下半年商品策略：布局全球经济复苏下半年大宗商品大有可为

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250025 商品策略与价格预测 1 HYPERLINK l _TOC_250024 主要大宗商品下半年价格展望如下： 2 HYPERLINK l _TOC_250023 宏观经济：全球经济 2020Q3 有望进入复苏期 3 HYPERLINK l _TOC_250022 核心观点 3 HYPERLINK l _TOC_250021 主要逻辑 3 HYPERLINK l _TOC_250020 原油：供需格局转好，油价中长期上涨基础扎实 7 HYPERLINK l _TOC_250019 需求分析：高频指标显示需求拐点或已出现 7 HYPERLINK l

2、 _TOC_250018 供给分析：钻机数快速下滑，实质性减产已开始 10 HYPERLINK l _TOC_250017 库存分析：新一轮去库周期或将开启，并持续至 2021 年三季度 11 HYPERLINK l _TOC_250016 交易情绪：市场指标显示悲观情绪已缓解 12 HYPERLINK l _TOC_250015 农产品：疫情减缓带来需求修复，农产品或震荡上行 14 HYPERLINK l _TOC_250014 豆粕：养殖恢复趋势已定，中长期豆粕或震荡走强 14 HYPERLINK l _TOC_250013 油脂：需求逐步恢复但供给过剩压力仍在，油脂或维持震荡 16 HY

3、PERLINK l _TOC_250012 白糖：全球白糖减产或不及预期，糖价料维持区间震荡 17 HYPERLINK l _TOC_250011 棉花：下游需求逐步修复，郑棉或震荡上行 18 HYPERLINK l _TOC_250010 黑色：需求拉动短期强势，下半年价格上行空间料有限 20 HYPERLINK l _TOC_250009 钢材：需求趋弱供应刚性，下半年价格上行空间料有限 20 HYPERLINK l _TOC_250008 铁矿：维持近强远弱格局判断，预计全年价格区间为 75-100 美元 24贵金属：预计下半年迎来黄金的中长期配置时点，金价年内高点将破 1900 美元

4、28 HYPERLINK l _TOC_250007 持续宽松支持经济复苏，债务压力逐渐显现 28 HYPERLINK l _TOC_250006 商品价格抬升通胀预期，实际利率下行仍将推升金价 30 HYPERLINK l _TOC_250005 供需缺口逐渐扩大，宽松环境助涨白银价格 30 HYPERLINK l _TOC_250004 基本金属：经济复苏改善供需格局，看好下半年表现 32 HYPERLINK l _TOC_250003 铜：经济重启带动供需格局改善，看好下半年铜价表现 32 HYPERLINK l _TOC_250002 铝：疫情好转改善供需格局，成本上升预期支撑铝价 3

5、5 HYPERLINK l _TOC_250001 锌：供需格局阶段性改善，预计价格近强远弱 37 HYPERLINK l _TOC_250000 镍：下半年需求逐步好转，供给扰动因素较大 39插图目录图 1：大宗商品二季度策略 1图 2：全球经济惊喜指数底部回升明显 3图 3：欧美等国的制造业 PMI 触底回升 3图 4：美股等预期指数已经开始持续回暖 4图 5：标普 500 短期仍缺乏上涨动力 4图 6：全球逐步进入风险情绪消退期 4图 7：领先指标表明风险资产波动率将维持在相对高位 4图 8：M2 快速增长预示美国经济下半年将迎来明显复苏 5图 9：美国经济惊喜指数预示 6 月份将迎来非

6、农就业数据拐点 5图 10：核心 CPI 指示未来两个月核心 PCE 仍有下行空间 6图 11：美国进口价格指数显示核心 PCE 指标有下行压力 6图 12：油价回暖预示通胀预期中长期向好 6图 13：经济回暖预期将推升通胀预期持续回升 6图 14：原油供需缺口 7图 15：OECD 国家原油库存预测 7图 16：拥堵延时指数：北京 8图 17：地炼开工率(常减压开工率):山东地炼厂 8图 18：Wind 中国公路物流运价指数：整车运输 8图 19：全国高速公路网车流量 8图 20：全球航班数 9图 21：美国汽油消耗量 9图 22：美国馏分燃料油消耗量 9图 23：美国：炼油厂的投入与使用情

7、况：开工率 9图 24：柏林拥堵程度 10图 25：罗马拥堵程度 10图 26：纽约拥堵程度 10图 27：洛杉矶拥堵程度 10图 28：美国原油产量 11图 29：美国钻机数 11图 30：加拿大钻机数 11图 31：全球供给增长预测 11图 32：美国原油商业库存 12图 33：美国汽油库存 12图 34：库欣地区原油库存 12图 35：美国库容使用率 12图 36：多头持仓占比 13图 37：投机性空头持仓占比 13图 38：布伦特原油月差结构 13图 39：10 年期美债收益率 13图 40：豆粕供需缺口预测 14图 41：国内大豆到港预报 14图 42：国内大豆压榨量 15图 43：

