美股投资研报-分众传媒

1、i美股投资资研报-分众传媒媒(20110二季度度版)imeiggu.coom20010-009-133 15:30:441来源源： HYPERLINK /t/media.htmli美股 i美美股 HYPERLINK 原文文链接作者： HYPERLINK /t/author_more.html江涛 江涛涛 一、 HYPERLINK /FMCN 分众传传媒（FMMCN，330.400，+1.57%）概况分众传媒22003年年5月由江江南春在上上海创立，22005年年7月通过过ADR方方式在美国国纳斯达克克上市。上上市每股AADS发行行价17美美元，1AADS=55普通股。分众历史史最高股价价出现在

2、22007年年11月，达达到65美美元；最低低股价出现现在20008年100月，仅为为4.8美美元。当前前股价徘徊徊在20美美元左右，市市值为299.5亿美美元。分众传媒是是中国户外外视频广告告的最早试试水者，目目前也是中中国户外电电子屏广告告市场最大大占有者，22009年年市场份额额为30%。其核心心业务包括括商业楼宇宇联播网（包包括影院广广告网络）、电梯海报报框架网络络与卖场终终端联播网网；非核心心业务为传传统户外大大牌（包括括LED等等）。2009年年全年财报报显示，江江南春通过过全资拥有有的JJ媒媒体投资控控股有限公公司(JJJ Meddia IInvesstmennt Hooldin

3、ng Liimiteed)拥有有分众传媒媒19.333%股份份。不过介介于20110年9月月9日江南南春同意出出售8100万股分众众传媒ADDS，其占占有股份将将下降到113.8%。分众传传媒在英属属开曼群岛岛注册，全全资拥有在在港注册的的分众中国国及Huaa Kuaang广告告公司，其其中分众中中国直接管管理诸多在在中国开展展业务的子子公司和关关联公司，其其结构框架架如下：（图片来源源：SECC文件）2005年年上市之后后，分众传传媒通过对对框架传媒媒与聚众传传媒两起并并购，迅速速占领中国国电梯与楼楼宇广告市市场，市场场份额均超超过90%。随后通通过系列并并购进入手手机、互联联网广告市市场，

4、市值值与股价随随之一路飙飙涨。不过过随着20008年金金融危机到到来，分众众遭遇重挫挫，总体业业绩呈下滑滑趋势，并并连续5季季度亏损。截止目前前，分众已已停止手机机业务，并并将互联网网业务（好好耶）出售售给SillverLLake，全全面回归三三大核心业业务。二、分众传传媒文化1.江南春春治下分众众从事广告出出身的江南南春是分众众创始人，也也是其灵魂魂人物。在在分众发展展过程中，江江南春以其其狂飙突进进的风格将将分众打造造成一家“市场营销销驱动型公公司”，并并通过系统统化培训组组织起强势势营销团队队。这支团团队在随后后分众扩张张中快速攻攻城略地，占占领商务楼楼宇等行业业细分市场场大片空白白，并

5、直接接促成其在在美上市。对于分众众营销团队队，有一个个颇为生动动的描述：“如果让让分众的销销售员去卖卖电视直销销、卖IPPTV甚至至卖PPGG衬衫，同同样也能卖卖得很好。”江南春带给给分众的第第二个烙印印是“分众众式并购”。从20004年开开始至20007年，分分众先后投投资和并购购60多家家公司，并并购不仅令令分众确立立行业内垄垄断地位，也也为其带来来经营领域域扩张。分分众依托并并购走上股股价巅峰，也也因并购消消化不良而而走入低谷谷，没有并并购就不会会有今日之之分众。进进入20009年后，江江南春开始始反思此前前缺乏价值值观的并购购策略，并并进行自我我否定，分分众亦进入入整体业务务调整与收收

6、缩阶段。2.谭智治治下分众谭智20004年起担担任框架传传媒董事长长兼首席执执行官，22005年年框架传媒媒以1.883亿美元元的价格并并入分众传传媒。谭智智随后担任任分众传媒媒高级副总总裁兼框架架传媒董事事长，20008年33月谭智担担任分众传传媒首席执执行官。谭谭智是分众众文化的另另一位缔造造者，江南南春曾言“分众的智智慧一半来来自我，另另一半则来来自老谭”。相比于于江南春的的创业激情情与扩张精精神，谭智智更像一位位管理型CCEO。在在江南春治治下，分众众“重扩张张，轻运营营；重销售售，轻管理理”，而谭谭智是让分分众走上专专业化和规规范化道路路的人。 谭智20008年3月月担任分众众CEO

