疫情下的中国经济和资产配置

1、2平安观点一、疫情下的中国经济。下半年以来，中国经济的内生增长性开始增强，政策驱动力开始转弱。 疫情影响进一步减退，政策在向常态化回归，中国经济在环比意义上的拐点可能要到明年一季度。二、未来中国经济韧性在哪？十四五时期更多转换成促进内生增长性复苏，最关键是要充分释放 资源重新配置的效应。这主要体现在四个方面的红利：经济转型的红利、空间布局的红利、对内 开放的红利、对外开放的红利。三、货币政策从前瞻调整转向相机调整。当前中国经济在平稳修复，海外可能还会滋生新的动荡，这个阶段政策上“以不变应万变”，保留足够的政策储备是最好的。四、近期资本市场展望。经济平稳修复，通胀未见抬头，债市的趋势性机会仍需等

2、待；人民币升 值已经接近充分，升值上限或在6.5左右；美国大选尘埃落定，美股仍会延续一段不错的上涨，整 体上美股占优于美债；美元指数下行周期将延续，2021年年中可能跌破90大关；黄金、原油等大 宗商品在2021年上半年也将迎来上行周期。五、风险提示：货币政策正常化速度过快，造成强信用紧缩；房地产融资政策收紧严厉执行，对 房地产投资造成猛烈冲击；特朗普执政尾声，中美关系再度显著恶化，触发人民币汇率贬值；美 国通胀超预期上升，美债收益率大幅上行。CONTENT目录未来中国经济韧性在哪？疫情下的中国经济货币政策从前瞻调整转向相机调整近期资本市场展望疫情下的中国经济401中国经济V型复苏1.1三季度

3、中国GDP增长4.9，复苏斜率比二季度有所放缓。其中，最终消费支出的拉动从-2.4增至1.7， 资本形成总额的拉动从5下降至2.6，净出口的拉动从0.53略增至0.6。下半年以来，中国经济是两 股力量交织的结果：一方面，随着疫情影响减弱、出口超预期强劲，经济的内生增长性（消费和制造业） 开始增强；另一方面，政策在常态化回归，基建投资面临的项目缺失问题凸显，房地产融资政策在收紧。 考虑到居民部门资产负债表仍属健康，制造业复苏势头好于预期，经济数据在环比意义上的转弱可能要到 明年一季度。70605040302010019/619/819/10 19/1220/220/420/620/8中国经济率先

4、实现V型复苏Markit综合PMI中国欧洲美国全球(10)(5)0515/1 15/8 16/3 16/10 17/5 17/12 18/7 19/2 19/9 20/4%103季度消费对中国GDP的拉动显著增强对GDP当季同比的拉动货物和服务净出口资本形成总额最终消费支出资料来源：Wind，平安证券研究所5出口韧性从何而来？1.2海外第三波疫情加速但海外新增死亡病例未超4月高点1、6月底以来海外“疫情反扑”当中，新增死亡病例数相对稳定，疫情对经济的影响趋于减弱。随着疫 情危害程度下降，主要国家更可能寻求在疫情与经济之间取得动态平衡，而不太可能重回严格封锁。020004000600080003

5、000250020001500100050003/14/15/16/17/18/19/1新增死亡病例数，7MA法国 印度西班牙 美国南非 巴西全球（右轴）01020304050600510154/185/186/187/188/189/1810/18新增确诊病例数，7MA，万人法国 印度西班牙 美国南非 巴西全球(右轴)资料来源：Wind，平安证券研究所6出口韧性从何而来？1.2美欧日从中国进口的比例均创历史新高其中，防疫物资是贡献因素之一2、中国率先控制住疫情，帮助扩大了中国的出口市场分额。2018年中国在全球口罩出口中的分额就高 达65.9，海外疫情扩散后，中国当仁不让地成为口罩的主要供应

6、国。01020304012131415161718192050 %从中国进口占比欧盟27国日本美国02461516171819208 %从中国进口中的防疫物资占比欧盟日本美国资料来源：Wind，平安证券研究所7出口韧性从何而来？1.20(10)(20)(30)102019/219/419/619/819/1019/1220/220/420/620/820/1010月出口增长的结构进一步优化。10月防疫物资出口的拉动进一步下降至0.9个百分点，比5月时的4.7个百分点已减弱很多；机电产品的贡献进一步上升至7.6个百分点，典型劳动密集型商品（包括塑料制品、 箱包、服装、家具、玩具）的贡献上升至2.