8、国内沿海油厂豆粕库存 15图 44：生猪及能繁母猪存栏量 16图 45：生猪及外购仔猪养殖利润 16图 46：马来西亚棕榈油产量 16图 47：马来西亚棕榈油出口量 16图 48：马来西亚棕榈油库存 17图 49：蔗糖产量 18图 50：国内食糖产需缺口 18图 51：美国、印度、巴基斯坦棉花产量 19图 52：棉花、棉纱进口量 19图 53：国内棉花工业库存 19图 54：纺织服装出口情况 19图 55：今年以来螺纹表观需求表现情况 21图 56：房屋新开工及开发投资在 4 月继续恢复 22图 57：1 年期及 5 年期 LPR 报价持续下行 22图 58：螺纹表观需求预测 22图 59：长

9、流程螺纹毛利及废钢日耗 23图 60：短流程螺纹毛利及废钢日耗 23图 61：螺纹产量预测 23图 62：螺纹总库存预测 24图 63：铁矿石港口库存合计 24图 64：45 港口铁矿石日均疏港量 24图 65：国内铁矿需求预测 25图 66：国内澳洲进口矿预测 25图 67：国内巴西进口矿预测 26图 68：零/负利率政策经济体的基准利率走势 29图 69：黄金价格与全球负利率债券规模走势一致 29图 70：美联储资产负债表和金价走势关系 29图 71：美联储资产负债表和金价走势关系 29图 72：美国政府未偿国债规模及占 GDP 比重突破 100% 30图 73：美国公共债务规模占 GDP

10、 比重及预测 30图 74：油价、铜价变动和美国 CPI 同比走势的关系 30图 75：美国通胀预期处在回升通道中 30图 76：白银定价体系主要包括金融和工业属性 31图 77：历史上白银价格与金银比的关系 31图 78：全球白银供需平衡表 31图 79：金银比与美国制造业 PMI 呈反向波动趋势 31图 80：全球精炼铜供需平衡表 33图 81：铜价与供需平衡的关系 33图 82：全球主要国家制造业 PMI 指数 33图 83：美国及欧元区 Sentix 投资信心指数 33图 84：国家电网铜交货量情况 34图 85：房地产竣工回暖趋势不会改变 34图 86：汽车累计产量同比增速 34图

11、87：家电累计产量同比增速 34图 88：铜矿产量及预测值 35图 89：现货铜 TC/RC 下滑反映矿端偏紧格局 35图 90：铜冶炼厂检修影响产能情况 35图 91：电解铜行业平均利润处在历史低位 35图 92：电解铝供需平衡季度预测 36图 93：电解铝供需平衡年度预测 36图 94：2020 年国家电网交货量情况 36图 95：2019 年铝终端消费行业构成 36图 96：2020 年电解铝企业投复产情况预测 37图 97：电解铝企业利润和铝价走势关系 37图 98：国内氧化铝供需平衡情况 37图 99：氧化铝价格和进口盈利水平 37图 100：全球锌供需平衡表 38图 101：锌价与

12、供需平衡的关系 38图 102：2019 年全球精炼锌终端消费占比情况 38图 103：全球精炼锌需求及同比增速 38图 104：全球锌矿产量及预测值 39图 105：国产和进口锌 TC 下滑反映矿端偏紧格局 39图 106：中国精炼锌产量及同比增速 39图 107：全球精炼锌产量及同比增速 39图 108：不锈钢库存季节性变化 40图 109：不锈钢钢材出口累计同比增速 40图 110：中国镍铁产量回升 40图 111：国内镍铁进口量与印尼镍铁进口量 40图 112：中国红土镍矿进口情况 41图 113：中国从菲律宾进口镍矿季节性变化 41表格目录表 1：大宗商品价格回顾与预测 2表 2：2

13、020 年国内豆粕供需平衡表 15表 3：国内白糖供需平衡表 18表 4：中性预期下的 2020 年基建投资增速测算 21表 5：2020 年全年我国铁矿石供需平衡表与库存推演 26表 6：2020-2022 年全球铁矿石供需平衡表预测 27 商品策略与价格预测大宗商品二季度策略如下：5 大产业，14 个品种的趋势研判图 1：大宗商品二季度策略资料来源： 预测主要大宗商品下半年价格展望如下：板块品种单位最新收盘价2020 年至今变动（%）价格方向2020 年 H2 均价预测能源Brent 原油美元/桶37.61-43.04%40铁矿石现货元/吨728.009.80%650黑色螺纹钢现货元/吨3

14、600.00-3.49%3600焦炭现货元/吨1800.00-5.26%1700伦敦现货黄金美元/盎司1729.3313.98%1800伦敦现货白银美元/盎司17.850.12%19上金所黄金元/克394.7014.49%420上金所白银元/克4367.00-2.30%4600LME 现货铜美元/吨5332.50-13.38%5800LME 现货铝美元/吨1515.00-15.83%1600LME 现货锌美元/吨1990.00-13.21%1900LME 现货铅美元/吨1615.50-15.24%1600LME 现货镍美元/吨12120.00-13.43%13000基本金属长江现货铜元/吨44