7、，上上任后开始始实施将“销售驱动动的分众”改造为“管理和文文化为驱动动的分众”，并力图图将销售精精英培养成成职业经理理人。在谭谭智治下，分分众建立起起一整套内内部的ERRP系统，将将人员培养养、企业运运营和财务务管理等工工作系统化化，分众内内部管理逐逐渐清晰。2009年年江南春重重新出任分分众CEOO，称将继继续推进分分众传媒民民主进程，去去“个人英英雄主义”。20009年9月月谭智离职职。20110年谭智智复出，出出任城市纵纵横传媒董董事长，该该公司将直直接与分众众正面竞争争。三、分众主主营业务江南春曾经经这样总结结分众的成成功：“分分众抓住三三个机会：第一是媒媒体从大众众化向分众众化、精准

8、准化发展趋趋势；第二二是媒体时时空改变，消消费者生活活多元化和和碎片化；第三是媒媒体渠道化化机会，我我们发现当当消费者处处在比广告告更无聊的的时空时，广广告就被人人看了。”简单的说说，大众无无聊时间无无处不在，而而分众则致致力于将无无聊填满。围绕城市大大众生活圈圈，分众开开展业务包包括：商务务楼宇联播播网、卖场场终端联播播网、公寓寓电梯联播播网（框架架）、商旅旅人士联播播网、城市市彩屏（LLED）联联播网、分分众直效、银幕影院院广告。根根据20110年二季季度最新财财报显示，分分众营收主主要来自三三大方面：商业楼宇宇联播网、框架广告告网络以及及卖场终端端联播网。这三部分分净营收占占总净营收收比

9、重为668.6%。净营收收剩余311.4%的的部分来自自电影院广广告、户外外大牌以及及互联网广广告服务等等，其中互互联网广告告服务收入入在第三季季度将被取取消，因为为分众已在在8月出售售旗下互联联网广告服服务公司好好耶。三大大主营业务务具体情况况如下：1.商业楼楼宇联播网网商业楼宇广广告业务是是分众首创创，也是其其发家业务务。20003年，分分众将液晶晶屏幕装进进楼宇内，开开始了以中中国都市核核心消费人人群为目标标的广告营营销。独特特商业模式式，精确的的人群定位位以及强大大的销售说说服力，让让分众商务务楼宇业务务迅速扩展展。由于业业务模式并并不复杂，分分众身边涌涌现出同类类型户外媒媒体公司，比

10、比如聚众。双方均进进入对方市市场，高价价抢夺楼宇宇资源，拼拼杀激烈。2006年年1月，分分众基于避避免恶性竞竞争考虑并并购聚众，成成为覆盖全全国1000多个城市市，市场占占有率达998%。截截至20110年6月月30日，分分众传媒商商业楼宇联联播网安装装的液晶屏屏总数量为为1423305块，其其中1377071块块属于公司司直接拥有有的网络，55234块块属于地区区经销商。分众在楼楼宇广告市市场占有率率超过900%，占据据绝对领导导地位。(图片来源源：网易科科技)在阐述商务务楼宇业务务未来规划划时，江南南春称分众众目前已开开始“高清清化运动”，TOPP15城市市主力楼宇宇将在100月底前换换成

11、高清播播放器，全全面提升播播出质量和和视觉效果果。从TOOP15城城市换下来来的3万多多台液晶电电视，全部部投入到三三、四线城城市，提升升覆盖率。同时，分分众在楼宇宇广告内容容上引进了了10大电电影公司的的片花、故故事广告、知识性广广告，把娱娱乐营销、知识营销销等，提升升广告的传传播效果。2.框架广广告网络框架广告是是放置于电电梯间内的的平面媒体体广告，采采用超高清清液晶显示示屏，屏内内放置多幅幅广告单页页，定时滚滚动。分众众对框架广广告市场的的占领是通通过对框架架传媒的收收购完成的的。框架创创办于19999年，比比分众成立立早4年，比比较早确立立在中国电电梯平面媒媒体市场领领导者角色色。分众

