比趋势早一步行动

1、比趋势早一步行动“水仙不负终宵冷，浓赠迎曦满室香。 ”在鹏扬基金的交易室，年轻的交易员抬头除了看见播报市场新闻的电视，还有这幅启功的字。中国银行间债券市场 1997 年创建，杨爱斌是在两年后入行的。在2009 年交易商协会成立第一届债券市场专业委员会时，他是 20 名委员中唯一来自基金公司的从业人员。他在交易之余要求自己保持学习的状态，除了兴趣和相信“天道酬勤”外，还出于一个观念：市场在不断变化，交易对手们也在不断进步，再长久的稳定盈利历史也不能确保一名基金经理未来的盈利。创办鹏扬基金以来，虽然公司管理需要他投入越来越多的精力，但据公司非投研岗位的员工对证券市场周刊记者称，平时仍能被他对宏观研

2、究和固定收益投资的热情所感染，当然，随之而来的还有业余学习。 “我们杨总希望公司全员都能对投研工作有所理解。 ”2016 年 11 月，北京迎来初雪，当天中午收市后，杨爱斌暂时离开盯盘的电脑，在办公室接受了证券市场周刊记者的采访。1997 年， 投资银行的概念引入中国不久， 固定收益占到国外投行业务很大的比重。在复旦大学读研究生的杨爱斌逐渐对固定收益产生了兴趣。于是，他从法博齐写的固定收益证券手册入手开始学习债券，再去研究可转债、 ABS 、MBS 这些更复杂的产品， 毕业论文也写了金融工程在债券中的应用研究。毕业后在银行待了不到一年，杨爱斌便决心“斩仓”那时候的金饭碗去债券市场找工作。当时保

3、险公司在债券投资方面具有优势，平安保险则被誉为是中国债券市场中的黄埔军校，人才济济，董事长兼总经理马明哲对资产管理的重视从他坚持不遗余力引进国际人才担任首席投资官便可见一斑。杨爱斌就从这里开始了他的投资生涯。上世纪 90 年代，市场上买卖债券全看人民银行加减息，后来投资逻辑越来越复杂， 到如今， 从货币政策和信用周期、基本面和资金面、跨市场相关性等角度解读市场都已经是从业人员的基本技能，交易策略、交易工具和信息资讯服务也已经武装到了牙齿。与此同时，中国债券市场托管余额从1997 年年末的不到 5000 亿元扩大至2016 年 10 月末的 62 万亿元，市场本身也已经成为宏观调控的重要渠道。金

4、融市场在有效前会长期无效，或许因此投资者们才习惯于把“敬畏市场”挂在嘴边，但如果不曾有过在绝望边缘徘徊的交易经历，又如何证明这不是一句故弄玄虚或是自谦的话呢？杨爱斌虽然对市场、尤其是对利率判断偶有失手，对此却是有发言权的。不过，如果哪怕再多一个像杨爱斌这样能在熊市忍住4 个多月空仓只放回购，又能在收益率高点半个小时内鲸吞全市场中长债卖盘的投资者，市场的效率或许还能再高一点吧。债券基金经理从市场牛熊周期乃至经济周期的磨砺中活下来，除了回眸波澜壮阔的利率曲线，还能看见什么呢？桥水基金的创始人达里奥将债务周期看作是超越经济周期的强大力量，在他看来，中国和美国如今都处在各自的周期转折点。 见证了 30

5、 年美债牛市的老 “债王” 格罗斯则在 2015年就已经转变为全世界最坚定的债券空头，他也认为逆转过程中的债务周期是投资者最需要警惕的事情。复制格罗斯的成功所必要的美国超高利率环境已经时过境迁，但是PIMCO 在资产管理行业的经验并未过时。杨爱斌把桥水基金达里奥的文章挂在鹏扬基金首页上，他的投资策略也从债券策略变成了“固定收益+” 。接下来，趋势还会跟着他走吗？跨越配置盘和交易盘杨爱斌对市场的理解是如何一点一滴积累起来的呢？论债券投资，平安本身就是一个有助于打好扎实基础、养成适合管理大资金投资习惯的地方，后来转做交易盘的杨爱斌早年深受这方面熏陶。据他称，从业以来每一任领导的指导都会影响到他的投

