BA财务管理学培训

1、2005年年度中国十十强MBAA院校排名名第一位西西安交通大大学王建琼教授授MBA财财务管理学学第一章 基础知识识11.1 首要原则则21.1.11公司的目目标功能21.1.22投资原则则31.1.33融资原则则41.1.44股利原则则41.2公司司财务决策策、公司价价值和股票票价值441.3现实实考虑的焦焦点551.4资源源向导661.5公司司理财的基基本论点771.6 结结论 7第二章 财务管理理目标.82.1 经经典的目标标功能92.1.11 为什么公公司理财把把焦点集中中在股票价价格最大上上92.1.22 组织结构构和经典理理论 1002.1.33 财富最大大化的潜在在附带成本本 10

2、02.1.44 一个假想想的世界 1112.2 究究竟是什么么出了问题题 122.2.11 股东和经经营者 1222.2.22 股东和债债权人 1772.2.33 公司和金金融市场 1882.2.44 公司和社社会 2112.2.55 现实的世世界用图形描描述 222.3 股股东财富最最大化的障障碍 102.3.11 股东和经经营者 2332.3.22 股东和债债权人 2662.3.33 公司和金金融市场 2772.3.44 公司和社社会 2882.4 选选择另外一一个目标功功能 292.5 附附笔：公司司理财理论论的局限 302.6 结结论 30第三章 风险基础础知识 353.1 一一个好的

3、风风险收益模模型的组成成要素 363.2 风风险收益的的一般模型型 363.2.11 衡量风险险363.2.22 有回报风风险和无回回报风险413.2.33 衡量市场场风险443.3 风风险收益模模型的比较较分析5113.4 违违约风险模模型5113.4.11 违约风险险的一般模模型533.4.22 债券评级级和利率543.5 结结论 558第四章 风险测量量与最低可可接受收益益率的实际际运用6444.1 股股权成本6554.1.11 无风险利利率654.1.22 风险溢酬酬674.1.33 风险参数数754.1.44 估计股权权成本994.2 从从股权成本本到资本成成本10014.2.11

4、计算负债债成本1014.2.22 计算优先先股成本1034.2.33 计算其他他混合工具具成本1044.2.44 计算负债债和股票成成分的权重重1044.2.55 估计资本本成本1064.2.66 资本成本本的重要性性1064.3 结结论 1007第五章 衡量投资资收益率1215.1 什什么是投资资项目12225.2 衡衡量收益率率：选择12235.2.11 会计盈余余与现金流流量1235.2.22 总现金流流量与现金金流量增量量1295.2.44 投资决策策规则1445.2.55 N PP V决策策规则的特特点 1625.2.66 内部收益益率1655.2.77 比较净现现值法和内内部收益率

5、率1695.3 好好的投资项项目从哪里里来17725.3.11 管理质量量和项目质质量1735.3.22 收购的作作用1745.3.33 公司战略略和项目质质量1755.4 结结论1775一个企业所所做的每一一个决定都都有其财务务上的含义义，而任何何一个对企企业的财务务状况产生生影响的决决定就是这这个企业的的财务决策策。从广义义上来说，一一个企业所所做的任何何事都属于于公司理财财的范畴事事实上，我我们将它称称为公司理理财是不太太妥当的，因因为这会使使人们误认认为公司理理财讨论的的焦点只集集中于大公公司是如何何作出决策策的，而把把小的私人人企业排除除在外。这这本书的一一个更恰当当的标题或或许应该

6、是是企业理理财，因因为无论是是大的公开开上市公司司，还是小小的私人企企业，基本本原则都是是一样。所所有的企业业都必须明明智地用他他们的资源源进行投资资，寻觅一一个财务方方面的最佳佳结合点；如果没有有足够好的的投资项目目，就应当当将现金返返还给所有有者。1.1 首首要原则每个学科都都有自己的的首要原则则，以管理理和指导有有关这个学学科的各个个方面。公公司理财的的所有方面面都建立在在三个主要要原则上，我我们把它们们叫做投资资原则、融融资原则和和股利原则则。? 投资原原则 投资的资产产和项目所所产生的投投资回报率率必须高于于最低可接接受收益率率(Hurrdle Ratee)。风险险越大的项项目最低可

7、可接受收益益率越高，并并且这个最最低可接受受收益率应应该反映所所使用的公公司融资结结构所有者的的资金(所有者权权益)或是借入入的资金(负债)。项目的的收益应该该根据项目目所产生的的现金流量量及这些现现金流量的的时间来衡衡量；同时时，还应当当考虑到这这些项目的的正负两方方面的影响响。? 融资原原则选择一个融融资结构，使使之在实现现投资价值值最大化的的同时能与与资产结构构相匹配。? 股利原原则若不存在足足够的至少少获得最低低可接受收收益率的投投资机会，就就将现金还还给企业所所有者。如如果是一家家公开上市市公司，返返还的形式式股利和股股票回购将取决于于股东的特特点。在进行投资资决策和融融资决策时时，

8、公司理理财始终专专注于一个个最终目标标，即实现现企业价值值最大化。任何能够够增加企业业价值的决决策就是好好决策，反反之，减少少企业价值值的决策就就是差决策策。这些首要的的原则提供供了一个基基础，使我我们得以从从中提炼出出无数有关关现代公司司理财的模模型和理论论，但同时时它们也是是一些常识识性的原则则。如果我我们自以为为是地认为为在几十年年前，在公公司理财理理论作为一一个综合的的整体学科科形成之前前，企业的的所有者们们在管理公公司方面没没有任何原原则，随意意地实施管管理，这简简直是令人人难以置信信的自负。多年以来来，优秀的的商人们就就知道，投投资的时候候获得的收收益率必须须高于他们们借入资金金时

