未来已来龙头多维升级迎变革

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250019 一、国货美妆：这是最好的时代 5 HYPERLINK l _TOC_250018 1、疫情期间美妆消费仍体现了增长韧性及确定性 5 HYPERLINK l _TOC_250017 美妆社零增长强劲 5 HYPERLINK l _TOC_250016 前三季度国货美妆收入增速逐渐好转，但利润和存货压力渐显 6 HYPERLINK l _TOC_250015 2、短期长驱动力：功效进阶&社媒营销&粉丝运营 7 HYPERLINK l _TOC_250014 数据驱动国货推新提速，功效进阶 7 HYPERLINK l _TOC_250013

2、线上精细化运营，线下调结构 11 HYPERLINK l _TOC_250012 社媒营销聚流量，粉丝运营提复购 14 HYPERLINK l _TOC_250011 3、中长期路径：多品牌多品类的平台化成长战略 15 HYPERLINK l _TOC_250010 海外经验：并购是打造多品牌多品类美妆集团的最直接方式 15 HYPERLINK l _TOC_250009 国内美妆：多品牌雏形已经搭建 17 HYPERLINK l _TOC_250008 二、品牌服饰：渠道补库驱动龙头迎来复苏小周期 19 HYPERLINK l _TOC_250007 1、鞋服针纺零售端自 8 月份起恢复增长

3、 19 HYPERLINK l _TOC_250006 2、大浪淘沙，龙头品牌竞争优势凸显 19 HYPERLINK l _TOC_250005 板块三季度收入端增速边际改善，Q4 有望恢复增长 19 HYPERLINK l _TOC_250004 存货、应收账款、现金流状况良好 21 HYPERLINK l _TOC_250003 三、投资建议 22 HYPERLINK l _TOC_250002 1、化妆品：赛道高景气 优选强势品牌公司 22 HYPERLINK l _TOC_250001 2、品牌服饰：看好品牌龙头迎来全面复苏 23 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风

4、险提示 24图表目录图 1：化妆品社零月度同比表现（%） 5图 2：1-9 月限上可选消费品零售额累计同比（分品类） 5图 3：化妆品上市公司收入及净利润增速 6图 4：分公司收入同比增速 6图 5：化妆品上市公司盈利能力变化趋势 6图 6：分公司净利润率变化趋势 6图 7：化妆品上市公司期间费用率走势 7图 8：分公司期间费用率情况 7图 9：化妆品上市公司存货周转天数走势 7图 10：分公司存货周转天数变动趋势 7图 11：润百颜天猫旗舰店月度销售额（万元） 8图 12：润百颜新品迭代加速 8图 13：珀莱雅新品持续迭代升级 8图 14：玉泽天猫旗舰店月度销售数据及同比增速 9图 15：家

5、化各品牌新品升级 9图 16：丸美新品发力美白及抗衰老 10图 17：花西子天猫旗舰店月销售额（万元）及同比增速 10图 18：完美日记旗舰店月销售额（万元）及同比增速 10图 19：花西子以及完美日记为国货新锐彩妆代表 11图 20：彩棠销售额自今年下半年起快速增长 11图 21：定调东方中国风的彩棠 11图 22：成都概念店网红打卡区、甜品饮品区 12图 23：概念店产品展示区、试妆区 12图 24：完美日记微信小程序页面 12图 25：珀莱雅线上及线下渠道收入同比增速 13图 26：珀莱雅线上及线下渠道收入占比 13图 27：丸美线上及线下渠道收入同比增速 13图 28：丸美线上及线下渠

6、道收入占比 13图 29：上海家化线上及线下渠道收入同比增速 14图 30：上海家化线上及线下渠道收入占比 14图 31：丸美东方国漫眼营销页面 14图 32：邀请朱正廷代言小红笔眼霜 14图 33：珀莱雅品牌代言人蔡徐坤 15图 34：完美日记在小红书粉丝数、获赞收藏位居前列 15图 35：完美日记在小红书上投放的广告 15图 36：欧莱雅品牌矩阵 16图 37：欧莱雅收入规模及同比增速 16图 38：国货美妆集团采用多品牌平台化成长路径 17图 39：鞋服针纺月度零售额同比增速（%） 19图 40：鞋服针纺线上零售额累计同比 19图 41：品牌服饰分板块收入端复苏情况 20图 42：品牌服

7、饰分板块利润端复苏情况 20图 43：品牌龙头公司收入增速对比 20图 44：品牌服饰分板块毛利率走势 21图 45：品牌服饰分板块净利润率走势 21图 46：分公司净利润率情况 21图 47：品牌服饰分板块存货周转天数 22图 48：品牌服饰分板块应收账款周转天数 22图 49：经营活动净现金流/营业利润 22图 50：销售商品产生的现金流入/营业收入 22表 1：珀莱雅大单品销售额在天猫旗舰店销售情况 8表 2：丸美品牌天猫旗舰店销售情况（万元） 9一、国货美妆：这是最好的时代1、疫情期间美妆消费仍体现了增长韧性及确定性受疫情影响，时尚消费品整体承压，但化妆品品类却表现了很强的增长韧性和确

