疫情传播对房地产行业的影响

1、重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票简称股票代码货币收盘价报告日期评级（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E万科 A000002.SZ人民币28.982019/12/03买入39.603.674.228.097.026.597.4919.9%18.5%招商蛇口001979.SZ人民币18.132019/03/19买入29.802.292.577.937.068.988.3321.0%19.1%华夏幸福600340.SH人民币26.402019/10/20买入36.994.936

2、.035.374.398.467.9729.0%26.2%华侨城 A000069.SZ人民币7.082018/11/01买入-1.331.425.314.985.775.4615.0%13.8%金地集团600383.SH人民币13.172019/10/31买入14.162.222.595.945.093.183.2217.9%17.3%荣盛发展002146.SZ人民币9.062019/10/26买入13.522.252.474.033.672.741.5222.5%19.8%金科股份000656.SZ人民币7.142019/11/03买入7.971.001.207.175.9413.1111.

3、8719.3%18.8%中南建设000961.SZ人民币9.292019/10/30买入10.781.131.938.244.814.414.1620.3%25.9%阳光城000671.SZ人民币7.172019/10/28买入8.890.991.297.285.549.934.9818.0%20.1%蓝光发展600466.SH人民币6.872019/10/26买入10.041.111.726.094.0411.0011.7822.6%25.8%华发股份600325.SH人民币7.282019/10/29买入10.501.401.905.183.8318.2311.9120.0%21.3%新湖

4、中宝600208.SH人民币3.512019/12/18买入5.200.360.459.637.7233.1332.678.4%9.5%中国国贸600007.SH人民币15.712019/11/19买入19.860.921.0417.0215.178.697.7411.8%11.7%金融街000402.SZ人民币7.502019/08/12买入10.311.291.475.825.0912.8110.6510.9%11.1%碧桂园02007.HK港币9.962019/09/18买入16.031.912.244.613.953.302.8925.6%23.1%融创中国01918.HK港币38.0

5、02019/12/06买入55.305.026.666.705.058.354.9827.2%26.5%中国海外发展00688.HK港币25.252019/10/15买入32.904.114.635.444.834.764.3115.0%14.4%旭辉控股集团00884.HK港币5.422019/08/18买入6.160.911.135.364.303.702.8021.6%21.2%万科企业02202.HK港币27.602019/12/03买入38.703.674.226.825.936.597.4919.9%18.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：（1）以上公司为广发证券地

6、产组近两年覆盖标的；（2）A 股标的合理价值货币单位为人民币，港股标的（碧桂园、融创中国、旭辉控股集团、万科企业）合理价值货币单位为港币；（3）A 股及港股标的 EPS 货币单位均为人民币；（4）表中估值指标按照最新收盘价计算。目录索引一、新型冠状病毒性肺炎疫对行业的影响5二、新型冠状病毒性肺炎疫对房地产企业的影响10三、SARS 爆发时的地产政策和房地产市场形势13四、SARS 前后房地产板块和重点公司情况17五、冠状病毒疫情时间与当前板块投资观点19六、风险提示20图表索引 HYPERLINK l _TOC_250006 图 1：14-19 年房地产开发企业月度数据占比5 HYPERLIN

7、K l _TOC_250005 图 2：疫情影响各省销售规模分布6图 3：百强房企销售金额及同比8图 4：重点房企销售金额及同比8图 5：300 城全类型用地成交建面及同比8图 6：300 城全类型用地出让金及同比8图 7：300 城全类型用地供需及供销比9图 8：300 城全类型用地楼面价及溢价率9图 9：春节前 100 大中城市土地市场供需及供销比9图 10：春节前 100 大中城市楼面价及9 HYPERLINK l _TOC_250004 图 11：SARS 疫情与房地产政策时间轴13 HYPERLINK l _TOC_250003 图 12：2002-2004 分季度 GDP（不变价）

8、同比14图 13：SARS 疫情前后当月社零总额同比14图 14：SARS 疫情前后 FDI 同比14图 15：SARS 疫情前后商品房销售面积单月同比15图 16：SARS 前后商品房新开工面积单月同比15图 17：SARS 疫情前后商品房投资额单月同比15图 18：SARS 疫情施工投资和土地投资单月同比15图 19：SARS 疫情前后京广商品房销售面积同比15图 20：SARS 疫情施工投资和土地投资单月同比15 HYPERLINK l _TOC_250002 图 21：2001-2005 销售面积、新开工、投资同比16 HYPERLINK l _TOC_250001 图 22：SARS

9、 疫情前后申万地产板块超额收益与 PE（TTM）17 HYPERLINK l _TOC_250000 图 23：2001-2005 万科、招商蛇口、金地集团相对板块 PE（TTM）情况18表 1：各省市暂停销售或禁止聚集型活动政策明细及销售规模占比6表 2：疫情对销售、开工、竣工面积的增速影响测算9表 3：A 股及 H 股主要地产开发企业在疫情区域的货值布局及分布（根据未结算货值分布）10表 4：部分重点房企捐款金额及其占 2019 年净利润的比例11表 5：主要房地产开发企业短期债务规模及压力情况（数据截至到 19 年 H）12表 6：2004-2005 主要房地产政策16表 7：SARS

