中美数据中心IDC二季报

1、报告缘起：截止目前，中信证券研究部前瞻研究团队持续重点跟踪的国内、美国主要IDC 企业均已公布了 2020Q2 的财务报告。新冠疫情之后，供需恢复进展、新基建政策带来的供给端变化、云计算巨头资本支出周期位置，以及市场融资端的成本变化等，均是投资者当前主要关心的问题。在本篇专题中，我们将就主要 IDC 企业周期内业绩表现、新增订单、财务结构&融资成本、估值水平、新业务动向等内容展开分析，并再次审视市场短期、中长期投资逻辑。财务表现：上架率快速恢复，推动企业当季业绩显著改善。二季度，受益于疫情的缓和，以及下游市场需求拉动，主要 IDC 厂商的新项目上架率显著改善， IDC 厂商的营收、EBITDA

2、 Margin 等指标也明显改善。国内市场，受益于新项目上架率改善，万国数据、世纪互联、数据港二季度营收分别同比+36%、+29%、+11.3%，光环新网上半年 IDC 业务实现收入8.07 亿元，同比+8.2%；海外市场，EQIX 继续保持稳健增长，当季营收同比+6.2%， DLR 受益于部分收购项目的并表影响，当季营收同比+24%。同时受益于项目上架率改善，万国数据当季 EBITDA 同比+48%，世纪互联则继续受到新项目交付拖累，EBITDA 增速弱于同期收入增速；美股 EQIX、DLR 的 EBITDA 增速和收入增速基本同步。同时我们看到，虽然在海外市场，电信运营商已基本退出 IDC

3、 市场，但在国内市场，三大运营商 2020H1 IDC 业务合计收入达到 339 亿元（部分来源于转售业务），继续在国内市场扮演重要角色。表 1：国内、美股部分 IDC 企业季度财务数据概况（2020Q2，亿元/亿美元）类目万国数据数据港世纪互联光环新网宝信软件EQIX*DLR*营业收入13.422.1911.4415.5921.1714.709.93同比(%)36.24%11.26%28.83%-14.65%49.62%6.15%24.0%净利润-1.140.31-16.522.33.841.330.54EBITDA6.333.06-7.205.59同比(%)47.84%17.52%-6.3

4、6%16.69%IDC 收入预计占比（含增值服务）99%100%70%20%20%100%100%资料来源：彭博、wind，中信证券研究部，注：*货币单位为美元表 2：国内三大运营商 IDC 业务收入数据（亿元）运营商201520162017201820192020H1中国移动13.8224.3645.2972.510593中国联通105.40137.5162.1100.7中国电信124.57159.36191.03233.8254145资料来源：wind，中信证券研究部运营效率：新项目上架加速推动 EBITDA Margin 环比继续改善。受益于新项目上架率的改善，二季度万国数据盈利能力改善

5、显著，当季 EBITDA Margin 达到 47.2%（同比+3.7pcts），接近同期 EQIX 的水平（49.0%），in service 项目上架率亦提升至 72.5%；同期世纪互联 EBITDA Margin 亦小幅提升至 26.8%（同比-2.6pcts，环比+3.0pcts），反映一季度交付项目上架率的加快。美股巨头 EQIX、DLR 表现稳健。单位机柜租金方面，全球市场整体表现相对稳定，基本上下波幅在 5%以内。2020H1，除了收入数据之外，国内运营商亦公布了自有 IDC 业务的上架率数据，中国联通、电信分别为 60%、70%，偏低的上架率主要反映其零售业务属性，以及部分项目

6、资源可能位于一线城市以外地区所致。表 2：国内、美股部分 IDC 企业经营效率对比（2020Q2）公司万国数据世纪互联EQIXDLR中国移动中国联通中国电信EBIDTA margin47.2%26.8%49.0%56.3%同比提升（+/-）3.7%-2.6%0.1%-3.5%机柜上架率72.5%73.6%79.0%85.8%60%70%资料来源：wind，中信证券研究部测算资源扩展：疫情后新项目建设进度加快，万国数据上调全年资本支出指引。进入二季度，主要企业 IDC 项目建设进度明显加快。同时源于新增项目订单的增长，以及对中期市场需求的乐观展望，部分 IDC 企业亦大幅上调了 2020 全年的

7、资本开支计划：其中万国数据将全年资本开支从此前的 75 亿元调整至 100 亿元；世纪互联继续维持此前的 3234 亿元指引不变；数据港目前在建工程 11.2 亿元；同时按照目前的建设计划，光环新网有望在未来数年将存量机柜数提升至 10 万个左右。在海外市场，继去年欧洲 hyperscale 项目之后，EQIX 联合新加坡 GIC 继续加快日本 hyperscale 市场拓展。运营商部分，中报显示，目前联通、电信存量机柜资源数分别为 27.7 万、38 万个，中国移动 2017 年机柜资源便已达到 10.4 万个，我们估计目前应在 20 万个左右。表 3：国内 IDC 企业存量资源规模及资本开

