A股市场展望：盈利温和修复科技占据主导

1、图表目录 HYPERLINK l _bookmark0 图 1：前 11 个月消费、电子、养殖等表现较强5 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：今年以来绩优股指数表现较强5 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：近一年多 A 股市场主要由风险偏好决定6 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：下半年以来创业板成交额占比明显回升6 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：2019 年二季度后上证综指波动率下降6 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：2019 年二季度后创业板指波动率下降6 HYPERLINK l _b

2、ookmark6 图 7：地产销售的低迷将继续压制地产投资7 HYPERLINK l _bookmark7 图 8：全球经济景气度回落7 HYPERLINK l _bookmark8 图 9：猪肉上涨推升 CPI，短期维持高位8 HYPERLINK l _bookmark9 图 10：猪价上涨至少持续到明年一季度8 HYPERLINK l _bookmark10 图 11：2020 年一季度社融和贷款面临高基数8 HYPERLINK l _bookmark11 图 12：信用回升对估值推升有领先作用8 HYPERLINK l _bookmark12 图 13：历年专项债实际发行规模均超目标9

3、HYPERLINK l _bookmark13 图 14：2020 年一季度地方债到期规模相对较低9 HYPERLINK l _bookmark14 图 15：盈利大幅改善是估值持续上升的基础10 HYPERLINK l _bookmark15 图 16：CPI 前高后低可能改善净利率水平10 HYPERLINK l _bookmark16 图 17：全部 A 股净利润同比增速小幅回升11 HYPERLINK l _bookmark17 图 18：中小创盈利增速均有所回升11 HYPERLINK l _bookmark18 图 19：补回资产减值损失 A 股盈利增速企稳11 HYPERLINK

4、 l _bookmark19 图 20：补回商誉减值中小创盈利增速明显回升11 HYPERLINK l _bookmark20 图 21：2020 年 A 股营收增速预计仍将缓慢回落12 HYPERLINK l _bookmark21 图 22：2020 年 A 股盈利增速可能逐步回升12 HYPERLINK l _bookmark22 图 23：TMT 行业盈利占比持续回升12 HYPERLINK l _bookmark23 图 24：TMT 行业三季报盈利增速回升明显12 HYPERLINK l _bookmark24 图 25：2020 年 A 股资金面小幅改善13 HYPERLINK

5、l _bookmark25 图 26：2020 年新基金和外资流入维持高水平13 HYPERLINK l _bookmark26 图 27：2020 年新基金发行可能维持高水平13 HYPERLINK l _bookmark27 图 28：2020 年外资将延续高流入13 HYPERLINK l _bookmark28 图 29：2020 年可转债发行规模可能上升14 HYPERLINK l _bookmark29 图 30：2020 年 IPO 募资规模可能维持高位14 HYPERLINK l _bookmark30 图 31：2020 年定增募资规模可能上升14 HYPERLINK l _

6、bookmark31 图 32：2020 年解禁仍维持较高规模14 HYPERLINK l _bookmark32 图 33：个股处于低位区域15 HYPERLINK l _bookmark33 图 34：股权风险溢价已经处于较高区域15 HYPERLINK l _bookmark34 图 35：全部 A 股等市盈率处于历史低位16 HYPERLINK l _bookmark35 图 36：中小创市盈率有所回升，但仍处于低位16 HYPERLINK l _bookmark36 图 37：全部 A 股等市净率处于历史低位16 HYPERLINK l _bookmark37 图 38：中小创市净率

7、有所回升，但仍处于低位16 HYPERLINK l _bookmark38 图 39：固定资产投资增速与 TMT 盈利相关较低17 HYPERLINK l _bookmark39 图 40：固投 TMT 分项与盈利增速有一定相关性17 HYPERLINK l _bookmark40 图 41：固投 TMT 分项与营收增速相关性较高17 HYPERLINK l _bookmark41 图 42：固投 TMT 分项与研发支出不同步17 HYPERLINK l _bookmark42 图 43：制造业投资与房地产投资增速正相关18 HYPERLINK l _bookmark43 图 44：固投 TM

