3月策略报告：“4+7”集采落地后聚焦两会和创新

1、A股市场表现较好，201902投资组合获得超额收益：2019年2月投资策略中的A股组合涨幅较好、港股组合表现较为稳定，超额收益主要来自于创新相关的恒瑞医药、 乐普医疗、金斯瑞生物科技等相关标的。聚焦两会热点，关注医保支付标准和医保准入谈判等政策影响2019年两会已陆续开幕，预计与医药相关的四部法律将制定或修订，法律制度变革上将对产业及公司产生深刻影响。4+7带量集采预计3月20日起全面执行，未中选品种降价幅度成为焦点；医保局同步出台医保支付标准等配套政策，医保支付标准的联动调整将成为未来一段时间内的核心政策杠杆。此外，政策吹风热点还包括2019年医保目录调 整准入工作，我们预计将从年中左右启动

2、、9-10月份完成、年底前后正式开始实施。仿制药获批、新适应症获批的 部分品种，竞争格局和价格博弈行为值得作为典型案例学习，对其他创新药的医保准入谈判也有借鉴意义。创新才是硬道理，2019年预期将有更多产品获得国内监管批准2018年12月至今，NMPA已批准上市了多个进口新药、国产PD-1抗体新药、中药新药，首个国产生物类似药、首 个国产生物可吸收支架系统、首个国产NGS多基因检测试剂盒，这已充分证明NMPA对创新医药产品的审评审批水 平和能力已经与ICH接轨。2019年预期将有更多产品获得国内监管批准，包括多款国内慢性病和肿瘤等领域的小分 子、大分子靶向创新新药及生物类似药。关注其他政策面、

3、资金面和板块事件的潜在影响 MSCI的A股纳入因子最终市场咨询结果已于3月1日正式公布；陆港通等互联互通机制以及港股biotech、A股科创板 等新兴板块设立，将促进A股、港股乃至美股的估值体系、投资框架、研究范式逐步融合接轨。此外，血制品板块 遇到广州GPO、全国辅助用药目录、上海新兴艾滋病抗体阳性等事件，预计短期影响将逐步消除。风险提示：年报一季报业绩不达预期、两会政策偏负面，创新药研发临床失败或慢于预期投资建议：近期热点逐步扩散，预计基本面业绩趋势向好、股价和估值水平合理、科创板催化创新产品管线估 值显化的板块个股有望获得超额收益。2月国信医药A股稳健组合为：恒瑞医药、乐普医疗、天坛生物

4、；A股弹 性组合为：泰格医药、贝达药业、博雅生物、安科生物、康弘药业、迪安诊断、迈克生物、国药股份；港股组 合为：金斯瑞生物科技、石药集团、中国生物制药、中国中药、先健科技。201902投资组合回顾：创新才是硬道理代码公司简称股价19-3-1总市值亿元18EEPS 19E20E18EPE 19E20EROE 17APEG 18E涨幅（%）投资评级A股组合600276恒瑞医药72.0026541.041.451.8769.149.638.622.12.416.41%买入300003乐普医疗25.954620.730.981.2935.526.420.114.11.019.59%买入000963华

5、东医药31.934661.511.862.3021.217.213.921.80.911.02%买入002007华兰生物38.833631.201.501.7932.226.021.716.71.212.29%买入300294博雅生物30.001301.081.441.8427.820.816.314.70.98.89%买入港股组合00570中国中药5.212620.290.360.4518.014.511.69.00.9-0.95%买入01177中国生物制药6.848610.240.300.3728.522.818.524.51.01.94%买入01093石药集团13.268270.570.

6、730.9323.318.214.221.90.80.45%买入01548金斯瑞生物科技15.322810.130.160.19117.895.880.610.55.923.75%买入01302先健科技1.68730.040.050.0747.233.824.916.12.2-3.45%买入资料来源：Wind、整理 （股价涨幅区间为19/2/12-19/3/1）201902国信医药投资组合回顾：我们在春节后2019年2月12日外发2019年2月投资策略，从整体表现看，A股组合涨幅较好、港股组合表现稳定；这 也与春节后A股、港股的市场整体表现相关，2019年2月12日至3月1日，沪深300上涨1

7、3.41%、万得全A上涨14.73%、申万医药指数上涨15.22%，同期恒生指数上涨2.37%。超额收益主要来自于创新相关标的：从组合个股分析，2月份恒瑞医药、乐普医疗跑赢A股医药指数，体现出大市值医药、医疗器械公司在业绩稳定增长 的同时，重磅创新产品管线获批预期带来超额收益；金斯瑞生物科技显著跑赢港股，BCMA CAR-T获得FDA孤儿药 认证后全球创新价值得到进一步认可。在1月A股港股超跌反弹的基础上，2月投资组合的表现印证了国信医药年度 策略观点：创新才是硬道理。表1：国信医药2月投资组合投资主线一览：风险偏好明显上升，热点轮动加速表：投资主线个股一览类别 投资主线 公司涨幅度今年上 1

8、9PE评级 备注类别 投资主线公司涨幅度今年上 19PE评级备注板块创新服务 泰格医药42%47 增持医药流通创新服务链，基本面与估国药股份8%13增持垫资资金成本下降凯莱英32%35 增持 值双击仍有空间柳药股份10%11买入药明康德29%49增持OTC消费白云山5%17增持医用仪器 万东医疗51%35 增 持鱼跃医疗21%27买入OTC消费属性，不2B仪器，创新龙头华润三九5%15买入受带量影响迈瑞医疗29%49买入同仁堂8%34增持医药零售一心堂41%21买入 集中度提升片仔癀23%44增持国药一致11%15买入稳健制剂仙琚制药18%16增持领域受带量影响较人福医药10%16增持弹性 科