8、定性，在消费观念升级、渠道切换、营销升级等因素影响下，今年前 9 个月化妆品社零实现了 4.5%的增长。面对外资品牌加码中国区营销及折扣力度，对国内品牌进行降维打击的不利局面，国货龙头珀莱雅、丸美、上海家化、华熙生物通过产品功效加速迭代、孵化新品牌、营销助力、渠道线上加码等举措，收入端逐季好转，但利润端受营销投入加大因素影响，表现不及收入端。同时 Q3 末存货规模较年初均有不同程度增加，年底存货的消化程度尚需观察双十一的去化程度。美妆社零增长强劲美妆消费不惧疫情影响，今年前九个月零售额累计增长 4.5%，是可选消费中表现最为坚挺的品类。我们认为主要受益于三大因素：需求升级：化妆品品类属于消费升

9、级后端，是女性崛起/代际切换/财富效应的产物，且考虑到女性消费群体随着年龄的增长以及收入的增长，对产品功效的诉求愈发强烈，因此化妆品消费有着升级容易降级难的属性，具有很强的增长韧性和确定性。渠道向线上迁移：线下百货以及 CS 渠道从 2012 年至 2016 年持续调整，拖累了化妆品零售端增长，但国内品牌 2013 年后大举发力电商，国外品牌 2015 年后加速入驻天猫，以及 2017 年后新锐品牌于社媒渠道的发力，使得线上渠道成为国内美妆第一大渠道。今年疫情导致线下门店客流减少，包括直播在内的线上渠道快速增长，化妆品作为标品，流量迁移趋势不可逆转，预计线上占比提升的趋势会持续。营销创新：品牌

10、代言人已经从影视明星代言向流量小生/头部 KOL 转变，营销资源投放也从平面媒体向社媒（微信、抖音、小红书、微博、抖音、快手）转变，营销方式的场景化升级，提升了销售转化率以及客户粘性。图 1：化妆品社零月度同比表现（%） 图 2：1-9 月限上可选消费品零售额累计同比（分品类化妆品限上企业商品零售总额6%4.50%化妆品鞋服针纺金银珠宝-6.30%-8.00%家电汽车25150%52015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10202

11、0-022020-06(5)-6%(15)(25)-12% 资料来源：wind、& 资料来源：wind、& 前三季度国货美妆收入增速逐渐好转，但利润和存货压力渐显我们将化妆品公司（上海家化、华熙生物、珀莱雅、丸美股份）收入及净利润同比增速按照总市值进行加权平均测算，前三季度头部品牌公司逐季收入同比增速（总市值加权平均）分别为-2%、14.7%、16.9%，逐季净利润同比增速（总市值加权平均）分别为-11.8%、-6.11%、23.58%，收入及净利润增速均呈现逐季好转趋势。图 3：化妆品上市公司收入及净利润增速 图 4：分公司收入同比增速 化妆品收入增速合计化妆品净利润增速合计 丸美股份华熙生

12、物珀莱雅上海家化2017年2018年2019年2020Q1 2020Q2 2020Q32017年2018年2019年 2020Q1 2020Q2 2020Q365%60%40%35%20%5%0%-25%-20%资料来源：wind、&（样本包括上海家化、珀莱雅、华熙生 资料来源：wind、& 物、丸美股份） 从盈利能力来看，市场竞争激烈费用高投入导致化妆品品牌公司净利润率有所下滑：整体来看今年以来毛利率变化不大，说明品牌方控价能力较强。但市场竞争更加激烈，一方面海外品牌将国内市场视为唯一增长区域，营销投放以及折扣力度空前，对国产品牌带来了降维打击；另一方面从渠道角度看，免税、社媒渠道的爆发式增

13、长，对国内品牌赖以生存的传统平台阿里、京东、唯品会造成了流量的瓜分，国内品牌龙头在推新&引流方面投入较往年更为激进，如直播带货、满减活动力度加大，各公司期间费用率均有明显提升，侵蚀了净利润率。图 5：化妆品上市公司盈利能力变化趋势 图 6：分公司净利润率变化趋势 化妆品毛利率化妆品净利润率 丸美股份华熙生物珀莱雅上海家化80%40%60%30%40%20%20%10%0%2017年2018年2019年2020Q1 2020Q2 2020Q30%2017年2018年2019年2020Q12020H1 2020Q1-Q3 资料来源：wind、&（样本包括上海家化、珀莱雅、华熙生 资料来源：wind

14、、& 物、丸美股份） 图 7：化妆品上市公司期间费用率走势 图 8：分公司期间费用率情况 50% 丸美股份华熙生物珀莱雅上海家化48%60%46%44%42%40%40%38%2017年2018年2019年2020Q12020H1 2020Q1-Q320%2017年2018年2019年2020Q12020H1 2020Q1-Q3 资料来源：wind、&（样本包括上海家化、珀莱雅、华熙生 资料来源：wind、& 物、丸美股份） 从运营效率来看，前三季度头部公司存货周转天数（总市值加权平均）有所延长，除了受疫情影响销售承压以外，也有为今年双十一备货等因素影响。预计 Q4 营销销售旺季，双十一、双十

