经济发展去杠杆分析报告

1、 经济发展去杠杆分析报告目 录 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc49372140 一、我国宏观高杠杆的现状 PAGEREF _Toc49372140 h 3 HYPERLINK l _Toc49372141 （一）M2 与 GDP 倍率 PAGEREF _Toc49372141 h 3 HYPERLINK l _Toc49372142 （二）金融业增加值占 GDP 比重 PAGEREF _Toc49372142 h 4 HYPERLINK l _Toc49372143 （三）宏观经济杠杆率 PAGEREF _Toc49372143 h 7 HYPERLINK l

2、 _Toc49372144 （四）全社会新增融资中的债务占比 PAGEREF _Toc49372144 h 10 HYPERLINK l _Toc49372145 二、去杠杆的国际经验 PAGEREF _Toc49372145 h 11 HYPERLINK l _Toc49372146 三、我国应如何去杠杆 PAGEREF _Toc49372146 h 13 HYPERLINK l _Toc49372147 （一）国家层面 PAGEREF _Toc49372147 h 13 HYPERLINK l _Toc49372148 （二）企业层面 PAGEREF _Toc49372148 h 14 H

3、YPERLINK l _Toc49372149 （三）金融机构层面 PAGEREF _Toc49372149 h 17 HYPERLINK l _Toc49372150 （四）资本市场层面 PAGEREF _Toc49372150 h 17 HYPERLINK l _Toc49372151 （五）房地产层面 PAGEREF _Toc49372151 h 18如何打赢去杠杆攻坚战2017 年以来，习近平总书记对中国经济去杠杆多次做出重要指示，要求把去杠杆、防风险工作作为 2018 年重点任务之一。2018 年4 月，中央财经委员会第一次会议进一步提出，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型

4、提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。目前， 我国的宏观杠杆率确实比较高。我们可以通过 M2 与GDP 倍率、金融业增加值占 GDP 比重、宏观经济杠杆率、全社会新增融资中的债务占比等指标，来评估我国的宏观杠杆率情况。一、我国宏观高杠杆的现状（一）M2 与 GDP 倍率2017 年底，我国 M2 余额达到 170 万亿元，当年 GDP 为 82 万亿元，M2 与 GDP 之比已经达到 2.11。而美国在 2008 年金融危机后的十年间经历了三轮 QE（货币量化宽松），2017 年底美国的 M2大约是 18 万亿美元，与 GDP 之比是 0.91。我国 M2 与 GDP

5、倍率偏高，体现出我国的资金周转率低、资金利用效率低，这是我国国民经济的一个重大问题。中国人民银行在2017 年第二季度中国货币政策执行报告中指出，“过去 M2 增速高于名义 GDP 增速较多与住房等货币化密切相关”，“近些年 M2 增长较快还与金融深化有关”。这个判断基本确切。近些年我国较大规模的 M2 没有全部进入实体经济，而是比较多地进入了房地产行业和表外金融机构。资金在这两个部门的过度循环尽 管会带来问题，但是也把多余的 M2 消化吸收了。（二）金融业增加值占 GDP 比重2005 年，我国金融业增加值占 GDP 比重只有 4%，之后迅速上升，至 2015 年底达到高点 8.4%。很多文

6、章认为这是中国金融业十年来发展的重大成果。其实，这恰恰是经济脱实就虚、虚火上升的结果，是经济风险积聚的标志，是实体经济效益下降的象征。2017 年下半年开始，监管部门努力约束金融业超高速发展，2018 年这一比重降到了 7.68%。从全球来看，美国、日本、欧洲等主要发达国家和地区，从 1980 年到 21 世纪以来，金融业增加值占 GDP 比重大部分时间在 5% 左右。美国有两次超过 8%：第一次是 2001 年，爆发了互联网金融危机；第二次是在 2007 年，出现了“次贷危机”。日本在 1994 年出现过金融业增加值占 GDP 比重达 9.6% 的状态，随即经历了长达 20 年的经济衰退。当

7、然，这并不意味着这一比重到了 8%、9% 就一定会出现危机，只是出现危机的概率变大。具体看，一个国家、一个地区和一个城市不同。一个城市特别是金融中心城市，金融业增加值往往占城市 GDP 的 15% 甚至 20%以上。比如纽约的金融业增加值占整个纽约市 GDP 的 25%。因为纽约市的金融业代表了全美国的金融业，所以这个比重很高。再如， 上海的金融业增加值占上海 GDP 的 20%，而北京是 22%，因为全国各大银行总部都在北京，而全国包括证券交易所在内的各大要素市 场都集聚在上海。所以，对大城市而言，金融业增加值占 GDP 的比重高一点是正常的，是发展的象征。然而，有很多普通的省份希望 在“十