7、9个百分点，其它类型商品的拖累缩减至0。这表明中国出口的驱动力进一步增强。10月防疫物资对出口的拉动进一步下降，出口结构进一步优化( )对出口当月同比的拉动劳动密集型商品（塑料制品、箱包、服装、家具、玩具）机电产品（除医疗器械）防疫物资其它总出口资料来源：Wind，平安证券研究所8出口韧性从何而来？1.210月美国对中国出口的拉动最强这与美国库存水平快速走低有关分国别看，主要国家中美国对中国出口的拉动最强。美国对中国商品的进口需求扩大，可能与其国内较 低的库存水平相联系：由于美国消费端复苏远快于生产端，截至8月美国零售商库存销售比已降至极低 水位。10/01 11/05 12/09 14/01

8、 15/05 16/09 18/01 19/05%1.81.71.61.51.41.31.21.11.0美国:库存销售比:季调美国:制造商库存销售比:季调 美国:零售商库存销售比:季调美国:批发商库存销售比:季调(5)05美 国欧 盟日 本中 国 香 港东 盟韩 国其 他10 %中国出口地区拉动分解2020-082020-09资料来源：Wind，平安证券研究所9出口韧性从何而来？1.2020406080100120纸及纸制品 服装及服装面料 石油及石油产品 农产品原材料化学品及有关产品 除制造商分支销售总额杂项食品及相关产品 药品及杂品啤酒,葡萄酒及蒸馏酒非耐用品 金属及矿产,石油除外 电气和

9、电子产品机械设备和用品 汽车及汽车零件和用品杂项 专业及商业设备和用品五金、水暖及加热设备和用品电脑及电脑外围设备和软件木材及其他建材家具及家居摆设耐用品%从批发商库存销售比来看，美国8月耐用品仅处于45.3%分位数（2010年以来），其中，家具及家居摆 设，木材及其他建材，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，均已处于历史最低 位；专业及商业用品和杂项处于30%分位数以下。这可以解释近期中国劳动密集型产品和机电产品出口 的快速增强。考虑到疫情之下美国耐用品补库存的需要，中国出口增长更具可持续性。美国耐用品库存处于历史低位美国:批发商库存销售比当前所处历史分位数（2010年以来

10、）资料来源：Wind，平安证券研究所10出口韧性从何而来？1.2(6)(4)(2)0246810对进口同比的拉动，%09/202010/2020能源品对10月进口的拖累较大。10月原油对中国进口的拖累达到4.4个百分点（量价齐跌，主要是价格拖累）； 煤（量价齐跌，主要是数量拖累）和天然气（量增价跌，价格拖累）进口也产生了显著拖累；医药材及药品进 口由正转负，可能与疫情相关需求下滑有关。机电产品（尤其是其中的集成电路）对进口的拉动仍然最大，体现制造业自主可控的发展方向。10月汽车和汽车底盘、铁矿砂及其精矿对进口的拉动显著增强，铁矿砂主要由价格上涨所贡献；农产品、铜材、自动数据处理设备、汽车零配件

11、、美妆洗护、塑料、钢材对进口仍有显著拉动，体现扩大进口与国内中游工业品需求扩张有关。10月机电产品对中国进口的拉动最多资料来源：Wind，平安证券研究所11中国经济的政策驱动之一：基建1.3今年地方政府支出偏向“六稳、六保”，基建投资发力不足。今年以来基建投资中，电力、热力、燃气和水 的生产供应业贡献极大，1-10月累计增速达到18.2 ，而生态环保和各项运输业均没有明显增长。从公共财政 支出科目也可看到，今年以来只有债务付息、农林水事务、社保就业、卫生健康支出是正增长的，而城乡社区 事务、节能环保、科学技术等领域都是大幅负增。与此相应，农林牧渔业的固定资产投资增速也出现了大幅攀 升。这意味着

12、，今年疫情当前，地方政府对于保就业、保基本民生、保粮食能源安全等“六保”目标更加看重， 而拉动地方投资增长的优先级明显弱于往年。加之政府对财政纪律一如既往的坚持，令今年基建投资再次不 及市场预期。今年基建投资主要受电热水行业支撑今年地方政府财政支出明显偏向六保(40)(20)0水的生产和供应业 电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业仓储业 生态保护和环境治理业铁路运输业道路运输业 水利管理业 水上运输业公共设施管理业管道运输业航空运输业累计同比，%2040基建各行业固定资产投资完成额2020-082020-09(40)(20)02040债务付息农林水事务社会保障和就业卫生健康文化旅游体育与传