8、T 分项与地产投资增速产生背离18 HYPERLINK l _bookmark44 图 45：固投 TMT 分项与工业增加值相关性高18 HYPERLINK l _bookmark45 图 46：固投 TMT 分项与出口相关性高18 HYPERLINK l _bookmark46 图 47：TMT 行业盈利增速呈现改善迹象19 HYPERLINK l _bookmark47 图 48：目前可能处于风格转换的临界点19 HYPERLINK l _bookmark48 图 49：中国半导体销售额同比增速持续回升20 HYPERLINK l _bookmark49 图 50：软件产业各细分项都呈回升

9、趋势20 HYPERLINK l _bookmark50 图 51：计算机研发费用占营业收入比较高21 HYPERLINK l _bookmark51 图 52：工程机械、生物医药盈利增速领先21 HYPERLINK l _bookmark52 图 53：工业企业利润增速下行对周期不利21 HYPERLINK l _bookmark53 图 54：10 年期国债收益率维持低位对成长有利21 HYPERLINK l _bookmark54 图 55：银行、煤炭、建筑等 ROE/PB 较高22 HYPERLINK l _bookmark55 图 56：银行、水泥、白色家电等 ROE/PB 较高22

10、 HYPERLINK l _bookmark56 图 57：食品饮料、家电、非银等每股盈利较高22 HYPERLINK l _bookmark57 图 58：白酒、保险、水泥和家电每股盈利较高22 HYPERLINK l _bookmark58 图 59：发改委批复重大项目金额23 HYPERLINK l _bookmark59 图 60：水利分项杠杆率低仍有一定投资价值23 HYPERLINK l _bookmark60 图 61：财政收入下行压力较大24 HYPERLINK l _bookmark61 图 62：第四批混改范围明显扩大24 HYPERLINK l _bookmark62 图

11、 63：第二批双百名单所涉部分上市公司24 HYPERLINK l _bookmark63 图 64：4G 指数主要超额收益在应用阶段实现25 HYPERLINK l _bookmark64 图 65：5G 三大应用场景25 HYPERLINK l _bookmark65 图 66：中美网络安全占 IT 支出的比例26 HYPERLINK l _bookmark66 图 67：我国网络安全市场近年发展情况26 HYPERLINK l _bookmark67 图 68：我国新能源乘用车销量渗透率26 HYPERLINK l _bookmark68 图 69：补贴强度对营收增/净利润增速的影响26

12、一、 回顾与展望：风险偏好驱动减弱，盈利修复是关键2019 年全年成长和消费表现均较强，A 股市场表现出业绩和成长性并重的特征。回顾 2019 年的 A 股市场走势，完全如我们在 2019 年年度策略中所预期的，全年呈现震荡格局，其中一、三季度震荡反弹，表现较强，而二、四季度出现震 荡调整；此外，从行业表现来看，全年食品饮料、农林牧渔、家电、医药等消 费板块和电子、计算机、通信等成长板块表现较强，而建筑、钢铁、石化等周 期板块表现较差，这同样验证了我们在 2019 年年度策略中的看法，在经济增长和盈利下行以及信用有所改善的宏观环境下，成长和消费板块相对占优，周 期板块受到压制；最后，从风格指数

13、的角度看，2019 年以来，可以明显看到， 绩优股指数相对大盘和成长指数表现最好，尤其是下半年以来，绩优股指数和 创业板综指表现明显强势，显示当前增长下行和流动性偏宽松的背景下，A 股市场对盈利和成长性的青睐均较显著。图 1： 前 11 个月消费、电子、养殖等表现较强图 2： 今年以来绩优股指数表现较强70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1.51.41.31.21.11.02019-01-022019-01-162019-01-302019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-0

14、82019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-250.91-11月涨幅7-11月涨幅上证综指 000001.SH 高分红全收益H20366.CSI食品饮料电子元器件农林牧渔家电计算机非银行金融建材医药沪深300 银行通信餐饮旅游轻工制造国防军工机械房地产电力设备基础化工交通运输传媒汽车煤炭有色金属电力及公用事业综合石油石化商贸零售纺织服装钢铁建筑 创业板综 399102.SZ 绩优股指数(申万) 801853.SI资料来源：Wind， 资料来源