8、三五”期间将金融业增加值占全省 GDP 的比重进一步提高， 甚至将其当作一个重要的奋斗目标写在五年规划里。如果各省市都 努力将金融业比重提高到 10% 以上，那肯定会虚火上升。20002016 年，我国 GDP 翻了两番，在这样的情况下，我国的金融业 GDP 占比加大了一倍，从 2005 年的 4% 增加到 2015 年的8.4%，那么金融业增加值实际上是翻了三番。中国的金融业增加值占比为何如此高呢？其实，银行、证券、保险机构自身的金融增加值占比大概在 4% 5%，另外 3% 以上则来自最近十年快速发展的理财、委托贷款、资管业务等。央行把钱给了商业银行，商业银行变成非银行金融机构的“央行”，有

9、 30 多万亿元资金通过表外业务、理财业务、资管业务，流入十多种非银行 金融机构，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司以及私募基金等，通过层层周转流动，重复形成的 资金流达上百万亿元。其中，每个周转过程都产生一定的收入、成 本、利润，这些都累计成为非银行金融系统的增加值。最后这些资 金流入实体，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产 生的成本主要体现为高额的利息。现在银行的贷款利息一般在7%，信托等非银行系统的资金利息一般在 12% 以上，而小贷公司的利息可能会到 18% 甚至 20%，那么这对实体经济的发展无异于雪上加霜。2018 年以来，金融监管部门对资

10、管业务进行了严格管制，预计这部分 GDP 占比会有所下降。（三）宏观经济杠杆率2017 年，我国宏观杠杆率超过了 250%，在世界 100 多个国家中处于前五位。其他较高的国家包括美国、日本、英国、意大利等。其中，2017 年，日本的总体杠杆率为 440%，日本政府的债务是世界上最高的。按照 IMF（国际货币基金组织）的分类，日本 2018 年底私人部门（包括企业与家庭）负债与 GDP 的比值是 207.57%；一般政府公共负债与 GDP 的比值是 237.13%，其中日本中央政府负债与 GDP 的比值是 198.44%。乍一看，日本政府负债率高得令人咂舌。为什么国际社会对此波澜不惊呢？这里有

11、三个原因。一是日本企业有很多 海外投资，相应的 GDP 计入了被投资国，而利润资金、企业实力、技术含量等计入了日本的 GNP（国民生产总值）。日本海外的 GNP 几乎等于日本国内的 GDP，如果算在一起，2017 年日本真正的国民收入就变成了 10 万亿美元左右，440% 的杠杆率也将变成 220%。二是日本国民的高储备率也支持了日本政府的高负债行为。日本的国 债是本币债而不是外债，95% 都被日本人消化掉了。三是日本政府负债的利息很低，几乎长期稳于零，负担并不重，即使遭遇偿付危 机，日本央行通过印钞也能解燃眉之急。所以，日本的负债是有其 特殊性的。我国总的经济杠杆率主要涉及以下三个部分。第一

12、，居民债务，如每个家庭买房、买汽车的贷款，以及信用卡和其他投资等。居民债务规模过去几年增长比较快，2017 年占GDP 比重接近 50%，而 2013 年只有 20%。中国人勤俭节约，喜欢储蓄，这是天性，是民族文化，不会在短时间内发生改变。这几年，居民债务快速增长的主要原因是城市居民贷款买房，抵押贷款规模增加较快。如果今后几年我国房地产形势稳了，炒房子的势头过去了，老百姓高举债买房的势头也会稳住，增长率就不会那么高了。所以，目前居民债务占比 50% 问题不大，但如果今后五年继续过去的增长势头，就可能会变成大问题。第二，政府债务，包括 31 个省（自治区、直辖市），400 多个地 /市，2 00