9、所承担担的成本。然而实际际上，近年年来一个具具有讽刺意意味的事实实是，许多多大的想来来也十分复复杂的公司司(它们是最最接近于最最新的公司司理财技术术理论的)的经理们们却对这些些最基本的的原则视而而不见。1.1.11 公司的目目标功能没有一门学学科能够在在没有一个个统一的目目标功能的的情况下还还能经历很很长的时间间综合地发发展起来。公司理财财理论的成成长可以追追溯到这个个理论选择择了一个单单一的目标标功能，并并围绕着这这个功能开开始发展其其模型的时时候。在传传统的公司司理财理论论中这个目目标是使公公司价值最最大化。因因此，任何何决策(包括投资资、融资或或是股利方方面的决策策)，只要能能够提高公公

10、司的价值值，就被认认为是一个个“好”的决策，而而会降低公公司价值的的决策则被被认为是“差”决策。尽尽管这个目目标功能的的选择为公公司理财提提供了一个个统一的主主题和内在在一致性，但但它还是有有一定成本本的。如果果这个目标标功能被接接受，那么么公司理财财理论所提提出的大部部分东西都都是有意义义的；然而而如果这个个目标功能能是有缺陷陷的，那么么就会让人人怀疑建立立在这个目目标功能基基础上的理理论也存在在缺陷。在在公司理财财理论家和和其他人士士(包括学者者和业界人人士)之间的许许多争论最最终都可以以归结到对对正确的公公司理财目目标理论观观点的根本本性差异上上。例如，有有一些人认认为一个公公司应该有有

11、多个目标标，分别用用于满足不不同层次(包括股东东、员工和和客户等)的利益需需要；而另另外一些人人则认为公公司的运作作焦点应集集中在他们们认为更简简单、更直直接的目标标，比如市市场份额或或是收益性性上。在目标功能能对于公司司理财理论论的发展和和实用的重重要性已经经设定以后后，对于我我们来说，更更加仔细地地去检查这这个目标功功能，并且且对它长期期以来获得得的一些非非常现实的的关注和批批评加以回回答是很重重要的：它它假设股东东为了自己己的利益所所做的事符符合公司的的最佳利益益；它要求求有效市场场的存在；并且假设设与公司价价值最大化化相联系的的社会成本本不存在。在下一章章里，我们们将会考虑虑这些和其其

12、他一些问问题，并对对公司价值值最大化这这一目标功功能与其他他目标功能能进行比较较。1.1.22 投资原则则所有的公司司只拥有极极其有限的的资源，而而这些资源源又必须在在相互竞争争中进行分分配。作为为一个理论论，公司理理财理论首首要的功能能就是要为为公司提供供一个能够够明智地作作出这些决决策的框架架结构。同同时，我们们将投资决决策定义为为不仅包括括那些创造造了收入和和利润的决决策(比如引进进了一条新新的生产线线)，也包括括那些节约约了资金的的决策(比如建立立了一个新新的更有效效的分配系系统)。进一步步说，我们们甚至认为为那些关于于存货金额额、数量和和种类的决决策，那些些关于是否否要向客户户提供信

13、用用以及要提提供多少的的决策最终终也都属于于投资决策策。而从传传统意义上上来说，它它们都是被被归入营运运资本决策策类中的。从另一个个角度来说说，广泛的的战略决策策，诸如进进入哪个新新的市场、收购哪个个公司等，也也可以被视视做投资决决策。公司理财理理论意欲衡衡量一个计计划投资决决策的收益益率，并将将其与一个个最低可接接受收益率率相比较以以决定该项项目是否可可接受。对对于风险较较高的项目目，这一最最低可接受受收益率必必须相应定定得较高，并并且要反映映公司所使使用的融资资结构，即即公司所有有者的资金金(所有者权权益)或是借入入的资金(负债)。在第3章里，我我们将从对对风险的定定义开始，逐逐步展开一一

14、个衡量风风险的过程程。第4章，我们们进一步将将风险衡量量转化成一一个可用于于整个公司司和单个项项目的最低低可接受收收益率。在已经建立立了这个最最低可接受受收益率之之后，我们们将把注意意力转向单单个项目的的收益率。在第5章，我们们将评估衡衡量风险的的三种方法法传统会计计收益法、现金流量量法和时间间加权现金金流量法(用这种方方法，我们们同时考虑虑了现金流流量的数量量和它们预预期流入的的时间)。在第6章，我们们将研究一一些潜在附附带成本和和附带收益益。附带成成本包括对对现有投资资进行再投投资的机会会成本，这这在其他的的一些测量量方法中有有可能被忽忽略；附带带收益则包包括一些在在新的投资资中隐藏着着的

15、机会，比比如可以进进入新市场场、进行扩扩张等等，尤尤其在这项项新投资是是收购另外外一家公司司的时候，附附带收益可可能还包括括得到新的的合作机会会等.最低低可接受收收益率： 指在一个个项目中投投入资源的的可接受的的最低回报报率。1.1.33 融资原则则当我们将现现有的融资资结构及其其对最低可可接受收益益率的含义义作为投资资原则的一一个部分进进行讨论的的时候，在在融资原则则这一部分分中，我们们提出了一一个关于目目前的融资资结构是否否适当的问问题。虽然然一个公司司所能使用用的融资结结构的种类类可能会受受到规章制制度限制或或受到其他他一些实际际的束缚，但但在这些限限制之内，我我们仍然拥拥有足够的的灵活