15、：Wind， 2019 年下半年以来盈利的重要性逐步显现，风险偏好的驱动作用减弱。根据我们对上证综指上行原因的拆解模型，可以明显看到，最近两年以来风险偏好对 A 股的驱动作用明显，其中 2018 年 2 月份至 2018 年 12 月，以及 2019 年二季度，均是风险偏好回落导致指数出现调整，而 2019 年一季度和三季度， 风险偏好较为明显的在驱动指数上行；但另一方面，2019 年 8 月份以后，尤其是 8 月份和 10 月份，风险偏好对指数的负作用仍较大，但盈利显现出正面效应，整体市场表现仍较强，显示盈利持续下行到一定程度后开始对指数的负效应边际减弱，盈利对估值的提升效应显现，这从 20

16、19 年四季度调整时，绩优股和成长股的成交额占比仍维持偏高可以看出，资金对盈利和成长性的追求没有因风险偏好的回落而降低。图 3： 近一年多 A 股市场主要由风险偏好决定图 4： 下半年以来创业板成交额占比明显回升4003002001000-100-200-300350015%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%14%13%34003300320031003000290028002700260025002019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-1

17、72019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-022019-10-232019-11-132019-12-0424002017-09-292017-10-312017-11-302017-12-292018-01-312018-02-282018-03-302018-04-272018-05-312018-06-292018-07-312018-08-312018-09-282018-10-312018-11-302018-12-282019-01-312019-02-282019-

18、03-292019-04-302019-05-312019-06-282019-07-312019-08-302019-09-302019-10-312019-11-29上证50成交额/wind全A成交额盈利对指数影响无风险利率对指数影响 绩优股指成交额/wind全A成交额风险偏好对指数影响上证综指（右） 创业板综成交额/wind全A成交额（右）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 5： 2019 年二季度后上证综指波动率下降图 6： 2019 年二季度后创业板指波动率下降7%6%5%4%3%2%1%0%52004800440040003600320028002400200011%1

19、0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%40003500300025002000150010005002011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/1周波动率上证综指2011/5/12011/11/12012/5/12012/11/12013/5/12013/11/12014/5/12014/11/12015/5/12015/11/12016/5/120

20、16/11/12017/5/12017/11/12018/5/12018/11/12019/5/12019/11/1周波动率创业板指 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2020 年 A 股市场的变与不变：变化的是风险偏好的驱动因素，不变的是盈利的重要性。进一步而言，回顾近两年来风险偏好的变化，我们发现驱动因素已经有所变化：首先，从 2018 年开始，风险偏好持续回落，主要是因中美贸易摩擦的影响；其次，2019 年一季度，风险偏好显著上升，更多是对贸易摩擦引起悲观预期的修复以及对保增长和相关政策的预期，风险偏好的驱动因素已经从贸易摩擦因素逐步转向了国内政策因素；最后，2019 年下半年

21、以来，尽管贸易摩擦仍有所反复，但市场对此反应平淡，主要是贸易摩擦对风险偏好的影响已反映在估值上，波动更多来自于国内政策以及经济和企业盈利预期的变化，显示风险偏好的驱动因素完全转向了国内的政策和经济。因此，展望 2020年，相对于 2019 年，变化的是风险偏好的驱动因素转向国内的政策，当前经济增长压力仍偏大，2020 年国内财政和货币政策都有一定空间；此外，市场对盈利和成长性的追求将不变，2020 年 A 股市场的主线继续回归分子端盈利。二、 2020 年市场主线：政策托底经济，盈利温和修复货币宽松和基建托底支撑估值全球景气度回落和国内需求偏弱背景下，国内经济下行压力持续。展望 2020 年的

22、经济增长，我们认为下行压力仍偏大，主要是内需和外需都相对疲弱：投资方面，除逆周期调控政策可能拉动基建投资外，政策压制和需求下行导致地产销售大概率延续弱势，目前出现的地产投资企稳更多是土地购置低迷后的修复，而制造业投资仍受限于企业利润的回落压力和新增需求的低迷，短期均难以见到回升动力；消费方面，2019 年底减税降费对居民消费的提振作用将开始减退；出口方面，全球景气度持续下行导致外需放缓，不过中美贸易摩擦阶段性缓解可能对出口有一定提振，二者作用下预计 2020 年出口基本保持平稳。此外，十八大提出 2020 年国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番；根据测算，如果不考虑 2019