15、二等大促有利于品牌商降低库存压力。图 9：化妆品上市公司存货周转天数走势 图 10：分公司存货周转天数变动趋势 2502017年2018年2019年2020Q1-Q32001501005002017年2018年2019年2020Q1-Q3350300250200150100500丸美股份华熙生物珀莱雅上海家化资料来源：wind、&（样本包括上海家化、珀莱雅、华熙生 资料来源：wind、& 物、丸美股份） 2、短期长驱动力：功效进阶&社媒营销&粉丝运营数据驱动国货推新提速，功效进阶国产护肤品的功效已经从传统的保湿向抗衰老、美白、抗氧化、屏障修复进阶，同时凭借高性价比优势加持，在大众护肤赛道实现了

16、逆袭。华熙生物：旗下拥有“润百颜”、“BM 肌活”、“米蓓尔”、“润月雅”、“夸迪”、“德玛润”、 “润熙禾”、“佰奥本集”等多个品牌系列，品类包括次抛原液、膏霜水乳、面膜、手膜、喷雾、母婴个护、头皮护理及部分彩妆产品。今年以来公司功效护肤业务板块依托微生物发酵技术、交联技术两大平台，以透明质酸为核心成分，添加自主开发的生物活性物产品包括-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麦角硫因，小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等，产品方面陆续推出具备高效补水、持久保湿、提亮光感、紧致丰盈、舒缓刺激、屏障修复等功效的系列新品。图 11：润百颜天猫旗舰店月度销售额（万元） 图 12：润百颜新品迭代加速 润

17、百颜YOY80001200%60001000%800%4000600%2000400%200%2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月00% 资料来源：第三方数据、& 资料来源：天猫、& 珀莱雅：2019 年公司与法国海洋开发研究所(IFREMER)、法国国家海藻研究机构（CEVA）、西班牙 PRIMA-DERM,S.L 实验室，在海洋护肤以及抗衰老领域进行了广泛的研发合作。今年以来公司在护肤品类方面陆续推出红宝石精华、双抗精华、

18、双抗眼部精华、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，从此前的保湿功效升级至抗衰老、抗氧化等高阶功效。大单品销售情况良好，解渴修护面膜自 6 月份推出后，天猫旗舰店月销售额占比持续提升，10 月份占比提升至 17%。今年以来印彩巴哈粉底液天猫旗舰店销售占比保持在 10%-15%之间。抗衰老抗氧化的红宝石精华、双抗精华、双抗眼部精华从今年春季推出后表现良好，目前旗舰店销售合计占比达 5%左右。图 13：珀莱雅新品持续迭代升级资料来源：天猫、&珀莱雅3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月天猫旗舰店销售额（万元）1076370599269141327933827286358686其中：双抗精华

19、 17512812341300188272393290表 1：珀莱雅大单品销售额在天猫旗舰店销售情况占比1.63%18.15%2.52%9.20%2.37%3.29%4.55%3.34%小夜灯眼霜7.071613859301136占比0.05%20.33%10.38%3.49%1.57%红宝石精华59945323385611537731572占比5.57%6.42%2.51%6.06%1.46%4.56%3.65%0.83%粉底液1285578.8866.5148987510299961312占比11.94%8.20%9.35%10.54%11.02%12.44%11.53%15.10%急救解

20、渴面膜28642677917761479占比2.02%5.37%9.42%20.57%17.03%资料来源：第三方数据、&上海家化：潘总上任后，持续推进产品迭代与品牌重塑，玉泽品牌与华山医院联合研制升级清痘系列产品；佰草集推出太极赋活微精华源生液；典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液；六神结合疫情期间的消费者需求推出艾叶抑菌净手凝露（免洗型）；启初为孕产期的消费者定制推出水活育润系列。图 14：玉泽天猫旗舰店月度销售数据及同比增速 图 15：家化各品牌新品升级 玉泽（万元）YOY160001600%120001200%8000800%4000400%2018年

21、8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月00% 资料来源：第三方数据、& 资料来源：天猫、& 丸美股份：2020 年公司推新速度明显加快，年初东京线日本珠臻皙奢养系列上市，4月小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”首发，先引爆线上，再线下铺货；6 月推出线上专供“钻光瓶”，通过 VCIP 配方成分，复配-熊果苷、烟酰胺等活性功效成分，抵制黑色素以精准实施美白，10 月份销售额占天猫旗舰店的 37%。9 月份以来小红笔眼霜再度升级，推出村上隆合作

22、款，吸引年轻消费群体。表 2：丸美品牌天猫旗舰店销售情况（万元）丸美2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月天猫旗舰店销售额150925453347272275471144136817882259小红笔眼霜销售额24159051771067174335107占比0.94%47.51%18.99%9.41%5.84%12.72%18.74%4.74%钻光瓶销售额152232838占比11.11%12.98%37.10%资料来源：第三方数据、&图 16：丸美新品发力美白及抗衰老资料来源：天猫、&国货新锐彩妆品牌通过与广泛的客户群和 KOL 直接互动，积累消费者行为数据，构建深刻的消

23、费者洞察力，辅以高效供应链匹配，快速开发热销产品，同时凭借高辨识度的产品风格、与知名 IP 合作赋予的社交属性、以及高性价比优势，销售额迅速增长。花西子：将色彩研发与工艺创新相结合，惊艳的浮雕眼影盘和苗族印象高定彩妆推向市场后反响强烈。根据第三方数据统计，今年 1-10 月份花西子天猫旗舰店实现销售额 22亿元，同比增长 250%+。完美日记：擅长绑定热门 IP 快速引爆关注，如与 Discovery、大英博物馆、权力的游戏、奥利奥等都推出过联名产品，甚至跟李佳琦的宠物狗 Never 也可以出联名款“小狗眼影盘”。今年 1-10 月份完美日记天猫旗舰店实现销售额 23 亿元，同比增长120%+