9、技创新板块贝达药业安科生物40%15%7436增持增持创新药博生吉细胞治疗，HER滞涨华海药业24%19增持原料药优势或细分2单抗小，估值低谷北陆药业41%26增持世和基因测序恩华药业27%18增持恒瑞医药37%23买入创新第一龙头，外资最爱IVD基蛋生物19%18增持POCT龙头迪安诊断22%23买入FMI全球最领先NGS产品迈克生物34%18买入I3000上市康弘药业25%30增持康柏西普量增九强生物24%18增持最优生化产品海正药业28%34增持海正生物，管理层向好艾德生物33%47增持肿瘤伴随诊断创新血制品天坛生物7%31买入博雅生物12%22买入三重压制因素解除华兰生物19%26买入

10、资料来源：Wind、整理，PE为19年一致预期。以上只做列示，不做推荐。随着年初美联储加息预期降低，外资流入推动龙头上涨后，赚钱效应逐渐吸引外围资金流入，整个板块的上涨表现出三大特点：风险偏好明显上升，部分前期受到质疑的个股出现非常大幅度上涨。市场规避带量采购、辅助用药相关个股，强势细分领域均为相对影响较小的其他细分板块。上涨迅速，一旦轮动到往往买入窗口期很短。我们在此对各大投资主线进行表格梳理，在中长期标的推荐的基础上，归纳近期市场热点主线。（300294.SZ）深度报告：博雅生物聚焦血制品，鲤鱼跃龙门公司概况：纤原为特色的血制品二线龙头公司是江西的老牌血制品企业，18年采浆约380吨，是行

11、业二线龙头企业。公司的纤原收率远高于同侪，市占率行 业领先，带来营收超过血制品业务的1/3。另有VIII因子预计在今年底上市，带来新的利润来源。产品线丰富，血制 品毛利率、净利率水平均处于行业前列。成长性：纤原成长空间大，血浆调拨获批在即公司主力产品纤原适应症明确，替代品少且具有稀缺属性，国内用量还很低，未来具有成长空间，并且具有替代血 凝酶等其他凝血产品不合理使用的空间。VIII因子获批在即，也将为吨浆利润提供新增量。博雅的浆站多为近两年 内新建，内生增长潜力大，江西省设立浆站空间还很充足，公司未来采浆成长无忧。博雅与丹霞的血浆调拨预计在 近期获批，为19年业绩的增长提供动力。确定性：血制品

12、为唯一核心，批签发、业绩高增长18年公司定增募资10亿新建千吨血制品产能，收购渠道商复大医药，加之丹霞的注入预期，血制品业务占据大量资金、资产，明确未来将以血制品为唯一核心。公司白蛋白、静丙、纤原批签发高增长，业绩也保持30%以上增速。行业趋势：产品均有上升空间，渠道调整完毕业绩回暖我国静丙、纤原等对标海外有较大上升空间，近期的政策估计对行业影响有限。血制品行业有原材料限制，格局稳 定。在渠道调整、梳理完毕后，行业营收端增速回归20%左右，与终端需求增速基本匹配。主要企业库存压力减轻，18年采浆增速放缓，未来需求端压力不会太大，19年行业预期持续向好。风险提示：丹霞生物复产不及预期、千吨产能投

13、产不及预期投资建议：成长性确定的小而美，推荐“买入”博雅目前体量较小，但在收购丹霞之后合并采浆来到第二梯队前列，采浆成长性强，有望成为第五个千吨俱乐部成 员。控股股东高特佳押宝血制品的决心与雄心可见。纤原未来成长空间大，另一小品种VIII因子上市在即，可为公 司带来额外的利润增长。我们估计博雅18-20年投浆量为315/380/690吨（20年包括丹霞），净利润4.68/6.26/7.99 亿，对应当前股价PE为26.8/20.0/15.7x。公司体量小弹性大且成长性确定，推荐“买入”。（600276.SH）2018年年报点评：恒瑞医药收入逐季加速，创新药开花结果2018年业绩符合预期，增速稳

14、中有升2018全年营收174.18亿元（+25.9%），归母净利润40.66亿元（+26.4%），扣非归母净利润38.03亿元（+22.6%）。其中四季度单季营收49.59亿元（+31.6%），归母净利润11.54亿元（+29.8%）, 扣非归母净利润10.24亿元（+32.0%），收入和扣非归母净利润增速逐季提升。表观业绩略超预期，剔除增值税、所得税政策变动的影响，全 年业绩符合预期。研发投入强度进一步提升，重磅创新药陆续上市2018年研发费用26.70亿元（+51.8%），收入占比达到15.3%，较2017年12.7%显著提升2.6pp，研发投入强度已 接近全球创新药企业水平（15-25%

15、）。持续高强度的研发投入已陆续进入收获期：2018年硫培非格司亭、吡咯替 尼相继获批，Q4起已开始贡献收入，卡瑞利珠单抗首个适应症也有望于近期获批上市；上述产品均为10-100亿元 级别的潜在重磅品种，创新药产品群得到显著增厚，有望迎来商业化销售的快速增长。仿制药管线中，2018年收获 了地氟烷、白蛋白紫杉醇、帕瑞昔布、替莫唑胺等品种，2019年瑞马唑仑、艾司氯胺酮等品种也有望获批，将进一 步补充肿瘤和非肿瘤仿制药产品群。事业部改革驱动收入增长，专业化营销体系初步成型2018年公司继续推进事业部改革，成立肿瘤、影像、综合、手术麻醉四大事业部，初步形成了“四纵一横”的专业 化营销体系，销售人员净