23、年第四次全国经济普查对 GDP 数据的修订， 则 2020 年 GDP 增速需要达到 6.1%左右才能实现翻番目标，若考虑，则需5.8%-6.0%左右增速。因此，2020 年货币和财政政策对经济的托底仍是主要的积极因素。图 7： 地产销售的低迷将继续压制地产投资图 8： 全球经济景气度回落3530252015105060605059405857305620551054053-105251-20502010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-0120

24、17-072018-012018-072019-012019-07-30492011-02-012011-06-012011-10-012012-02-012012-06-012012-10-012013-02-012013-06-012013-10-012014-02-012014-06-012014-10-012015-02-012015-06-012015-10-012016-02-012016-06-012016-10-012017-02-012017-06-012017-10-012018-02-012018-06-012018-10-012019-02-012019-06-0120

25、19-10-01-40 房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同比 本年购置土地面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比（右）全球:摩根大通全球综合PMI 全球:摩根大通全球综合PMI:新订单全球:摩根大通全球综合PMI:就业资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在猪价和高基数影响下，一季度货币宽松相对有限，二季度后货币宽松空间上升，对估值有支撑。在全球景气度回落、外围流动性在 2020 年仍相对宽松的背景下，汇率对国内货币政策掣肘较小，经济压力和通胀成为影响货币政策的主要因素。而 2020 年经济下行压力可能延续，这决定了 2020 年的货币政策仍将维持相对宽松的主轴。通

26、胀方面，10 月份 CPI 同比增速已经达到 3.8%， 其中食品项的 CPI 同比高达 15.5%，主要仍来自猪肉价格的影响；考虑到 10月生猪及能繁母猪存栏同比降幅均达到 40%左右，而生猪和能繁母猪存栏一般领先猪价 5-6 个月，据此推算猪价回落最早在明年二季度方可看到；因此一季度在低基数、春节猪肉需求上升等因素影响下，CPI 同比增速仍大概率将继续抬升，这将成为掣肘一季度货币宽松的主要因素；此外，2019 年一季度社融和人民币贷款同比增速在历史上仅次于 2016 年、2013 年一季度，贷款前倾效应明显，这导致 2020 年一季度的社融和信贷投放面临高基数，难以出现较快增速。综合来看，

27、一季度货币宽松包括社融增速等都将受限；而二季度以后，随着猪价可能回落和基数效应消除以及非标清理完成，货币宽松空间和社融增速均可能回升，而从我们之前复盘 A 股估值表现来看，信用回升对估值有明显的推升作用；因此，2020 年二季度后 A 股估值将受宽松政策支撑。图 9： 猪肉上涨推升 CPI，短期维持高位图 10： 猪价上涨至少持续到明年一季度1109070503010-10-306.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5100-10-20-30-402010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-1

28、22013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08-5040200-20-40-60-80-10019/0919/0519/0118/0918/0518/0117/0917/0517/0116/0916/0516/0115/0915/0515/0114/0914/0514/0113/0913/0513/0112/0912/0512/01-120 CPI：当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:

29、非食品:当月同比 CPI:猪肉:当月同比（右）生猪存栏变化率:同比增减能繁母猪存栏变化率:同比增减 CPI（猪肉,取负值后前移5个月）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 11： 2020 年一季度社融和贷款面临高基数图 12： 信用回升对估值推升有领先作用200150100500-50-10019/0919/0519/0118/0918/0518/0117/0917/0517/0116/0916/0516/0115/0915/0515/0114/0914/0514/0113/0913/0513/0112/0912/0512/01社会融资规模:累计值:同比社会融资规模:新增人民币贷款

30、:累计值:同比806040200-20-40-60资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 一季度财政政策发力空间更大，基建托底经济将支撑估值。这主要因一季度专项债发行空间较大：首先，财政部提前下达 2020 年部分新增专项债务限额 1万亿元，这部分专项债预计在明年 1-2 月即可投入实际项目，与往年专项债一般在两会后才实际下发相比，专项债前置明显；其次，从往年情况来看，2017、2018 年的实际投放量都大幅超过政府预期目标，且主要投放在二、三季度，而今年截至 10 月底的专项债发行规模达到 2019 年政府预期目标的 99.8%，不排除部分原本计划在 2019 年发行的专项债额度后移至