24、。图 17：花西子天猫旗舰店月销售额（万元）及同比增速 图 18：完美日记旗舰店月销售额（万元）及同比增速 花西子YOY完美日记YOY40000350003000025000200001500010000500003000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%700006000050000400003000020000100000200%150%100%50%0%2020年10月-50%2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月 资料来源：第三方数据、

25、& 资料来源：第三方数据、& 图 19：花西子以及完美日记为国货新锐彩妆代表资料来源：公司官方微信公众号、&彩棠：于 2014 年由明星化妆师唐毅（为包括章子怡、姚晨、刘亦菲、赵丽颖在内的上百位明星打造妆容）创立，自品牌创立以后，已经获得了包括韩都衣舍、珀莱雅旗下投资机构-熊客文化在内的两轮投资。投资后珀莱雅对彩棠进行了一系列的赋能和调整，包括重新搭建组织架构、牵线知名设计师团队，为彩棠提供优质设计资源、定调中国风的设计风格。珀莱雅同时在供应链方面给予重大支持，将推新时间从以前的半年缩短至目前的一个月。在营销方面，强化明星加持，拓展流量，通过网红、直播、私域等整合全渠道流量，打造单品爆款。今年

26、 7 月份开始彩棠呈现爆发式增长，7-10 月份销售额合计 9000 万+。40002500%350030002000%25001500%200015001000%图 20：彩棠销售额自今年下半年起快速增长 图 21：定调东方中国风的彩棠 彩棠YOY10005000500%2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月0% 资料来源：第三方数据、& 资料来源：官方微信公众号、& 线上精细化运营，线下调结构线下渠道结构优化&注

27、重客户运营今年疫情导致线下客流减少，加快了化妆品线下渠道的洗牌，众多中小规模的 CS 店难以为继，进一步加快区域性中小美妆品牌退出市场。对于头部国货而言，短期线下销售承压，如丸美、珀莱雅、上海家化前三季度线下收入分别下滑 25%、20%+、30%+。我们认为国产品牌赖以生存的线下 CS 店存在产品同质化、导购服务能力不足、购物体验环境差等问题，渠道的调整与收缩是必然，疫情只是加速了这一进程。未来线下渠道的改革或存在两个方向：一是渠道商通过门店连锁化、产品差异化、服务内容场景化的改造来吸引线下客流；二是品牌商注重 VIP 服务，全渠道数据打通、融合成为必然趋势。不同于以往渠道之间的割裂状态，当前

28、品牌商通过自建品牌 APP、微信小程序、微信群等方式将线下的消费者转化成私域流量，将新品推广、行业大促、秒杀、会员福利等信息精准推送给线下消费者，引导消费者来门店体验或者移动端下单，提升线下的动销水平。我们以完美日记为例来说明线下重体验，全渠道流量互通的渠道新模式：完美日记于 2019 年 1 月开始建立线下渠道，截至 2020 年 9 月 30 日，完美日记在国内开设了 202 家体验店（位于城市的大型购物中心）。上海和成都的旗舰店，集合了网红打卡、咖啡厅、美甲和会员服务等要素，将产品和服务融合在一起，体验店在商店正面有产品试用区，展示所有产品的全貌。美妆顾问提供美妆教程并与客户互动。图 2

29、2：成都概念店网红打卡区、甜品饮品区 图 23：概念店产品展示区、试妆区 资料来源：小红书、& 资料来源：小红书、& 完美日记将全渠道流量数据打通，移动端的小程序或微信群可以为线下体验店带来更多的人流量，并且鼓励线下体验店的客户进一步参与线上内容共创。消费者可以在线上及线下无缝交互以完成订单。如在微信小程序下订单，可以选择在体验店亲自上门取货，也可以选择从中央仓库(两天到达)或从附近的体验店(同一天到达)送货上门当天发货。此外消费者可以在线下体验店兑换线上会员积分以获得化妆服务或礼物。图 24：完美日记微信小程序页面资料来源：完美日记微信小程序、&线上渠道注重数据挖局与流量精细化运营一方面，线

30、上流量呈现碎片化分布，除了阿里、京东、唯品会三大传统平台以外，拼多多、快手、抖音、小红书、有赞、以及品牌商的移动端小程序等纷纷瓜分原有平台的流量。另一方面，流量成本提升，线上渠道运营费率与线下相差无几。因此线上格局日益复杂，对品牌商的精细化运营能力提出了较高的要求：珀莱雅将电商划分为 3 个事业群运营独立运营，美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等）。匹配不同员工及战略打法，运营效率进一步提升。今年前三季度珀莱雅电商增速仍实现了 40%以上，收入占比提升至 60%以上。图 25：珀莱雅线上及线下渠道收入同比增速 图