16、增长44%至1.22万人。营销改革顺利激发了销售专业性和积极性，驱动各部收入稳定增长：2018年肿瘤药收入增长29.2%，麻醉药增长29.3%，造影剂增长22.6%、其他产品增长16.2%。2018年公司销售 费用率37.11%，同比稳中微降；管理费用率9.34%，同比稳中微升，销售和管理效率保持稳定。风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；仿制药降价幅度超预期投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级上调盈利预测，预计2019-2021年归母净利润54/69/88亿元，同比增速32/28/28%；摊薄EPS=1.45/1.87/2.39元，当 前股价对应PE=44/34/27x。公司重磅创新

17、药陆续上市将驱动未来三年业绩快速增长，里程碑进展确认和提升研发管 线估值，创新药国际化战略打开长期市值空间，维持“买入”评级。02727.SZ）2018年年报点评：一心堂（0业绩高速增长，盈利能力提升业绩高速增长，符合预期2018年实现营收91.76亿（+18.39%），归母净利润5.21亿（+23.27%），扣非净利润5.08亿（+30.74%），Q4商 誉减值1900万影响利润，扣非业绩仍符合预期。加快扩张门店，突破省外地区，深入县镇，激活云南增长2018年底拥有直营连锁门店5758家，较2017年净增加692家，覆盖10个省/直辖市，进驻260多个县级以上城市，逐步形成云南以外的川渝、桂

18、琼、晋三个重点突破区域，云南3559家、广西544家、四川678家、山西324家、贵州206家、海南225家、重庆193家。2019年计划新开1200门店，年底有望达到7000家。本年新建门店方式基本为自 建，显著降低建店成本。高密度布局，深入县镇，公司整体薪酬房租成本也有所降低，县级门店盈利能力最强，并 且新店盈利周期短。云南区域虽市占率高于50%，高密度县镇布局激活增长，增速达19%左右。公司五年以上老店 仍有7%以上增速，而伴随2019年新店数量增加，店龄结构变化也会为业绩带来有力支撑。费用率管控良好，精细化管理改善盈利能力毛利率40.87%，下降0.99pp。公司持续加强精益化管理，降

19、本增效，销售费用率26.75%，同减1.08pp，管理费用 率4.35%，同减0.23pp，财务费用率0.45%，同减0.27pp。现金流/净利润达1.22，随着供应链管理和议价能力的提 升，库存和应付周转率改善，公司盈利水平显著提升，净利率提升0.21pp至5.66%。风险提示：新店建设进展不达预期；政策变化；市场竞争加剧。投资建议：维持 “买入”评级预测公司2019-2021年EPS分别为1.15/1.43/1.75元，增速25%/24%/23%，当前股价对应PE分别为20/16/13X。药店行业集中度持续提升，处方外流及非中标品种院外销售都为药店带来增量。公司省外布局初成，云南保持高增长

20、 同时开辟川渝等新市场，已经从利润增速不及营收增速的阶段进入到了利润增速超过营收增速的阶段，管理效率提 升，盈利能力改善，各项经营指标向好。目前是连锁零售药店中估值最低、性价比最高的标的，维持“买入”评级。（300003.SZ）2018年业绩预告乐普医疗点评：可降解支架首家获批，创新产品驱动新一轮成长业绩预告点评业绩符合预期，持续高增长公司预计2018年度实现营业收入63.47亿（+39.87%），归母净利润12.34（+37.30%），预计全年非经常性损益约1.70亿元，预计商誉和长期股权投资共发生减值损失合计约1.23亿元，经营性净现金流同比增长64.30%。业绩保持 高增长，基本符合预期

21、。可降解支架首家获批，独享创新红利国内首家可降解冠脉支架NeoVas正式获批，实现PCI手术从金属支架的“血管再通”到可降解支架“血管再造”的技术革命，乐普医疗作为国内心血管医疗器械制造龙头，研发实力已达到国际领先水平。雅培的可降解支架 AbsorbGT 1出于商业推广考虑而退市，曾引发争议，而NeoVas和Absorb China的临床数据证明在遵照PSP原则和 规范操作下，可降解支架在血运重建和安全性方面与金属药物洗脱支架无统计学差异，而支架降解后患者血管基本 恢复至原位血管的弹性，表现出统计学优效，体现出可降解支架治疗的巨大优势。NeoVas支架的研发进展领先国 内同类产品3年以上，有望

22、凭借公司在心血管专科的优势渠道快速放量，业绩弹性巨大。糖尿病管线快速扩充，在研产品申报顺利推进辽宁博鳌的甘精胰岛素已完成3期临床，处于注册准备阶段，预计上半年申报生产。门冬胰岛素注射液30和精蛋白 锌重组人胰岛素预混注射液30获得临床批件，公司已拥有速效、中效、长效三款胰岛素产品。阿卡波糖片（苏州信 泰）和利拉鲁肽注射液（成都圣诺）按新4类申报生产已获受理，进一步充实公司在糖尿病治疗领域的产品布局。风险提示：产品招标降价超预期；在研产品进展低于预期；商誉减值风险。投资建议：合理估值29.134.0元，维持“买入”评级预测公司2018-2020年EPS分别为0.69/0.97/1.28元，对应P

23、E分别为37.5/26.6/20.2x。公司是国内心血管领域龙头， 业务向糖尿病、肿瘤免疫治疗和人工智能方向延伸，重磅创新品种NeoVas可降解支架获批上市为公司新一轮成长 打开空间，与国内医药创新龙头企业和医疗器械龙头企业相比，公司当前被低估，我们认为公司2019年合理估值在3035倍，对应合理估值29.134.0元，维持“买入”评级。（300244.SZ）2018年业绩预告点评：迪安诊断业绩拐点临近，龙头高速增长业绩高速增长，拐点临近2018年实现营收69.70亿元（+39.28%），归母净利润3.87亿（+10.73%），扣非归母净利润约3.2亿（+47%）。 Q1-Q4收入（15.81