13、0 多个县。2017 年，我国政府负债共 40 多万亿元，也占 GDP 的 50% 左右。其中包括中央政府负债约 13 万亿元，地方政府总债务约 18 万亿元，以及地方政府隐性债务（比如 PPP 项目，表面是股权投资，实际上可能是政府债务）约 10 万亿元。中国地方政府债务要重点防范三个方面的问题：一是增长率很快； 二是利息很高，中央政府的债券利息一般是 3%4%，商业银行贷款利息一般是 6%7%，而很多地方政府借信托搞基础设施建设，信托资金利息至少是 12%；三是短期债（如 2 年、3 年）居多，而不是 5 年、10 年及以上的长期债。中央政府高度重视我国政府债务存在的问题。在供给侧结构性改

14、革推出以后，在中央的支持和推动下，财政部做了很好的尝试， 发行了置换债，目前累计已达 12 万亿元。通过置换债，地方政府平均 7%8% 的债务利率降到了 3%4%，每年少还约 4 000 亿元利息； 同时，置换以后变成中央政府的国债性质，期限往往是 5 年甚至 8 年、10 年，利息低、期限长，还账比较轻松。同时，中央政府采取强监管措施，责令省级财政管住地、市、区，地、市、区管好区县 政府，各级人大进行执法监督。各级政府的债务由此受到了极大的 管控和约束。因此，从战略上看，我国的政府债不是太大的问题。从国际比较来看，截至 2018 年底，美国的政府债务是 22.5 万亿美元，占 GDP 的 1

15、10%。但这只是联邦政府债务，并没有统计美国50 个州政府及几百个市共 6 万多亿美元的债务。两者加在一起，全美国的政府债务接近 30 万亿美元左右，约占 GDP 的 140%。美国地方政府债务是联邦政府的 1/3 左右，而中国地方政府债务是中央政府债务的 3 倍多，这样看来我们地方政府好像负担比较重，责任比较大。但是，我国整体的政府债务占比相较于美国、日本轻得多。所以，我认为我国对政府债务并不需要过于担心。此外，我国地方政府还有一项美国地方政府没有的资源土地。1990 年 4 月，党中央、国务院同意上海市加快浦东地区的开发，并发布了十大政策，其中一条便是允许浦东新区土地批租 5070 年。此

16、后， 这项政策在上海、其他沿海地区和城市逐步推开，成为一个惯例，并 且土地批租的收入归地方政府。统计局和国土资源部、财政部统计， 从 1990 年到 2017 年底的 28 年里，我国地方政府的土地批租收入共35 万亿元。以此为基础，中国波澜壮阔的城市化运动开始了，城市基础设施建设快速推进，建设地铁、高速公路、隧道和桥梁，中国 400多个城市 20 多年发生了翻天覆地的变化。从这个意义上讲，如果没有土地批租这一政策，地方政府可能会多出 30 多万亿元负债。外国政府土地是私有的，没有土地批租，所以这可能是中国的一个撒手锏。今后若干年，地方政府还会有土地批租的收入，地方债务的偿还压力总体上是可控的

17、。所以，政府债务只要管控好、透明度高，应该不会有大的风险。政府政务方面主要是管理问题，而不是内在的结构性困局。第三，非银行的工商企业债务。2017 年，这部分债务规模是 130 多万亿元，相当于 GDP 的 160%，这个比例是很高的。同期，美国的企业债务占比是 60%。我国企业债务高企的根本原因是缺乏资本金的市场化补充机制， 要解决这个问题，很重要的一块是通过深化改革，建立企业的资本 金市场化补充机制。如果资本金的补充机制到位，我国企业的负债率就会明显降低，否则一家企业除了起步时有资本金，以后几乎是没有资本金来源的。如果靠赚来的利润补充资本金，股东对于不分红就会有意见；而如果分了红，就没法补

18、充资本金。那么，企业资本金的市场化补充机制关键在哪里？在资本市场的发展。这是中国企业（不管是国企还是民企）改革的一个重要命题。如果这个问题不解决，即便宏观上想帮企业减债，也无法在实质上减下来。20 世纪 90 年代，国有企业的负债率达到 80% 甚至 90%。国家实施了债转股 1.4 万亿元，再加上破产关闭核销了坏账 5 000 亿元，总体相当于把 10 多万亿元的银行贷款余额转股或核销了 2 万亿元， 接近 20%。现在我们的银行贷款余额是 140 多万亿元， 如果核掉20%，那就要坏掉 20 多万亿元，简直不可想象。可见当时是多么大的一次调整。调整之后，2000 年中国的企业负债率平均降到