31、2020 年的可能性；最后，从 2020 年地方政府债的到期规模来看，一季度到期量仅占全年到期量的 3%，到期压力相对较低。因此，在 2020 年 GDP 翻番目标实现和内外需偏弱的背景下，基建投资托底经济是大概率，对 A 股市场估值有支撑作用。图 13： 历年专项债实际发行规模均超目标图 14： 2020 年一季度地方债到期规模相对较低25000200001500010000500002016/12 2017/05 2017/10 2018/03 2018/08 2019/01 2019/06 2019/11政府预期目标:地方专项债社会融资规模:地方政府专项债券:累计值25000200001

32、50001000050000一季度二季度三季度四季度专项债一般债置换债地方债总额资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 盈利温和修复，估值难大幅提升估值的持续提升需要以盈利大幅改善为基础。从历史复盘情况来看，估值的持续上升往往以盈利大幅改善为支撑，例如 2007 年、2009 年的估值提升；而缺乏盈利支撑的估值提升幅度则相对有限，例如 2019 年一季度的行情；2015 年的牛市期间，虽然盈利有所下行，但可以看到在牛市启动前的较长阶段，盈利增速平稳维持在 10%左右，后期缺乏盈利支撑也使得资金牛走向瓦解，此外，由于缺乏盈利持续改善的支撑，相比于 2007 和 2009 年牛市期间，估值提升

33、幅度相对有限。2020 年 A 股盈利可能温和修复，估值提升空间相对有限。根据自上而下的盈利测算模型，名义 GDP 影响营业收入，PPI、工业增加值和固定资产投资额影响毛利率，毛利率和 PPI-CPI 的差共同影响净利率。我们预计 2020 年实际GDP 和通胀水平基本都呈现前高后低的走势，A 股营业收入增速在 2020 年一季度后仍可能缓慢回落；而 PPI 已经转负，在基建托底经济的背景下，投资可能有所企稳，毛利率可能维持平稳，同时 CPI 自二季度后可能回落，这对净利率水平有一定提振。因此在营业收入增速下行，毛利率相对平稳，净利率水平有所改善的综合影响下，预计 2020 年 A 股整体的盈

34、利水平温和修复；但改善幅度有限，使得 A 股市场估值难以大幅提升。图 15： 盈利大幅改善是估值持续上升的基础图 16： CPI 前高后低可能改善净利率水平10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%19/0318/0818/0117/0616/1116/0415/0915/0214/0713/1213/0512/1012/0311/0811/0110/0609/1109/0408/0908/0207/0706/1206/0505/1005/030%净利率（剔除金融）毛利率（剔除金融，右）PPI-CPI（右）25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：Wind， 资料来源：Wind，

35、 三、 2020 年市场趋势：震荡偏强企业盈利：企稳回升，结构性改善A 股三季报盈利增速企稳回升，中小创增速回升明显。全部 A 股 2019 年三季报净利润累计同比增速为 7.16%，较中报的增速 7.04%小幅回升；但剔除金融（剔除金融两油），全部 A 股 2019 年三季度的净利润累计同比增速分别为-1.58%（0.24%）。分板块来看，主板、中小企业板、创业板 2019 年三季报净利润累计同比增速分别为 7.84%、4.01%、-4.87%，而三者 2019H1 的净利润累计同比增速分别为 8.74%、-1.92%、-22.09%；显示主板盈利增速较中报略有回落，但中小创盈利增速均有提升

36、，尤其是创业板，较中报盈利增速提升17 个百分点，单季度的盈利增速大幅转正，为 2018 年中报以来单季度盈利增速首次转正；中小创的业绩开始显现出相对优势。补回资产减值或商誉减值损失后，A 股盈利增速呈现触底回升趋势。因 2018 年底 A 股其是中小创大量计提资产减值损失，我们将资产减值损失以及商誉减值损失补回，则全部 A 股（剔除金融石化）在 2018 年、2019Q1、2019H1、2019Q3 的盈利增速分别为 4.64%、2.34%、-11.31%、-10.7%，增速已显现出触底回升迹象；此外，补回资产减值损失后的中小板、创业板的盈利累计同比增速从 2019H1 的-18.2%、-4