10、疫情期间（2002/11-2003/07）申万地产板块和上市龙头表现18表 8：当前主流地产公司估值情况19一、新型冠状病毒性肺炎疫对行业的影响2019 年 12 月，武汉市陆续出现不明原因肺炎病人，12 月 31 日武汉市政府公告了肺炎疫情，随着春运临近和疫情爆发，2020 年 1 月 20 日习近平总书记指示高度重视肺炎疫情，全力做好防控工作，1 月 25 日政治局常委会进一步指示把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓，为防止疫情扩散，1 月 23 日武汉等地陆续封城，多地也陆续停止房地产线下销售或禁止举办大型营销活动。基本面上房地产是受本次疫情影响较为中性的行业，一季度本身是地产行业的淡

11、季，根据过去 5 年的统计局数据，1-2 月份地产销售、开工、竣工面积占比分别为 8%、9%和 14%，若疫病传播能在 2 月份之内得到控制，全年规模受影响较小。图1：14-19年房地产开发企业月度数据占比销 售 ：8%新开工：9% 竣 工 ：14%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月销售面积开工面积竣工面积30%25%20%15%10%5%0%数据来源：统计局，广发证券发展研究中心针对疫情的扩张，各地方政府陆续出台了对当前地产销售行为的限制政策，从政策力度的角度来区分，可大致分为两档，第一类限制线下销售，关闭售楼处，地产销售虽从线下转移至线上，替代效果有限；第二类政策则针对

12、售楼处的各种活动， 经营活动可以正常进行，但包括促销、开盘等大型活动需暂停举办。截至 2020 年2 月 2 日，共有 11 个省、32 个市停止了线下销售，有 5 个省、5 个市禁止举办大 型营销活动，暂停线下销售的省市 2019 年销售规模占全国销售规模的 50.98%， 禁止举办大型营销活动的省市规模占 30.29%，两者合计影响的市场份额占 73.07%。而针对开工和复工等施工行为的影响，目前国家要求的复工时间为 2 月 3 日，部分地方政府针对非必须行业的复工日期做了相应的延后至 2 月 10 日。我们对主要企业进行了一轮电话调研，从企业的反馈情况来看，房地产行业及建筑行业的主流复工

13、时间一般在农历正月十五之后（2020 年为 2 月 8 日），若按照规定时间正常复工，则对全年的工程进度不会造成太大的影响。但由于疫情的传播目前尚无法确定，因此后续的影响还需要观察。目前房企普遍反馈，如果疫情在 2 月内得到控制，当前的影响可以弥补。1.0%1.2%1.5%0.5%1.3%1.4%4.7%1.4%8.3%1.7%0.8%0%1.6%5.7%3.6%1.2%分省销售5.3%3.8%1.0%5.0%图2：疫情影响各省销售规模分布规模影响程度3.1%4% 3%4%2.8%2%3%3.9%1%2%0%1%0%0.4%数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心注：（1）影响程度为受影响地区

14、的19年销售规模占全国销售规模的比重；（2）禁止聚集性活动的影响程度按暂停销售影响程度的1/2计算。类型分级省市政策19 年销售规模（万平）销售规模占比（%）暂停销售省北京在 2 月 9 日 24 时前暂停售楼处的一切销售活动938.860.55%广西各开发企业暂停开放商品房售楼部，暂停举办现场式集中营销活动6711.773.91%贵州2 月 3 日前应暂停售楼处销售活动5323.313.10%河南暂停开放项目销售中心和会所14277.558.32%黑龙江建议房地产开发企业暂时停止售楼处销售活动，待疫情过后再恢复正常1684.50.98%湖南房地产开发企业应暂时停止售楼处销售活动9103.55

15、.31%吉林房地产开发企业应暂停开放项目销售中心和会所2122.341.24%重庆倡议各房地产开发企业应暂停商品房售楼部（案场）销售活动6104.683.56%云南房地产开发企业应暂时关闭售楼处及门店4835.412.82%山西要求房地产开发企业暂停项目售楼处销售2366.111.38%江西各房地产开发企业应暂停商品房售楼部（案场）销售活动6458.863.76%福州全市各房地产开发企业一律不得对外开放商品房售楼部（案场）1708.191.00%表 1：各省市暂停销售或禁止聚集型活动政策明细及销售规模占比二线城市石家庄2 月 8 日前，全市所有在售楼盘不可举行销售、咨询、展示等活动782.28