6、资理念，特别是在他的职业生涯早期就接触到国际化的成熟险资投资理念，是一个难得的学习机会，更何况他还能去实践。在杨爱斌不犯错时，市场通常会给予他厚报。不过，他过去 17 年的投资经历也证明，除了要在做对的时候下重注，还要在犯错误的时候伤不致命。债券投资如同行走在钢丝上，除了要正确理解经济、政策与市场的各种因素，还需要时刻权衡哪一种因素占据上风。杨爱斌相隔十年的两次看对做错，都源自于低估了某一因素的力量。其中， 2013 年在“钱荒”后期的抄底，是多数人从宏观经济推演投资逻辑时很容易出现的偏离，事后看，虽然杨爱斌的建仓位置已经算是收益率高点，但对于他当时在做私募的资金性质来说却还是入场早了。证券市

7、场周刊 ：你职业生涯中有没有遇到对形成你的投资理念影响很深的人呢？杨爱斌：我在平安的时候， 2002 年，公司聘请了台湾南山人寿（当时为美国国际集团 AIG 旗下的友邦保险AIA 在台湾地区的分公司）的投资专家王明阳担任首席投资官。虽然共事的时间并不长，但是台湾团队带来的投资框架和视野让我感到耳目一新。当时台湾地区的利率已经很低，而寿险又主要是投债券，那该怎么投呢？直到现在给我印象也很深：王明阳当时说，做寿险投资就是要做好资产负债的匹配，每一张保单进来，我只要赚有很高确定性的 1 个百分点的利差，不会去追求短期的暴利，但这个确定性特别重要，在此基础上随着资产规模增长，寿险公司的利润会成倍增长。

8、证券市场周刊 ：你有复盘过自己不成功的交易经历吗？杨爱斌： 很多经验是在吃亏之后获得的。 2003 年的时候SARS 结束，人民银行采取的宽松货币政策刺激经济逐渐收效，再加上外需回升，这些因素带来了国内通胀的上行，我们在上半年就把债券卖掉了。但是到了三季度，我们考虑到银行大量到期资金的再投资需求巨大，资金面是支持牛市的，于是后来重新做多。可是当时的通胀上行太快了，人民银行在 8 月宣布将存准率从6%升到 7% ， 资金面的支持因素就没有了。中国的“钱荒” ，第一次其实应该是2003 年。这让我意识到，要管理好大资金，基本面永远是主导因素，资金面是从属因素。好在到了年底人民银行通过公开市场操作安

9、抚市场，我们能够受轻伤选择离场。 证券市场周刊 ：在你成立鹏扬后的几年中如何呢？杨爱斌：还有一次就是2013 年了。 5 月份，人民银行在外汇市场上开始收紧流动性，基本面方面也利空市场，通胀上行，固定资产投资企稳，工业增加值明显回暖，我看到这些随即就清仓然后出国休假了。到了 10 月份，这些基本面因素开始逆转，完全符合我们的判断，但10 年国债收益率在 11 月升破 4.7%创出自2008 年以来的新高。于是，在 10月我重新入场，大举做多长期债券。 10 年国开上了 100BP后，我在 5.2%-5.3% 的位置建仓。俗话说老手死在抄底上。这次“钱荒”一直持续到了年底，而且市场机构收缩同业投

10、资和恐慌情绪引发的止损潮让收益率上行很快， 10 年国开后来最高到了 5.9% ，期间我们自己也面临着净值回撤的压力。证券市场周刊 ：你当时止损了吗？杨爱斌：是的。不过， 11 月上旬几个交易日收益率上到5.4% 时，我依然对自己的部位很有信心，决定继续持有扛过去。 但是接下来到 11 月 20 日， 10 年国开很快就上到了 5.7% ，那段时间市场1 天内就能上10BP ，每天不断有对手打出止损盘。这种情景真是令人绝望。不过，后来收益率有一个短暂的回落，回到了 5.53% 附近，我借着这个交易机会赶紧把部位降下来。那一年上半年我们积累了大量浮盈，但年底只录得微赚。这次和 2003 年的失败