37、0.23%回升至 2019Q3 的-12.6%、-26.69%。若仅补回商誉减值损失，A 股整体（剔除金融石化）的盈利增速同样呈现出触底回升的趋势，中小创的回升趋势更为明显；中小板、创业板加回商誉减值损失后的净利润累计同比增速分别从 2019H1 的-3.28%、-21.12%上升至2019Q3 的 4.47%、-4.87%，盈利改善的幅度较大。图 17： 全部 A 股净利润同比增速小幅回升图 18： 中小创盈利增速均有所回升140%120%100%80%60%40%20%0%-20%19/0919/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/09

38、14/0313/0913/0312/0912/0311/0911/0310/0910/03-40%70%50%30%10%-10%-30%-50%19/0518/1218/0718/0217/0917/0416/1116/0616/0115/0815/0314/1014/0513/1213/0713/0212/0912/0411/1111/0611/0110/0810/03-70%A股整体A股整体（剔除金融） A股整体（剔除金融两油）主板中小企业板创业板资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 19： 补回资产减值损失 A 股盈利增速企稳图 20： 补回商誉减值中小创盈利增速明显回升80

39、%60%40%20%0%-20%-40%-60%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%19/0919/0719/0519/0319/0118/1118/0918/0718/0518/0318/0117/1117/0917/0717/0517/0317/0116/1116/0916/0716/0516/0316/0115/1115/0915/0715/0515/03-30%19/0919/0719/0519/0319/0118/1118/0918/0718/0518/0318/0117/1117/0917/0717/0517/0317/0116/1116/0916/071

40、6/0516/0316/0115/1115/0915/0715/0515/03主板中小企业板创业板全部A股（剔除金融石化）主板中小企业板创业板全部A股（剔除金融石化）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 预计 2020 年A 股盈利增速企稳回升，TMT 盈利改善幅度可能高于A 股整体。根据自上而下的盈利测算模型测算，预计 2020 年 A 股剔除金融后的营业收入累计同比增速仍将缓慢回落；这主要是由于 A 股整体营业收入与名义 GDP 相关性较高，而明年的实际 GDP 和 CPI 同比增速预计都将呈现前高后低趋势。但 A 股整体的盈利增速，在剔除 2019 年年底基数效应带来的脉冲式上升后

41、， 自 2019 年二季度至 2020 年底，处于逐步回升的通道中；这主要得益于毛利率和净利率都有所改善。预计 2020 年 TMT 行业的盈利改善幅度可能高于 A股整体，主要来自于两个方面：首先，TMT 行业盈利占全部 A 股（非金融） 的比例可能继续回升，自 2010 年以来占比呈现稳步上升的趋势，直至 2018 年底在成长类企业大幅计提资产减值损失而显著下滑，此后持续回升，目前已经回升至 2018 年中报时的占比，离 2017 年初的水平还有上升空间；其次， TMT 行业2019 年三季报盈利改善较其他大类行业最为明显，已呈现增速优势。图 21： 2020 年A 股营收增速预计仍将缓慢回

42、落图 22： 2020 年 A 股盈利增速可能逐步回升60%50%40%30%20%10%0%-10%20/1220/0519/1019/0318/0818/0117/0616/1116/0415/0915/0214/0713/1213/0512/1012/0311/0811/0110/0609/1109/0408/0908/0207/0706/1206/0505/1005/03-20%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20/1020/0519/1219/0719/0218/0918/0417/1117/0617/0116/0816/0315/1015/0514/1214

43、/0714/0213/0913/0412/1112/0612/0111/0811/03-30%营收增速（剔除金融）营收增速（拟合，剔除金融） 净利增速（拟合）净利增速（实际）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 23： TMT 行业盈利占比持续回升图 24： TMT 行业三季报盈利增速回升明显14140%120%12100%1080%60%840%620%0%4-20%2-40%-60%19/1019/0518/1218/0718/0217/0917/0416/1116/0616/0115/0815/0314/1014/0513/1213/0713/0212/0912/0411/11