15、230.00-9.90%47000长江现货铝元/吨13460.00-7.36%13500长江现货锌元/吨17050.00-8.77%17000长江现货铅元/吨14550.00-4.28%14000长江现货镍元/吨101000.00-11.11%110000柳糖现货元/吨5440.00-5.14%5800豆粕现货元/吨2807.71-2.93%3200棕榈油现货元/吨5078.33-23.41%5500玉米现货元/吨2109.449.95%2000表 1：大宗商品价格回顾与预测贵金属农产品资料来源：Wind， 预测（价格截至 2020 年 5 月 31 日） 宏观经济：全球经济 2020Q3 有

16、望进入复苏期核心观点预计三季度随着宏观经济回暖，商品价格有望延续二季度以来的反弹进程。2020 年上半年，全球经济按了暂停键，VIX 指数、失业人口等均创了最近 20 年以来的最高值。中国经济显现了前所未有的韧性，大宗商品中和国内关联度较高的黑色资产价格突破了疫情前的高点。而作为目前疫情最严峻的美国，其经济表现以及代表全球经济的复苏显得更为重要。综合来看，三季度有望成为下半年全球经济进一步复苏的关键时刻，无论是就业人数的触底反弹还是宽松货币传导下的制造业回归，均有望在下半年看到。原油仍然是大宗商品的成本锚，虽然在最近两月原油价格开始底部攀升，但是仍处在较低位置。全球经济复苏带来的需求上升是原油

17、价格回弹的重要因素。总体而言，若三季度全球经济如预期回暖，大宗商品价格有望延续二季度的反弹进程。主要逻辑预期资产领先实体经济已经出现明显的回暖迹象。自从疫情在全球进入第二阶段后，海外预期资产和实体经济均遭受较大打击，标普 500 一度迅速跌回到 2018 年的水平，全球制造业 PMI 所代表的全球实体经济预期指数也跌破了近几年的新低。但是随着海外疫情高峰过去，预期资产已经走出了明显的回暖迹象。从美国与全球经济的共振关系来看，美国仍然是引领全球经济复苏的核心观察点，4 月开始，我们看到经济惊喜指数暗含的经济恢复预期也已经开始出现底部攀升的迹象。图 2：全球经济惊喜指数底部回升明显图 3：欧美等国

18、的制造业 PMI 触底回升150100500-50-100-150-200美国经济惊喜指数G10全球经济惊喜指数100500-50-100-150美国 欧元区 英国法国 德国 日本706050403019/0219/0519/0819/1120/0220/05Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从预期资产看美国经济复苏：已在路上。从美股经济增长预期指数来看，内涵的经济恢复预期仍然很强，指引在整个三季度美国经济都将处在经济恢复的预期之中，美国经济在今年恢复的起点有望在 4 月份，进入到 8 月份后或开始进入一定的平台期，要获得更

19、强的恢复此时就需要实体经济的正向反馈。将标普价值股和成长股的比值作为长期驱动标普 500 走势的领先指标，标普 500 在短期仍然可能面临上涨动力缺乏的情况。从预期资产来看美国经济的复苏，市场长期的指引已经在路上。图 4：美股等预期指数已经开始持续回暖CITI美国经济惊喜指数美国股市经济增长预期指数（右轴，领先4月）图 5：标普 500 短期仍缺乏上涨动力标普500指数季环比驱动力：标普价值股/成长股(右轴，领先6周）100500-50-100-150-20016/0117/0118/0119/0120/0120%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%-20%-30%

20、-40%18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/0567%65%63%61%59%57%55%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 风险指标暗含市场情绪即将进入平缓期。今年以来随着疫情的发展，风险资产迎来了月份的快速 Risk off 阶段，大量风险资产遭到抛售，黄金和国债等牛市开启。而随着疫情高峰退去，市场情绪开始进入平缓期，大宗商品和股票的底部资产重新得到青睐。风险指数 VIX 往往和全球经济惊喜指数呈现一定的共生关系。CFTC 标普 500 非商业多空头寸合计同比增速可代表市场参与者对于资产交易的活跃程度，可以看出，当投资者参与度大幅增强的时候

21、，资产的波动率也会呈现非常明显的提升。观察近期的头寸波动，整体开始进入一个平缓期，风险资产波动率将维持在高位，但是大幅上冲的难度也很大。图 6：全球逐步进入风险情绪消退期图 7：领先指标表明风险资产波动率将维持在相对高位VIX指数G10全球经济惊喜指数VIX指数 CFTC标普500非商业多空头寸合计同比（右轴,领先2月）100 80500-50-100-15030602540201520100530%20%10%0%-10%-20%-30%-40%15/0716/0717/0718/0719/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01资料来源：Wind， 资料来