16、空间间。我们从从第7章起开始始讨论这个个问题，考考察私人企企业和公开开上市公司司在所有者者的资金(所有者权权益)和借入的的资金(负债)之间可作作选择的范范围。然后后，我们在在假设公司司的目标功功能是公司司价值最大大化的条件件下，转向向讨论目前前的融资结结构是否最最优的问题题。尽管负负债的收益益与成本之之间的权衡衡首先是建建立在定性性的基础上上的，在第第8章中，我我们仍着眼眼于考虑达达到最优融融资结构的的两种方法法。第一种种方法，我我们寻找使使得最优融融资结构是是使最低可可接受收益益率最小的的特定条件件。第二种种方法，我我们考察了了改变融资资结构对公公司价值的的影响。在在第9章中，我我们描绘的的

17、是，当我我们发现最最优的融资资结构不同同于现有的的融资结构构的时候，我我们有哪些些最好的方方法可以让让我们从现现在所在的的地方(目前的融融资结构)到达我们们想去的地地方(最优的融融资结构)。在考虑虑这些方法法的时候，我我们必须始始终记住公公司所拥有有的投资机机会和公司司对紧急反反应的需要要，因为我我们的公司司有可能是是一个被收收购的目标标，或正处处在破产的的威胁之下下。在已经大致致描绘过公公司的最优优融资结构构之后，我我们将注意意力转向一一个公司应应该采用什什么样的融融资类型(比如，它它应该是长长期的还是是短期的，融融资的偿付付应该是固固定的还是是可变的，如如果是可变变的话，它它又应该是是什么

18、的函函数，等等等)。在第9章中，我我们将陈述述我们的基基本观点，即即一个公司司若能使得得融入资金金的资产运运用所产生生的现金流流量能与偿偿还负债所所需的现金金流量相匹匹配，就能能使融资风风险最小化化，并将公公司使用借借入资金的的能力最大大化。之后后，我们增增加了需要要考虑的其其他因素，如如税收、外外部监督(股票观察察分析家和和信用评级级公司)等，最终终在公司融融资设计方方面得出了了相当有力力的结论。1.1.44 股利原则则毫无疑问，大大多数企业业都希望拥拥有无尽的的可以产生生超过最低低可接受收收益率的投投资机会，但但是所有的的企业都会会成长，然然后走向成成熟。因此此，它们中中的大多数数就会达到

19、到其生命周周期中的这这样一个阶阶段，即现现有的投资资机会所产产生的现金金流量要大大于好的可可以产生盈盈余价值(即超过最最低可接受受收益率的的收益)的投资机机会所需的的资金。这这时候，他他们就必须须找到将多多余现金返返还给所有有者的途径径。对于私私人企业来来说，这可可能仅仅意意味着所有有者将其资资金的一部部分从企业业中抽回。而对于一一家公开上上市的公司司来说这将将有可能包包括支付股股利或是回回购股票。在第1 0章和第第11章，我我们将介绍绍决定现金金是应该留留在企业内内部还是应应该从企业业中抽出的的基本权衡衡方法。从从公开上市市公司股东东的角度考考虑，我们们将会注意意到这基本本上是一个个股东是否

20、否应该信任任公司的管管理者，将将现金继续续交给他们们运用的问问题。而这这种信任在在很大程度度上取决于于这些管理理者过去的的投资业绩绩如何。同同时，对于于一家公司司，我们也也介绍了一一些将资产产还给所有有者的可行行办法股利、购购回股票、将子公司司股票分配配给母公司司股东等并且研究究了如何在在这些选择择中作出决决定的方法法。1.2 公司财财务决策、公司价值值和股票价价值如果公司理理财的目标标功能是使使得公司价价值最大化化，那么我我们可以随随之得出结结论：公司司的价值一一定与上面面列出的公公司的三个个财务决策策相联系即投资决决策、融资资决策和股股利决策。上述三个个决策与公公司价值之之间的联系系可以这

21、样样表述：公公司的价值值是该公司司预期现金金流量的现现值，其中中的贴现率率是一个既既反映公司司投资项目目风险又反反映该项目目融资结构构的贴现率率。投资者者对未来现现金流量的的预测建立立在目前已已经可以观观察到的现现金流量及及其未来的的预期增长长率之上，而而它们相应应地又取决决于公司项项目(即公司的的投资决策策)的质量和和该项目再再投资的收收益(再投资利利率)。融资决决策通过贴贴现率来影影响公司价价值，同时时，也通过过预期现金金流量潜在在地影响公公司价值。要得到公司司价值的确确切计算公公式，还必必须考虑投投资、融资资和股利决决策之间相相互作用的的影响，考考虑股东和和债权人、还有股东东和公司管管理

22、层之间间利益的冲冲突，加进进这些因素素，才可能能对公司价价值有一个个全面的认认识。我们们将在第11 2章介介绍衡量公公司价值及及其股票价价值的可用用的基本模模型，并且且将它们与与先前所提提及的管理理层的投资资、融资和和股利决策策相联系。在此过程程中，我们们将对公司司价值的决决定因素和和公司如何何提高其价价值进行讨讨论。1.3 现实考考虑的焦点点现实生活中中，每天都都有关于公公司决策的的新闻和消消息在传播播和扩散，这这表明我们们不需要使使用假设的的案例来说说明公司理理财理论的的原则。本本书中，我我们将用四四家公司的的案例来阐阐述关于公公司财务政政策的观点点。1. 迪斯斯尼公司(Disnney C

23、Corpooratiion) 迪斯尼公公司是一家家在娱乐和和媒介业界界拥有大量量资产的公公开上市公公司。尽管管世界上大大多数人都都知道米老老鼠，都听听过或者是是参观过迪迪斯尼乐园园，看过所所有或是部部分迪斯尼尼经典动画画片，但它它的投资实实际上比大大多数人所所意识到的的都要分散散得多。迪迪斯尼的资资产包括不不动产(在佛罗里里达和南卡卡罗来纳以以分期和租租赁资产的的形式存在在)、电视广广播事业( A BB C和E S P N )、出版版业、电影影业( TTouchhstonne Piicturres)和和零售店(全世界共共有6 11 0家迪迪斯尼商店店)。迪斯尼尼案例有助助于帮助我我们说明在在面