19、了 50% 左右，但十多年后又到了 60%、70%，许多困难企业负债率几乎到了90%。中国几万家房地产开发商平均负债率为 85%，是工商企业中最高的；资产规模在 1 万亿元左右的房地产开发商，包括万达、恒大、万科等，负债率也达到 80% 以上。高负债风险极大。我国的企业既缺少高负债的市场约束淘汰机制，又缺少资本金的市场化补充机制，这是要害。（四）全社会新增融资中的债务占比每年社会融资规模增量随着 GDP 增加、经济规模扩大而增加，2016 年为 17.8 万亿元，2017 年和 2018 年都超过了 19 万亿元。但是，我们每年新增的融资中约 90% 是债券融资，只有不到 10% 是股权融资，

20、股权融资包括股票市场的股权融资，也包括非股票市场各种企业 的股权直接投资。这意味着，我们每年要增加很多债务和很少的股权， 那么负债率会越来越高。美国每年新增融资中，约 70% 是股权，30%是债务，在这样的结构下，每年新增的融资只会使负债率越来越低。 从以上四个指标来看，我国宏观经济脱实就虚、高杠杆的特征还是比较明显的。中央提出宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放 矢，而是抓住了中国国民经济发展的要害。去杠杆是供给侧结构性 改革中非常具体的、看得见摸得着的、定性又定量的一项刚性任务。 “三去一降一补”其实最终就是为了防风险，消除可能存在的系统性 风险，避免重大金融危机在中国发生，同时也是我们应对

21、中美贸易 摩擦和外部冲击的重要保证。高杠杆就像一个水库悬在天上，如果 外部冲击把悬河刺一下、把水卸下来，地上就成灾了。所以我们自 己先把杠杆降下来，防患于未然，这是非常重要的。二、去杠杆的国际经验美国自 20 世纪初到现在的这一百年里有两次去杠杆，都是在高杠杆引发了严重的金融危机后的去杠杆措施。第一次是 19291937 年，或者扩展到第二次世界大战结束（1945 年）。在这个时期实行糟糕的通缩型去杠杆，造成雪上加霜，导致整个国民经济停滞，后来采用适当的财政加杠杆和金融政策投放货币才摆脱危机。但这个过程不是预先计划好的系统决策，而是碰鼻子转弯的结果。第二次去杠杆是 2008 年，是在遇上了极其

22、严重的金融危机（次贷危机）之后采取的措施。这一次美国做得比较好，属于良性的去杠杆。金融危机爆发后，一方面把崩盘的金融企业的坏账核销一部分，另一方面通过 QE、QE、QE 等量化宽松过程释放的资金大量进入并刺激美国资本市场，企业股权融资大幅增长，从而使股市从 6 000 点涨到28 000 点，股权投资市值从 10 万亿美元增加到 30 万亿美元，企业债务率因此大幅度下降。美国现在的企业负债只占 GDP 的 60% 左右。总体来看，经济是比较健康、良性地发展的。资本主义社会解决高杠杆问题一般有四种方案。一是完全依靠成熟的市场，政府基本不作为，只是市场经济的 守夜人。市场出现高杠杆时，先是听之任之

23、，后来高杠杆崩盘了，出 现金融海啸、经济危机，那么原来的高杠杆就降下来了。比如在三个月或半年之内，股票市场的市值蒸发 30%40%，房地产市场的总价值减少 1/3，许多企业倒闭破产，各行业重新洗牌。债务总量大幅减少的同时，形成的赖账或坏账使一些银行也倒闭了。危机过后可能五 年、十年又慢慢复苏，再积累新的杠杆，又出现新的危机。这样周而 复始，由市场自己调节。美国、日本和欧洲一些国家是这样的情况， 让市场发挥作用，但发挥作用最终是以崩盘的方式来出清和解决问 题的。二是政府通过通货膨胀稀释债务，把现在的问题推向未来，同时相当于把坏账转嫁给了居民。如果通胀过于严重，就会带来剧烈的经济危机、社会震荡。如

24、果每年物价涨 10%，56 年就等于把所有的债务赖掉 70% 以上。通胀积累到一定阶段，量变会引起质变。如果连续 10% 的比率通胀三年，老百姓和市场（特别是国际市场）就形成了严重的贬值预期，贬值速度将无法控制，可能一年之内贬值20% 甚至 30%。这时就会出现颠覆性危机，就像委内瑞拉货币开始贬值以后，货币面值越来越大，甚至买一个面包需要用三亿货币单位，去商店里买一点东西要用一麻袋钱去换。三是政府强行挤破泡沫，过度紧缩型去杠杆。在泡沫不大的时候，政府强行挤泡沫，快节奏动手术，或者像外科医生一样“一刀切”，可能造成金融过度紧缩，引起极其严重的经济萧条、企业倒闭、金融坏账、经济崩盘等局面。四是资本

