计代销业务呈现较高集中度的原因为头部机构，如中信证券和中金公司，大型机构客户较多、客户整体风险偏好和资金实力较强、资产配置需求较为稳定，叠加头部券商能为机构

24、客户提供研究、交易服务、交易系统等完善的一体化服务，客户粘性较高。基金投顾试点业务或将加深大中型券商在财富管理业务上面的优势，当前获得试点资格的券商中，除国联证券外，银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券都是布局全国的大中型券商，或有望将原有的交易系统服务、投研能力、投顾队伍进行有机结合，形成智能化 AI 服务个人客户和资深投顾服务高净值客户并举的业务模式。基金投顾业务以客户 AUM 为基础，收取一定比例的管理费，收入模式较当前单纯代销业务收取返费的模式更为稳定。随着居民和机构资产配置需求日益旺盛，基金投顾业务或将成为一片新的蓝海，投研能力强、系统建设完备、投顾队伍优秀的头

25、部券商和引流能力强、科技投入多的互联网精品券商都有望赢得更多客户的青睐，或能以持续增长的 AUM 来平滑公司整体营收增速。图表 8 2019 年证券公司代销金融产品净收入前十资料来源：wind，华创证券图表 9基金投顾试点入选机构一览批次机构类型详细名单优势第一批基金公司易方达基金、南方基金、华夏基金、嘉实基金、中欧基金投研能力强、基金直销费率优惠第二批第三方独立代销平台腾安基金、盈米基金、蚂蚁基金申购赎回费率优惠、互联网平台流量较大第三批证券公司银河证券、中金公司、中信建投、国泰君安、申万宏源、华泰证券、国联证券投顾队伍建设较好、营业部网点分较多、投研能力较强第三批商业银行工商银行、招商银行

26、、平安银行客户体量大、客户粘性较高、客户资金沉淀较多资料来源：证监会，各相关公司公告，华创证券整理（二）投资银行业务：注册制考验券商定价和销售能力注册制改革或使企业融资进程提速，推动券商投行业务实现长足增长。本轮市场深度改革的核心思路是提高市场直接融资比例，为产业链创新转型升级提供支持。科创板注册制落地后，企业 IPO 效率有明显提升，中芯国际从申报材料到首发上会仅用 19 天。截至 2020 年 8 月 17 日，从各项业务的承销金额来看，IPO 募资额为 2476 亿元（家均14 亿元），已完成 2019 年的 97.77%；增发募集资金 4757 亿元（家均 29.19 亿元），已完成

27、2019 年的 69%；配股募资金额 394 亿元（家均 30.30 亿元），已完成 2019 年的 294%，创 2014 年以来新高；可转债募集资金 1248 亿元（家均 10.15 亿元），已完成 2019 年的 50%；券商承销企业债金额 2137 亿元（家均 6.30 亿元），已完成 2019 年的59%；券商承销公司债金额 19026 亿元（家均 5.22 亿元），已完成 2019 年的 75%。总体来看，本轮资本市场深化改革对已经推动市场股权和债权融资金额有效提升，或对券商投行业务收入上涨形成有效支撑。图表 1020 年 IPO 金额已接近 19 年全年（截至 0817） 图表

28、1120 年增发已完成 19 年 70%（截至 0817）资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 1220 年配股金额创 14 年以来新高（截至 0817）图表 1320 年可转债金额较 19 年回落（截至 0817）资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 1420 年券商承销企业债金额已完成 19 年 59%（截至 0817）图表 1520 年券商承销公司债金额已完成 19 年的 75%（截至 0817）资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券注册制下，股东实力强、集团协同度高、业务团队体系建设完善的头部券商或将能提升市场份额。不同

29、于传统的审核制，注册制下企业 IPO 定价范围更加灵活、过会速度可能提升，未来“打新”未必能保证稳定收益，港股和美股不时发生的“上市即破发”的情景也有可能会出现在 A 股市场，这也是本轮市场改革的其中一个目的：提高市场化定价进程，优胜劣汰，促进市场健康发展。因此，未来投行业务将越发考验券商的定价能力和销售能力。细分来说，券商在定价的时候需要考虑企业当前经营情况、未来发展趋势和风险因素，达到既让上市公司能够募集足够资金发展，也让投资者可以享受未来股价提升的红利；销售方面也更看重券商的研究能力，以合理合规的方式让投资者认可这家公司，深耕机构客户的券商或将更有优势。图表 16 头部券商在 IPO 项