22、源：Wind， 实体经济的恢复是推动全球资产配置的最核心要素。全球经济的复苏有一个重大的背景是全球宽松预期能够进一步地持续。以美国为例，在每一轮的制造业复苏过程中基本上都伴随着货币宽松状态的出现，如 2001 年的美国经济危机和 2008 年的美国次贷危机。在本次危机中，美国货币宽松力度空前，但是要流入实体中，首先是对冲下滑，然后才是刺激反弹。目前正处在这样的阶段中。预计在未来的一个季度有望看到美国制造业 PMI 开始较强的预期好转。实体经济的恢复是推动全球资产配置的最核心要素。有望形成预期资产（股票等前面已经超前上涨）和实体经济共振的良好局面。大宗商品的价格在此阶段向上动力更强。图 8：M2

23、 快速增长预示美国经济下半年将迎来明显复苏美国制造业PMI同比美国M2同比(右轴,领先5月）8020601540201005-20-40095/01 97/01 99/01 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01 21/01资料来源：Wind， 6 月份或成为美国非农数据出现好转的关键时点。就业是更能体现长周期经济潜力的重要指标。美国非农就业超预期指数和经济惊喜指数之间呈现一定的相关性，今年 3 月份开始海外疫情导致全球失业潮蔓延，美国非农就业人数跌破历史极值。而 6 月份是美国就业经受考验的核心观察期，一方面得益

24、于自身经济在 5 月份以来的逐渐恢复，另外也和美国政府要求的 5 月份开始各大洲陆续进入复产周期有关，在复产周期中如果美国经受考验不爆发第二轮的疫情，6 月份将有望成为就业人数的核心转折点，这对实体经济恢复和工业品的下游需求将有着决定性的作用。图 9：美国经济惊喜指数预示 6 月份将迎来非农就业数据拐点美国非农就业超预期指数美国经济惊喜指数(右轴，领先3周)806040200-20-40-60-8015/10 16/03 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05806040200-20-40-60-80-100资料来

25、源：Wind， 短期看，低通胀仍有利于宽松环境的进一步延续。宽松环境是实体经济回暖的基石，而按照联储的通胀目标，2%是一个长期恢复的目标，当前的 1.4%离目标还比较远。另外我们通过核心 CPI 的引领性和美国进口价格指数来看，未来 2 个月 PCE 同比增速仍有压力存在。短期制约美联储进一步宽松的要素并不具备。中期来看，通胀预期已经开始出现回升。美国 5 年期通胀预期受到经济回暖预期和原油价格的共同推动，开始出现明显的底部攀升，而在 3 月份通胀预期已经达到了最近 6 年来的最低水平。图 10：核心 CPI 指示未来两个月核心 PCE 仍有下行空间美国核心PCE同比图 11：美国进口价格指数

26、显示核心 PCE 指标有下行压力美国核心PCE同比美国进口价格指数同比美国核心CPI同比(右轴,领先2月）3332221110003020100-10-20-3010/0112/0114/0116/0118/0120/0100/01 03/01 06/01 09/01 12/01 15/01 18/01资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 12：油价回暖预示通胀预期中长期向好图 13：经济回暖预期将推升通胀预期持续回升2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美国5年期通胀预期Brent原油价格同比（右轴）120%70%20%-30%-80%-130%100500-50-100

27、-150-200City美国经济惊喜指数美国5年期通胀预期(右轴）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/0214/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 原油：供需格局转好，油价中长期上涨基础扎实核心结论：供需格局逐渐转好，中长期原油价格看涨。自三月下旬以来全球新冠疫情快速蔓延，各国实行居家隔离政策，原油需求断崖式下降，布伦特价格最低跌入 20 美元/桶以下。在居家隔离政策期间，美国原油商业库存累库接近一亿桶。在低油价的冲击下，

28、原油上游企业削减资本开支，OPEC 大规模减产。五月初以来，全球新冠疫情进入平台期，美国疫情趋稳，欧洲疫情缓解，隔离政策放松，需求端拐点已现。多国重开边境，复工复产政策提上日程。在需求回暖叠加供给收缩的情况下，美国原油商业库存连续两周超预期减少，在 OPEC 继续执行减产协议的情况下去库周期或提前开启。油价中长期看涨。三季度为原油需求旺季，7 月份全球原油或将出现供应缺口。原油消费具有很强的季节性，夏季与冬季通常为需求高峰。夏季为汽油需求高峰。相较需求，原油供给恢复较为缓慢。供给恢复的传导路径为，油价复苏，上游资本开支增加，钻井活动增加，产量增加。当前美国原油钻机数尚处于 2016 年以来低位