44、11/0611/0110/0810/0319/0518/1218/0718/0217/0917/0416/1116/0616/0115/0815/0314/1014/0513/1213/0713/0212/0912/0411/1111/0611/0110/0810/030-80%TMT行业/A股整体净利润(%)TMT行业/A股非金融净利润(%)TMT 房地产消费周期 金融资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 资金面：可能小幅改善2020 年 A 股市场资金面相对 2019 年可能小幅改善。主要是新基金发行等流入端维持高水平，同时新股、定增及可转债募资等流出端也维持高水平，但流入端相对 2

45、019 年可能有所改善，与 2019 年下半年类似；节奏上一、三季度资金面相对偏宽松，二、四季度相对偏紧。新基金发行、沪深股通资金及 IPO、可转债和定增募资等仍是中短期资金变动的核心因素。图 25： 2020 年 A 股资金面小幅改善图 26： 2020 年新基金和外资流入维持高水平6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020

46、/042020/072020/10-8,00025002000150010005000-500-10002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/11-1500总流入总流出净流入沪/深股通私募基金发行公募基金发行融资余额增加资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 结构性行情使得新基金发行等机构资金持续改善，外资可能在中短期内维持高流入量。首先，新基金发行方面，2019 年A 股市场结构性行情特征明显，细分行业龙头个股（多数也是基金重仓股）表现强势，权益类基金赚钱效应非常

47、强，同时地产调控使部分资金转向购买基金产品、ETF 基金规模继续上升，9 月和 11 月新基金发行均超过 1000 亿元；私募也类似，10 月份私募规模大幅上升 1100 亿；我们认为，A 股资金机构化的趋势将延续，新基金发行可能延续高水平，以 2019 年前 10 个月月均 425 亿为基准，预计 2020 年新基金单月发行规模有望维持 400-800 亿。其次，外资方面，2018 年沪深股通累计净流入 A 股 2940 亿元，2019 年累计净流入约 2500-3000 亿元，预计 2020 年净流入有望维持 2000-2500 亿元左右；建议关注 2019 年 12 月、2020 年 2

48、 月、2020 年 5 月收集投资者意见、问询意见及指数审议会议等关键时间节点。图 27： 2020 年新基金发行可能维持高水平图 28： 2020 年外资将延续高流入3500300025002000150010005000-500-1000-1500-2000-25007006005004003002001000-100-200-300-400-5002016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07202

49、0/10-6002017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/1基金专户新增公募基金发行私募基金发行QFII新增RQFII新增沪/深股通资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2020 年资金流出端将维持高水平，主要是可转债、IPO 以及定增募资维持高水平。其一，可转债方面，目前累计待发的可转债、可交换债规模约 5000 亿和 1500 亿，而当前可转债、可交换债已发行存量为

50、7300 亿和 3400 亿，预计可转（交换）债 2020 年的月均发行规模在 200-400 亿左右。其二，IPO 方面，以每周 2 家科创板、开板涨幅 100%计算，每月新增科创板 IPO 实际募资规模约 205 亿元；加上除科创板外每月募资规模 200-300 亿元，预计 2020 年每月 IPO 募资额均可能维持在 300-600 亿左右。其三，定增募资方面，考虑到证监会 11 月 8 日拟修改定增等再融资规则，2020 年企业定增热情可能有所提升，预计单月定增募资规模在 400-600 亿左右。其四，减持方面，近期上交所专项测试减持业务，减持规则可能发生变化，大量解禁额的堰塞湖存在始

51、终是个较大风险；预计 2020 年仍可能保持较高的减持规模，具体金额大约每月 300-500 亿；节奏上看一季度解禁压力较大，尤其是 1 月份，定增解禁规模超过 3000 亿，一季度为 5000 亿，为近年来最高的一个季度。图 29： 2020 年可转债发行规模可能上升图 30： 2020 年 IPO 募资规模可能维持高位1,00090080070060050040030020010004060355030402520301520101052016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018

52、/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/100120010008006004002002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100规模（亿）可转（交换）债数量（右）发行数量（左） IPO募集资金 IPO实际吸纳资金资料来源：Wind， 资料来源：W