13、媒公共财政支出教育 交通运输 科学技术 节能环保城乡社区事务%公共财政支出:累计同比2019-122020-09资料来源：Wind，平安证券研究所12中国经济的政策驱动之二：房地产1.4房地产销售景气度超过疫情之前得益于疫情后货币环境宽松，房地产销售迅速恢复达到较高景气度。1-10月，房地产开放投资累计同比 增长6.3，仍是中国经济中较有“韧性”的领域。-50-30-101030-1.5151617181920%50%21.510.50-0.5-170个大中城市新建商品住宅价格指数:环比商品房销售面积：当月同比（右轴）房地产销售与按揭利率呈明确的反向相关345678-5005009 10 11

14、 12 13 14 15 16 17 18 19 20%100商品房销售额:累计同比金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房资料来源：Wind，平安证券研究所13贷款（右轴）中国经济的政策驱动之二：房地产1.410月房屋竣工面积增速大幅反弹房地产融资监管加强（“三条红线”），房企加速推盘，寻求通过销售回笼资金，而对拿地和新开工趋 于谨慎，需要警惕由此引发的房地产投资波动。房企海外融资急剧收缩(20)(10)01020各项应付款合计 个人按揭贷款 定金及预收款自筹资金 利用外资 国内贷款合计%房地产开发资金来源,累计同比2020-092020-10151050(5)(10)(50)(30)(10

15、)103019/0119/0519/0920/0120/0520/09%20%50房屋新开工面积 本年购置土地面积房屋竣工面积房屋施工面积（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所14中国经济的政策驱动之二：房地产1.42018年以来房屋竣工面积持续负增长房地产投资的韧性在于库存一直不高。2016年以来的房地产“新周期”中，尽管房地产投资一直不弱， 但也从未出现大幅攀升。在“房住不炒”的政策基调下，房地产投资周期被显著平滑。2018年以来，房 屋竣工面积一直都是负增长，也导致我国并未出现房地产库存重新堆积的问题。-2002040024680002040608101214161820%60亿平方

16、米商品房待售面积:累计值（左轴）房地产开发投资完成额:累计同比房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind，平安证券研究所15中国经济的内生驱动之一：制造业投资1.51-10月制造业投资累计增速提升1.2个百分点，至-5.3。固定资产投资中，受疫情冲击最大、恢复最慢 的是制造业投资。这主要由于制造业投资中90是民间投资，而在经济政策大的不确定性面前，民营企 业家的信心仍有提升空间。制造业投资持续修复是个好迹象资料来源：Wind，平安证券研究所16中国经济的内生驱动之一：制造业投资1.5目前制造业投资的修复具有持续性。一是，规模以上工业企业的总资产增速对制造业投资有4个月的领 先意义，二季度以来，工

17、业总资产增速持续回升，目前已达到2019年以来高位。二是，7月以来出口的 强劲增长给制造业提供了较强驱动，因为出口之强势不仅限于医疗物资，还叠加了机电产品和劳动密集 型产品的共同强势。工业企业总资产增速持续回升制造业处于新一轮产能周期的起点-20020406006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20%上市制造业企业资本开支同比增速（可比口径） 固定资产投资完成额:制造业:累计同比:季(40)(20)0204060051015202506/1009/0211/0613/1016/0218/06%工业企业：资产合计固定资产投资完成额：制造业（滞后4个

18、月，右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所17中国经济的内生驱动之一：制造业投资1.5三是，从细分行业来看，专用和通用设备制造业等中下游行业利润回升尤其明显。工业企业利润累计同比2020-09Dec-19规模（万元）烟草制品业26.601.312632000专用设备制造业22.3012.918710000橡胶和塑料制品业20.6012.011022000农副食品加工业16.703.913272000计算机、通信和其他电子设备制造业15.503.139399000仪器仪表制造业13.405.95289000造纸及纸制品业13.30-9.14811000食品制造业11.909.113169000