24、%、36.93%、42.33%，56.88%）逐季提升、利润增速（12.16%、12.94%、27.75%、4.70%），利润受新疆元鼎和浙江韩诺商誉减值7000-8000万影响，扣非后仍实现高速增长。经营性现金流持续改善，定增完成降低资产负债率本年度公司通过加强客户管理、完善商品采购款结算方式、延长信用账期等方式改善经营性现金流。非公开发行股 票于2018年12月26日完成，募集资金净额为10.62亿元，降低资产负债率，改善偿债能力。募投项目可完善医疗诊 断行业生产、诊断、运输的全产业链布局，巩固公司在第三方医疗诊断行业的领先地位。募资方有海内外资本，可 整合资源，助力发展。此外，2月天士力

25、集团也入股，将在精准诊疗、产业投融资、数字化创新资源等领域达成长 期战略合作。打造质谱与基因检测平台，布局精准诊断领域公司与国际领先的代谢组学服务商METABOLON合作在中国建立亚洲首个通过完全认证并唯一授权的实验室；推进与全球质谱龙头SCIEX Diagnostics合作，自主研发临床质谱诊断试剂盒产品。2018年4月又与FoundationMedicine及Roche合作，引入国际领先的肿瘤全基因组测序分析技术与流程体系（CGP），推动伴随诊断的应用。7月与美国Agena Bioscience合作，共同推动核酸质谱技术平台与多重DNA基因检测的诊断方案在中国市场的推广。重磅合作不断，布局

26、精准诊断领域，提升特检服务能力。风险提示：IVD耗材集采降价、外延整合不及预期。投资建议：维持“买入”评级预测2018-2020年归母净利润为3.87/4.95/6.37亿元，当前股价对应PE28/22/17X。在医保局控费的大趋势下，ICL 业态具有长期竞争力，DRGs付费将推动检验科从利润中心转变为医院成本中心，龙头企业必将受益。公司作为第 三方独立医学实验室龙头企业，对标海外Labcorp，产品代理、外包检测服务和合作共建三种业务模式共同发展， 引领业绩增长，本年度通过加强账款管理，现金流改善明显。目前估值极具安全边际，业绩拐点临近，继续维持 “ 买入”评级。（300009.SZ）公司观

27、点更新：安科生物生长激素车间GMP恢复生长激素车间GMP再认证影响供货，Q4利润低于预期18年度归母净利润2.66亿（-4.30%）扣非归母净利润2.72亿（+8.96%）；利润低于预期，主要原因在于：1）母公 司所有生产车间准备五年一次的GMP再认证工作影响供货，2）将一栋旧厂房推倒重建，造成资产处置损失2500万 元左右。我们估计公司其他板块和子公司业务基本符合预期，而生长激素车间GMP已经于3月2日的公告恢复，生长 激素供货估计将恢复正常。水针获批在即，助推生长激素恢复高增长。新品生长激素水针及替诺福韦有望形成业绩增量生长激素水针预计可在19年上半年获批。水针对粉针的升级替代叠加渠道扩张

28、的增速，可助推生长激素恢复高增长。替诺福韦获批，增强乙肝领域竞争力。干扰素是公司另一个主要产品，替诺福韦的获批将于干扰素形成合力，增 强公司在乙肝领域的竞争力。布局精准医疗稳步推进公司在精准医疗领域进行了广泛的布局，Her2单抗正处于III期临床，VEGF单抗启动临床，PD-1单抗的临床申请在 审评审批中，CD19 CAR-T也有望在今年上半年获批临床。精准医疗是公司长期发展的布局，将会促进公司估值弹 性。风险提示：生长激素放量不及预期，在研产品进度不及预期。投资建议：生长激素水针获批在即，维持“增持”评级生长激素市场竞争格局较好，仍处于渠道扩容高速增长阶段，公司水针获批在即，叠加高端替代的增

29、速，生长激素 在车间GMP再认证完成后将会恢复高增速。公司在精准医疗领域的布局将会提供长期成长动力以及估值溢价。在经 历了大幅回调之后，公司估值也在合理区间。预计18-20年净利润2.66/3.77/4.81亿，对应EPS为0.26/0.38/0.48元， 对应当前股价PE为56.8/32.0/25.3x，维持“增持”评级。制药（1177.HK）公司观点更新：中国生物新产品陆续上市，期待由双杀到双击2018全年收入有望突破200亿元，归母净利润有望超过30亿元泰德制药从2018年3月开始并表，考虑并表后预计2018年全年收入超过200亿元，归母净利润超过30亿元。2018年前3季度 公司实现营

30、收157.3亿元（+37.4%）；毛利润126.43亿元，（+39.7%）；归母净利润22.01亿元（+22.0%）。不考虑北京 泰德并表，第三季度收入约50亿元（+26.2%），净利润（不含股票公允价值亏损）约7.76亿元，同比增长18.7%，净利润（含股票公允价值亏损）约7.55亿元，同比增长7.1%。毛利率略微提升至80.4%（+1.3pct），整体来看略超预期。肿瘤板块增长强劲，产品结构不断优化肿瘤板块在安罗替尼的推动下同比增长85.0%，占比提升至14.6%，超过心脑血管，为公司第二大业务领域。公司新上市产 品、肿瘤产品、受益医保目录调整的产品和通过一致性评价的产品增长强劲，即使部分

31、老化品种有所下滑，收入增长仍然提 速。公司产品结构不断优化，创新产品占比将不断提高，未来强者恒强趋势明显。带量采购的悲观预期造成超跌，有望从双杀到双击公司在前五年和前十年累计研发投入最高，2018年进入新产品密集上市的收获期。18年至今上市新产品超过10种，其中不 乏安罗替尼、利多卡因贴剂、硼替佐米、来那度胺等重磅产品。随着未来一年凝血因子、布地奈德、沙美特罗等产品的获批，新产品不仅将有效弥补恩替卡韦、氟比洛芬酯等产品因大幅降价而造成的收入下滑，更有望推动公司业绩增长，持续优 化公司产品结构。2020年起，公司的生物类似药（利妥昔单抗、阿达木单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗等）也将陆续获批上 市。