16、0.46%苏州2 月 20 日前全市所有商品房项目和房地产开发企业暂停举办发布会、答谢会及开放、登记报名、认购、开盘等各种形式活动2178.221.27%沈阳全市所有在售楼盘售楼处、房产中介机构全部暂停对外营业1453.530.85%西安全市所有房地产开发企业售楼部等经营场所应暂停营业2375.411.38%成都各开发企业一律不得对外开放商品房售楼部(案场)3543.282.07%杭州全市各房地产开发项目售楼现场在 2 月 8 日(正月十五)之前一律暂停营业1513.620.88%海口建议房地产企业立即关闭海口所有售楼处，待疫情过后再行恢复440.560.26%三亚房地产企业关闭三亚市行政区域

17、内所有售楼处并暂停所有现场销售活动121.150.07%三线城市宿州全市所有商品房售楼部和房地产中介机构门店暂停营业，恢复营业时间另行通知753.210.44%佛山区域内房地产项目暂停售楼部对外销售活动至政府要求的正常上班日期2133.641.24%江门房地产开发企业和中介机构复工不早于 2 月 9 日 24 时666.920.39%襄阳全市各房地产售楼部、经纪和估价机构门店暂停营业，恢复时间另行通知664.330.39%宜昌全市各房地产售楼部，经纪和估价机构门店暂停营业，暂停房屋交易519.810.30%珠海全市暂停售楼处及中介门店销售活动，待疫情过后再行恢复437.610.26%廊坊各房地

18、产开发项目售楼处在 2 月 8 日之前一律暂停营业743.470.43%唐山各房地产开发企业售楼处及房地产中介机构门店暂停对外营业633.710.37%烟台房地产开发企业和中介机构暂停售楼处和门店经营活动1174.940.68%乐山开发企业暂停开放销售部477.58*0.28%绵阳各开发企业一律不得对外开放商品房售楼部718.240.42%攀枝花各开发企业暂停对外开放商品房售楼部162.73*0.09%雅安暂停开放商品房售楼处138.48*0.08%自贡各房地产开发企业一律不得对外开放商品房售楼部（案场）388.32*0.23%台州停止辖区内所有建筑业的复工复产和房地产开发企业楼盘营销620.

19、830.36%鄂州全市各房地产售楼现场门店暂停营业，关闭商品房和存量房网签系统，暂停房屋交易285.90*0.17%荆州全市所有房地产企业售楼部、营销中心、外展中心及其他营销场所继续暂停营业275.79*0.16%随州全市所有商品房售楼部和房地产中介机构门店，暂停营业410.42*0.24%淄博全市所有建设项目在 2 月 8 日前不可复工，暂停房地产开发的聚集性活动558.35*0.33%聊城暂停开放商品房销售中心、售楼处销售活动541.76*0.32%内江房地产开发企业暂停开放商品房售楼现场434.77*0.25%遂宁房地产企业商品房售楼部暂停开放，停止一切现场营销活动680.84*0.40

20、%梅州鼓励各房企售楼中心暂停对外开放，疫情过后再恢复营业-小计50.98%省广东督促各房地产开发企业、中介机构暂停举办集中宣传、促销等公众聚集活动13846.548.07%辽宁督促各开发企业禁止举办现场促销等活动，全省房企及中介机构暂停各类大型经营活动3696.272.15%禁止聚集活动山东暂停商品房集中销售活动，合理安排工地复工工期12727.257.42%四川停止开放商品房销售现场促销等活动12978.617.57%海南房地产企业、中介机构不得组织营销、现场看房等活动，减少人员聚集829.340.48%二线城市南京全市所有商品房项目及房地产开发企业暂停举办发布会、答谢会及开放、登记报名、认

21、购、开盘等各种形式的群体性活动1320.650.77%合肥暂停组织开盘促销和集中摇号等群众性聚集活动1321.870.77%武汉各开发企业的楼盘项目近期内暂停举办推介认筹，开盘促销，工地开放日等各类大型活动3332.341.94%昆明房企及项目停止举办各类大型活动1916.231.12%三线城市邢台全市所有房地产项目销售案场、接待中心等场所停止举办各类大型活动-小计30.29%总计73.07%数据来源：各政府网站，各房地产协会官网，广发证券发展研究中心就现有的数据来分析，疫情对 1 月的市场影响尚不太明显，2020 年 1 月百强房企销售金额同比下滑 12.7%，重点房企下滑了 8.1%，因为

22、春节假期因素，有效日期按照 23 日结算，则同口径百强销售金额增长 18%，重点房企增长 24%，增速表现与 19 年 Q4 基本相当。图3：百强房企销售金额及同比图4：重点房企销售金额及同比1400012000100008000600040002000017/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12单月销售金额（亿元）同比（%，右） 扣除春节同比（%，右）80%60%40%20%0%-20%100008000600040002000017/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12单月销售金额（亿元