25、市场加杠杆，商业银行去杠杆，对大到不能倒的企业点对点地注资、放贷，使普遍性的结构性危机有所改善。这样既降低了宏观经济的高杠杆，又遏制了大企业倒闭的连锁反应，避免了 经济萧条，保持了经济平稳发展，产业结构、企业结构调整趋好， 走向良性。三、我国应如何去杠杆去杠杆涉及诸多具体问题，操作上既不能一刀切，力求短时间内解决问题，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化、有条理、稳妥地推动去杠杆。我国实行供给侧结构性改革，就是要通过多元 化的渠道，精准施策、多方案并举、分类指导，既不回避矛盾，又 稳妥地解决问题，实现良性去杠杆。具体包括五个层面的工作。（一）国家层面在去杠杆的总量目标上，坚定地、稳妥地去杠杆。

26、应重点把控去杠杆的三个宏观指标：M2 增长率、物价指数和财政赤字。首先，要平稳调控 M2 增长率。20052016 年， 我国 M2 增长率几乎每年都在 15% 以上，高的时候达到 20% 以上。由于 M2 增长率偏高，国民经济杠杆率也就会水涨船高。合理的调控应当做到每年 M2 增长率约等于当年 GDP 增长率加通货膨胀率，再加平减系数（在通胀时期减 1 2 个百分点，通缩时期加 1 2 个百分点）。坚定不移地平稳调控 M2 增长率，既不能骤然把增长率大幅下调，甚至变成负增长，使资金链断裂，企业出现危机；也不能任意放水，比如一般情况下，每年基础货币发行量应尽力避免10% 以上的增长率。其次，控

27、制物价指数。通货膨胀是客观存在的，即便每年保持 2%3% 的增长， 五年也有约 10 个百分点的债务会被稀释掉。刺激经济的时候，一边是财政刺激，另一边是金融宽松，必须做到宽松有度。在这个过程中，整个经济包括物价、股市、房地产市场都要平稳。其中，物价的平稳是基础性的、前提性的，这也是一种很重要的办法。最后，合理控制财政赤字。20 年来，我国每年财政赤字的上限控制在 3% 以内，近十年在 2%2.3%，留有余地，这是十分明智合理的。从五年、十年的长周期看，财政赤字的平均增长率应该控制在 GDP 的 3% 以内。当然， 在发生自然灾害、经济危机、社会危机等突发性灾难的情况下，财政赤字突破 3%、5%

28、 在所难免。为了帮助地方政府化解难题，需要多发低利息的置换债，特殊情况下，发一些特别国债，以解决逆周期调控的特殊需求，也是理所当然的。（二）企业层面去杠杆要从宏观上形成目标体系和结构。假如我国国民经济宏观杠杆的目标是下降 50 个百分点，杠杆率维持在 200% 左右比较合理，那么，今后510 年，居民和政府的负债控制在50% 左右就很好， 要害是把企业 160% 的负债率降低 4060 个百分点到 100%120%。这是一个定量定性的宏观目标，应该用 510 年坚定不移地努力实现。企业债务的化解方式主要有三种。第一种是核销破产。对于“僵尸”、亏损、坏账较多的企业，或 者是产能过剩且完全没有价值

29、的企业，通过破产关闭，坚决出清。如果现在130 万亿元企业债务中有5% 是必须破产关闭的企业造成的，那么就有 6 万多亿元的坏账核销。第二种是收购重组。通过资产重组、债务重组实现资源优化配置，形成不伤筋动骨的良性去杠杆。例如，对于一部分“有救”的企业，通过债转股解决其较重的债务负担。债转股与破产的区别在哪里？一家企业破产的时候，债务也许只能清偿 5%10%，其余 90%95% 就成为银行的坏账；如果这家企业的生产链还是好的，通过债转股，可以把债权转成股权， 债权方变成股东，分享利润，不需要企业还本付息。并且真正有效 的债转股一般对债务要打个折扣，比如 5 折、7 折。如果一个城市的企业坏账有