30、目上储备优势显著资料来源：wind，华创证券注：数据截至 2020 年 8 月 17 日图表 17部分大中型券商科创板首发项目储备一览图表 18部分大中型券商创业板首发项目储备一览资料来源：wind，华创证券注：数据截至 2020 年 8 月 17 日资料来源：wind，华创证券注：数据截至 2020 年 8 月 17 日注册制下，首发项目承销费率偏差较大，差异化或许来自项目稀缺度和投行定价销售能力。我们选取 157 家科创板上市公司发行资料，用承销保荐费用/募资总额来测算投行收取的费率，发现不同公司之间的费率差异较大，范围从 12.67%至 1.27%，其中 10%以上的有 14 家、8%-

31、9.99%的有 48 家、6%-7.99%的有 54 家、4%-5.99%的有 28 家、3.99%及以下的有 13 家。根据分析，承销保荐费率主要和企业属性和市场关注度相关，如中芯国际募集资金总额达 532.30亿元，承销费率仅为 1.3%；而同为稀缺高科技企业的澜起科技募集金额为 28.02 亿元，但承销费率依然与中芯国际相近；反之，企业关注度较低、市场认可度不高的企业需考验投行的定价和销售能力，则承销费率较高。图表 19 科创板项目承销保荐费率差异较大资料来源：wind，华创证券注：数据截至 2020 年 8 月 17 日综合来看，承销金额和承销费率是驱动投行业务能否提升业绩的主要驱动因

32、素，头部券商和精品投行或已占得先机。在未来可能的全面注册制下，集团协同度高、股东实力强、团队建设完善、分支机构触点广的券商有望提升市占率，提高承销金额规模；而研究定价能力和销售能力强的券商有望提高市场话语权，以较高费率完成投行项目。（三）两融业务：科创板试验田效果显著，两融业务或有较大拓展空间风险偏好提升下，融资业务规模或有望提升。截至 2020 年 8 月 17 日，A 股融资余额已经超过 1.4 万亿元，占流通市值比例为 2.31%左右，今年融资买入成交额占 A 股成交额的 9.96%。与科创板的数据做对比，我们发现融资买入成交额并未明显差异，但是科创板融资余额占流通市值的比例更高（占比为

33、 3.73%）。原因预计在于，一方面科创板参与门槛较高，主要为机构和合格个人投资者，风险偏好较高；另一方面，科创板流通市值占比较低，解禁比例较A 股整体比例偏低，随着科创板流通市值的提升，融资买入占比或还将有提升的空间。因此，随着改革进程持续， A 股参与者中机构投资者和资深个人投资者的占比有望提高，或能提升市场整体风险偏好，在这个假设下，融资规模占比还有持续增长的空间，或将能增厚券商利息收入。图表 20A 股融资余额变动一览（20 年截至 0817）图表 21A 股融资买入情况一览（20 年截至 0817）资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 22科创板融资余额变动一

34、览（20 年截至 0817）图表 23科创板融资买入情况一览（20 年截至 0817）资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券科创板融券制度优化为市场提供了很好的试验结果，对比港股卖空，A 股整体融券规模或将还有很大的提升空间。当前 A 股整体融券余额和融券卖出成交额占比都偏低，截至 2020 年 8 月 17 日，融券成交额占比仅为 0.33%。但是我们需要注意到的是，科创板的月度融券成交额占比基本能维持在 2%左右，原因在于科创板融券制度更为完善，体现在券源更多、费率定价更自由、融券标的比例更高等方面。再来看港股市场，作为成熟市场的代表，港股卖空成交额占比维持在 10%以上

35、，2019 年全年数据接近 20%。融券占比提升有利于市场多空平衡、优化价格发现功能，是市场持续健康发展的一个要素。随着创业板即将开启注册制时代，科创板的融券制度有望逐步推展开来，融券规模亦是有望得到增长。图表 24A 股融券卖出额情况一览（20 年截至 0817）图表 25科创板融券卖出额情况一览（20 年截至 0817资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券图表 26港股卖空成交额占比在 10%以上资料来源：wind，华创证券注：数据截至 2020 年 8 月 17 日两融业务经营过程中，风控能力是保护净利润规模不受风险事件损害的关键要素。资本市场深改不断优化市场制度，两融

36、业务规模或将持续提升，在做大规模之后，风险控制能力将决定券商两融业务能做得有多好。风控能力强意味着能对标的风险情况做出提前预判、及时提高履保比例、或者是及时对抵押资产申请冻结，避免信用减值损失，从而达到保护业绩不受因信用风险减值损失产生而下降的目的。（四）资产管理业务：主动管理业务打开增长空间资管新规推动券商转型，主动管理能力成为未来决胜关键。长期以来，券商资管计划都以定向/通道型业务为主，只收取费率极低的中间手续费，但是过度扩充规模又会助长资金空转的问题。“资管新规”则是针对企业融资难题和资金在金融机构内空转套利的弊端，推动整个资产管理行业向主动管理转型。从 wind 数据可见，券商资管计划