31、26：珀莱雅线上及线下渠道收入占比 线上YOY线下YOY线上收入占比线下收入占比70%100%45%75%2017年2018年2019年2020年Q1-Q320%50%-5%25%-30%0%2017年2018年2019年2020年Q1-Q3资料来源：公司公告、& 资料来源：公司公告、& 丸美股份引入壹网壹创团队提供电商运营服务，如营销方案策划、广告内容投放、流量采买及分发等，今年前三季度丸美线上收入增长 18%，其中直营电商业务收入同比增长 38%，表现超预期。图 27：丸美线上及线下渠道收入同比增速 图 28：丸美线上及线下渠道收入占比 线上YOY线下YOY线上占比线下占比50%100%4

32、0%30%75%20%10%2017年2018年2019年2020Q1-Q350%0%-10%25%-20%-30%0%2017年2018年2019年2020Q1-Q3资料来源：公司公告、& 资料来源：公司公告、& 上海家化构建电商中台：上海家化此前的电商是前台导向的架构，目标是销售为主，更加看短期销售。现在是前中后的架构，中台包括直播、视觉、消费者的研究，加强了中台的力量，目标是与消费者有更好的沟通，体现了以消费者为导向的变化。考核是 ROI导向的。今年前三季度家化电商收入增长 25%，收入占比接近 40%。图 29：上海家化线上及线下渠道收入同比增速 图 30：上海家化线上及线下渠道收入占

33、比 0.8线下收入占比线上收入占比0.6100%2015年2016年2017年2018年2019年 2020年Q1-Q30.475%0.250%0-0.2-0.425%0%线下收入增速线上收入增速 资料来源：公司公告、& 资料来源：公司公告、& 社媒营销聚流量，粉丝运营提复购与传统美妆品牌不同的是，当前的美妆品牌通过数据采集及洞察，以精准细分人群为中心，根据其生活及产品使用场景为出发点，结合众多的 KOL、KOC 进行内容共创，借助互联网进行精准的人群识别与投放，占领用户心智。丸美股份：今年 4 月专门针对年轻群体的丸美“小红笔”眼霜在天猫小黑盒线上首发，同时充分运用小红书、抖音、B 站等社交

34、平台属性，结合跨界 IP 行销方式，新兴社群营销运营实现较大突破。以 Z 世代聚集的 B 站作为传播阵地，联手当红国漫 IP狐妖小红娘打造“丸美东方国漫眼”大赛。在国漫 IP 的人气加持下，“丸美东方眼”在 B站实现破次元，新品“小红笔”高度曝光，在年轻圈层中的认知度得到大幅提升。截止 6 月 30 日，小红笔线上线下销量合计超过 28 万支。 图 31：丸美东方国漫眼营销页面 图 32：邀请朱正廷代言小红笔眼霜 资料来源：腾讯动漫微博端、& 资料来源：丸美官方微博、& 珀莱雅：邀请孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，助力品牌年轻化进阶；开展“年轻不慌”、 “趁年轻 为爱去冒险”、“趁年轻 追回你的

35、梦”等一系列主题营销；与“奈雪的茶”跨界合作，通过发现梦、追梦、守梦系列礼盒实现品牌与年轻消费者群体情感共鸣；通过安家清平乐来自手机的你等影视剧及综艺植入，让品牌及产品更有新意的进入大众视野。图 33：珀莱雅品牌代言人蔡徐坤资料来源：珀莱雅官网微博&完美日记：将利用网红来建立品牌和产品知名度吸引粉丝这一营销手段利用的淋漓尽致，截止目前完美日记已经累计合作了 1.5 万个 KOL，这些 KOL 中有 800 多个是拥有超过百万粉丝的“大 V”。完美日记通过其强大的直营体系与数据驱动系统，全面了解美妆消费者的偏好和美妆发展趋势，直接与 KOL 合作，做到量身定制每个 KOL 传播内容达到最佳投放效

36、果，在这个过程中帮助 KOL 扩大影响力吸引更多粉丝，从而形成良性循环。基于大量的精准的广告投放，完美日记在全网的评论数、收藏数和展现指数等均位于行业榜首。同时完美日记将这套打法赋能给小奥汀以及完子心选。 图 34：完美日记在小红书粉丝数、获赞收藏位居前列 图 35：完美日记在小红书上投放的广告 粉丝（万人）获赞与收藏（万次）250200150100500400350300250200150100500 资料来源：小红书、& 资料来源：小红书、& 3、中长期路径：多品牌多品类的平台化成长战略海外经验：并购是打造多品牌多品类美妆集团的最直接方式欧莱雅集团前身为创立于 1907 年的染发剂制造商，

37、凭借持续领先的研发能力/多品牌并购及协同管理能力/全球化渠道扩张能力/激进营销，现已发展为全球第一大化妆品集团。产品从美发&护发拓展至大众/高端/活性化妆品，拥有巴黎欧莱雅/卡尼尔/兰蔻/美宝莲/薇姿/修丽可等 36 个品牌。 图 36：欧莱雅品牌矩阵 图 37：欧莱雅收入规模及同比增速 收入（亿欧元）收入YOY35020%30015%25010%2005%1500%100-5%50-10%1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年0-15% 资料来源：官网、& 资料来源：公司