11、正好相隔 10 年。所以说做投资不能太自信，当自己太过自信的时候，往往就是容易犯错误的时候。我想，这次的教训就是太过于相信基本面，忽视了市场资金面和情绪本身会对市场产生的冲击。：说说你做对的时候是怎么赚钱的？杨爱斌：第一次巨大的获利经历是来自于失败之后。2003 年底离场后， 2004 年是通胀和利率的回升之年。在1-4月份，我们坚持只放回购不买债，我负责资产配置，空仓损失利息收入也使投资团队承受着来自寿险精算部门的压力。到了 5 月份，当时有一个关键信息是银监会通知为了配合宏观调控要停止新增信贷，我想，如果银行不能放贷那么只好去买债了，而且，当时经常项目顺差一路上升，外汇占款也不停地增长。随

12、后我们开始建仓。我记得那一年5 月， 7 年期的国债0404 一级发在 4.89%，这是自 1996 年通胀以来的最高收益率，我和平安的同事们合计买了差不多 100 多亿元。在后来2005 年的牛市中，这只债的收益率到了2.85% 以下。后来的大机会在2008 年，我已经到了华夏基金。 2008年 3 月开始通胀已经环比下降，固定资产投资和经济实际增速都在下降，当时货币政策的基调是适度从紧，债券收益率在不断往上飙。从4 月开始，我们大举做多利率和高等级信用。在上半年先后4 次上调存准率共两个百分点后，人民银行于 6 月再次将存准率从16.5%升到历史高位17.5% ，这依然没有改变我们的立场，

13、组合继续加码买进。到了 8 月奥运会开幕的时候，利率几乎同时开始跳水。国庆节之后， 10 年国债甚至一度一天掉差不多 20BP ，我们的部位赚了很多很多的钱。可以说，这是市场上交易盘第一次战胜配置盘，那些配置盘当时都去买短融和央票了。那一年华夏基金的债券基金规模占到全行业的 20% ， 当年的投资回报率大概是12%-13% 。证券市场周刊 ：在 2014 年以来的市场当中呢？杨爱斌：这几年收益率波动下行，市场算是中规中矩，我们赚到了该赚的钱。在2016 年 10 月，我在市场最高点的时候降仓位降久期，这一轮调整后我们的净值总体还是增长的。当然目前市场调整了30BP 还不算高。纪律为本杨爱斌或许

14、算是一个比较纯粹的投资人。即使是成为了一家资产管理公司的经营者，他身上仍保留着一线交易员的痕迹。除了因为管理投资组合需要对市场保持高度关注，他将“纪律为本” 这一交易员的职业准则作为经营公司的宗旨。实际上，对于绝大多数交易员来说，严格遵守纪律本身就是一件很不容易的事情。在杨爱斌恪守的纪律中，有一条是不要试图赚取市场上的每一个BP,比如在2016年的信用利差和杠杆套息策略，在他看来是不合算的风险收益比。不过，当在他看来风险收益比更高的机会出现时，说话慢条斯理、举止温文尔雅的杨爱斌下手比谁都更加凌厉。：是什么样的经历让你将“纪律为本”奉若圭臬并用它来管理公司呢？杨爱斌：前几年做私募必须要有绝对收益

15、，因此，要尽可能规避任何会给客户带来“黑天鹅”风险的情况。市场上有一些你无法预测的因素，因此要坚持原则，把它上升到纪律的层面来遵守。比如 2013 年 10 月的时候，因为年底必须要有正收益，所以就止损出局了，否则又要多亏 20BP 。证券市场周刊 ：基金经理在不断变化的市场上面对一些浮盈或浮亏时，如何能遵守交易纪律，抵制住频繁交易或者是留恋市场的诱惑呢？杨爱斌：在我还年轻的时候，对待浮盈和浮亏的心态也不好，浮盈一多就想去兑现或者是面对浮亏时有很大压力。随着投资生涯的延长， 我越来越觉得， 把大势看清楚很重要，在管理大资金时这比择时更重要。当有投资政策允许范围内的浮亏出现时，我可以承受。对于浮

16、盈，我会看部位的风险收益比，如果还不错我就继续持有。举个例子， 4 月 28 日， 10 年国开从 1 月开始已经上行了将近50BP ，市场很恐慌，我带领团队taken 了市场上几乎所有的3 年期以上债券，半个小时内买了 40 多亿元。我要求团队必须在端午节之前把仓位加上去， 5 月 25 日， 10 年国债 160010 发行在 2.99% ，返费后成本大概是3.01% ，我们一共投了 50 亿元， 后来二级收益率最高也上到 3.02% 。 年轻的同事中标后就去做波段了，我自己管理的组合一直拿着没有动。接下来的 7 月份我们继续加仓，人民银行这次熨平了半年末的资金紧张。从9 月下旬到 10