24、临着传传统的公司司财务决策策的时候，大大的从事多多种经营的的公司所必必须作出的的选择我们应该该在哪里投投资？我们们要怎么为为这些投资资融资？我我们要给股股东多少回回报？2. 书景景书店(BBooksscapee Boooks) 这是位于于纽约的一一家私人拥拥有的独资资书店，是是在诸如BBarnees annd Nooble以以及Borrderss Boooks之类类的连锁书书店大举入入侵之后仅仅存的几家家独立书店店之一。我我们将在阐阐述公司财财务决策过过程的时候候，运用书书景书店来来说明信息息有限的私私人企业可可能面临的的一些问题题。3. Arracruuz Ceellullose 这是一家家

25、生产桉树树纸浆的巴巴西公司，自自己经营磨磨浆机，拥拥有电化学学工厂和港港口。尽管管这家公司司在全世界界开拓市场场，推广它它生产的高高品质纸品品，但我们们将用它来来阐明当一一家公司处处在一个通通货膨胀率率很高而且且不稳定的的转型经济济中时，所所需要处理理的一些问问题。4. 德意意志银行(Deuttschee Bannk) 德德意志银行行是德国最最主要的商商业银行，同同时由于它它收购了英英国的一家家投资银行行摩根格雷菲尔尔银行( M o rgann Greenfelll)，因因而在投资资银行业也也拥有重要要地位。我我们将用德德意志银行行来说明一一家处在高高度规范化化的经济环环境里的金金融服务公公司

26、在作出出投资、融融资和股利利决策的时时候，将会会面临的一一些问题。1.4 资源向向导为了尽可能能地使这本本书能够实实现交互式式交流，并并且可以立立即使用，我我们将使用用以下一些些图案标志志：? 这个标标志用在上上述四个公公司的例子子之前，意意味着我们们将公司理理财理论运运用在这些些公司上。? 这个标标志表示可可以使用电电子制表程程序进行一一些本书中中需要的财财务分析。(例如，有有一些制表表程序可以以计算一个个公司的最最优融资结结构，还有有一些制表表程序可以以用于进行行估价等。)? 这个标标志指明的的是在我们们的分析中中所需要并并且使用的的一些更新新的数据，这这在本书的的网址上可可以找到。这样，

27、当当我们预测测公司的风风险参数的的时候，可可以参见这这个网址上上所保存的的一些报告告各行业平平均风险参参数的数据据库。? 这个标标志在我们们停下来向向读者提出出一些有关关正在讨论论的主题的的一些问题题时，会有有规律地出出现。这些些问题一般般来说都由由现实的案案例组成，有有助于强调调该章中阐阐述的主要要观点。? 这个标标志表示“实际运用用”，在这当当中我们会会考虑一些些现实中可可能出现的的情况及处处理这些情情况的方法法等。1.5 公司理理财的基本本论点以下是一些些在本书中中我们将会会重复提到到的一些基基本论点。1. 公司司理财有其其内在一致致性这一论论点源于公公司理财将将公司价值值最大化作作为其

28、惟一一的目标功功能，也源源于它赖以以建立的几几个基本原原则：风险险必须得到到相应的回回报；测量量现金流量量比测量会会计收益更更重要；市市场不会被被轻易愚弄弄；一个公公司的每个个决策都会会对其自身身价值产生生影响。2. 公司司理财必须须被视做一一个统一的的整体公司司理财不是是一些决策策的简单集集合。一般般来说，投投资决策都都会影响融融资决策，反反之亦然；融资决策策会影响股股利决策，反反之亦如是是。尽管可可能存在使使得这些决决策互相独独立的环境境，但这种种情况很少少。如果某某公司打算算将问题割割裂开来一一个个解决决是不可能能真正解决决这些问题题的例如，一一个打算解解决股利分分配问题的的公司，如如果

29、仅仅考考虑对股利利如何分配配，那么它它在处理这这个问题的的过程中就就可能会影影响其融资资决策和投投资决策。3. 公司司理财涉及及到每个人人几乎任何何一家企业业所做的每每一个决策策都与企业业理财有关关。尽管不不是每个人人都能应用用公司理财财的所有组组成部分，但但每个人至至少都能应应用其中某某些部分。4. 公司司理财很有有趣这看起起来似乎是是所有观点点中最荒唐唐的一个。毕竟大多多数人都将将公司理财财与数字、会计报表表和令人头头疼的分析析联系在一一起。尽管管公司理财财在其研究究重点上与与定量有关关，但其中中有一个重重要的部分分是在进行行创造性思思维，为公公司可能面面临的财务务问题寻找找一个解决决办法

30、。与与此同时金金融市场本本身也一直直为创新和和变化提供供良好的基基础，这两两者之间的的配合并不不是偶然的的。5. 学习习公司理财财的最佳办办法是运用用其模型和和理论尽管管经过近几几十年的发发展，公司司理财理论论本身已经经给人留下下深刻印象象，但任何何理论只有有在实践中中才能得到到最终测试试。正如我我们在书中中所说的那那样，即使使不是全部部，这个理理论的大部部分都可以以应用在真真实的公司司里，而不不仅仅是抽抽象的例子子。1.6 结结论本章提出了了公司理财财的首要原原则。投资资原则指出出公司只能能投资于那那些能产生生高于最低低可接受收收益率的项项目；融资资原则提出出一个公司司的最佳融融资结构应应能