38、公告、& 除了巴黎欧莱雅品牌以外，欧莱雅集团的美妆品牌均为并购而来，其并购遵循着如下几大原则：区域龙头、定位互补、渠道渗透，实现全面覆盖不同审美、不同地区、不同购买力消费者的目的。并且这些被并购品牌彼此发力不同赛道，避免了集团内耗的同时，亦能够共享集团在研发、渠道、营销方面的支持。时间顺序由远及近依次为高端、大众、活性护肤60 年代至 80 年代化妆品的并购主要以高端品牌为主，包括兰蔻、碧欧泉等，地区也主要集中在西欧。进入 90 年代后，风格激进的欧文中掌舵，收购高端品牌的同时，开始涉足大众化妆品领域，成功收购美宝莲并实现了全球化扩张。2000 年后安巩顺应功效护肤需求增长的趋势，陆续收购修丽

39、可、Cera ve、理肤泉热疗等活性活肤品牌。目前欧莱雅集团实现了护肤、药妆、彩妆的全覆盖。同一品类中包括了从大众到高端到奢华的多层次品牌定位在欧莱雅活性健康化妆品部的“金字塔”品牌矩阵中，塔尖是临床实验出身的高端专业护肤品牌修丽可，其次为巴黎皇室香氛小众品牌 Roger&Gallet，中腰第三层是针对油性肌肤、聚焦祛痘的理肤泉，第四层则为主打补水的薇姿；Cera ve 则夯实了金字塔底层，聚焦“干敏肌”修护，产品价格比同类产品更加亲民。在彩妆品类中，美宝莲纽约定位中低端，以化妆品专营店以及商超渠道为主，客群主要为初次使用彩妆的学生人群；3CE、NYX 定位时尚新锐品牌，价格带较美宝莲纽约略高

40、，客群主要为年轻白领；植村秀、It cosmetics 、YSL、阿玛尼定位高端，渠道主要以高端百货、旅游零售为主，客群主要以白领精英女性群体为主。在护肤品类中，赫莲娜、兰蔻、碧欧泉、巴黎欧莱雅定位依次为奢侈、高端、中高端、中档，赫莲娜最经典的黑白绑带面霜价格是欧莱雅“大红罐”价格的 10 倍。欧莱雅集团所并购的大多数品牌在发展之初规模不大，且多为区域性品牌，欧莱雅通过对并购品牌输出研发、营销、全球渠道资源，助力其做大做强。研发成果共享：波色因作为欧莱雅集团核心黑科技，有促进品牌修复恢复充盈饱满的功效，2006 年在兰蔻实验室研发成功后，逐渐推广至欧莱雅集团众多产品线中，包括奢华系列的赫莲娜黑

41、白绷带、兰蔻菁纯系列、活性护肤系列的修丽可紫米精华和 AGE 面霜、大众系列的巴黎欧莱雅紫熨斗眼霜等，根据波色因纯度和产品定位的不同，产品定价从 300 到 3000 元不等，满足了不同消费能力美妆人群的购买需求。利用全球渠道资源助力区域化品牌实现全球化扩张：美宝莲的国际化开拓速度极快，在1996 年美宝莲被欧莱雅收购之时，其销售地区仅仅包括美国在内的少数几个国家，销售额仅为 3.5 亿美元，并购后欧莱雅对其进行品牌年轻化重塑，纽约时尚明星代言+少量本土明星补充的方式，输出纽约时尚文化，同时强势进入各地大众化妆品渠道。到 2000 年已经将渠道拓展至 80 多个国家，品牌销售额已经上升到 11

42、 亿美元。国内美妆：多品牌雏形已经搭建中国市场化妆品需求端升级迭代速度较快，竞争激烈，品牌业绩波动风险加大。所以从单品牌、单品类成长路径向多品牌、多品类、全覆盖的平台化路径升级，是当前多数国内头部品牌商的战略选择。图 38：国货美妆集团采用多品牌平台化成长路径资料来源：官网、& 完美日记：在品牌及品类扩张方面，2019 年完美日记母公司逸仙电商收购了以指甲油和唇釉见长的“小奥汀”品牌，将彩妆品类进一步扩充；随后推出专注护肤的新品牌“完子心选”，涉足面膜、爽肤水、面霜、眼霜等；此外，于近期收购了法国高档药妆品牌 Galenic，完成了多品类、多品牌、从大众到高端的全覆盖。今年前三季度完美日记品牌

43、收入 32.7 亿元，收入占比降至接近 80%，小奥汀以及完子心选收入合计 6.6 亿元，收入占比达 20%+。 珀莱雅：在强化主品牌品牌力的同时，培育孵化彩妆品牌彩棠以及印彩巴哈，发力彩妆领域。同时通过代理的方式引入海外品牌，如西班牙安瓶鼻祖圣瑰兰、法国护肤品牌欧树等。今年前三季度公司彩妆收入占比已经达到 10%左右，海外代理品牌收入占比为中高个位数水平。 华熙生物：华熙旗下品牌均定位高性价大众护肤，定价多为 200-400 元之间，均为自主孵化。但不同品牌之间存在一定差异化：1）润百颜：打造为玻尿酸第一品牌，无添加、无防腐剂、无菌的次抛产品，解决水油平衡；2）米蓓尔：完全针对敏感肌护肤；3