17、月上旬，收益率再次到 2.7%以下，我一路把部位出完。这是 2016 年唯一的一波利率债券的赚钱行情。 证券市场周刊 ：你是怎么样把你所奉行的交易纪律注入到公司的整个投资团队当中的？杨爱斌：如果钱少跑得快，自然喜欢去做波段，这样收益率高。但是我觉得，随着管理资产的规模提升，投资团队自己是能够慢慢领悟到这一点的，会更关注和趋势保持一致。或者说，如果管理大资金，就必须要更冷静地对待浮盈和浮亏。证券市场周刊 ：你寻找“低风险/ 中高收益”或“中风险/高收益”的投资机会，但是可以设想，大多数人都希望以承担相对而言更低的风险来获取更高的回报。可否举个例子说说你是如何从市场上去发现这样的机会的？杨爱斌：我

18、认为，这是来自于市场的“羊群效应” ，国内的市场还很不成熟，这样的机会有不少。 “低风险、中高收益”比如说2014 年年初的时候，可转债已经跌得只剩债性没有股性了，看到这样的机会，要做的就是重仓买入了。同样在那个时候，政策金融债已经接近6% 的收益率，就算再上 100BP 还能有不错的持有收益。 2015 年 6 月的时候，分级 A 折价幅度已经到了25%，分级B 在沪指 5100 点的时候还在溢价30%买股票， 这就是市场风险收益比严重不对等 的情况。证券市场周刊 ：站在当前来看，你认为中国债券市场有没有哪些比较公认的风险 /收益是需要重新进行估计的？杨爱斌：我认为，市场目前对城投债是在错误

19、定价。在2014 年国务院“ 43 号文”提出地方债置换的思路之后，市场对城投债的认识从一个恐慌极端走向了另一个乐观极端。到现在， 5 年 AA 城投债被买到收益率最低只有3.3% ，和同期限国开债的利差从200BP 左右压缩到不到 50BP 。目前城投债是唯一没有违约的品种了，但政府早已经明确告诉市场了，不再刚性兑付， 2016 年的财政部制订、国办印发的“ 88 号文”又重申了这一点。这些自己没有造血功能的城投公司也一直在花钱，等地方债置换完成了，城投公司的流动性又会出现问题，现在新发的 7 年加权的城投债利差市场给这么窄，将来一定是比较棘手的问题。如果市场上有卖方，个人认为这些城投债的

20、CDS 存在投资机会。证券市场周刊 ：我知道你在2016 年以来就一直采取了对信用债偏谨慎的投资策略，对于信用利差的收窄，你如何理解其中的风险和收益呢？你认为未来信用利差走阔会以什么样的方式出现呢？杨爱斌：从未来3-6 个月的短期来看，中国名义经济增速在回升，传统产业发行人的违约风险下降，会反映在短久期品种的信用利差收窄上。但是对于一些长久期的品种，包括城投债，我认为，它们的信用利差收窄实际上反映的是流动性溢价。可是，现在流动性层面是在收紧的，这会在中期的信用利差上体现出来。如果再看长期，中国企业部门债务杠杆偏高，盈利能力偏弱，最终信用利差应该会全面上升。证券市场周刊 ：你如何评价实地调研对债

21、券投资的作用呢？杨爱斌：对于违约风险较高的债券，找发行人进行实地调研还是很有必要的。不过，这种调研重要的是你要对公司员工、上下游、供应商、授信银行等方面进行了解，你要听独立第三方的声音，才能知道它真正的信用状况。证券市场周刊 ：现在是否有其他的你强烈看空的资产呢？杨爱斌： 在我看来， 相对而言， 目前城投债的风险较大。证券市场周刊 ：即使是跳出固定收益投资从大类资产配置的角度看吗？杨爱斌：对，依然如此。证券市场周刊 ：你曾经引述过邓普顿全球债券基金在 2011-2013 年因成功押注爱尔兰政府债券以及德国和美国国债而获益颇丰的例子，这是否可以说明低利率环境下要采取更激进的投资策略？杨爱斌：是的