29、，通常钻机活动领先产量 3-6 月，2020 年下半年美国原油产量或处于下行区间。据 EIA 预测，7 月份全球原油市场将出现供给缺口。预计 6 月份或是本轮累库周期高点，之后去库周期开启，油价具备中长期上涨基础，下半年布伦特油价中枢预计在 40-45 美元/桶。图 14：原油供需缺口（负值表示供给盈余，百万桶/日）图 15：OECD 国家原油库存预测（百万桶 ）840-4-8-12-1636003500340033003200310030002900Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20资料来源：Wind，EIA（含预测）， 资料来源：Wind，EIA（含预测）， 风险因素：向上：

30、OPEC 减产额度增加，全球经济基本面好转，突发地缘风险事件，新冠肺炎疫苗或特效药研发成功。向下：海外疫情二次爆发，复工复产力度不及预期，OPEC 增产，美国经济增速不及预测，中美关系进一步恶化。需求分析：高频指标显示需求拐点或已出现高频中观指标显示下游需求拐点已现。新冠疫情全球爆发以来，全球经济基本面迅速恶化。传统经济数据指标通常以月度、季度、年度公布数据，在疫情情况下并不能准确迅速地反映基本面变化。因此，我们建立了原油高频指标库，希望可以准确及时地抓住原油基本面的变化。从我们跟踪的高频中观指标来看，国内原油需求已经恢复至疫情前水平，国外需求拐点已现，随着复工复产的进一步落实，预计全球需求进

31、一步回升。图 16：拥堵延时指数：北京图 17：地炼开工率(常减压开工率):山东地炼厂（单位：%）2.50802.001.501.000.500.00Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20资料来源：Wind， 706050403020Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20资料来源：Wind， 图 18：Wind 中国公路物流运价指数：整车运输图 19：全国高速公路网车流量（百万辆）991990989988987986985984983982981980 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002

32、,0001,5001,0005000Feb-20Mar-20Apr-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从高频指标来看，中国需求基本恢复到疫情爆发之前。自中国三月复工复产推进以来，原油需求逐步回暖。从我们跟踪的高频指标来看，截至 2020 年 5 月 25 日，北京、上海、深圳、广州拥堵延时指数已经恢复到疫情爆发之前水平。其中北京尾号限行暂未恢复，拥堵指数超过前期高点。随着中国跨省交通恢复，公路运价物流指数也从 2 月低点一路上行并超过前期高点。全国高速公路网车流量也恢复至疫情前水平，五一长假期间车流量达到峰值。山东地炼厂开工率，首次超过 70%，创造近六年来新高，预示中国成品油需

33、求强劲。图 20：全球航班数（单位：架）图 21：美国汽油消耗量（单位：百万桶）250,000200,000150,000100,00050,0000Number of flights7-day moving average 8075706560555045403530Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 22：美国馏分燃料油消耗量（单位：百万桶）图 23：美国：炼油厂的投入与使用情况：开工率（单位：%）401003895369034853230802875267024652260Feb-20 Feb-20 Feb-

34、20 Feb-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 May-20May-20205550Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20Apr-20 May-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从高频指标来看，海外成品油需求拐点已现。预计随着复工复产的进一步推进，经济重启提上日程，海外原油需求将进一步恢复。从高频指标来看，全球航班数从底部低点反弹超过 100%，但较疫情前航班数下降超过 40%。从恢复航班的结构来看，长途国际航班暂未恢复，已恢复的航班主要为国内短途旅行为主。由于国际防疫的复杂性和严

35、峻性，国际航班数恢复尚需时日。自隔离政策实行以来，美国汽油消耗量下降超过 50%。五月初美国疫情较轻州放松隔离政策，汽油需求拐点出现，较最低点反弹超过 25%。美国馏分燃料油消耗量拐点已现，随着复工复产进一步执行，需求有望继续恢复。美国炼厂开工率维持低位，小于五年均值 15%-20%。图 24：柏林拥堵程度（5 月 24 日）资料来源：Tomtom图 25：罗马拥堵程度（5 月 24 日）资料来源：Tomtom图 26：纽约拥堵程度（5 月 24 日）资料来源：Tomtom图 27：洛杉矶拥堵程度（5 月 24 日）资料来源：Tomtom从海外城市拥挤程度来看，原油需求低点已过。欧洲疫情趋于稳

36、定，防疫较好城市拥堵程度较低点大幅提升。德国防疫效果较好，柏林拥堵程度已接近 2019 年均值。罗马拥堵程度较 4 月低点回升超过 20%，较 2019 年均值下降 42%。相较欧洲，美国主要城市拥堵程度回升有限，平均较低点回升 10%左右，较 2019 年均值下降 50%以上。供给分析：钻机数快速下滑，实质性减产已开始OPEC 减产实质性开始，非 OPEC 供给逐渐收缩。2020 年 4 月 23 日 OEPC 达成减产协议，于 5 月 1 日起，减产 970 万桶/日。相较史上其他减产协议，本次减产各国减产执行力较高，其中沙特、阿联酋分别宣布将额外减产 100 万桶/日、8 万桶/日。美国