44、）肌活：解决油皮透皮好吸收问题，专注做肌底液；4）夸迪：解决冻龄抗初老。公司通过不同定位的品牌满足细分市场人群需求。上海家化：公司是国内化妆品公司中品牌矩阵最为全面的平台型企业。其美容护肤品类包含双妹、佰草集、玉泽、一花一木品牌；个护拥有包括汤美星、美加净、六神、启初、高夫品牌；洗护为家安品牌。如果按照收入规模划分，则可划分为三大梯队，佰草集、六神、汤美星是第一梯队，收入占比合计超过 7 成；第二梯队为高夫、美加净品牌，收入体量分别为 5 亿元左右，但受渠道调整及品牌老化影响面临业绩调整压力；第三梯队为玉泽、启初、家安等处于快速增长期的新锐品牌。在多品牌平台化发展战略方面，目前国内品牌公司在平

45、台化打造方面存在的问题主要集中在：主副品牌之间在技术研发、渠道协同、流量导流、会员体系打通方面仍存在障碍，协同发展效应不强。品牌之间定位模糊、抢夺营销以及渠道资源产生内耗的问题仍广泛存在。未来国内企业需要从并购筛选标准、组织架构、激励机制、研发及渠道赋能方面进行长时间的磨合升级。 在研发方面除了华熙生物、贝泰妮以技术见长的公司以外，国内的大部分公司目前仍然处于跟随模仿阶段，虽然通过大数据系统洞察到当前市场的风口所在，但在新原料的开发、配方的升级方面仍然缺乏自主研发实力，这也是平台化发展中的核心障碍，短期无法有效跨越，无法为并购而来的品牌进行有效研发的赋能。从并购标的或领域的筛选来看，护肤起家的

46、公司倾向于购买彩妆品类，因为自我孵化彩妆品牌较为困难，国际上的资生堂、雅诗兰黛、欧莱雅涉足彩妆领域也是通过并购实现的，但也经历了数十年的时间进行磨合。目前国内的公司进行跨品类并购仍停留在试错阶段，如珀莱雅在运作印彩巴哈和彩棠之前也运营过一些彩妆品牌，但并未成功，而印彩巴哈和彩棠也是只是聚焦在底妆领域发力，体量尚小；丸美此前的彩妆品牌恋火亦不成功。二、品牌服饰：渠道补库驱动龙头迎来复苏小周期 从需求端来看，受疫情影响线下客流减少，上半年品牌服饰销售承压。进入 Q3 以后随着疫情影响逐渐减弱，社交活动的恢复，需求集中释放。Q4 受益于冬季提前、经销商补库存、以及去年暖冬导致的低基数因素影响，需求将

47、会全面复苏。从公司层面看，疫情会加速行业出清，倒逼头部品牌商专注提升产品力、升级运营模式、提升效率。从产品端来看，品牌商仍持续从面料端进行升级，同时联合热门 IP 提升产品时尚度与话题度，部分中高端品牌推出加价倍率较低的亲民款、引流款。从渠道来看，头部品牌在传统电商持续发力的同时，从今年开始积极拥抱小程序、网红直播（超头、头部、腰部、门店自播相结合）等社交零售新渠道，注重私域流量运营；线下门店亦积极参与造节营销、门店直播、小程序零售等，提升动销水平。 从供应链来看，近年来品牌商通过供应链柔性化改造实现了供给端的效率提升，从此前的产品设计到上架销售半年的时间间隔最快缩短至 1 个月以内，最大程度

48、的降低了存货积压风险，也避免了缺货的风险。因此头部品牌商当前库存水平及现金流均处于合理范围。1、鞋服针纺零售端自 8 月份起恢复增长今年以来品牌服饰受疫情影响较为明显，前 7 个月行业零售额均为同比下滑，8 月份开始受疫情影响程度减弱、此前被压抑的需求集中释放影响，月度服装社零增速恢复增长。进入 9 月份以后，受冷冬提前、经销商补库存因素影响，行业零售额增速进一步改善。图 39：鞋服针纺月度零售额同比增速（%） 图 40：鞋服针纺线上零售额累计同比 鞋服针纺限上企业商品零售总额 线上鞋服针纺零售额累计同比实物商品网上零售额累计同比20403020100(10)2017-022017-04201

49、7-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-080(20)(40) (20) 资料来源：wind、& 资料来源：wind、& 2、大浪淘沙，龙头品牌竞争优势凸显板块三季度收入端增速边际改善，Q4 有望恢复增长从上市公司收入情况来看，复苏程度从高到底排序依次为高端服饰、体育用品、家纺、商务男装、大众休闲。 体育用品子行业进入壁垒高、竞争格局最佳，2014 年率先复苏，多年来

50、领跑品牌服饰行业，且受疫情影响最小。 高端服饰子行业此前表现稍弱于体育用品，但今年 Q3 复苏趋势最为明显，原因在于国内高端消费回流影响较为明显，同时本土高端品牌如地素时尚、歌力思、比音勒芬近年来持续进行品牌形象升级、VIP 会员运营、以及渠道优化调整，综合竞争力不属于同档次的海外品牌。 家纺子行业此前增速虽不高，但由于线上占比高（水星线上占四成，罗莱及富安娜线上占比超过三成），能够对冲疫情对线下的不利影响，因此今年以来业绩波动性较小，体现了较强的增长韧性。 商务男装以及大众休闲板块复苏进行较慢，一方面线下渠道收入占比高，疫情导致的关店对业绩影响较大；另一方面，其所对应的消费客群主要为中低收入