19、通用设备制造业10.703.719216000医药制造业8.205.925049000纺织业4.80-10.96862000酒、饮料和精制茶制造业4.4010.217591000汽车制造3.00-15.936071000电气机械及器材制造业2.9010.826575000有色金属冶炼及压延加工业2.101.28580000铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业0.8011.94030000金属制品业-1.105.910260000非金属矿物制品业-1.307.531425000废弃资源综合利用业-6.305.11434000其他制造业-7.902.9645000印刷业和记录媒介的复制-8.2

20、04.12672000木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业-13.00-6.22118000文教、工美、体育和娱乐用品制造业-16.209.93843000化学原料及化学制品制造业-17.70-25.625258000黑色金属冶炼及压延加工业-18.70-37.615774000家具制造业-22.4010.82357000纺织服装、服饰业-22.90-9.84169000皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业-24.00-1.93784000金属制品、机械和设备修理业-33.70-0.1405000化学纤维制造业-34.90-19.81304000石油、煤炭及其他燃料加工业-66.20-42.5287

21、5000资料来源：Wind，平安证券研究所18中国经济的内生驱动之一：制造业投资1.5民间投资占比再创新低疫情之后随着逆周期政策发力，民间投资在总投资中占比进一步走低。需客观理解这一现象，制造业投 资在经济周期中通常是滞后表现的，其启动有赖于基建、地产或出口这些终端需求率先发力。2009年基建 发力后，制造业投资从2010年才呈现回升。1-10月高技术制造业投资同比已升至10，比整体制造业高出15.3个百分点，体现中国经济转型持续推进。高技术制造业投资表现优异121314151617181920%50403020100-10-20-30-40固定资产投资完成额:高技术制造业固定资产投资完成额:

22、制造业11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 20/1%68666462605856545250民间固定资产投资完成额:累计比重资料来源：Wind，平安证券研究所19中国经济的内生驱动之一：制造业投资1.5民营企业在本轮出口高景气当中收益最多。1-10月，以人民币计价的民营企业出口同比增长10.9 ，而 外资企业和国有企业分别位-5.7 和9.7 。中国民营企业出口增长“一枝独秀”403020100(10)(20)(30)14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19

23、/01 19/07 20/01 20/07累计同比，%出口金额:民营企业:人民币出口金额:外商投资企业:人民币出口金额:国有企业:人民币资料来源：Wind，平安证券研究所20中国经济的内生驱动之一：制造业投资1.5这可能主要与我国产业结构的分布有关：从2018年产成品金额占比来看，民营企业在多数中下游工业行 业中占比最高，而国有企业偏重于上游。民营企业在多数制造业行业中占大头018年工业产成品（占比， %）国有 企业私营 企业外资 企业2018年工业产成品（占比，%）国有 企业私营 企业外资 企业废弃资源综合利用业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业2.96.685.074.614.718.2酒

24、、饮料和精制茶制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备38.138.142.539.619.419.4家具制造业1.467.632.3通用设备制造业26.337.434.6非金属矿采选业28.067.24.2专用设备制造业35.937.824.9纺织业8.565.725.4文教、工美、体育和娱乐用品制造业7.437.551.7非金属矿物制品业16.762.620.0计算机、通信和其他电子设备制造业18.921.058.4金属制品业15.560.524.9医药制造业22.528.747.0黑色金属矿采选业35.658.08.6金属制品、机械和设备修理业41.327.917.8农副食品加工业11.

25、956.330.4汽车制造业46.817.034.5化学纤维制造业15.355.931.5黑色金属冶炼及压延加工业49.338.211.8纺织服装、服饰业2.153.543.9有色金属冶炼及压延加工业51.634.613.6其他制造业5.452.931.1石油加工、炼焦及核燃料加工业55.934.411.0印刷和记录媒介复制业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业18.73.250.950.630.647.7电力、热力生产和供应业燃气生产和供应业59.060.030.718.929.428.1橡胶和塑料制品业13.250.534.6有色金属矿采选业63.233.73.1仪器仪表制造业12.149.