30、100 亿元，那么通过债转股核销 50 亿元，剩下的 50 亿元变成股权，企业的资本金能够得到有效充实。如果企业的资质、技 术、产品链尚可，那么这个企业可能就被救活了。2000 年前后的国有企业改革，实施了 1.3 万亿元的债转股、债务剥离，对活下来的企业减免了约 5 000 多亿元的债务。对银行来说，1.3 万亿元并没有完全坏账，会核销一部分，但资产管理公司得到了全部债权，一般能从经营条件转好的债转股企业中回收 60%70%的债权，真正核销的坏账在 40% 左右。这项改革在后来的十年形成了四大万亿元级的资产管理公司，取得了巨大成功。如果现在我国 130 万亿元企业债务有 10% 需要通过债转

31、股、收购兼并等资产管理手段重组，实现结构调整、经营改善、恢复生机，那么银行方面即使打个对折，核销 6 万多亿元，还能回收 6 万多亿元本金。在资产重组方面，分享一个案例。我曾经调研一家企业，主要做空调压缩机、冰箱压缩机里的铜管，总经理是全国劳动模范、全国人大代表。这家企业一年生产铜管 50 万吨， 国内市场占有率60%，每年产值 500 亿元，位列中国 500 强、世界 500 强。然而，在顺周期的时候，很多省市领导请他去投资，他面子磨不开，不得不到处布点，产能达到了 80 万吨，负债 100 多亿元，净资产只剩下 5 亿元。后来，市场情况大变，80 万吨产能都停产了，债务也无法偿还，这位阳刚

32、气十足的总经理甚至还流下了眼泪。其实，这家企业的资质能力、技术工艺水平还是好的，产生的坏账并不是因为炒股票或者炒房地产，而是都投在了机器设备里，属于产能过剩领域盲目决策的失误，是可以进行资产重组的。当时的市场还可以消化 30 万吨的产能，但是因为银行抽回资金， 他的企业全线停产了。我请重庆的一家企业以委托加工的方式采购原 材料，然后请这家铜管企业加工、生产销售，通过银行不能抽取委托 加工资金的封闭运行的办法保护了这家企业的生产力、300 亿元产值和几千名工人的饭碗。同时，我请这位总经理把沿海的一些停产的铜 加工厂搬到重庆，由于重庆的税收、要素成本都比较低，利润就会比 较高。另外，我还组织相关企

33、业增资入股这个企业，组织企业与银行 等债权人协商，通过多种方式核销一些企业债务，这家企业最终通过增资减债，负债率从 95% 下降到 60% 以内。经过几年的发展，这家企业又变成了很好的企业。债务重组最重要的是，要针对坏账欠债的困难企业拿出整改的具体方案，如果只是把债务包层层转包，那是务虚、套利。比如，某银行有 100 亿元坏账，该银行把这 100 亿元打包按 20 亿元卖给资产管理公司，资产管理公司把大包拆成小包，最后按 30 亿元又转出去。如果是这样的层层转包，最后接盘的人有什么能力帮助企业完成债转股或债务重组呢？倒霉的还是实体经济。第三种是提高股权融资比重。在接下来的 35 年，如果每年全

34、社会新增融资中的股权融资比例能从 9%、10% 增长到 20%、30%，甚至50%，债权融资比例降到 50%，那么每年可以增加 8 万亿 10 万亿元股权，35 年里企业债务会减少 30 万亿 40 万亿元。这里的股权融资涉及股市、私募基金以及其他各种直接投资。上述三种方式，第一种是坚定不移地把没有前途的、过剩的企业破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割的肿瘤就要割掉；第二种是通过收购兼并、资产重组柔性地去掉一部分坏账和债务，同时又保护了生产力；第三种是新增融资中的股权融资从10% 增加到30% 50%。我相信， 通过这三种方式降低企业杠杆，结合国家层面调控 M2 增长率和物价指数，那么三到五年我们去杠杆的宏观目标就会实现。（三）金融机构层面过去十年，我国产生了几十万个各种各样的非银行金融机构， 搅动着 100 万亿元资金。这些资金在不同的机构里转来转去，每转一个地方都要加一点利息，最终流入实体经济的资金利息一般都在15%20%。非银体系原本是商业银行的必要补充，既能化解一些信用不足的中小企业融资难问题，也能覆盖民间无牌照的非法集资、高利贷等活动范围。但是近几年，非银体系乱象丛生，亟须脱虚 向实。所以说，中国金融的乱象，不是银行、保险单个金融机构的风险，而是从银行到保险、保险到证券