51、群体，收入状况受疫情影响较大。图 41：品牌服饰分板块收入端复苏情况1 图 42：品牌服饰分板块利润端复苏情况 2017年2018年2019年2020H12020Q340%高端大众休闲家纺商务男装体育用品60%高端大众休闲家纺商务男装体育用品30%20%10%0%-10%-20%40%2017年2018年2019年2020H12020Q320%0%-20%-40%-30%-60%资料来源：wind、& 资料来源：wind、& 图 43：品牌龙头公司收入增速对比2017年2018年2019年2020H12020Q380%60%40%20%0%-20%-40%比音勒芬 歌力思 地素时尚海澜之家森马

52、服饰 太平鸟 波司登 富安娜 水星家纺罗莱生活 七匹狼 九牧王 中国利郎 李宁 安踏体育 滔搏资料来源：wind、&从盈利能力来看，高端服饰、家纺、商务男装、体育用品子行业的毛利率较为稳定，终端价格管控较为严格；大众休闲折扣力度较大，毛利率明显下降。从净利润率来看，高1 高端：比音勒芬、歌力思、地素时尚；大众休闲：海澜之家、森马服饰、太平鸟、波司登；家纺：富安娜、水星家纺、罗莱生活；商务男装：七匹狼、九牧王、中国利郎；体育用品：李宁、安踏、滔搏（Q3 为零售流水）。端服饰以及家纺子行业通过严格控费提效，净利润率逆势提升；而大众休闲、商务男装、体育用品净利润率均有不同程度下滑。图 44：品牌服饰

53、分板块毛利率走势 图 45：品牌服饰分板块净利润率走势 高端大众休闲家纺商务男装体育用品 高端大众休闲家纺商务男装体育用品80%70%30%20%60%50%10%40%2017年2018年2019年2020H12020Q30%2017年2018年2019年2020H12020Q3 资料来源：wind、& 资料来源：wind、& 图 46：分公司净利润率情况2017年2018年2019年2020H12020Q335%30%25%20%15%10%5%0%比音勒芬 歌力思 地素时尚海澜之家森马服饰 太平鸟 波司登 富安娜 水星家纺罗莱生活 七匹狼 九牧王 中国利郎李宁 安踏体育 滔搏资料来源：w

54、ind、&存货、应收账款、现金流状况良好从运营能力来看，虽然经受了疫情的不利影响，品牌公司收入及利润均受到不同程度的打击。但是运营质量仍保持在较高水平： 疫情影响减弱后，除商务男装以外，其他子行业 Q3 末存货周转情况已经较 Q2 末有明显改善，主要原因在于行业龙头公司近年来纷纷实施设计开发模式变革，充分利用数据赋能消费者洞察，提高商品设计开发的事前准确度，事中加大快单补款开发力度，一旦捕捉到最新流行趋势，马上组织设计、打样、生产，及时补充到零售渠道；持续打造快速柔性的生产供应模式，大幅度缩短供货周期，提高爆款的快速生产和补货能力的同时，进一步降低了商品库存压力。 应收账款周转处于正常范围，意

55、味着下游经销商销售回款正常，渠道良性运转。现金流指标正常：从现金流情况来看，销售商品收到的现金/营业收入这一指标有 逐渐下降的趋势，销售回款受疫情影响明显，但该指标仍大于 1，处于正常范围。而经营活动净现金流与营业利润的比例呈现稳中有升趋势，说明部分费用已经入账，但款项尚未支付，品牌商在疫情这一特殊时期加强了现金管理。图 47：品牌服饰分板块存货周转天数 图 48：品牌服饰分板块应收账款周转天数2017年2018年2019年2020H12020年前三季度2017年2018年2019年2020H12020年前三季度400350300250200150100500高端大众休闲家纺商务男装体育用品9

56、080706050403020100高端大众休闲家纺商务男装体育用品 资料来源：wind、& 资料来源：wind、& 图 49：经营活动净现金流/营业利润 图 50：销售商品产生的现金流入/营业收入300%250%200%150%100%50%0%高端大众休闲家纺商务男装体育用品 高端大众休闲家纺商务男装125%120%115%110%105%100% 资料来源：wind、& 资料来源：wind、& 三、投资建议1、化妆品：赛道高景气 优选强势品牌公司化妆品赛道中长期成长空间大、增长确定性和韧性强，疫情影响下，Q2-Q3 快速复苏， Q4 为销售旺季，预计线上将重回高增，线下持续复苏。持续推荐

57、：技术实力雄厚，营销升级，功效护肤高增长的华熙生物；产品功效高阶化升级、电商强运营、营销激进、平台化发展的珀莱雅；主品牌稳健增长，深耕研发的丸美股份；开启产品升级、渠道结构变革、营销社媒升级的上海家化。珀莱雅：受主品牌珀莱雅线下复苏/彩妆品牌彩棠发力/跨境品牌贡献增量收入影响，公司 Q3 单季收入同比增 21%；产品升级毛利率提升&严格控费，Q3 单季度扣非净利润同比增 57%，表现超出市场预期。公司深耕大众护肤领域多年，具备研发/生产/营销完整链条，依靠 CS 和电商渠道红利以及激进的营销打法，在本土大众市场迅速成长。长远看公司有望通过营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等举措驱动较快增长。当前总市值 366 亿