26、434.6开采辅助活动75.420.06.9电气机械和器材制造业21.147.929.0水的生产和供应业77.019.54.2食品制造业13.346.140.2煤炭开采和洗选业78.419.62.5造纸和纸制品业9.643.547.6石油和天然气开采业95.80.13.6化学原料及化学制品制造业25.642.730.0烟草制品业99.50.40.1资料来源：Wind，平安证券研究所21资料来源：Wind，平安证券研究所中国经济的内生驱动之二：消费1.610月餐饮收入对社零回升的贡献更大10月社会消费品零售总额当月同比进一步恢复至4.3。其中，餐饮收入增速回升较快，商品零售增速放 缓。但是消费需

27、求能否顺畅恢复到疫情前水平，还需要画个问号。10月通讯器材、化妆品、纺织服装、建筑装潢、金银珠宝、家用电器、家具类零售增速显著抬升，体现 手机新机型发布、双十一预售、房地产竣工启动的影响。10月房地产相关消费、通讯器材、“她消费”显著提升20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)17/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/07%社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比-15.0 -10.0 -5.00.05.010.0 15.0 20.0 25.0通讯器材类 化妆品类服装鞋帽针纺

28、织品类建筑及装潢材料类金银珠宝类 家用电器和音像器材类家具类限额以上企业商品零售总额中西药品类 粮油、食品类日用品类汽车类 石油及制品类 文化办公用品类烟酒类饮料类当月同比，%限额以上企业商品零售总额2020-092020-1022资料来源：Wind，平安证券研究所低通胀反映了什么？1.7PPI仍处通缩区间中国经济修复的不平衡性（供给快于需求、必选消费好于可选消费）集中体现在物价数据上。随着猪肉价格同比回落，CPI同比回到“1时代”，核心CPI保持在有数据以来低位；PPI同比仍处于收缩 状态，但剔除原油的生产资料价格回升较为明显，体现投资性需求回升、消费需求相对疲软。核心通胀仅为0.5(10)

29、(5)051010/1 11/2 12/3 13/4 14/5 15/6 16/7 17/8 18/9 19/10% 15CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比0.00.51.01.52.02.513/1 13/11 14/915/7 16/5 17/3 18/1 18/11 19/9 20/7% 3.0CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比23未来中国经济的韧性在哪？资源重新配置的效应2402经济转型的红利2.12013年以后中国服务业占比超过工业中国从制造业向服务业迁移的过程中，一方面是制造业智能升级，一方面是服务业科技赋能，两方面结 合可以使中国的潜在增长率维持在一个相对

30、稳定的位置上。2016年以来服务业的全要素生产率提升更快5045403530252079 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15资料来源：CEIC，刘世锦等（2019），平安证券研究所55 %占国内生产总值百分比：工业占国内生产总值百分比：服务业25空间布局的红利2.2西方发达经济体越来越多的经济增长来自城市群的贡献。未来大城市发展至少可以提供几个好处：1）房地产平稳“转身”；2）大城市本身也是个新的增长极； 3）财政可持续。美国和日本城镇化第二阶段都依赖于大城市群的发展资料来源：Wind, 平安证券研究所26市场开放的红利2

31、.3这次疫情冲击下民营企业在生产、出口、利润表现上更胜一筹，但民营企业的投资回报却不容乐观。近 日，中共中央办公厅印发关于加强新时代民营经济统战工作的意见，政府对民营企业的发展一如既 往非常重视。中国美国商会最近调研指出，其中超过7成的在华美企没有考虑将生产和供应链迁出中国， 这个比例甚至比上一次调研时更高。这说明中国在市场开放、营商环境方面做了更扎实的功夫，由此也 看到了实实在在的效果。16141210864200607080910111213141516171819%民营企业投资回报率下滑更快非金融企业ROIC，三季度移动平均民营企业地方国有企业中央国有企业受疫情影响，经济政策不确定性指数

32、仍处高位-40-2002040200400600800009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20%经济政策不确定性指数（EPU，左轴） 民间固定资产投资完成额:累计同比资料来源：Wind，平安证券研究所27对外开放的红利2.4不同于中美之间科技“脱钩”的问题，在金融领域出现了“挂钩”的趋势。从宏观经济学恒等式“储蓄-投资=经常项目差额”的角度来看，未来中国经常账户顺差会收窄甚至转负， 这时就更需要从资本和金融账户下吸引外资。中国的金融开放是融入世界的窗口，是构建“双循环”的关键节点。外资配置中国资本市场的规模持续大幅增加赴美上市的中国企业数量持续增大2001000

33、-10017/718/118/719/119/720/120/7十亿元债券境外增持量北向资金净流入资料来源：Wind，平安证券研究所28货币政策从前瞻调整转向相机调整2903货币政策正常化3.11、9月8日，全国抗击新冠肺炎疫情表彰大会在京举行，意味着此前的一系列政策支持交上了一份基本满 意的答卷。在一系列政策支持下，二季度贷款需求指数大幅上扬，金融支持实体的内生性增强。二季度贷款需求指数大幅上扬疫情以来社融增长持续加速7911131517/217/7 17/12 18/5 18/10 19/319/820/120/6% 17社会融资规模存量:累计同比M2:同比45556575859509/2