37、钻机数继续下滑。5 月 15 日，美国钻机数录得 258 个，创造 2016 年 1 月以来新低。据 EIA测算，钻机数领先原油产量 3-6 个月。原油产量增长传导路径为油价回升、上游油气资本开支加大、钻机活动回暖、原油产量增长。美国钻机数尚处于下滑状态，我们预计美国原油产量将维持下降态势。自 3 月份以来，美国原油产量下滑 150 万桶/日。相较美国页岩油，加拿大油砂成本较高，盈亏平衡线在 40 美元-50 美元/桶，钻机活动相较美国萎缩幅度更大，加拿大钻机数量下降超过 90%。图 28：美国原油产量（单位：万桶/日）图 29：美国钻机数（单位：个）上限下限2020年2019年5年均值900

38、14001200 1000800800700600500400300May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20May-20200美国钻机数量:原油资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 30：加拿大钻机数（个）钻机数量:加拿大:当周值30025020015010050May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20May-200图 31：全球供给增

39、长预测（百万桶/日） 20.42-5.41-7.39-7.47-7.140-2-4-6-8-102020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q42020年资料来源：Wind， 资料来源：EIA（含预测）、OPEC、 库存分析：新一轮去库周期或将开启，并持续至 2021 年三季度库存高位回落显示供需状况改善，去库周期或提前开启。自美国全国实行隔离政策以来，美国商业原油库存累库接近一亿桶，其中美国 WTI 交割地库欣库容率最高达到 83%，满库风险导致 5 月WTI 原油合约跌入负值。进入五月以来，美国 SPR 开启累库，复工复产推进，原油商业库存连续两周超预期下降。5 月 15 日当周，库

40、欣地区原油库存下降 558万桶，创造单周库存下降历史最大纪录。我们预计随着疫情控制逐渐向好，第三季度汽油需求高峰到来，需求将稳步提升，叠加供给端高成本产量收缩，原油市场或供不应求，去库周期提前到来。油价具备中期上涨基础，预计今年下半年布伦特油价中枢在 40-45 美元/桶。图 32：美国原油商业库存（百万桶）图 33：美国汽油库存（单位：百万桶）上限下限2020年2019年5年均值550500450 400350270260250240230220210200上限下限2020年2019年5年均值1-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov资料来源：Wind， 资料来源：Wind

41、， 图 34：库欣地区原油库存（百万桶）图 35：美国库容使用率（单位：百分比）上限下限2020年2019年5年均值 8070605040302090%80%70%60%50%Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20May-2040%原油总库存中西部地区墨西哥湾沿岸地区Cushing1-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov资料来源：Wind， 资料来源：EIA、Wind 交易情绪：市场指标显示悲观情绪已缓解原油市场悲观情绪得到较为充分释

42、放。月差结构、投机性头寸持仓、能源高收益债信用利差等指标能够一定程度反映市场交易情绪，投机性多头持仓占比不断上升，反映出市场交易情绪仍以多头为主。5 月 15 日当周，WTI 交割地库欣原油库存下降创造历史最高纪录，满库危机基本解除，月差结构收窄，反映出市场对未来供需的乐观预期。图 36：多头持仓占比（单位：%）图 37：投机性空头持仓占比（单位：%）布伦特油价(左轴，美元/桶)NYMEX非商业多头持仓占比(双周平均，%)3580306040252020布伦特油价(左轴，美元/桶)IPE管理基金空头持仓占比（逆序，%）080170602503404305206Jan-15 Jan-16 Jan

43、-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 38：布伦特原油月差结构（单位：美元/桶）图 39：10 年期美债收益率（单位：%）ICE布油3-6月差布伦特油价美元/桶10年期美债收益率 %480260040-220-4Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-209080706050403020Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-203.53.02.52.01.51.00.5资料来源：

44、Wind， 资料来源：EIA、Wind 农产品：疫情减缓带来需求修复，农产品或震荡上行核心观点农产品板块与原油价格相关度较高，近期油价逐步好转，或对农产品板块有所提振。同时，随着疫情逐步好转，多国封锁措施放开，农产品需求端也在逐步修复。部分品种近期处于新作种植期，受天气状况影响较大，或对价格走势造成扰动，但这些因素往往会导致价格上涨。因此农产品板块的悲观时刻或已度过，品种价格也多在底部位置，中期上行趋势或将开启。风险因素供给端超预期增加；下游需求增长不及预期。豆粕：养殖恢复趋势已定，中长期豆粕或震荡走强供给端，进口大豆近期或将大量到港，国内大豆供给或较为宽松。近期油厂开机率稳步回升，国内大豆压