12、22005年年收购框架架后，在电电梯平面媒媒体市场占占有率达990%，同同时其公寓寓电梯业务务的毛利率率也从500%提高到到70%。20100年AC尼尼尔森、央央视市场研研究(CTTR)的最最新调研数数据显示，框框架传媒在在北京、上上海、广州州、深圳等等城市的市市场占有率率均超过770%，剩剩下的市场场份额由华华语、晶立立、聚盟、城市纵横横、捷众等等十几家同同类公司占占据。在优优质楼宇中中，框架的的市场占有有率超过880%。(图片来源源：网易科科技)江南春称，分分众将继续续巩固分众众电梯框架架市场份额额，同时回回归客户导导向。比如如分众框架架目前更新新周期是115天，周周期越长，一一方面可以以

13、降低分众众在更新上上的压力，另另一方面也也可以从广广告主那里里获得更多多的广告费费用。3.卖场终终端联播网网除了楼宇、电梯业务务外，卖场场视频广告告也是分众众核心业务务。分众22004年年开展卖场场业务，至至20055底覆盖44130家家卖场。其其主要竞争争对手为玺玺诚传媒，两两者为争夺夺卖场资源源、扩大市市场份额，进进行过激烈烈的消耗战战。20007年122月分众以以昂贵的价价格买下玺玺诚。20008年底底，分众宣宣布重组玺玺诚的卖场场广告业务务，由分众众团队全线线接管玺诚诚业务。据据已公布数数据显示，22009年年分众在卖卖场广告市市场占有率率超过900%。(图片来源源：网易科科技)卖场传

14、媒属属于分众三三大核心业业务里占比比最轻业务务。分众目目前拥有卖卖场终端液液晶屏总数数量为455686个个，并计划划未来将卖卖场业务扩扩展到1662个城市市的4千个个网点。4.其他业业务分众20110年二季季度来自于于户外大牌牌和电影院院广告的广广告净营收收为13990万美元元，同比减减少6%，占占总净营收收8.7%。目前分分众电影院院广告覆盖盖全国500个经济发发达城市、220 家影院、拥有近 12700 块银幕幕。医疗广广告市场上上，分众通通过投资5500万美美元现金，获获得炎黄220%的股股份，间接接分享炎黄黄传媒1.5万台亿亿元液晶广广告屏收益益。此外，分分众业务还还包括商旅旅人士联播

15、播网、城市市彩屏（LLED）联联播网、分分众直效。需要注意，从从20100年第三季季度起，分分众将把影影院广告网网重新列入入核心业务务，在报告告业绩时会会将其归入入商业楼宇宇联播网中中。此次调调整后，非非核心业务务只包含传传统户外大大牌。四、分众并并购路线要了解分众众，就必须须了解分众众的并购历历史。甚至至可以说，是是并购成就就今日之分分众。以22008年年为界限，分分众经历了了截然不同同的两个阶阶段：第一一阶段从22004年年开始至22007年年，分众先先后投资和和并购600多家公司司，属于快快速扩展的的并购期；第二阶段段20088年开始，以以分众无线线关停为标标志，分众众逐步回归归核心业务

16、务。1.高歌猛猛进的并购购期分众20005年上市市后进行多多起并购，并并购花费高高达6亿美美元，其中中以下面55起并购最最为重要，也也最能体现现出分众的的并购思路路：收购框架与与聚众传媒媒是分众消消灭竞争对对手、整合合行业的需需要。分众众通过这两两次收购，初初步形成在在楼宇、电电梯广告市市场的垄断断地位。数数据显示，收收购框架传传媒后，分分众占据电电梯平面媒媒体市场990%份额额，公寓电电梯业务的的毛利率从从50%提提高到700%；收购购聚众传媒媒后，分众众商务楼宇宇业务市场场份额超过过95%，毛毛利率从660%提高高到70%。收购凯威点点告与好耶耶，分众进进入手机和和互联网广广告领域。在楼宇

17、、电梯广告告市场不能能带来突破破性增长情情况下，分分众开始尝尝试进入手手机与互联联网领域。20066年6月，分分众收购WWAP PPush公公司凯威点点告，整合合后更名分分众无线。分众无线线业务运营营不到2年年时间，22008年年“3115晚会”后被迫关关停。20007年33月，分众众2.999亿美元收收购好耶，后后因运营不不善，20010年88月以1.24亿美美元将其出出售。2007年年12月，分分众以昂贵贵的价格买买下玺城，占占领卖场广广告90%市场。22008年年底，分众众宣布重组组玺诚的卖卖场广告业业务，由分分众团队全全线接管。 2.并购带带来的问题题从基本面来来看，20008年前前分