23、）同比（%，右） 扣除春节同比（%，右）120%100%80%60%40%20%0%-20%数据来源：克尔瑞，广发证券发展研究中心数据来源：克尔瑞，广发证券发展研究中心图5：300城全类型用地成交建面及同比图6：300城全类型用地出让金及同比3500030000250002000015000100005000017/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12150%100%50%0%-50%-100%8000600040002000017/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12200%150%100

24、%50%0%-50%成交（万方）成交同比（%，右） 累计成交同比（%，右）出让金（亿元）单月同比（%，右） 累计同比（%，右）数据来源：中指院，广发证券发展研究中心数据来源：中指院，广发证券发展研究中心土地市场方面，2020 年 1 月 300 城全类型用地成交建面同比下滑 47%，成交金额同比下降 23.2%，供应成交比上升至 1.5（去化率下降），土地溢价率小幅提升至 12.9%。1 月年前的土地市场热度基本维持，疫情开始之后，叠加春节假期土地市场景气度下滑速度较快。图7：300城全类型用地供需及供销比图8：300城全类型用地楼面价及溢价率5000040000300002000010000

25、017/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12供给（万方）成交（万方）2.01.51.00.50.0350030002500200015001000500017/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/1250%40%30%20%10%0%供给/成交（MA6，右）供给/成交（当月，右）平均楼面价（元/平）溢价率（%，右）数据来源：中指院，广发证券发展研究中心数据来源：中指院，广发证券发展研究中心图9：春节前100大中城市土地市场供需及供销比图10：春节前100大中城市楼面价及溢价率8,0004,000

26、019W4319W4619W4919W5220W34.003.002.001.000.003,1003,0503,0002,9502,9002,8502,8002,7502,7002,65019W4319W4619W4919W5220W310%10%9%9%8%8%7%7%6%供应面积（万方）成交面积（万方） 供销比（移动平均3个月，右）供销比（当周，右）楼面价（元/平，移动平均3个月）溢价率（%,右）数据来源：中指院，广发证券发展研究中心数据来源：中指院，广发证券发展研究中心从 2 月份开始，春节假期的影响逐步降低，疫情每延长一天，对全年销售的影响会更加实际。针对后续疫情的发展以及对销售、开

27、工、复工及竣工都会造成持续的影响，我们做一个简单的测算。当前颁布政策的区域占销售比例超过 70%，但其他未明确颁布政策的城市也会因为疫情的传播的影响，导致正常的销售和工程进度滞后或者延迟。我们这里做两个系数的假设，其一为市场停滞的比例，分别为 25%、50%、75%和 100%，其二为市场恢复正常运营的时间，分别为 2 至 6 月。20 年年度策略报告中预判全年销售和新开工分别回落 3%和 2%，而竣工面积增速为+10%。若市场能在 2 月份恢复，按照 75%的区域停滞测算，则销售、开工、竣工增速分别为-9%、-9%、-1%， 若在 6 月份恢复则增速为-34%、-36%和-20%。销售面积开

28、工面积竣工面积销售面积开工面积竣工面积原预期-3%-2%10%表2：疫情对销售、开工、竣工面积的增速影响测算疫情导致 25%的市场停滞疫情导致 50%的市场停滞2 月恢复-5%-4%6%2 月恢复-7%-6%3%3 月恢复-7%-6%5%3 月恢复-11%-10%-1%4 月恢复-9%-8%3%4 月恢复-14%-14%-4%5 月恢复-11%-11%2%5 月恢复-18%-19%-7%6 月恢复-13%-13%0%6 月恢复-24%-25%-10%疫情导致 75%的市场停滞疫情导致 100%的市场停滞2 月恢复-9%-9%-1%2 月恢复-11%-11%-5%3 月恢复-15%-14%-6%

29、3 月恢复-19%-18%-12%4 月恢复-20%-21%-10%4 月恢复-26%-27%-17%5 月恢复-26%-28%-15%5 月恢复-33%-36%-23%6 月恢复-34%-36%-20%6 月恢复-44%-47%-31%数据来源：广发证券发展研究中心二、新型冠状病毒性肺炎疫情对房地产企业的影响短期企业的经营表现主要还是受到疫情的影响，同时结合当前的政策力度，销售、开工、复工、竣工的表现受到一定影响。根据当前疫情传播的情况，我们将受疫的大致分成三类，湖北的疫情最为严重列为一类，浙江、广东、河南、湖南、安徽、江西等六省确诊人数在 300 人以上，列为二类区域，其他区域为三类。根据

30、主流地产开发企业项目分布和土地资源未售货值计算，平均在湖北省的货值占比约为 4.2%，在二类区域的平均占比为 31.8%， 其他疫情影响较弱的区域的货值平均占比为 64%。一类二类其他区域湖北浙江广东河南湖南安徽江西二类合计确诊（人）9074661604493463340333死亡（人）294002000治愈（人）215231248510华发股份13.3%1.8%42.4%0.0%0.0%0.0%0.0%44.2%42.5%旭辉控股6.9%16.0%4.5%0.8%2.7%7.9%0.1%31.9%61.2%金地集团5.9%12.8%18.6%1.2%1.8%1.6%0.7%36.7%57.4