45、榨量快速增加，沿海油厂豆粕库存止跌回升，短期或令豆粕价格承压。消费端，生猪存栏数据持续向好，中期来看养殖恢复趋势已定，豆粕消费端仍有较强支撑，中长期豆粕价格或震荡上行。风险因素：自然灾害导致减产、疫情导致港口发运受阻、养殖端需求恢复不及预期等。进口大豆近期或将大量到港，国内大豆供给或较为宽松。近期巴西大豆陆续到港，前期国内大豆短缺状况得到明显缓解。天下粮仓数据显示，5-7 月国内月均大豆到港量或将保持在 1000 万吨左右。目前巴西出口持续火爆，巴西全国谷物出口商协会将巴西 5 月大豆出口量上调 70 万吨至 1,470 万吨，预计短期内豆粕供给较为宽松。目前正值美国大豆新作种植期，根据 US

46、DA 每周作物生长报告，截至 5 月 17 日当周，美国大豆种植率为 53%，远超去年同期，但低于业内预期的 56%。且上周末美国中西部的非季节性霜冻或导致大豆重播，后续还需持续关注美国天气状况对大豆种植的影响。图 40：豆粕供需缺口预测（单位：万吨，负值表示不足）图 41：国内大豆到港预报（单位：万吨）40200-20-40-60-80110010009008007006005004001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月300到港预报201820192020资料来源：天下粮仓（含预测）， 资料来源：Wind（含预测）， 大豆国内其中：其中：期初库存压榨量国内产量进口总供应

47、消费量出口总使用期末库存表 2：2020 年国内豆粕供需平衡表（单位：万吨）1 月592614591521476饲用471食用55481402 月63340500154148948454493483 月65848520156954053556546234 月67323535155953753254541185 月82018648166761561057622456 月820456481694603598512615797 月780796171697596591514610878 月801876331721616611510626959 月760956011697602597556079010

48、月5926145915214764715548140资料来源：天下粮仓 5 月报告（含预测）， 国内大豆压榨量快速增加，沿海油厂豆粕库存止跌回升。国内 4-5 月大豆到港量快速增加，油厂开机率稳步回升。随着国内大豆压榨量的增加，豆粕供应偏紧状况有所缓解，沿海油厂豆粕库存也止跌回升。图 42：国内大豆压榨量（单位：万吨）图 43：国内沿海油厂豆粕库存（单位：万吨）上限下限2020近五年均值201820192020近五年均值250200150100500资料来源：天下粮仓， 140120100806040200资料来源：天下粮仓， 生猪存栏数据持续向好，中期来看养殖恢复趋势已定，利好豆粕需求。国内

49、生猪存栏量仍在稳步恢复当中，根据卓创数据，目前生猪存栏量环比增速约为 3.5%。同时，5 月也将迎来水产养殖旺季，利多豆粕消费。近期国内生猪养殖利润虽略有下降，但和往年相比，养殖利润仍较为可观。叠加国家政策扶持力度仍在，中期来看，国内养殖恢复趋势已定，豆粕消费端仍有较强支撑，中长期豆粕价格或震荡上行。图 44：生猪及能繁母猪存栏量（单位：万头）图 45：生猪及外购仔猪养殖利润（单位：元/头）生猪存栏生猪存栏:能繁母猪养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪41000360003100026000210001600040003500300025002000Jan-16 May-16 Sep-16

50、 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2015003500300025002000150010005000-500Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20May-20-1000资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 油脂：需求逐步恢复但供给过剩压力仍在，油脂或维持震荡马棕步入增产周期，出口状况虽有好转但不敌库存量增加，马棕供给过剩压力仍在。MP

51、OB 数据显示，4 月份马棕产量连续第二个月增加，达到 165 万吨，环比增加 18.28%；马棕出口量环比增加 4.38%至 123.64 万吨，出口情况略有好转。同时，印度宣布恢复对马来西亚棕榈油的采购，进一步利好棕榈油出口。但马棕库存环比增加 18.26%至 204.5万吨，远超市场预期，棕榈油供给过剩压力仍存。生物柴油计划或将重启，叠加油价逐步回升，利好棕榈油需求。前期受油价低迷影响，生物柴油需求承压。近日，随着油价逐步回升，马来西亚商品部长表示将于 9 月在全国范围内重启 B20 生物柴油项目。印尼财政部长表示政府拟发放生物柴油补贴，且 5 月份棕榈油出口税上调 5 美元/吨至 55

52、 美元/吨。生物柴油计划的重启将利好棕榈油需求。同时，随着海外各国逐步放开封锁措施，油脂需求将逐步恢复，叠加油价逐步回升，棕榈油需求或将得到进一步提振。风险因素：自然灾害、疫病爆发等导致减产；生物柴油计划执行力度不及预期；原油价格大幅下跌等。图 46：马来西亚棕榈油产量（单位：万吨）图 47：马来西亚棕榈油出口量（单位：万吨）20192020近五年均值20192020近五年均值2001901801701601501401301201101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1001801601401201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月100资料来源：MPO