32、尽管重点产品恩替卡韦和氟比洛芬酯在集采中大幅降价，公司依然没有降低研发费用预算。持续的研发投入，迅速的推 陈出新能力将持续推动公司的增长。公司股价前期因带量采购超跌严重，随着预期修复有望从双杀到双击。风险提示：核心产品销量不达预期，研发进展不达预期投资建议：长期成长性确定，维持“买入”评级预计公司2018-2020年营收为207.6/251.6/300.8亿元，增速40.1/21.2/19.5%，归母净利润30.78/38.0/47.5亿元，增速41.8/23.4/25.0%，EPS0.24/0.30/0.38元，当前股价对应PE 24.6/20.0/16.0 x。公司作为成功转型创新药企的大

33、市值龙头公司，以创新支撑高成长，将充分分享中国医药行业政策改革红利，继续壮大，强者恒强。公司股价前期因带量采购超跌严重， 随着预期修复有望从双杀到双击。维持未来一年合理估值12.82-14.10港元（对应2020PE30-33x）和“买入”评级。（0570.HK）公司观点更新：中国中药战略地位提升，投资价值凸显管理层及董事会变更，战略地位提升，协同效应增强2018年2月24日，公司公告管理层进行变更。本次管理层调整后，原管理层继续留任公司重要职位，来自控股股东 层面的人将对原有团队进行有效的补充和加强，显示中国中药在央企国药集团的战略地位显著增强，有利于增强公 司与大股东的协同效应，更精准的获

34、取国药集团全方位大力支持。中药配方颗粒大发展可期本次变更子公司一方制药总经理程学仁先生获委任为公司副总裁，显示集团对中药配方颗粒业务当前发展的认可和未来发展的期许。中药配方颗粒业务作为公司最重点的业务，未来大发展可期。未来成长性不变，全产业链价值将逐步显现2018年为公司“全面打造行业领先的中药大健康产业集团”这一五年规划的首年。本次管理层变更后，公司五年规 划目标不改：坚持以配方颗粒追溯至中药饮片，同步向上游布局药材种植、产业加工、药材仓储、交易平台建设， 向下延伸至智能配送中心对接B端、国医馆对接C端开展服务，全面布局完整的中药饮片和配方颗粒全产业链。随着 产业链的建成，价值将逐渐体现。预

35、计2022年公司总收入规模有望达到300亿元，其中中药配方颗粒收入规模200 亿元，中药饮片收入规模50亿元。风险提示：政策的不确定性风险；中药配方颗粒增长不达预期投资建议：当前估值极具吸引力，维持“买入”评级预计18-20年营收108.5/135/164亿元，增速为30.2/24.3/21.3%，归母净利润14.6/18/22.5亿元，增速为25/24/23.7%，EPS为0.29/0.36/0.45元，当前股价对应18-20年PE仅15.6/12.6/10.2x。2015年，中国中药通过增发收购天江药业87.3%股权时，国药集团等股东认购价为4.68港元，管理层换股价为4.212港元，当时

36、股价为6.6港元。2014年天江 药业收入约31.29亿元，净利润约6.5亿元（收购时估值约为2014年净利润的15倍）。经过3年多的整合，预计2018 年天江药业收入将超过70亿元，净利润超过12亿元，收入和利润几乎均实现翻倍增长。2018年3月，平安人寿以每 股4.43港元价格认购6.04亿股（占公司扩大后总股本的12%）。2018年10月，公司执行董事兼总经理王晓春先生以 每股均价4.8港元增持公司股份326.6万股，持股比例上升至7.55%。2月下旬，受做空报告影响，公司股价出现一点调整，考虑公司经营向好，业绩稳健，当前股价极具吸引力。作为配方颗粒领域绝对龙头，成长性确定，维持未来 一

37、年8.16-8.98港元的目标估值（对应2019年PE18-20 x）和“买入”评级。（1093.HK）公司观点更新：石药集团管线不断夯实，未来成长可期预计2018年收入有望超过200亿港元，毋庸过度担心增速放缓公司核心产品维持高速增长，预计2018年收入有望超过200亿港元，归母净利润有望超过35亿港元。公司2018年前 三季度实现营收158.49亿港元（+41.4%），毛利103.25亿港元（+57.6%），归母净利润27.34亿港元（+33.8%），整体业绩符合预期。毛利率提升至65.1%（+6.6pct），主要由于高毛利率的创新药高增长，占比提升。创新药占比进一步提升，核心品种高增长有

38、望维持创新药业务实现收入75.43亿港元（+62.1%），收入占比进一步提升至47.6%（+6.1pct）。核心品种恩必普和肿瘤药物仍具备广大的空白市场，公司持续加强专线销售队伍建设，扩充销售人员，加强终端下沉和学术推广，强劲的 增长有望维持。白蛋白紫杉醇的上市进一步助力肿瘤板块实现连续两年翻倍增长。带量采购对公司近两年业绩增长影响甚微，预期有望逐渐修复公司重点产品白蛋白紫杉醇因不在国家医保而未进入试点带量采购目录。普药产品阿奇霉素、曲马多、阿莫西林胶 囊在集采中流标。该三种产品对公司目前收入和利润贡献甚微，流标后不影响其他各省市采购，对公司未来2-3年 业绩基本没有影响。受带量采购悲观预期影