31、%保利发展5.4%4.9%31.8%1.4%2.5%2.4%2.4%45.4%49.1%招商蛇口5.3%9.2%24.8%2.2%0.5%1.4%0.6%38.6%56.1%新城控股4.8%12.9%3.6%1.0%3.2%5.0%0.8%26.5%68.8%融创中国4.4%9.5%8.0%2.4%0.6%2.5%1.3%24.3%71.3%金融街4.2%0.0%21.0%0.0%0.0%0.0%0.0%21.0%74.8%万科企业2.5%11.6%20.3%2.1%0.9%1.8%0.9%37.6%59.9%中南置地2.0%16.2%2.1%1.8%0.5%1.9%0.0%22.5%75.5

32、%阳光城1.3%15.8%16.5%3.1%3.3%0.8%2.2%41.8%56.9%表3：A股及H股主要地产开发企业在疫情区域的货值布局及分布（根据未结算货值分布）中海地产1.3%2.7%15.7%1.4%1.1%0.0%0.8%21.7%77.0%蓝光发展0.7%9.3%10.5%4.6%1.4%2.2%1.9%29.9%69.4%荣盛发展0.6%2.2%4.8%3.5%3.0%7.6%1.7%22.8%76.6%平均4.2%8.9%16.0%1.8%1.5%2.5%0.9%31.8%64.0%数据来源：公司拿地公告，公司年报和半年报，广发证券发展研究中心此外，不少房企响应疫情积极捐款，

33、其中中国恒大、融创中国、碧桂园、万科捐款最多，分别捐款 2 亿元、1.1 亿元、1 亿元、1 亿元人民币，占其 2019 年净利润的 0.61%、0.47%、0.24%、0.24%，企业捐赠占 19 年净利润的比例平均为 0.39%，若按照 20 年的利润计算，则平均占比为 0.30%。捐赠占利润比例较高的公司为京投发展、滨江集团和中洲控股。表 4：部分重点房企捐款金额及其占 2019 年净利润的比例地产公司 捐款（万元） 19年归母净利 捐款占 19年净 润（亿元）利润的比例 地产公司 捐款（万元） 19年归母净利 润（亿元） 捐款占 19年净 利润的比例 中国恒大200003260.61%

34、建业地产1000140.72%融创中国110002330.47%瑞安房地产1000210.48%碧桂园100004220.24%太古地产10001110.09%万科A100004100.24%金地集团10001000.10%龙光地产50001030.49%合景泰富集团1000570.18%龙湖集团35001810.19%泛海控股1000130.78%华侨城A30001260.24%中骏集团控股1000340.29%世茂房地产26871120.24%大悦城1000270.37%华夏幸福21001480.14%迪马股份1000130.74%阳光城2000380.53%绿城中国1000210.47%

35、中南建设2000420.48%越秀地产1000280.35%滨江集团2000171.15%融信中国500310.16%旭辉控股集团2000630.32%金科股份500520.10%华发股份2000290.68%荣盛发展500980.05%宝龙地产1792340.52%时代中国控股300520.06%中洲控股100081.27%美的置业200440.05%佳兆业集团1000370.27%当代置业20080.24%新城控股10001150.09%中梁控股200440.05%正荣地产1000280.36%蓝光发展200340.06%弘阳地产1000160.61%当代置业20080.24%远洋集团10

36、00360.28%京投发展10011.45%数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心注：（1）计量单位为人民币；（2）19 年归母净利润，披露业绩预告的房企为业绩预告，未披露的根据我们的预测或WIND 一致预期。中期来看，地产开发企业在疫情传播的极端情况下，销售回款表现、资产结构及短期债务压力是衡量地产公司现金流安全的核心指标。目前来看主流地产公司的短债占比为 27%，而短期有息负债占销售回款的比例为 38%，即便销售金额下滑， 回撤的安全边际和空间都比较充裕，行业整体在 20 年较为极端的销售假设下，也会维持正常的债务偿还能力。但短期债务到期雅鹿较大的公司如：中国恒大、富力地产等短期有息负债

37、占销售回款的比例接近或者超过 100%的公司，在正常销售无法保障的情况下，对于后期现金流的要求会比较高，相应面临的考验也会比较大。表5：主要房地产开发企业短期债务规模及压力情况（数据截至到19年H）总资产（亿元）流动资产（亿元）流动资产占比有息负债（亿元）短期有息负债（亿元）短债占比短期有息负债/并表回款碧桂园174671625993%3319113934%21%中国恒大209851774785%8132375846%120%万科 A157711300182%229370731%18%融创中国8703668277%3021121340%52%保利地产9331854592%271046717%1