31、使投资资价值最大大化；股利利原则要求求投资项目目产生的现现金回报超超过“好的投资资项目”所需的现现金应该返返还给所有有者。这三三个原则是是后文所述述内容的核核心所在.公司理财的的最强有力力的同时也也是最脆弱弱的一个方方面就是它它始终如一一地强调价价值的最大大化。基于于这种强调调，公司理理财保持了了自身的一一致性和连连贯性，同同时也发展展了许多有有效的模型型和理论，主主要与以“正确”的方式制制定投资、融资和股股利决策有有关。然而而，有一点点是值得讨讨论的，也也就是所有有这些结论论都是以接接受价值最最大化作为为惟一的目目标功能为为条件的。在这一章章里，我们们将探讨为为什么我们们如此强烈烈地强调价价

32、值最大化化，还将研研究价值最最大化成为为正确的目目标功能所所必须的一一些假设，以以及那些强强调价值最最大化的公公司可能出出现的一些些情况，同同时也至少少部分解决决了其中的的一些问题题。我们将将着重探讨讨这样一个个问题，即即使价值最最大化是一一个有缺陷陷的目标功功能，它也也能比其他他的替代目目标功能提提供更多的的保证，原原因就在于于它能够自自我修正。2.1 经经典的目标标功能至少在公司司理财理论论家们当中中，有一种种普遍认同同的看法，那那就是公司司的目标就就是使价值值或财富最最大化。但但是在公司司的目标是是使股东财财富最大化化还是使公公司财富最最大化的问问题上则存存在一些分分歧，因为为公司除了了

33、股东还包包括其他的的权益持有有者(包括债权权人、优先先股股东等等)。而且即即使在那些些赞同“股东财富富最大化”的人们当当中，也存存在着关于于“是否股东东财富最大大化能够转转变为股票票价格最大大化”的争论。这些目标功功能因其所所依据的假假设(用于证实实这些目标标功能)而各不相相同。就其其所需要的的假设而言言，三种目目标中局限限最小的是是公司价值值最大化，而而局限最大大的则是股股票价格最最大化。2.1.11 为什么公公司理财把把焦点集中中在股票价价格最大化化上有三条理由由来解释传传统公司理理财强调股股票价格最最大化的原原因。第一一条就是股股票价格在在所有的衡衡量指标中中是最具有有观察性的的指标，它

34、它能被用来来判断一家家公开上市市公司的表表现。与不不经常更新新的收益和和销售额不不同，股票票价格不断断地更新以以反映来自自该公司的的最新消息息。因此，管管理者可以以从市场的的投资人那那里获取对对于他们每每一举措的的即时反馈馈。市场对对于一家公公司宣布它它计划收购购另一家公公司所作出出的反应就就是一个很很好的说明明。尽管经经营者把他他们计划的的每一次收收购总是描描绘成一幅幅乐观的图图景，然而而收购公司司股票的价价格却总是是大幅度下下跌，这意意味着市场场对经营者者所发布的的信息是持持怀疑态度度。第二点就是是在一个理理性的市场场中，股票票价格趋向向于反映公公司决策所所带来的长长期影响。与会计的的衡量

35、指标标不同，例例如收入或或销售指标标，再比如如市场份额额，这些指指标只是着着眼于公司司决策对当当前运作所所产生的影影响，而股股票的价值值则是公司司前景与长长期状况的的函数。在在一个理性性的市场中中，就投资资者而言，股股票的价格格趋向于反反映它本身身的价值。即使在对对价值的估估计中股票票价格出现现了错误，但但是有个问问题却值得得大家探讨讨，那就是是对长期价价值模糊的的估计要好好于对当前前收入的精精确计量。最后一点，选选择股票价价格最大化化作为一种种目标功能能可以让我我们在以最最好的方式式选择项目目并且进行行融资的问问题上能够够作出明确确的说明2.1 你你认为公司司的目标功功能应该是是什么？ 就就

36、运用正确确的目标功功能指导企企业制定决决策而言，下下面的叙述述中哪一个个最好地描描绘了作者者所支持的的观点： 股票价价格或股东东财富最大大化，没有有任何限制制。 股票价价格或股东东财富最大大化，限制制条件是作作一个好的的公民。 利润或或盈利能力力最大化。 市场份份额最大化化。 收入最最大化。 社会利利益最大化化。 以上各各项都不是是。2.1.22 组织结构构和经典理理论在现代公司司中，股东东聘请经营营者来替他他们负责公公司的日常常运作，而而这些经营营者则从银银行或债权权人那里筹筹措资金以以支持公司司的运转，然然后，股东东再根据经经营者反映映的有关公公司的信息息作出反应应，同时公公司必须在在一个

37、较大大的相互关关联的社会会环境中来来运作和制制定决策。通过强调调股东财富富最大化，公公司理财面面临着以下下几个风险险：首先，受受雇替股东东运作公司司的经营者者可能会有有他们自己己的利益所所在，而这这种利益可可能会背离离股东财富富最大化的的目标。其其次，股东东能够通过过剥夺公司司贷款人和和其他权益益所有人的的财产而增增加自己的的财富。再再次，在金金融市场中中，股东要要对信息作作出反应，但但有时信息息本身是错错误的或杂杂乱的，而而且股东所所作出的反反应也可能能与信息本本身不相符符合。最后后，强调财财富最大化化的公司可可能为社会会制造了大大量的成本本，然而这这些成本却却不能在公公司的收入入中反映出出