34、 10/2 11/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2 19/2 20/2贷款需求指数(经季调)大型企业中型企业小型企业资料来源：Wind，平安证券研究所30货币政策正常化3.12、8月31日，央行发布参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系白皮书，提出以培育DR为重点、健 全中国基准利率和市场化利率体系的思路和方案。这意味着只要银行之间的流动性不出现问题，非银之间的流 动性问题主要是局部性、结构性的问题，不会造成全局性的流动性紧张，央行也有前期的应对经验。历史上流动性分层的情况并不少见1.02.03.04.00.016/316/917/317/918/3

35、18/919/319/920/320/9%银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天4.54.03.53.02.52.01.51.020/120/320/520/720/920/11%下半年以来流动性分层显著回归R007DR007逆回购：7天SLF:7天资料来源：Wind，平安证券研究所31货币政策正常化3.13、二季度一般贷款平均利率创历史新低，随着新增贷款持续投放，贷款平均利率还有进一步下降空间。 考虑到美国大选的不确定性，考虑到疫苗问世的不确定性，考虑到后续中国经济从政策驱动型转移到内生 增长型驱动时的不确定性，央行有更强的动机、也有更多的空间来做一个平衡。二季度一

36、般贷款利率创历史新低美联储货币宽松已稳定下来34567814/315/316/317/318/319/320/3%贷款市场报价利率(LPR):1年金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款0.00.51.01.52.02.53.0807060504030201001617181920%千亿美元美国:存款机构:资产:总资产美国:联邦基金目标利率（右轴）资料来源：Wind，平安证券研究所32货币政策正常化3.14、央行二季度货币政策执行报告中的表述调整为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长” （一季度 为“与GDP增速基本匹配并略高” 。10月21日央行行长易纲指出，“货币政策要把握好稳增长和防风

37、险 的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值 增速基本匹配”。央行开始关注杠杆率，“使之在长期维持在一个合理的轨道上”。疫情之下中国宏观杠杆率快速攀升30025020015010050096 97 98 00 01 02 04 05 06 08 09 10 12 13 14 16 17 18 20%居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率政府部门杠杆率实体经济部门杠杆率资料来源：Wind，平安证券研究所33如何理解央行降息的边界？3.21、新冠疫情冲击下，实体经济需要扩大融资以平衡资金缺口。若要在此过程中不增加实体经济的利息偿 付规模，需要一般贷款加

38、权利率下降至5.15 以下，对应LPR至少下降至3.85 。4月20日LPR最后一次下调 之后的水平，已基本满足稳定今年实体经济付息压力的要求。若要维持2020年一般贷款付息规模不变，需一般贷款加权利率下降33bp987654321016014012010080604020012/01 12/09 13/05 14/01 14/09 15/05 16/01 16/09 17/05 18/01 18/09 19/05 20/01 20/09万亿/%万亿年化利息规模（右轴）贷款存量加权利率（右轴）测算值资料来源：Wind，平安证券研究所34如何理解央行降息的边界？3.22、2018年4季度以来，民

39、营企业投资回报率大幅走低，而贷款利率下行幅度相对偏小。2018年三季度到2019年 四季度，上市民营企业投入资本回报率（ROIC）从7.2 降至5.2 ，下降2个百分点。今年7月份新发放的小微企 业贷款平均利率为5.27 ，比2018年平均水平7.39 ，下降了2.12个百分点。可见，今年对中小微企业有针对性、 大力度的融资支持政策，基本实现新发放贷款利率与过去一年多民企投资回报的下行幅度相匹配。若要维持2020年一般贷款付息规模不变，需一般贷款加权利率下降33bp12108642008/9 09/5 10/1 10/9 11/5 12/1 12/9 13/5 14/1 14/9 15/5 1

40、6/1 16/9 17/5 18/1 18/9 19/5 20/1% 14金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款 非金融企业ROIC，四季度移动平均民营企业资料来源：Wind，平安证券研究所35下半年货币政策的量与价3.3在总量上，央行已经给出了明确指引“全年贷款20万亿，社融超过30万亿”，据此全年贷款余额增速可 达13 。也就是说，后续贷款增速会平稳运行，并符合信贷投放四个季度3：3：2：2的传统节奏。9月社 融增速仍在进一步攀升，11月政府债券发行完毕后，社融增速或将步入回落。在价格上，央行指出“特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续 下行和企业综合融