38、8%中国海外发展6897547779%191726314%16%绿地控股10018887889%297394232%32%新城控股4233344681%82519724%14%龙湖集团6100471177%140113810%8%华润置地7272527172%146015210%10%世茂房地产4159322177%115532128%27%招商蛇口5025416883%138444632%46%阳光城2887255388%111033030%43%金地集团3108255782%83917521%26%旭辉控股集团3020262787%94816617%64%中南建设2680240690%68

39、616824%23%金科股份2720248291%95629030%31%中国金茂2977234879%88825729%23%富力地产4055306976%195557930%96%华夏幸福4571414591%177849428%66%正荣地产1553138989%52524947%49%融信中国2010179089%62419231%38%中国奥园2326216993%77633643%54%滨江集团108599091%2526425%14%蓝光发展1755159191%59114224%30%龙光地产1915151479%54611120%24%美的置业2166208296%50393

40、18%12%荣盛发展2417223893%67833449%75%泰禾集团2386192781%110433130%52%时代中国控股1418122186%3066822%28%禹洲地产1432115080%55513725%67%福晟集团95185290%3617120%45%融侨集团107294989%5068817%35%冠城大通25119176%732129%32%数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心注：（1）主要采用 19 年半年度数据来进行对比，截止到 19 年底的数据尚无法比对；（2）并表回款金额采用预收账款的期初期末差值以及结算金额计算得到，部分地产公司无中期预收账款则根

41、据全年销售金额增速计算。三、SARS 爆发时的地产政策和房地产市场形势对于本次疫情的影响，我们对 SARS 疫情时期的房地产市场情况和政策走势进行回溯，来对本次疫情的表现进行判断。2002 年 11 月 SARS 疫情出现，2003 年 2 月广东省首次公布疫情，2003 年 2-4 月是疫情对社会影响最强烈的时期，直到 2003 年 4 月政治局常委会决定全面防治非典，到了 03 年 5 月底，SARS 疫情已基本平息，7 月宣告胜利。在SARS 疫情引起中央政府密切关注之前，房地产政策呈现了较为严格的调控态势。2002 年 8 月 30 日，建设部等九部委联合发布了关于加强房地产市场宏观调

42、控，促进房地产市场健康发展的若干意见，拉开了房地产调控的序幕，提出要“防止新的房地产过热”，并提出了强化土地供应管理、严格控制土地供应总量等举措。时仍总理朱镕基在多个场合明确提出了对房地产市场“过热”现象的担忧，在 2003 年 3 月 5 日卸任前的政府工作报告会议上也提出“对一些地方房地产投资增长过猛、高档房地产开发过多的现象，应引起高度警惕，避免盲目开发带来的风险和损失”。图11：SARS疫情与房地产政策时间轴2002.12.152013.02.112003.03.062003.03.122003.04.172003.05.232003.06.24SARS首个报广东省正式公布北京接报第世

43、界卫生组织政治局常委会北京地区全部世界卫生组织告病例出现“非典型肺炎”一例输入型发布关于非典决定要重点防密切接触者解将中国大陆从于广东河源疫情，已出现感非典病例的全球警告治非典除隔离，病毒疫区中除名疫情染死亡病例传播途径切断政策2002.08.302003.01.272003.02.182003.03.052003.04.012003.08.13九部委217号朱镕基总理：国土部：清理政府工作报告：对一央行121文件：1.加强国务院18号文件：房地产文：加强房地我现在最担违规设立的各些地方房地产投资增房地产开发贷、土地行业是国民经济的支柱产产市场宏观调心的是经济类园区；严格长过猛、高档房地产储备

44、贷款等房企融资业，促进房地产市场持续控，强化土地过热，房地控制土地供应开发过多的现象，应的管理；2.只对封顶健康发展，是促进消费，供应管理，严产的过热总量，特别是引起高度警惕，避免住房发放个人按揭贷，扩大内需，拉动投资增长，格控制土地供住宅和写字楼盲目开发带来的风险提高二套房首付比例保持国民经济持续快速健应总量用地的供应量和损失康发展的有力措施数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心2003 年 4 月 1 日，央行进一步发布了 121 号文件，一方面针对房企的开发贷和土地储备贷款等加强管理，另一方面强化了对按揭贷的管理，要求只能针对封顶住房的购买提供个人住房贷款，并提出要提高二套房首付比例。

45、SARS 疫情的严重性直到 4 月 17 日经过向政治局常委会汇报才引起更全面的重视，而 SARS 的广泛传播对经济社会活动产生了一系列的负面影响，其中一个最突出的结果是，2003 年二季度，新一届政府上台后的首个季度，实际 GDP 同比增速大幅收窄 2 个百分点至 9.1%。经济增速的放缓并非全部由 SARS 疫情引起，但受到了 SARS 疫情的重要影响，4 月 17 日政治局常委会也鲜明提出“坚持一手抓防治非典，一手抓经济建设”，除了重点加强非典防治，新政府对于经济的增长也颇为关切，2003 年 8 月13 日，国务院 18 号文件对房地产政策进行了重要的转向，将房地产行业定义为 “国民经