39、响，公司股价超跌明显，随着预期的逐渐修复股价仍具备上升空间。通过合作和收购不断夯实管线，未来成长可期2019年1月4日，公司公告子公司石药欧意与杭州英创签订协议，获得杭州英创5个创新抗肿瘤小分子化合物在中国（含港澳台）及美国的独家开发及商业化权力，石药欧意负责临床前及临床试验、产品批准申请、生产及商业化， 杭州英创提供必要的技术支援。2019年1月7日，公司公告子公司佳曦以2.53亿元收购永顺全部已发行股份。永顺主 要从事新型单抗研发，拥有3个新药临床批件（人源化EGFR单抗、全人源RANKL单抗）。2019年2月26日，公司 公告，子公司上海润石与上海药物研究所签订协议，获得4个抗肿瘤小分子

40、药物在中国的独家开发和商业化的权益。公司通过合作或者收购不断夯实创新型大分子及小分子的产品管线，产品梯队合理，未来持续的稳健成长可期。风险提示：核心产品销售增速放缓，研发进展不达预期投资建议：预期有望逐渐修复，维持“买入”评级预计2018-2020年营收约206/266/326亿港元，增速35/28/23%，净利润约35.7/45.8/58.1亿港元，增速29/28/27%，EPS0.57/0.73/0.93港元，当前股价对应PE 23.3/18.2/14.2x。前期因带量采购和辅助用药目录影响公司股价超跌严 重，随着预期逐渐修复股价具备较大向上空间。维持26.14-28.00港元合理估值和“

41、买入”评级。（1302.HK）公司观点更新：先健科技心血管介入医疗器械领军企业，创新制胜逐鹿全球坚持研发创新，竞争舞台不断升级公司是国内心血管介入医疗器械领域的领军企业之一，坚持研发创新，在记忆金属材料、纳米表面涂层和可吸收铁 基合金材料等方面有大量的技术积累。目前已实现治疗领域从小到大、市场从国内到新兴国家到欧美、产品从低端 仿制到高端创新的突破。2018年12月和2019年2月，公司的心脏临时起搏器、可降解封堵器也纳入创新器械，截至 目前共有9个产品获批创新医疗器械，数量国内领先。里程碑式重磅产品陆续获批，带来未来3-5年的高速增长重磅产品左心耳封堵器已于2016年、2017年分别获得欧洲

42、和中国上市许可，心脏起搏器也于2017年12月获批在中 国上市销售。这两个产品将引领公司未来3-5年的高速增长。左心耳封堵器在疗效、可操作性和安全性上领先竞争对手，有望加速开拓国内市场，并在欧洲市场对外资形成替代。公司凭借国内企业罕见的自主研发创新能力吸引美 敦力战略合作，心脏起搏器有望借助美敦力的品牌和渠道快速实现进口替代，做大国内起搏器市场，打造国产第一 品牌。完全自主创新的可吸收铁基支架具备引领可吸收材料支架的潜力公司从零开始研发可吸收铁基支架，可以在保持和金属支架同样力学特性的前提下以合适的时间降解，是未来极具 潜力的可吸收支架创新产品。目前国内的FIM试验入组已经完成，该产品若在降解

43、基础上解决生物安全性问题，将 帮助全球介入器械行业实现可吸收材料的重大突破，未来潜力巨大，将为公司带来更广阔的盈利空间和估值空间。 公司研发投入占比远高国内平均水平，研发管线推进顺利，有望持续为结构性心脏病和外周血管领域贡献新品维持 增长。风险提示：研发开支超预期；研发进度不达预期；招标降价超预期投资建议：迎来业绩收获期和估值提升期，维持“买入”评级预计公司2018-2020年收入分别为5.23/6.81/8.83亿元，增速分别为27.9%/30.2%/29.7%，归母净利润分别为1.35/2.06/2.96亿元，增速分别为-17.5%/52.6%/43.9%，EPS分别为0.031/0.04

44、8/0.068元。考虑左心耳封堵器、心 脏起搏器等重磅产品陆续获批带来未来3-5年的高业绩增长，且在研的创新铁基支架将带来更大的市场空间和估值 空间，给予2020年PE26-28x，未来一年合理估值2.06-2.22港元，维持“买入”投资评级。物科技（1548.HK）公司观点更金斯瑞生新：细胞治疗获得FDA孤儿药认证，中美临床稳步推进全球基因合成领域的龙头企业，发展空间广阔金斯瑞是广受认同的生命科学研究应用服务及产品的提供商，全球基因合成领域领导者。相比于基因测序，基因合成进入门 槛更高。随着基因合成的成本不断降低以及市场需求持续增长，公司凭借长期的全球客户耕耘和技术升级，龙头地位稳固， 未来

45、发展前景仍然广阔，并带来持续稳定增长的经营现金流。生物药研发外包业务和工业酶业务：更大的市场和新增长点金斯瑞在基因改造与分子生物学领域的深厚技术与人才储备，奠定了其在生命科学研究服务、生物药CRO/CDMO、细胞治疗以及工业酶菌种改造等多业务方面的竞争潜力和优势。受益于全球尤其是中国生物制药市场的蓬勃发展，生物药研发外包 服务将是未来5年持续高景气行业。中国高端工业酶市场目前主要被外资企业所占据，属于一片蓝海。生物药研发外包和工 业酶业务的高速成长将成为公司未来3-5年新的业绩驱动力。创新的价值CAR-T细胞治疗进展令全球瞩目，利好不断 2017年被称为全球“细胞治疗元年”， CAR-T疗法成