18、众通过过不断并购购，资产与与营收持续续增长，各各项指标都都处于上升升趋势。而而从20008开始，分分众营收同同比增长率率开始迅速速下滑，管管理运营成成本快速增增长，运营营利润与税税后利润出出现大幅亏亏损。这表表明并购活活动增长分分众体型，却却未解决盈盈利问题，即即对于并购购公司分众众并未消化化。与此同时，由由于分众并并购的标的的基本都是是无形资产产（比如渠渠道、客户户关系），按按照美式会会计准则，需需要对这些些资产进行行巨额商誉誉计提。因因此不断的的并购也带带给分众巨巨额商誉提提计，分众众也从20008四季季度其运营营利润转为为负增长。具体变化化情况如下下图：2010年年8月江南南春接受采采访

19、称“分分众过去的的快速扩张张是因为眼眼红别人,收购的目目的就是错错的，是为为了市值，为为了企业家家的野心。”3.回归主主营业务并购带来的的问题集中中爆发，分分众从20008年四四季度开始始持续亏损损，直到22010年年二季度才才最终扭亏亏。期间分分众对以往往扩张型策策略进行反反思，并主主导一系列列的分众瘦瘦身运动。（图片来自自网络）江南春表示示未来三五五年内，分分众将会聚聚焦在楼宇宇、框架、卖场三大大主营业务务上。江南南春称：“三大主营营业务还有有很大的发发展空间，分分众已拓展展了1600多个城市市，今年计计划拓展3300个，以以后还可能能是5000个，中国国的县城一一共有20000多个个。”

20、不过过这些三线线四线城市市的广告布布局效应还还有待观望望。五、分众所所处行业情情况在分众创建建之后，中中国户外视视频广告细细分市场出出现群雄并并起局面，包包括占据机机场领域的的 HYPERLINK /AMCN 航美传媒媒（AMCCN，5.14，-1.155%）、天天骏传媒；瓜分公交交市场的世世通华纳、巴士在线线、 HYPERLINK /VISN 华视传传媒（VIISN，44.27，-1.166%）；主主导户外大大型LEDD的郁金香香传媒等。这些公司司因经营模模式与分众众相似，通通常被称为为“类分众众”公司。中国户外外电子屏市市场随后出出现蓬勃发发展状况。1.中国户户外电子屏屏市场规模模从上图可

21、以以看出，22008年年后中国户户外电子屏屏市场规模模出下滑趋趋势，这与与经济危机机带来的广广告市场的的萎靡不振振直接相关关。20110年上半半年，随着着全球经济济的复苏，中中国户外电电子屏市场场同比出现现回暖趋势势。根据中中国国家统统计局公布布数据显示示，20110年上半半年中国GGDP同比比增长111.1%，可可以预期宏宏观经济持持续增长将将带来广告告投放的提提升，20010年中中国户外电电子屏市场场将保持上上升趋势。2.20110年二季季度中国户户外电子屏屏细分市场场情况从户外电子子屏细分市市场来看，公公交地铁仍仍占据市场场份额第一一位，第二二位为商业业楼宇。回回顾户外电电子屏发展展历史

22、，22008年年前一直是是以分众传传媒为首的的商业楼宇宇广告引领领市场向前前发展，22009年年则是移动动电视和LLED大屏屏幕广告异异军突起。20099年四季度度公交地铁铁一举超过过商务楼宇宇占据市场场份额首位位。3.分众占占有的市场场份额情况况据易观国际际统计数据据显示，在在户外电子子屏细分市市场公司方方面，分众众传媒在22007年年以前处于于绝对领导导地位。22008年年，细分领领域多寡头头快速发展展格局初步步形成，包包括在地铁铁、公交、机场等领领域，均出出现各自市市场的领导导者。20009年，中中国户外电电子屏领域域各细分市市场中的行行业内整合合已经基本本完成。移移动电视市市场领导者者