41、资成本明显下降”。今年一季度LPR利率调降了10bp，4月一次性调降了20bp，由此 带来的贷款利率下行空间已经不小。关键在于如何把政策利率的下行有效传导至贷款实际利率上。推动贷款利率进一步下降的手段：1）调节贷款供给结构。通过对国有大行的行政要求、对地方银 行的再贷款再贴现优惠，调节长期以来信贷供给的结构失衡，从而降低中小企业的贷款利率水平。 2）新增贷款持续投放，以及企业自主的借新还旧，降低整体贷款的平均利率。3）减少收费，落 实6月1号下发关于进一步规范信贷融资收费、降低企业综合融资成本的通知，继续降低企业 综合融资成本。一言以蔽之，目前政策利率的调整进入了“观望期”，但贷款实际利率还在

42、持续下行过程中。按 照国务院的部署，今年通过降低利率（大概9300亿）、减少收费（3200亿）、贷款延期（2300亿） 三个方面，总共是要银行体系向实体让利1.5万亿。而前10个月已经让利1.25万亿，完成了全年让 利1.5万亿元的序时进度。11月6日，刘国强副行长在政策吹风会上表示“政策调整要基于对经济状况的准确评估，不能仓促、 不能弱化金融服务实体经济这个效果也不能出现政策悬崖”。货币政策正常化将是相机、 渐进的。资料来源：Wind，平安证券研究所36近期资本市场展望3704债市焦灼4.11、结构性存款监管仍将持续。从6月初监管提出结构性存款压降政策后，结构性存款规模快速下降。截至9月末，

43、我国商业银行结构性存款规模从4月12.14万亿高位下降至8.98万亿，已显著低于年初水平。按照12 月底压降至去年末的2/3，后续中小银行的结构性存款还会保持一个比较快的压降速度。6月以来结构性存款规模快速下降6420121081417/118/119/120/1万亿元中资全国性大型银行:结构性存款中资全国性中小型银行:结构性存款年底压降至2019年底的2/3资料来源：Wind，平安证券研究所38债市焦灼4.12、本轮债券抛售更多是对央行货币政策节奏的判断发生了剧烈调整。目前，中短端利率调整的幅度已经 接近于2013年、2016-2017年熊市的级别，收益率曲线也已经非常平坦。中短端利率调整幅

44、度已接近大熊市级别收益率曲线从高度陡峭到高度平坦0.01.02.03.04.0080910111213141516171819205.0%国债到期收益率:5年0.01.02.03.04.05.01年3年5年7年10年20年30年%中债国债到期收益率曲线2020-05-182020-11-06资料来源：Wind，平安证券研究所39债市焦灼4.13、同业存单利率集中体现了货币政策调整、结构性存款压降、政府债券供给等压制债市的因素。目前同 业存单利率已经上行超过MLF利率，应该说恐慌情绪已经演绎得比较充分。央行9月15日超额续作MLF4000 亿、10月15日超额续作3000亿，就释放了调整资金供求

45、的信号。同业存单发行利率已突破MLF利率同业存单发行量价齐升65432100500010000150002000017181920%亿元25000债券发行量:同业存单:当月值同业存单:发行利率:6个月(右轴)19/119/419/719/1020/120/420/720/10%4.03.53.02.52.01.51.0中期借贷便利(MLF):利率:1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年资料来源：Wind，平安证券研究所40债市焦灼4.14、通胀会意外蹿升么？以美国为例：分析美联储资产负债表的扩张，要想造成通胀的意外失控还需要有 两个过程：一是从基础货币到货币乘数，广义货币的扩张；二是广义货

46、币与货币流通速度的关系，决定名 义的经济增长。目前，没有支撑货币乘数或货币流通速度进一步抬升的压力，因此，即便美联储大幅的资 产负债表扩张，可能大部分资金还是集中在美国的金融市场，没有演化成即刻的通胀压力。基础货币大增伴随货币乘数的下挫M2攀升伴随货币流通速度下挫654321023456091011121314151617181920万亿美元美国:货币乘数:M2:未季调美国:基础货币:未季调（右轴）051015200.00.51.01.52.02.509 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国:货币流通速度:M2:季调 万亿美元美国:M2:季调(右轴)资料来源：W