46、为人类战胜癌症的新希望，全球制药巨头纷纷通过巨额并购等方式寻 求进入该领域。金斯瑞子公司南京传奇针对多发性骨髓BCMA靶点的CAR-T细胞疗法LCAR-B38M凭借在国内较大样本临床研究实践中的优异疗效和独特技术优势，跻身全球领先行列，并与美国强生达成共同推进全球商业化的合作，本次合作创中 国药企对海外巨头技术授权与合作最高首付款金额（3.5亿美元）和后续合作最优条件。2018年12月的ASH会议上全球多家 制药公司均发布了针对多发性骨髓瘤的疗效数据，金斯瑞生物科技的BCMA靶点的CAR-T产品在临床疗效指标上明显优于全 球其它公司，且安全可控，处于行业领先地位。金斯瑞传奇的首款细胞免疫疗法最

47、终获批全球上市的确定性进一步提升，弯 道超车值得期待。2018年12月，公司已经收到来自杨森的有关美国临床试验的第一个里程碑付款，预计2019年随着中美临 床的同步推进，公司有望陆续收到多笔里程碑付款。2019年2月，公司再传重磅利好： FDA授予南京传奇BCMA靶点CAR-T 孤儿药资格。该认定是FDA对产品和技术的背书。产品将享有孤儿药的政策优惠：加速审批，提高上市速度，且拥有7年市 场独占期。风险提示：创新的代价，即国内外临床进展不达预期的风险。看好金斯瑞细胞治疗创新平台发展前景，维持“买入”投资评级预计2018-2020年营收2.17/2.55/3.17亿美元，归母净利润2954/37

48、76/4345万美元，EPS约0.13/0.16/0.19港元。估算原有业 务及LCAR-B38M细胞疗法推进至二线治疗的价值合计约28.38-29.49港元。考虑公司原有业务稳健发展，传奇的其它细胞治 疗在研产品线价值未来也将逐步体现，安全边际高，市值向上弹性大，2019年有望陆续收到多笔里程碑付款，维持“买入” 投资评级。行业重大事件观点聚焦两会立法修法，关注法律制度的变革影响药品管理法法条修订2018年10月26日，第十三届全国人大常委 会第六次会议分组审议了药品管理法修正 草案，但并未获得通过。完善药品全过程监管制度、 明晰药品监管职责、 加大 对违法行为处罚力度、实施药品上市许可持有

49、人制度、 改革药品审批制度。专利法法条修订第四次修改草案于2018年12月24日正式提 交人大常委会审议，2019年1月4日进入通 过人大面向公众征求意见环节。显著提高侵犯专利权的损害赔偿数额和假冒专利的行 政处罚数额；针对创新药设定发明专利保护期延长制 度，延长期限不超过五年，总有效期限不超过十四年。疫苗管理法新设立法2018年12月23日首次提请十三届全国人大 常委会第七次会议审议，这是国内首次就 疫苗管理立法。对疫苗实行最严格的管理制度；落实疫苗管理体制改 革举措；汲取问题疫苗案件教训，强化全过程、全链 条监管。基本医疗卫 生与健康促进 法新设立法2018年10月22日，十三届全国人大常

50、委会 第六次会议审议了基本医疗卫生与健康 附近发（草案二次审议稿）。突出了基本医疗卫生服务，突出了强化基层、筑牢网 底，充分体现“三医联动”机制，充实医保、医药方 面的内容，增加和完善疫苗药品管理相关规定等。资料来源：中国人大网、整理2019年两会立法修法前瞻：2018年末，多部与医药行业相关的法律修订草案或立法草案出台，如药品管理法修正草案、疫苗管理法（ 征求意见稿）等，并完成公众意见征求、人大常委会审议等环节。根据立法流程，预计多部与医药相关的重要法律 将在2019年制定颁布或修订实施，从法律制度上将对产业及公司产生深刻影响。药品管理法修订重点：完善全过程监管、全面加大处罚力度，全面实施M

51、AH制度专利法修订重点：针对创新药设定专利延长制度，以补偿创新药临床开发和审评审批所需时间疫苗管理法立法重点：明确预防性生物制品的全流程监管要求，强调疫苗战略性和公益性基本医疗卫生与健康促进法立法重点：推进医疗资源下沉、加强基本医疗卫生服务能力建设，通过“三医 联动”提出对医保、医药方面的要求表2：2019年两会预期进行立法或修法的医药相关法律法律名称立法修法目前状态修订意义及影响两会政策吹风，关注医保准入谈判和医保支付标准2019年两会已陆续开幕，往往成为政策吹风和试点先行的观察窗口。根据新闻媒体和公开报道披露，目前政策吹风 和关注热点主要包括：2019年医保准入工作：胡静林局长亮相首场“部

52、长通道”，提出改革现行的医保目录管理办法、建立医保目录 动态调整机制，同时启动2019年目录调整工作，预计这项工作9月份完成。国信医药观点：时点和机制符合预期。我们认为未来医保将逐步从以往定期调整机制转换为动态调整机制，对疗效确切、价 格合适的创新药和仿制药，将加快纳入医保目录范围。我们预计2019年医保目录动态调整和准入工作将从年中（6 月份）左右启动，9-10月份完成，年底（12月）前后正式开始实施。充分竞争的非专利药品有望直接进入医保目录，部分不充分竞争或专利药将通过准入谈判进入医保目录，并参考2017年、2018年形式设定医保支付标准。关注仿制药参与的价格行为：2019年医保准入谈判的

53、范围，还将包括2017年原人社部谈判品种到期（2年） 后的新一轮价格谈判。近2年来，部分品种已有仿制药上市（如替格瑞洛、硼替佐米、来那度胺及利妥昔单抗生物类似药），根据原规则要求，医保支付标准将根据仿制药价格进行调整。原研药、已获批仿制药、潜在获批仿制药的竞争格局讲决定价格博弈行为。关注适应症扩大的价格行为：部分同类品种获批新适应症后， 2019年讲面临新一轮医保准入谈判。例如，雷 珠单抗、康柏西普、阿柏西普的适应症均已扩大到2-3个，新适应症准入后的医保支付条件、价格谈判结果，值得 作为典型案例学习，对PD-1等其他创新药的医保准入谈判也有很大借鉴意义。2019年4+7集采试点医保配套措施：