46、济的支柱产业”，并指出“促进房地产市场持续健康发展，是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施”，房地产业对国民经济的地位被大幅拔高。图12：2002-2004分季度GDP（不变价）同比12%11%10%9%8%7%6%Q1Q2Q3Q4200220032004数据来源：Wind，广发证券发展研究中心SARS 对社会经济的影响主要有两点，第一点是内需下滑，2003 年 5 月，当月社零总额同比增速收窄至 2001 年以来历史最低点，同比增长 8.2%；第二点是外商直接投资大幅减少，FDI 当月同比自 2003 年 4 月增速大幅收窄，此后一路急转直下，直到 200

47、3 年 11 月见底，单月同比下滑 39.0%，此外由于此前地方政府隐瞒疫情等原因，中国政府也受到了国际社会的一些批评，这些影响对于当时着力吸引对外投资和扩大对外贸易的政府政策形成了较大的冲击。针对 SARS 疫情的负面影响，2003 年 8 月的 18 号文件也强调了房地产行业对于促进消费和拉动投资的重要作用，房地产行业也成为了稳定经济增长的一大压舱石。图13：SARS疫情前后当月社零总额同比图14：SARS疫情前后FDI同比25%20%15%10%5%0%01-01 01-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07当月社零总额同比8

48、0%60%40%20%0%-20%-40%-60%02-10 03-02 03-06 03-10 04-02 04-06 04-10 05-02 05-06 05-10FDI当月同比数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：商务部，广发证券发展研究中心房地产市场方面，SARS 疫情爆发后，2003 年 2 月广东省首次公布疫情，此时已出现死亡案例，广东已经出现一定程度的社会恐慌，3 月北京出现输入案例， 世界卫生组织发布了 SARS 全球警告，4 月 2 日汇报显示 SARS 疫情已经扩散至全国其他地区，4 月 12 日世界卫生组织将北京列入疫区，4 月 18 日，新闻发布会报告北京病例

49、从前一天的 37 例暴增至 339 例，恐慌加剧，3-4 月可以说是 SARS疫情对社会心理影响最大的一段时间，进入 5 月疫情已经逐步控制，5 月底北京疫情已基本解除。从全国整体数据来看，2003 年 3-4 月全国商品房销售面积同比增速出现了较大程度的收窄，同样的趋势出现新开工增速上，而投资方面，2003 年4-5 月投资额同比增速大幅收窄，其中住宅的收窄幅度更大，施工投资和土地投资同比均出现了下滑，但主要是施工投资增速下滑所致。重灾区广东和北京方面，广东省于 2 月份首次公布了 SARS 疫情的情况，3 月单月销售面积下滑 13.7%，4 月广东省宣布疫情基本解除，销售增速有所恢复，至5

50、 月反弹到较高水平。北京市 4 月宣布非典病例从 37 例暴增至 339 例，4 月销售面积同比大幅收窄至 28.5%，5 月疫情解除反弹至较高水平。投资端呈现了较为相似的趋势，不过广东省直到 6 月才开始反弹，疫情对广东和北京的影响也相对有限。图15：SARS疫情前后商品房销售面积单月同比图16：SARS前后商品房新开工面积单月同比销售增速3-4月收窄100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%01/01 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/0760%新开工增速3-4月收窄50%40%30%20

51、%10%0%-10%01/01 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：央行，广发证券发展研究中心图17：SARS疫情前后商品房投资额单月同比图18：SARS疫情施工投资和土地投资单月同比投资额增速4-5月收窄70%60%50%40%30%20%10%0%00/01 00/09 01/05 02/01 02/09 03/05 04/01 04/09 05/0570%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%03/01 03/05 03/09 04/01 04/05 0

52、4/09 05/01 05/05 05/09施工投资土地投资数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：央行，广发证券发展研究中心图19：SARS疫情前后京广商品房销售面积同比图20：SARS疫情京广投资额单月同比北京低点在4月5月反弹恢复250 %150 %50%-50%广东低点3-4月5月恢复-150 %-250 %02/01 02/05 02/09 03/01 03/05 03/09 04/01 04/05 04/09北京同比（%）广东同比（%，右）250 %200 %150 %100 %50%0%-50%-100 %80%40%0%-40%-80%02/01 02/05 02/09

53、 03/01 03/05 03/09 04/01 04/05 04/09北京同比（%）广东同比（%，右）160 %广东低点3-5月6月反弹恢复北京低点在4月5月反弹恢复110 %60%10%-40%数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：央行，广发证券发展研究中心从全年整体来看，2003 年，全国销售面积、新开工、投资增速均保持了较高的水平，且是前后五年同比增速最高，SARS 疫情导致的二季度的短暂回落未明显影响全年的增长趋势。事实上，尽管 2003 年 18 号文件将房地产定位为“国民经济的支柱产业”，在疫情逐步平息后，由于经济过热以及此前房地产行业粗放式发展模式的弊病，中央政府仍然