8、支数据类目万国数据数据港世纪互联光环新网宝信软件中国移动中国联通中国电信存量机柜数（2020Q1，万）9.20-3.96季度新增机柜数（2020Q2，万）1.45-0.44存量机柜数（2020Q2，万）10.654.444.403.8-27.738资本开支（2019，亿元）45.5312.0312.616.909.08资本开支（2020E，亿元）100-3234-在建工程（截至 2020Q2，亿元）-11.25-0.66资料来源：wind，中信证券研究部市场需求：继续保持旺盛，季度新增订单创下新高。疫情期间，远程办公、视频会议、在线流媒体等细分领域强劲增长。疫情之后，用户线上化习惯基本得以保持

9、，互联网、云计算等下游市场需求继续维持旺盛，同时欧美部分云计算企业自有 IDC 项目的建设延迟，亦使其不得不更多向第三方 IDC 厂商增加订单。因此我们看到，本季度主要 IDC 企业的新 签约订单表现继续维持强劲，万国数据二季度新签约订单 4.65 万平方米（含部分并购项目），美股四家 wholesale IDC 企业（DLR、QTS、COR、CONE）当季新签约继续创下历史新 高。同时我们看到，伴随混合云部署架构渗透率持续提升，中大型企业越来越倾向于通过 外租 IDC 的方式以满足自身业务的灵活性、网络连接等诉求，并成为第三方 IDC 市场的长 期潜在增量来源。图 1：万国数据季度新签约销售

10、面积（万平方米）4.652.102.162.242.211.615.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2资料来源：wind，中信证券研究部图 2：美股 whole sale IDC 企业季度新增订单年化数据（百万美元）新增订单额（年化）较过去四个季度比值200180160140120100806040200资料来源：彭博，中信证券研究部，注：统计公司包括 DLR、QTS、COR、CONE200.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0

11、%40.0%20.0%0.0%云厂商资本支出周期性下行：影响极为有限。结合北美云厂商二季度的表述，以及英特尔等上游供应链的信息，我们倾向于认为，经历了前面 5 个季度的扩张之后，从三季度开始，北美云厂商资本支出开始进入周期性下行通道，同时国内云厂商资本支出周期上行预计至少能到今年四季度，因此部分市场观点担心 IDC 需求可能受到的影响。我们认为，中期 IDC 市场需求依然旺盛，主要源于：1）IDC 周期性相对弱于服务器等硬件设备；2）上半年北美云厂商部分IDC 项目建设延期，导致其不得不将更多订单转向第三方IDC 厂商； 3）除了云计算之外，短视频等领域互联网厂商需求强劲，亦构成重要的需求支撑

12、。图 3：北美四大科技巨头资本开支（亿美元）微软亚马逊（含租赁）谷歌facebook合计同比250.00200.00150.00100.0050.000.00资料来源：各公司财报，中信证券研究部140%120%100%80%60%40%20%0%-20%表 4：公司资本开支展望公司资本开支描述2020 年的总资本支出水平将有所下降，办公设施下降较大，IT 设施支出（数据中心、服务器等）谷歌Facebook预计较 2019 年基本持平调整 2020 年资本支出至 160 亿美元左右（上季度调整至 140-160 亿美元，原预算为 170-190 亿美元），因为公司已比预期更早地恢复了数据中心的建

13、设工作，但不确定性依然明显微软公司预计资本支出将与上一季度大致持平，以支持对云服务的不断增长的需求亚马逊公司将继续大力投资物流基础设施，预计今年物流网络面积将同比增长 50%资料来源：各公司财报，中信证券研究部产业政策：一线城市资源稀缺性短期料将持续。二季度，国家发改委和证监会就国内公募 REITs 试点相关要求进行了细化表述，主要就项目经营年限、客户结构、现金流来源等进行了明确。按照现行规则，国内符合上述要求的 IDC 项目预计主要以成熟的零售项目为主，大量定制批发项目较难符合。同时，在“新基建”政策的推动下，市场亦较为关心目前一线城市 IDC 项目资源的扩充情况。目前来看，一线城市针对 I