53、ind， 图 31： 2020 年定增募资规模可能上升图 32： 2020 年解禁仍维持较高规模12010080604020040003500300025002000150010005002020/052020/09070006555315731052393 2680267322841895 1760 193422181756223 1029714193 118 127 9278145142 1296000500040003000200010002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/1202

54、0/10/12020/11/12020/12/102016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01发行数量定增规模(亿,右)解禁规模解禁可减持规模（包括IPO）重要股东减持资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 情绪和估值：处于低位区域，面临震荡回升情绪指标处于偏低水平。截至 11 月底，情绪指标显示当前市场处于中性偏高水平：一是活力指数（200 日均线以上的个股占比）上，目前处于 20%-30% 左右的低位区域，已经接近 10%-20%左右的历史低位水平，

55、个股位置明显偏低；二是 250 日新高个股占比上，目前已经处于 1.0%以下，处于 0-1.0%的历史极低区域，较 2019 年 3.9%左右的偏高水平明显回落，同时也远低于 5%以上的高位区域，显示个股情绪远未达到超买；三是低估值个股占比上，全市场破净（PB1）和 PE10 的个股数占比分别升至 10.0%和 7.0%左右，已接近2005 年和 2008 年时的极值；四是股权风险溢价（1/PE-10 年期国债收益率） 上，目前已经接近 5%-7%左右的高位区域，显示 A 估值相对债券已经有优势。图 33： 个股处于低位区域图 34： 股权风险溢价已经处于较高区域100%90%80%70%60

56、%50%40%30%20%10%2000/1/70%52004600400034002800220016002001/1/72002/1/72003/1/72004/1/72005/1/72006/1/72007/1/72008/1/72009/1/72010/1/72011/1/72012/1/72013/1/72014/1/72015/1/72016/1/72017/1/72018/1/72019/1/72020/1/710007%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%19/0618/0717/0816/0915/1014/1113/1213/0112/0211/0310/0409/05

57、08/0607/0706/0805/0904/1003/1102/1202/01-3%60005500500045004000350030002500200015001000200日均线以上股票占比上证综指 股权风险溢价（1/PE-10年期国债收益率）上证综指（右轴）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， A 股整体估值仍处于低位水平。从纵向对比来看，当前全部 A 股、全部 A 股（非金融石油石化）、中小板、创业板的 PE（TTM、剔除负值）分别为 14.4、20.1、25.2 和 40.3，对应的历史分位数分别为 15.4%、22.3%、14.2%和 25.5%；PB 分别为 1.6、2

58、.1、2.5 和 3.7，对应的历史分位数分别为 4.4%、16.7%、10.4%和 34.0%；这显示当前 A 股整体估值处于偏低水平。从横向对比来看， 全部 A 股（非金融石油石化）、创业板、中小板、基金重仓、小盘绩优当前的PE（TTM、剔除负值）分别为 20.0、39.8、25.0、12.0、41.5，PB 分别为2.1、3.7、2.5、1.8、5.5，显示基金重仓、全部 A 股（非金融石油石化）、中小板估值明显占优，也就是说明当前多数个股估值水平仍偏低，尤其是基金青睐的中大盘绩优股。图 35： 全部 A 股等市盈率处于历史低位图 36： 中小创市盈率有所回升，但仍处于低位8013012

59、0701106010090508070406030504020301020102000/1/282001/1/282002/1/282003/1/282004/1/282005/1/282006/1/282007/1/282008/1/282009/1/282010/1/282011/1/282012/1/282013/1/282014/1/282015/1/282016/1/282017/1/282018/1/282019/1/282010/1/282010/6/282010/11/282011/4/282011/9/282012/2/282012/7/282012/12/282013/5/

60、282013/10/282014/3/282014/8/282015/1/282015/6/282015/11/282016/4/282016/9/282017/2/282017/7/312017/12/312018/5/312018/10/312019/3/312019/8/3100全部A股 全部A股剔除金融石化 中小板基金重仓创业板 中小板全部A股剔除金融石化 小盘绩优资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 37： 全部 A 股等市净率处于历史低位图 38： 中小创市净率有所回升，但仍处于低位1014913128117109685746534232112000/1/282001/1