38、来。当我我们往企业业里再引入入两类其他他的利益群群体的时候候，这些利利益的冲突突就更加激激化了。首首先，公司司的雇员可可能很少或或者根本不不关心股东东财富的最最大化，他他们更加关关注于提高高工资、福福利待遇和和工作保证证。在某些些情况下，他他们的利益益可能会与与股东财富富最大化发发生直接的的冲突。其其次，企业业的客户可可能希望他他们购买的的产品或服服务能够以以较低的价价格出售，以以最大程度度地满足他他们的需要要，但这样样可能又会会与股东所所期望的发发生冲突。2.1.33 财富最大大化的潜在在附带成本本如果制定决决策的惟一一目标就是是使公司或或股东的财财富最大化化，那么就就有存在大大量的社会会附

39、加成本本的可能性性，这一社社会附加成成本可能会会抵消财富富最大化目目标带来的的收益。如如果这类成成本与公司司所创造的的财富高度度相关，那那么为了顾顾及这些成成本，公司司理财的目目标功能将将可能不得得不进行修修正。不过过，客观地地说，即使使运用了别别的替代目目标，仍有有可能继续续存在这类类问题。当当所有权和和经营权相相分离的时时候，财富富最大化的的目标可能能会面临一一些障碍，这这种情形在在许多大型型的公开上上市企业中中都存在。当管理者者作为所有有者(股东)的代理人人而采取行行动时，在在股东和管管理者之间间会存在潜潜在的利益益冲突，而而这种冲突突反过来又又会导致所所制定的决决策规则不不能够使股股东

40、或公司司的财富最最大化，只只能使经营营者的利益益最大化。当目标功能能用股东财财富表述时时，我们不不得不去协协调股东和和债权人之之间的利益益冲突。既既然股东通通常控制了了决策的制制定且债权权人的权益益常常得不不到完全的的保护，那那么使股东东财富最大大化的一种种办法就是是采取行动动从债权人人那里取得得利益，即即使这样做做会减少公公司的财富富。最后，当目目标功能被被进一步缩缩小到只剩剩下一个股股票价格最最大化的目目标时，那那么，金融融市场的无无效率可能能会导致资资源的错误误配置和决决策失误。比如，如如果股票的的价格不能能反映长期期的决策结结果，而正正如一些批批评意见所所说的那样样，股票价价格只对短短

41、期的收益益结果有反反应，那么么原打算增增加股东财财富的决策策可能反而而会使股票票价格下跌跌。相反，减减少股东财财富的决策策会因为近近期收益的的增长而使使股价上升升。实际运用：私人公司司或非盈利利性组织的的目标是什什么呢？股票价格最最大化的目目标仅仅对对上市公司司而言是一一个相关的的目标。那那么私人公公司该如何何运用公司司理财的原原则呢？对对于这些没没有上市交交易的公司司而言，制制定决策的的目标就是是使公司价价值最大化化。我们将将在本书中中讲述的投投资、融资资和股利分分配原则既既能应用于于强调股票票价格的上上市公司，又又可以应用用于着眼于于公司价值值最大化的的私人企业业。既然公公司价值不不那么显

42、而而易见却又又必须进行行估计，因因此这种观观点有时是是不受欢迎迎的，因为为上市公司司在作重要要决策的时时候往往能能得到信息息反馈，而而私人企业业所缺乏的的正是这种种反馈。然然而，对于于非盈利组组织而言，运运用公司理理财原则就就要困难得得多了，因因为他们的的目标通常常是以可能能的最有效效方式来提提供一项服服务而不是是创造利润润。我们将将研究其中中的一些因因素，这些些因素是这这些组织在在作投资和和融资决策策时所必须须要考虑的的。2.1.44 一个假想想的世界假设存在这这样的情况况，经营者者能够排除除其他任何何考虑，也也不用担心心附带成本本而只须专专注于股票票价格最大大化。如果果出现这种种情况，必必

43、须进行下下述假设：1.公司的的经营者要要把他们自自己的目标标放在一边边而专注于于股东财富富最大化。这一点是是有可能实实现的，因因为他们惧惧怕有权力力的股东们们会撤换他他们，或者者是他们自自己也持有有该公司的的大量股票票，这样一一来，股东东财富最大大化也就成成了他们的的目标。2.公司的的债权人受受到完全的的保护以免免受到股东东的盘剥。有两个原原因使之成成为可能。首先是股股东可能很很看重名声声，如果他他们损害了了债权人的的利益，那那么他们将将遭受名声声受损的打打击，考虑虑到将来贷贷款时的后后果，他们们不会采取取纯粹故意意要损害债债权人利益益的行动。第二个原原因则是因因为债权人人也能够在在贷款的时时

44、候通过签签订合同来来禁止债务务人以任何何方式损害害债权人的的利益，从从而完全地地保护自己己。3.公司的的经营者没没有就公司司未来的前前途问题试试图误导或或欺骗金融融市场，同同时有足够够的信息提提供给市场场，使得市市场能够根根据公司长长期的现金金流量和价价值，对公公司的运作作效果作出出判断。同同时我们假假设在对公公司行为及及其对价值值的影响进进行评估的的时候，市市场采取的的是合理并并且理性的的态度。4.假设没没有社会成成本。公司司在追求股股东财富最最大化的过过程中所耗耗费的成本本都能够归归结于公司司并确实由由公司负担担。在以上上这些假设设的前提下下，股东财财富最大化化的过程中中将不存在在附带成本

45、本，这样股股票价格就就能反映股股东财富。因此，经经营者就能能专注于一一个目标股票价格格最大化。公司财富富最大化不不需要市场场有效率或或债权人受受保护这类类的假设，而而股东财富富最大化作作为一个目目标则增加加了债权人人受保护这这个假设。这个经典典的目标功功能所需的的全部假设设以图表的的形式概括括于图2 - 1中中。图2 - 1经典典目标功能能(略)2.2 究究竟是什么么出了问题题即使对这些些假设随意意推敲，都都不难发现现在每个用用来说明股股票价格最最大化作为为惟一的目目标功能的的假设里面面都存在潜潜在的缺陷陷。经营者者可能并不不总是本着着股东利益益而作决策策的，股东东有时也会会做出损害害债权人利