14、DC 项目的准入门槛、关键资源审批等，仍未处出现明显松动迹象，其 IDC 资源的稀缺性短期料将持续。表 5：国内公募 REITs 试点相关要求类别内容组织形式契约型仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基资产类别底层物业要求础设施经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入资料来源：证监会、国家发改委，中信证券研究部融资环境：融资便利性、融资成本持续改善。IDC 为典型的重资产行业，伴随主要企业的持续高杠杆经营。目前全球正开启新一轮

15、的宽松周期，市场基准利率的下行有助于改善IDC 企业的融资条件、融资成本。目前国内IDC 企业综合融资成本仍显著高于美股企业， 伴随国内市场利率的长周期下行，以及银行等传统信贷机构对 IDC 资产认可度的持续提升，国内 IDC 企业面临的融资约束、融资成本高等问题亦有望持续改善。我们看到，今年以来，银行机构对第三方 IDC 企业的授信支持，产业资本和 IDC 企业之间的战略性合作等案例持续增多，显示 IDC 企业自身融资便利性、融资成本等要素持续改善。表 6：国内 IDC 企业获得银行部分授信列表日期IDC 企业银行机构授信额度（亿元）2019.08万国数据中信银行502019.11世纪互联招

16、商银行202020.04万国数据上海农商行502020.05世纪互联工商银行302020.06世纪互联兴业银行452020.06万国数据工商银行602020.06世纪互联招商银行502020.06万国数据中信银行100资料来源：各公司财报，中信证券研究部市场表现：受到市场需求、基准利率等利好因素共同支撑。今年初以来，受益于疫情带来的远程办公、流媒体娱乐等拉动，叠加利率下行、市场对避险资产的追逐等，全球 IDC板块均有不俗表现，美股 EQIX、DLR 年初至今分别上涨 37%、33%，显著跑赢同期标普指数。而叠加新基建的政策，国内 IDC 板块更是表现突出，宝信软件、数据港、世纪互联、万国数据累

17、计上涨超过 50%，光环新网亦有近 30%涨幅。图 4：国内、美股 IDC 企业自 2020 年初以来涨跌幅表现211%116%122%53%29%37%33%250%200%150%100%50%0%光环新网宝信软件数据港世纪互联万国数据EQIXDLR资料来源：彭博，中信证券研究部估值水平：整体仍处于合理期间。受益于利率下行带来的 IDC 企业融资成本改善，以及长线资金期望回报率的降低，目前美股代表性 IDC 企业 EV/EBITDA（2020E）已经从年初的 2022X 左右上行到目前的 28X 附近，对应复合增速 810%。静态估值角度，除了光环新网、世纪互联之外，当前国内 IDC 企业

18、 EV/EBITDA（2020E）整体高于美股企业，但国内 IDC 企业成长性显著高于美股企业，万国数据、数据港等当前的估值也仅需 1年消化，便可达到和美股企业同样的估值水平。考虑到国内 IDC 市场目前的发展阶段、市场利率的下行趋势，以及企业自身盈利能力持续改善的空间等，我们判断国内 IDC 企业估值仍存在持续提升的可能。表 7：美股 IDC 企业当前估值水平（亿美元）EV/EBITDAEBITDA CAGR公司市值EV20192020E2021E2022E（20192022）EQIX697789302825228.7%DLR415571302825238.8%QTS416024221916

19、13.3%资料来源：Wind，中信证券研究部，股价选取为 2020 年 8 月 31 日，预测数据来自彭博一致预期表 8：国内 IDC 企业 EV/EBITDA 水平（亿元）EBITDAEV/EBITDA（X）EBITDA CAGR企业市值EV20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光环新网40641814.91721.2272825201522%宝信软件83065012.413.717.120.55247383218%数据港1832063.494.847.3710.345943282044%万国数据8609871826.636.84955372

20、72040%世纪互联*21625410.513.116.320.12419161324%净利润PE净利润 CAGR企业市值20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E（1922）光环新网4068.39.612.516.74849423326.4%宝信软件8308.810.813.115.67194776320.9%数据港1831.11.131.893.221251661629743.1%资料来源：wind，中信证券研究部预测，股价选取为 2020 年 8 月 31 日，世纪互联为彭博一致预期表 9：A 股 IDC 企业 PE 水平（亿元）资料来源：wind，中信证券研究部预测，股价选取为 2020 年 8 月 31 日风险因素：宏观经济波动导致企业 IT 支出不及预期的风险；全球云计算市场发展不及预期的风险；行业竞争持续加剧的风险；IDC 项目发生重大安全事故的风险；行业融资环境恶化的风险等。投资策略：强劲需求+利率下行，持续看好美股、国内 IDC 板块长线配置价值。中期角度，我们判断全球 IDC 市场将继续受益于在线数据流量增长，以及利率下行带来的企业融资成本的改善。同时类 REITs