54、2月底医保局发文，明确了国家集采试点的中选价格作为医保支付标准，在4+7城市内试点按通用名支付；原研药、参比制剂、通过一致性评价的品种，价格高于2倍的给2-3年过渡期，2倍以内的直接调整到位；未过一致性评价的品种不设置过渡期，支付标准不高于中选价格。国信医药观点：政策出台符合预期。未来一段时间内，将出现原有vs集采两套价格体系并存的格局。未来政策聚焦 的重点，不再是具体品种的降价联动，而是医保支付标准的试行效果、推广联动实施。按通用名制定医保支付基准 有望在未来一段时间内成为仿制药板块的核心政策杠杆，在此背景下探索产品价格体系将成为企业的重要任务。集采预计3月20日起全面执行，未中选品种降4+

55、7带量价幅度成为焦点多地发布带量采购实施方案，3月20日起全面执行截至2月底，“4+7”试点城市中，上海、天津、辽宁省（涉及沈阳、大连两城市）和深圳（征求意见稿）陆续发布 了集中带量采购的实施方案文件，北京公布了配送企业名单。从已公开发布的政策稳健来看，各地落实政策大体相 似，并在不同程度上借鉴了上海的政策措施。预计各地带量采购工作将在3月20日起全面执行。中选品种优先使用是落实方案的核心，“两个允许”提高医生参与动力各地均要求为“4+7”中选品种的临床使用开辟“绿色通道”，不得以一品两规、“药占比”等理由影响中选药品的合理使用。各医疗机构的使用量原则上不低于上一年同期水平，而未中选品种的用量

56、按比例关系折算后不得超过中 选品种。如果医疗机构提前完成一年的采购用量，则可以按照中选价格继续采购直至一年试点期结束。中选产品生 产企业可以选择13家配送企业（各地要求配送企业数量略有差异）进行配送，各地医保基金按50%预付给配送企 业，确保及时回款，降低药品生产企业的交易成本。医疗机构使用中选药品节省的医保费用可以结余留用，同时可 以按照“两个允许”要求调整医生薪酬机构，提高医生群体参与动力。未中选品种降价幅度成焦点，患者使用“价高药”自付比例提高医疗机构在保证中选药品用量的前提下，可以继续采购未中选药品。根据上海市集采执行政策，未中选的最高价药 品（通常为进口原研产品）根据价差实现阶梯降价

57、，非最高价药品以此为限价挂网，实际采购价格由医疗机构通过 挂网公开议价采购确定。多个城市将以上海的调整后价格作为参考，而深圳则要求非最高价药品降幅不低于25%， 并将同步参考全国其他地区的最低终端零售价。中选药品的价格将作为同一通用名的医保支付标准进行报销（价差 较大的产品在3年内调整到位），使用非中选药品的超出部分由患者自付。同时上海地区还将提高“价高药”的患 者自付比例，按照基药和医保甲类10%，其他药品20%增加。政策落地稳定市场预期，把握龙头企业的超跌机会受带量采购政策悲观预期影响，医药白马股均已出现大幅回调，处于历史估值低位。随着各地政策落地执行，市场 预期企稳，拥有丰富产品管线和市

58、场推广能力、持续研发投入的医药白马有望迎来超跌修复机会。静丙艾滋抗体阳性事件尚需静待最终调查结果国家药监局公告：2月5日，国家药监局接到国家卫生健康委通报，上海新兴医药股份有限公司（以下简称“上 海新兴”）生产的一批次静注人免疫球蛋白（批号：20180610Z）艾滋病病毒抗体检测为阳性，要求立即暂停 使用该企业生产的相关产品。上海方面对涉事批次静注人免疫球蛋白进行的艾滋病、乙肝、丙肝三种病毒核酸 检测，结果均为阴性；江西方面对患者的艾滋病病毒核酸检测，结果为阴性。对企业现场核查等有关工作正在 进一步进行中。国信医药观点：核酸检测阴性，涉事静丙传播艾滋病病毒风险低。未披露上海方面抗体阳性数据，存

59、在假阳性潜在可能。静丙和其他血液制品临床应用刚性，但仍存在短期负面影响。我国血液制品检验检疫制度严格，大幅更改可能性较低。上海新兴采浆量较低，对行业供需影响有限。风险提示：涉事静丙确实为艾滋病毒污染且造成后续行业严厉规管措施，对行业供给和需求同步压缩。投资建议：这一事件尚处于调查之中，仍需静待最终官方结果，不能排除假阳性的可能。根据我国药典要求， 同一献浆员需经历三次艾滋病抗体检测（第一次献浆，第二次献浆，血浆合并为至少1000人份的混合物时）非常严格。预计常规对行业检查可能增加，但是不会带来生产供应的问题。维持此前行业超配建议，建议买入华兰生物、 天坛生物、博雅生物。广东GPO采购预计白蛋白

60、降价幅度不大广州GPO采购的“2018年度竞价药品成交结果”已经于3月1日公布，但需要登录招采系统，未对外公布。人血白蛋白按照此前招标规定，要求报价不高于此前全国招标中的最低价，在2019年2月20日经过两轮人机价 格谈判决定入围情况。考虑供需关系，估计降价幅度非常有限，与各个企业的全国最低价基本持平，前期市场担心的白蛋白海外供给 大潜在可能引起大幅度降价的风险解除。白蛋白外资在样本医院占比高达8成，大幅度医院销售体系内降价不符合外资整体收入规模利益，且由于血制品特殊的共担血浆成本模式，外资无法通过降价挤出内资产能，仍是规避带量采购逻辑的最理想板块之一。表3：部分血制品企业10g人血白蛋白全国