46、利益的事情情，市场信信息也会含含糊不清，有有时甚至会会误导，同同时客观存存在的社会会成本也不不能够从企企业的财务务报告中反反映出来。在接下来来的段落中中，我们将将探讨以下下四种关联联的情况股东/经营者，股股东/债权人，股股东/市场，股股东/社会这些关联联可能引发发股票价格格最大化目目标功能的的崩溃。2.2.11 股东和经经营者股东被假设设为有权力力约束和罢罢免那些不不打算实现现股东财富富最大化的的经营者。为了保证证这项权力力的运用，股股东们设立立了两个机机构。一是是股东年会会，股东可可以在年会会上对在职职经营者的的表现阐述述他们的不不满意见，如如有必要还还可以将他他们罢免；二是董事事会，受股股

47、东大会之之托，董事事会的职责责就是确保保经营者为为股东尽心心尽力。这这种权力从从法律上说说毫无疑问问是合理的的，然而这这些机构在在实施控制制时所表现现出来的实实际能力却却值得探讨讨。首先来看股股东年会。多数股东东不去参加加年会，部部分原因是是他们觉得得自己对会会议结果毫毫无影响，还还有一部分分原因是他他们觉得这这样做从经经济上说划划不来。他他们能够通通过代理人人来行使他他们的权力力，但如果果缺少了代代理权争夺夺，那么在在任的管理理人就会获得得明显的利利益多股东不不愿找麻烦烦去寻找代代理人，即即使那些已已委托了代代理人的股股东也不愿愿过于麻烦烦，于是对对在任管理理人员的投投票常常成成为一种缺缺席

48、选举。对于大股股东而言，他他们手中持持有大量的的而且种类类多样的股股票，当他他们对现任任的管理人人不满意时时，最简单单的选择就就是用脚投投票(即卖掉股股票走人)。对于股股东的积极极参与会使使经营者对对股东的利利益更加负负责，这一一点在本章章的后面有有所阐述。代理权争夺夺(Prooxy FFightt)：在代代理权争夺夺中，一个个投资人或或一群投资资人通过争争取股东的的投票委托托证书来与与在任的管管理人进行行竞争。董事会约束束经营者并并且要求他他们对股东东负责的能能力也同样样被许多因因素冲淡。1. 多数数董事无法法在他们受受托的职责责上面花费费过多的时时间，部分分原因是存存在其他的的约束，部部分

49、原因是是他们中的的许多人还还供职于其其他一些公公司。一位位名叫K o r n - F e r r y的新管管理人员于于1 9 9 2年年所做的一一项研究清楚地说说明了这个个问题。这这项研究是是关于董事事们在工作作中所花费费的时间和和得到的直直接补偿。1 9 9 2年年平均每个个董事每年年要花费99 2个小小时用于董董事会议和和准备工作作，比1 9 8 8年的1 00 8小时时有所下降降，而工资资水平从1 9 8 8年年的19 544美美元上升至至32 3352 美美元。2. 即使使那些花时时间努力去去搞明白公公司内部运运转的董事事也往往因因为在许多多问题上缺缺乏相应的的专业知识识而遇到了了阻碍

50、，尤尤其在关于于会计规则则和招(投)标要约的的问题上，还还是要依靠靠外部的专专家。3. 尽管管许多董事事是外部人人员，但他他们并不是是独立的。就公司的的首席执行行官而言，他在董事会会中具有主主要的发言言权。K o r n -FF e rr r yy对董事会会的年度调调查报告的的研究同样样还显示了了这样一种种情况，在在该报告所所调查的44 2 66家企业中中，有7 4%的企业是是依靠董事事会主席的的推荐来增增补新的董董事的，而而只有1 6%的企业借借助于猎头头公司。4. 其他他公司的首首席执行官官是担任董董事的最佳佳选择，而而当首席执执行官们加加入到其他他公司的董董事会当中中去的时候候，将会导导

51、致一场潜潜在的利益益冲突。5. 多数数董事在公公司的股权权中只占很很少或象征征性的比例例，这样在在股价下跌跌的时候他他们就不太太可能去尽尽心尽力地地为股东排排忧解难。一家名为为Insttituttionaal Shharehholdeer Seervicces 的的顾问公司司研究表明明在全美22 7 55家最大的的公司中有有2 7位董董事根本没没有其所在在公司的股股票，大约约有5%的董事拥拥有不足55股的所在在公司的股股票。这些因素最最直接的影影响就是董董事会就它它被委任的的职能中常常常会失效效，而这些些职能正是是要维护股股东利益。首席执行行官设置议议事日程，主主持会议并并且控制信信息的发布布

52、，同时在在遇到对抗抗时努力寻寻求一致也也通常成为为压倒一切切的选择。尽管目前前存在一股股试图改革革的动力，有有一点是必必须提及的的，即这些些变革的发发起人并不不是董事会会的成员们们，而是大大的机构投投资者。我们可以从从美国举出出大量的例例子来说明明董事们在在维护股东东权益上的的败笔，但但是这不应应该使我们们对另一个个更加棘手手的问题熟熟视无睹。股东们在在美国比在在其他任何何的金融市市场上对管管理人都拥拥有更多的的管辖权。在多数情情况下，如如果美国的的股东年会会和董事会会对管理人人实施控制制都失效的的话，那么么设立在欧欧洲或亚州州的作为维维护股东利利益的机构构就更加软软弱无力了了。从事对对德国和