54、开启了对经济和房地产行业的调控周期，2003 年的 18 号文件和房地产行业较好的市场表现，从这个角度来看，可以看做是 SARS 疫情对 2003 年前后经济过热和房地产行业政策调控的短暂中断，随着疫情平息而加强的政策调控压制了此后房地产行业的高速和粗放增长，反而造就了 2003 年相对较高的年同比增速。图21：2001-2005销售面积、新开工、投资同比35%30%25%20%15%10%5%0%销售面积新开工2001200220032004投资2005数据来源：统计局，广发证券发展研究中心时间发布单位内容2004/2/6中国银监会1.商业银行对个人住房贷款的发放，应将每笔住房贷款的月房产支

55、出与收入比控制在 50%以下（含50%），月所有债务支出与收入比控制在 55%以下（含 55%）；2.房地产贷款余额与总贷款余额比不得超过 30%2004/3/31国土资源部、监察部所有经营性的土地一律都要公开竞价出让，严令各地须在 8 月 31 前将协议出让土地中的“遗留问题”处理完毕，否则收回土地，纳入国家土地储备2004/4/12央行为防止货币信贷总量过快增长、保持国民经济平稳快速健康发展，提高存款准备金率 0.5 个百分点至 7.5%2004/4/27国务院提高四大行业固定资产投资项目资本金比例，房地产开发由 20%及以上提高到 35%及以上。2004/4/28国务院全国半年之内暂停农

56、用地转为建设用地审批2004/5/11建设部规定经济适用住房项目建设必须采取公开招标的方式确定开发企业，面积严格控制在中小套型，中套面积在80 平方米左右，小套面积在 60 平方米左右2004/5/13北京市建委规定购买经济适用住房的家庭未住满 5 年，不允许按市场价格出售2004/9/2银监会1.要求商业银行建立房地产贷款的风险政策及其不同类型贷款的操作审核标准；2.要求商业银行办理房地产业务时要对房地产贷款市场风险、法律风险、操作风险等予以关注，建立相应的风险管理及内控制度等2004/10/28央行1.央行十年来首次加息，5 年期贷款基准利率上调 0.36 个百分点至 6.1%；2.确定贷

57、款利率可以浮动，最高上浮系数为贷款基准利率的 2.3 倍。2005/3/17央行1.个人住房商贷优惠利率取消，利率下限由 5.31%上调到 5.51%；2.个人住房贷款最低首付款比例可由现行的 20%提高到 30%表 6：2004-2005 主要房地产政策2005/3/26国务院采取有效措施，抑制住房价格过快上涨，把做好稳定住房价格作为加强宏观调控的一项重要内容，严格控制被动性住房需求，加强监管2005/4/27国务院当前房地产投资规模过大，商品房价格上涨过快，商品房结构不合理，房地产市场秩序比较混乱。要求各地区、各部门加大土地供应调控力度，严格土地管理，加强对普通商品住房和经济适用住房价格的

58、调控2005/5/9建设部等七部委要求各地区、各部门要把解决房地产投资规模过大、价格上涨幅度过快等问题，遏制投机性炒房，控制投资性购房，作为当前加强宏观调控的一项重要任务。2005/5/27国家税务总局对个人购买住房不足两年转手交易的，恢复为按售房收入全额征收营业税；超过两年转手交易的，普通住宅继续免征营业税，非普通住宅按售房收入减去购房价款后的差额征收营业税。2005/8/28银监会1.禁止信托公司用展期、自有资金、关联公司垫付及发新信托计划等方式，填补到期无法按时兑付的信托计划；2.对新发行的房地产信托，规定开发商必须同时满足以下三个条件才能发行信托融资：一是自有资金在35%以上，二是“四

59、证”齐全，三是必须是资质在二级以上。2005/10/11国家税务总局在办理二手房过户时，要做到各税统管，不能只负责征收契税，其他税种如营业税、城建税、教育费附加、个人所得税、土地增值税、印花税也要同时进行征收。数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心四、SARS 前后房地产板块和重点公司情况从 SARS 前后的房地产板块情况来看，SARS 疫情的爆发与地产板块超额收益（相对于沪深 300 指数）和PE（TTM）的下滑叠加出现，但我们认为这更多的是出于房地产调控周期的影响，而非疫情的影响。图22：SARS疫情前后申万地产板块超额收益与PE（TTM）03年 8月18号文件房地产业是支柱产业03年

60、2月国土部清理各类园区， 严控土地供应02年 8月217号文件加强房地产市场宏观调控3%802%701%600%-1%50-2%40-3%30-4%20-5%-6%1002/0102/0202/0302/0402/0502/0602/0702/0802/0902/1002/1102/1203/0103/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/1204/0104/0204/0304/0404/0504/0604/0704/0804/0904/1004/1104/1205/0105/0205/0305/0405/0505/0605/070