37、结果已有改善，2020 年一季末集合计划资产占比已经从 2014 年末的 8%提高到 19%，定向计划资产占比从 2014 年末的 91%下降到 76%。图表 27券商资管整体规模中，集合占比已提升至 19%资料来源：wind，华创证券图表 2820 年一季末集合资管计划规模接近 2 万亿元图表 2920 年一季末定向计划规模较 17 年高点-50%资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券各家券商资管业务转型进度不一，投研能力强、主动占比高的券商收入增速高于行业。从证券基金业协会披露的数据来看，大中型券商整改速度较快，截至 2020 年第二季度，中信、国君、招商、海通等主动管理

38、规模占比已经超过 40%。其中，中金公司主动管理占比已经超过 80%，主动管理占比高，意味着公司资管业务的整体费率较通道型资管业务高，带动资管业务收入增速远超同行，中金公司 2020 年半年报披露当期资管业务收入 12.67 亿元（同比+47.10%），高于行业增速 34.86 个百分点。图表 30证券私募资管季度月均主动管理规模前十图表 31中金、广发、国君主动管理规模占比较高资料来源：wind，证券基金业协会，华创证券资料来源：wind，证券基金业协会，华创证券图表 3220 年一季度，主动规模占比高的券商资管收入明显高于行业证券公司2019/3/312020/3/31同比增速中信证券12

39、.9716.1725%国泰君安3.344.1625%华泰证券7.128.4719%广发证券8.8012.4341%光大证券2.252.7321%海通证券4.066.6163%行业57.3366.7316%资料来源：wind，华创证券券商资管可以申请公募牌照，“一参一控”放宽强化竞争力。2020 年 7 月 31 日，证监会出台公开募集证券投资基金管理人监督管理办法（征求意见稿），管理办法明确了证券公司可为自身资管产品申请公募资格，不影响原有控股和参股的基金公司，最多可以形成“券商资管持有公募牌照+控股一家公募基金公司+参股一家公募基金公司”的格局。本次文件有效推动券商资管改造进程，消除了券商之

40、前为资管业务申请公募牌照的担忧。未来，券商有望拼接自身资管部门/子公司联合控股基金公司，强化业务协同，打造精品化券商资管业务，或能在居民理财需求日盛的环境下获得更多市场份额，持续提升资管业务收入，从而有可能提升公司整体业绩稳定性。（五）投资交易业务：创新业务有望成为新增长点资本市场改革在途，创新业务有望逐步推展，大中型券商有望抢占先机。当前，场外衍生品业务主要以互换和期权为主，其中收益类业务包括收益互换和利率互换，期权类业务包括股指期权和个股期权。由于场外业务的高风险、高杠杆的特点，业务准入门槛较高，而且将参与的券商分为一级交易商和二级交易商。一级交易商能直接在场内做对冲，对冲成本较低，业务效

41、率较高，叠加客户群体中机构占比较高的因素，抢占了大部分业务份额，19 年 5 月至 20 年 4 月期间，新增交易 CR5 占比维持在 79%以上。根据协会披露排名显示，2019 年柜台与机构客户交易业务收入前五名分别为中信证券、华泰证券、中信建投、中金公司和招商证券，全部都是场外衍生品业务一级交易商。场外衍生品业务对资本金消耗较小，在合理对冲的情况下，能以较低规模的资金撬动较大的业务名义本金规模，业务净收入可观。随着市场深改进程持续，市场对创新业务的需求有可能越来越大，风控能力好、投研能力强，客户群体风险偏好高的头部券商有望维持较大的市场份额，场外衍生品业务或能有效增厚券商收入规模。图表 3

42、32019 年场外业务收入头部效应凸显图表 34场外衍生品新增交易 CR5 占比维持 79%以上资料来源：中证场外衍生品市场，华创证券资料来源：中证场外衍生品市场，华创证券图表 35场外业务 4 月新增规模 CR5 占比为 83.45%图表 36场外业务 4 月末存续规模CR5 占比为 78.11%资料来源：中证场外衍生品市场，华创证券资料来源：中证场外衍生品市场，华创证券三、投资建议：头部券商和精品券商业绩或将更具增长空间本轮资本市场深化改革全面提升证券公司经营环境，推动券商全面提高经营效率，对各项业务线都有相当的利好，头部及精品券商今年业绩或有望超越 2015 年。2020 年 1-7 月，头部券商及精品券商业绩表现较为稳固：中信证券（完成 15 年同期的 88.57%）、申万宏源（完成 15 年同期的 81.43%）、国金证券（完成 15 年同期的 77.51%）、华泰证券（完成 15 年同期的 73.69%）、招商证券（完成 15 年同期的 68.61%）等累计月度净利润与 2015 年同期相比差距较小。反观依赖传统业务的、创新力度较低的部分券商