47、ind，平安证券研究所41债市焦灼4.15、债市唯一问题在于，当前股债收益比已经低于历史25的分位数。短期来看，中国经济平稳修复的背 景下，债券收益率易上难下已成共识；中期来看，又很难想像这样的股债性价比的偏离会持续超过半年时 间。当前股债收益比已低于历史25分位数资料来源：Wind，平安证券研究所42人民币汇率升值4.21、今年二季度中国国际收支顺差显著扩大，反映资本大量流入,尤其是货物贸易顺差创多年新高、证券 投资项下资本流入扩大。国际收支差额对人民币汇率有较强解释力(5)05101520(0.40)(0.30)(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.50050

48、60708091011121314151617181920%国际收支总差额:占GDP比重:当季值（右轴）平均汇率:美元兑人民币:环比增加(逆序，向上代表人民币升值)资料来源：Wind，平安证券研究所43人民币汇率升值4.22018-06-15, 美宣布对500亿中国商品2018-07-10, 美宣布对2000亿美元中国商品加征10%关税2018-11-30, 中美在G20峰会上达 成90天休战协议2019-05-07, 美方宣布将2000亿美元关 税从10%上调到25%品加征10%关税2019-08-23, 美方宣布将3000亿美元关税税率从10%上调到15%2019-10-10, 美方宣布将

49、达成第一 阶段贸易协议2019-08-01, 美方宣 2019-12-13, 中美布对3000亿美元商 就第一阶段协议文本达成一致国技术和软件2020-5-18，美方限制华为使用美 2020-5-29，美方宣布取消香港特殊地位2020-7-9，美方将 四名中国涉疆官 员列入财产制裁8890949298961001021046.26.46.66.877.218/118/4加征182/57%关税18/1019/119/419/719/1020/120/42020-8-25，中美领导人 通话，继续推动中美第 一阶段经贸协议落实20/720/10即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）2、2018年6月

50、15日，美方宣布对中国500亿美元出口商品加征25关税。中美冲突激化，自此以后人民币 汇率的重要拐点几乎都与中美博弈的演化相联系。2018年6月以来，中美博弈是主导人民币汇率的核心变量资料来源：Wind，平安证券研究所44人民币汇率升值4.2目前，人民币汇率已经较为充分地反映出中美博弈局势的缓和。目前，中美互加关税的规模和税率维持 在中美第一阶段经贸协议达成的水平上，而去年底、今年初时，中美还相互推出了对实体和个人的制裁 措施。如果我们假设当前中美关系回到了去年底、今年初时的状态，同时假设美元指数在当前水平上横 盘震荡（93附近），那么对应美元兑人民币汇率应在6.64附近，也就是当前人民币汇率

51、的波动水平。人民币汇率已经比较充分地反映了中美博弈局势的缓和86420(2)(4)(6)18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/102018-1-2=100美元兑人民币汇率指数-美元指数资料来源：Wind，平安证券研究所45人民币汇率升值4.23、2015年以来，美元指数表现为高位震荡，没有出现大级别的周期走势，也给人民币汇率的稳定运行提 供了良好条件。如果未来美元走出大级别下跌，那么将改变人民币汇率的波动中枢。以当前美国大选形势来看，大概率将形成拜登“跛脚鸭”的执政情形。与之相伴的财政刺激力度受限， 以及拜登主张对富

52、人、资本和企业加税，对外政策主张相对温和，这些可能令美元在中长期趋弱。5.56.06.57.07.58090100110151617181920人民币汇率与美元指数的波动有很强相关性美元指数即期汇率:美元兑人民币(右轴)资料来源：Wind，平安证券研究所46人民币汇率升值4.24、“下调外汇风险准备金率+逆周期因子回归中性”的组合，说明政策层面确实开始关注人民币汇率升 值的经济影响。若按照上一轮升值周期最高达到的升值幅度（8.8），本轮人民币汇率升值的上限约在 6.53。可见，人民币对美元和对一篮子货币汇率，都还有一定的继续升值空间。人民币汇率波动中的政策调整2015-10-15,推出20%外汇准备金率2017-5,引入“逆周期因子”2017-9-11，外汇风险准备 金率降为0%因子”回归中性2018-8-6，外汇风险准备金2018-1-18,报价行率上调回