53、日日本公司管管理结构研研究的学生生们认为这这些管理结结构可用其其他办法纠纠正错误的的管理行为为，但是他他们的这种种说法却很很难找到证证据来支持持。一个被束缚缚的董事会会的案例：迪斯尼公公司在迪斯尼公公司中董事事会的构成成为许多与与这个机构构相联系的的问题提供供了一些参参考。下面面所述的这这些人是公公司在1 9 9 6年时的的董事会成成员：时任的公司司高级行政政人员? Micchaell D.EEisneer，5 4岁，董董事会主席席兼首席执执行官? Royy E.DDisneey，6 6岁，董董事会副主主席，动画画片部门负负责人? Sannfordd M.LLitvaack，6 0岁，高高级执

54、行副副总裁兼任任公司业务务负责人? Ricchardd A.NNuniss，6 4岁，任任Waltt Dissney Attrractiion 的的主席前任任的公司高高级行政人人员? Rayymondd L.WWa t s o n，7 0岁，1 99 8 33 119 8 4年任迪迪斯尼公司司的董事会会主席? E.CCardoon Waa l kk e rr，8 0岁，1 99 8 00 1 9 8 3年任迪迪斯尼董事事会主席兼兼首席执行行官。在11 9 99 6财政政年度，他他从其投资资的电影中中得到了总总数为6009 8226 美元元的回报，这这些影片是是在1 99 6 33 119 7

55、9年之间间以公司的的一项大胆胆计划为指指导由他进进行投资的的。? Garry L.Wi ll s oo n，5 6岁，1 99 8 55 119 8 9年任迪迪斯尼的财财务总监。外部董事事(？)? Revveta F. BB o ww e rr s，4 8岁，是是一所名为为“早期教育育中心”学校的校校长，E i s n e r先生的的孩子们都都在这所学学校里就读读。? Ignnacioo E.LLozanno Jrr.，6 9岁，是是L o z a n o公公司的总裁裁，还是洛洛杉矶一家家名为Laa Opiinionn报纸的发发行人。? G ee o rrge JJ.Mittchelll ，6

56、 3岁，华华盛顿特区区的律师，前前美国参议议员。在11 9 99 6财政政年度，迪迪斯尼公司司支付给他他50 0000美元元作为他对对公司国际际商务事宜宜进行咨询询的报酬。此外，还还要支付给给他在华盛盛顿特区的的律师事务务所一笔为为数达1222 7664美元的的额外费用用。? Staanleyy P. G o l d， 5 4岁，是是Shammrockk Holldinggs 公司司的总裁兼兼首席执行行官，这家家公司操纵纵着约1 0亿美元元用以投资资迪斯尼家家族的产业业。? Thoomas S.Muurphyy，7 1岁，是是Capiital Citiies/AABC公司司的前任总总裁兼首席席

57、执行官。? Leoo J.OODonoovan，6 2岁，是是乔治敦大大学的校长长， E i s n e r先生的的一个孩子子曾就读于于该校。EE i ss n ee r先生生曾出任乔乔治敦大学学的董事并并且已经为为该校捐赠赠了1 00 0多万万美元。? Irwwin EE.Russselll，7 0岁，是是Beveerly Hillls的律师师，他的客客户包括EE i ss n ee r先生生。? Siddney Poittier，6 9岁，演演员。? Robbert A.M.Sterrn，5 7岁，纽纽约的建筑筑师，曾设设计了大量量的迪斯尼尼项目。11 9 99 6财政政年度，SS t e

58、e r nn先生为这这些工作得得到了1668 2778美元的的报酬。我们在这里里无意要诋诋毁这些值值得我们尊尊敬的人，但但是目前与与先前的迪迪斯尼董事事会中的行行政人员的的数量却是是值得注意意的，同样样我们还要要注意到外外部董事与与Eisnner 先先生的各种种联系。事事实上，期期望其他行行政人员明明确地向EE i ss n ee r先生生的地位发发起挑战几几乎是不可可能的。在1 9 9 7年年，CallPERSS(Calliforrnia Publlic EEmplooyeessR e t i r e m e n tSS y ss t ee m，加加利福尼亚亚州政府雇雇员的退休休系统)建议使

59、用用一系列的的测试办法法，以搞清清楚董事会会作为强有有力的首席席执行官的的制衡力量量是否可能能有效地运运作。当他他们对标准准普尔5 0 0指指数中的企企业进行这这些测试的的时候，迪迪斯尼是惟惟一一家没没有通过所所有测试的的公司。财财富杂志在在1 9 9 7年年的公司董董事会排行行榜中，把把迪斯尼排排在5 00 0家企企业中非常常靠后的位位置。当猫闲呆着着的时候，老老鼠就开始始活跃了!如果公司管管理的这两两个机构股东年会会和董事会会都不能使使经营者对对股东的利利益负责，就就像在前边边的段落中中所讨论的的那样，那那么我们就就不能指望望经营者会会去谋求股股东财富最最大化，尤尤其是他们们的利益与与股东

60、的利利益发生冲冲突的时候候。我们可可以提供几几个例子，在在这些例子子中经营者者把他们自自己的利益益置于股东东利益之上上。在8 0年代代，一些成成为恶意收收购对象的的公司的经经营者通常常以比收购购方出更高高的价格回回购本公司司股票，从从而迫使恶恶意收购人人放弃手中中的股票，这这样就能够够使公司免免于被收购购。这个被被称为“绿票讹诈诈( g r e e n m a i l )”的过程对对股票价格格会带来消消极影响，但但这种做法法又确实保保护了在任任经营者的的工作饭碗碗。另外一一种反收购购的常用办办法是“停职金制制度(a goldden pparacchutee)”，这是指指在雇佣合合约中的一一项条