22、。看准机会的时候一定要敢于下注。证券市场周刊 ： 2016 年中国也是低利率的环境，你们在过去一年当中有用很高的杠杆吗？杨爱斌： 我们在 2014-2015 年加了杠杆， 但是 2016 年就比较少。证券市场周刊 ：对此你能解释一下吗？杨爱斌：这是因为我们觉得 2016 年人民银行不见得会在流动性上放得比较松。 2016 年广义信贷在快速扩张， 但在10 月以前流动性压力确实并不明显， 杠杆套息策略也没有遇到什么麻烦。不过，如果万一遇到流动性紧张，那么杠杆套息策略的损失就会放大，就好比是在高速公路上的撞车。我们在此前是私募，能承担的市场风险会更低一些。策略从宏观出发在 2015-2016 年，

23、尽管经济下行压力很大，但在控制资本外流、稳定人民币汇率的权衡中，人民银行资产负债表几乎没有扩张，但是商业银行资产负债表扩张很快。从银监会的统计数据看， 银行业金融机构的总资产从2014 年末的 172万亿元上升到 2016 年三季度末223 万亿元。杨爱斌认为，私人部门资产负债表的失衡最终会引发广义信贷的逆转，货币政策从中长期看仍会给债券市场提供机会，他要做的是在下一次大机会来临时备有充足的流动性。即便如此，随着规模的扩大以及利率绝对水平的下降,固定收益投资比起前两年来难度还是增加了。做了 17 年固定收益投资的杨爱斌决定增加对权益类资产的配置和另类策略的应用。这虽然不是他本人最熟悉的领域，却

24、是基于他的最熟悉的宏观研究经验做出的决定。证券市场周刊 ：全球主要经济体货币政策最宽松的阶段似乎已经过去了，在中国债券市场，投资者还可以从中长期的货币政策当中获利吗？杨爱斌： 2015 年投资者获利是通过宽松货币政策实现的， 2016 年是投资者之间互相博弈。 未来我认为还是可以的。目前加杠杆主要是银行在加，包括银行借助于“影子银行”体系，也包括银行通过表内负债去增持债券。目前人民银行的 MPA 口径将应收账款、买入返售、股权及其他投资、表外理财这些科目都计算在内，其中也有 2016 年快速增长的银行同业理财。说白了，这些都是不同主体基于更高的预期收益进行互相的借贷，最终的结果就是导致全社会的

25、信用扩张。这个过程是不可持续的，面临着流动性风险，并且有可能会引发信用风险。 如果商业银行扩表到头的话，进入一个广义的金融去杠杆过程，最终还是需要人民银行来扩表以使总需求不至于快速下滑，这就会给投资者带来机会。证券市场周刊 ：这个信用扩张的逆转过程会带来什么样的交易机会呢？杨爱斌：如果流动性风险发生，那么跌由来就是机会。 目前中国的短端无风险利率还是偏高的。现在市场上流行的 策略是借入短期资金买入长久期资产、权益类资产或者是一 些非标类资产。等这个广义的金融去杠杆结束后，套利活动 趋于稳定，短端无风险利率会回到它应有的位置。证券市场周刊：如果是短端无风险利率的回归，债 券收益率曲线会是牛陡吗？

26、杨爱斌：或许会有牛陡。但是在刚开始的下跌阶段，由 现熊陡的概率大一些。如果要逆转目前的金融加杠杆，一些 机构在抛售资产时流动性支持不住的话，无风险利率也会被 瞬间拉高。当然了，如果人民银行和市场能用时间消化的话, 这一幕也不一定发生。证券市场周刊：在经济衰退期和去杠杆化周期当中, 货币供应量都会维持宽松，利率水平也都会较低，但两种情 况下债券投资策略会有什么样的不同吗？杨爱斌：如果是央行收紧银根导致的经济衰退，利率放 松后信贷需求会恢复，进入再通胀的阶段，债券市场只存在 一个小的周期牛市，债券类和权益类资产会发生正常的切 换。但是在长期的去杠杆周期，货币政策难以刺激信贷，债 券收益率会持续下降，并且在比较长的时间内维持在较低的 水平。证券市场周刊 ：你曾提出过这样的判断：从中长期来看，中国债市的“慢牛”格局尚未结束，债务市场见底才是债券市场熊市的标志。那么如何判断债务市场见底呢？杨爱斌：从总杠杆率来看，中国政府、企业、居民三个部门加起来的负债率与GDP 的比重在 250%-260% ，到目前为止，总杠杆率还在