53、B， 资料来源：MPOB， 图 48：马来西亚棕榈油库存（单位：万吨）20192020近五年均值3303002702402101801501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MPOB， 白糖：全球白糖减产或不及预期，糖价料维持区间震荡巴西新榨季制糖比或大幅提升，全球白糖减产或不及预期。近期泰国再度出现的干旱或导致 2020/21 榨季产糖量大幅下降。TSMC 的数据显示，2019/20 榨季泰国产糖量为 827万吨，同比下降 631 万吨。受前期油价暴跌、巴西雷亚尔兑美元贬值以及燃料乙醇需求疲软等影响，各机构纷纷上调巴西糖产量。普氏能源资讯调查预计 5 月上半月巴西

54、中南部甘蔗制糖比例为 47.5%，高于去年同期的 36.02%。巴西甘蔗行业协会 Unica 的报告显示， 2020/21 榨季截至 4 月 30 日，巴西中南部累计产糖量为 298.3 万吨，同比增加 115.8%。国内方面，目前仅云南地区未收榨。沐甜科技数据显示，在境外甘蔗的补充以及出糖率的大幅提升的支撑下，云南 2019/20 榨季的食糖产量预期值不断上调。按照当前的出糖率及剩余的甘蔗量，初步估计食糖产量在 205 万吨左右。综合来看，全球白糖减产或不及预期，食糖供需缺口或有下降。国内疫情逐步消退，叠加天气转热，国内将逐步进入消费旺季。前期国内疫情蔓延，封城、停工等措施导致食品饮料行业受

55、到影响。目前企业逐步复工复产，叠加天气逐渐转热，国内将进入糖消费旺季，食糖消费端将逐步恢复，但由于受到前期疫情影响，国内全年食糖消费或有小幅下降。如果贸易保障性关税下调或取消，进口糖成本或大幅降低，或打压郑糖价格。前期低油价等影响下，白糖供需缺口或有收窄，近期随着国内疫情消退，食糖消费也在逐步修复，糖价或维持区间震荡。后期应持续关注关税政策调整情况以及巴西新榨季糖产量。风险因素：雷亚尔汇率贬值、原油价格大幅下跌、自然灾害导致减产等。图 49：蔗糖产量（单位：千吨）图 50：国内食糖产需缺口（单位：万吨）450004000035000300002500020000150001000050000印

56、度巴西泰国2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021250200150100500-50-100-15013/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20资料来源：Wind， 资料来源：天下粮仓 2020 年 5 月报告， 表 3：国内白糖供需平衡表（含预测）（单位：万吨）项目13/14 年度14/15 年度15/16 年度16/17 年度17/18 年度18/19 年度19/20 年度最终值最终值最终值最终值最终值终值4 月估值5 月估值期初库存80288.3339.4286229.5130.5131.5131.5国内产量1

57、33110558709281031107610201030进口量402482372230210325330330放储量00015820404040非正规进口30802801801801007070总供应量18431905.31861.417821670.51671.51591.51601.5出口量4.75.915.412.520203030国内消费15501560156015401520152014801480总消费量1554.71565.91575.41552.51540154015101510期末库存288.3339.4286229.5130.5131.581.591.5库存消费比18.5

58、4%21.67%18.15%14.78%8.47%8.54%5.40%6.06%资料来源：天下粮仓 2020 年 5 月报告， 棉花：下游需求逐步修复，郑棉或震荡上行USDA 调增全球棉花产量，应持续关注新棉种植情况。USDA 5 月全球棉花供需预测月报连续四个月上调全球棉花产量，累计上调 219 万包，其中印度上调 100 万包。国内方面，近期正值新棉播种期，近日国内新疆地区低温、风沙等天气严重影响棉苗生长及补种，后续应持续关注天气对新棉播种的影响。总体来看，全球棉花供应充足。海外多国逐步放开封锁措施，棉花下游需求逐渐修复。目前需求端仍是影响棉价的主要因素。随着海外多国逐步放开封锁措施，棉花

59、消费也将逐步恢复。USDA5 月供需报告上调 2020/21 年度全球消费 249.5 万吨至 2535.6 万吨。近期国内纺织企业纱线、坯布开机率同步回升，纱线及坯布小幅去库，纺织服装出口状况有所好转，小部分外贸订单或重新启动，织厂心态有所改善。目前棉花上游供应充足，下游需求正逐步恢复，郑棉或震荡上行。风险因素：极端天气导致减产、疫情及政策变化导致进口受限、原油价格大幅下跌等。图 51：美国、印度、巴基斯坦棉花产量（单位：百万包）图 52：棉花、棉纱进口量（单位：万吨）400350300250200150100美国印度巴基斯坦30252015105Jan-15 May-15 Sep-15 J

60、an-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2002013201420152016201720182019进口数量:棉花:当月值 进口数量:棉纱线:当月值资料来源：USDA， 资料来源：海关总署， 图 53：国内棉花工业库存（单位：万吨）图 54：纺织服装出口情况（单位：亿美元）100908070609月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月502016/172017/182018/192019/20250200150100500出口金额:纺织纱线、织物及