23、为华视传传媒、世通通华纳、巴巴士在线等等。航空传传媒领导者者为航美传传媒。而分分众由于受受到业务收收缩及重组组影响，市市场份额在在20099年下滑到到30%。从上图可看看出，分众众营收规模模从20008年后处处下滑趋势势，随后维维持在8%12%之间。六、分众面面临的竞争争及风险1.与分众众竞争的两两类公司虽然分众在在商务楼宇宇、卖场终终端广告市市场占有率率均超900%，在框框架广告市市场占有率率超过700%。但其其并非没有有竞争对手手，目前与与分众竞争争的公司包包括两大类类：一类是商务务楼宇、卖卖场等领域域新的市场场进入者。由于把液液晶屏放入入楼宇或电电梯内难度度并不高，因因此总有新新进入者抢

24、抢食分众市市场份额者者。如果说说之前的进进入者以“被分众收收购”为目目标，而当当下新公司司则依靠灵灵活的销售售手段与报报价，直接接抢分众的的地盘和生生意。另一类是其其他细分领领域的占有有者。例如如华视传媒媒、航美传传媒、郁金金香传媒。在其他细细分市场已已被占据情情况下，分分众要想进进入就非常常困难。而而在一些分分众未取得得垄断控制制权的市场场，则面对对来自上述述寡头更激激烈的竞争争。例如郁郁金香传媒媒对户外LLED市场场的争夺。2.分众面面临的两大大挑战基于目前分分众已回归归三大核心心业务，要要想保持盈盈利增速就就必须面对对两方面挑挑战：第一：分众众是否能顺顺利拓展核核心业务市市场范围。分众目

25、前前已占据中中国主要城城市的商务务楼宇、卖卖场等地盘盘，要想保保持发展增增速，就必必须将地盘盘向更多三三、四线城城市扩张。此前江南春春称“现在在分众已拓拓展1600多个城市市，今年计计划拓展3300个，以以后还可能能是5000个，中国国的县城一一共有20000多个个。”按照照江南春的的设想，在在市场范围围这块分众众仍有无限限的空间。但此项扩扩展举措面面临风险是是：三、四四线城市广广告价值是是否会被认认可，其广广告潜力是是否足够大大？在二季季度电话会会议上，江江南春称分分众已开始始在三四线线城市加装装机器，提提高当地覆覆盖率提高高，三线城城市销售组组织已接近近完善，四四线城市正正在做市场场研究和

26、建建立分部。第二：分众众是否能保保持广告售售出率，并并持续深耕耕已有广告告市场。目目前分众在在一线城市市平均利用用率为888%到900%，二线线城市的AA网利用率率接近500%到555%，B网网利用率为为20%到到30%。分众预期期20100年一线城城市A网的的利用率可可以达到990%到995%。换换句话说，分分众目前在在一线城市市保持较高高售出率，而而二线城市市则需要继继续提高。此外，售出出率一定情情况下，分分众面临是是否能提高高单位液晶晶屏幕的广广告价值的的压力。如如果纵向地地盘扩张并并不顺利，那那就必须依依靠横向深深耕举措，即即涨价。事事实上，22010年年分众已成成功进行一一次广告涨涨

27、价，楼宇宇与框架广广告涨幅为为10%。而涨价面面临的风险险是：广告告客户的流流逝及不可可持续性。七、分众的的估值（按按年度收益益估算）2010年年中国广告告市场持续续回暖，广广告需求增增长10%以上。与与此同时，分分众20110年广告告统一提价价10%。受此影响响，分众22010年年上半年净净营收出现现显著增长长，二季度度净利润达达25300万美元（净净利率166%），一一举扭转此此前连续亏亏损局面。假设20010年三三、四季度度净营收按按照同比220%速度度增长，分分众20110全年净净营收将达达582226万美元元（已考虑虑出售好耶耶影响）。按照166%200%净利率率估算，分分众全年净净

28、利润将达达93166116645万美美元，平均均每股收益益为0.6640.8美元。据摩根斯坦坦利统计数数据，中国国新媒体广广告公司的的平均市盈盈率为244倍。i美美股认为回回归核心业业务后的分分众传媒，其其市盈率至至少应达到到这一水平平，用244倍市盈率率乘以20010年美美股预期收收益0.6640.8美元，得得出分众传传媒公允估估值在155美元119美元之之间。此外分众股股价利好因因素还包括括：1）分分众出售好好耶，获得得1.244亿美元资资金。出售售好耶将使使分众更好好回归其核核心业务，并并提高总体体毛利率，每每股净现金金也因此增增加1美元元，至5美美元以上2）分众扩扩大了股票票回购计划划，规模从从原先的22亿美元增增加到3亿亿美元。媒媒体此前报报道，分众众已成功回回购很