A股市场策略月报＆金股：长假归来做多窗口继续

1、 HYPERLINK / P.2内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 策略展望：长假归来，做多窗口继续3 HYPERLINK l _bookmark5 十月金股组合&推荐逻辑5图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：9 月美国PMI 大幅回落3 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2：9 月欧洲PMI 继续回落3 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3：9 月国内PMI 小幅反弹4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4：近期美联储 10 月降息概率大幅上升4 HYPERLINK l _bookmark

2、6 图表 5：国盛证券行业金股组合（2019 年 10 月）5策略展望：长假归来，做多窗口继续1、海外风波再起，叠加 3 季报业绩期临近，市场风险偏好提升最快的时期或已过去。8 月初全球震荡、市场波动最为剧烈之际，我们明确看多并反复强调珍惜这段“四期叠加”窗口(经济尚未大幅回落、政策宽松已经到来、外部风险缓释钝化、外资在三大指数同步纳入扩容下持续增配)。此后“四期叠加”做多窗口逻辑持续获得验证。但行至当前，市场风险偏好提升最快的时期或已过去。首先，来自外部的不确定性开始暴露：1）美国提出限制对华投资，或对短期内外资流入节奏形成扰动；2）9 月美欧制造业PMI 继续大幅回落并低于市场预期。其中美

3、国为 09 年 6 月以来新低，欧洲为 12 年欧债危机以来新低。3）美欧经济基本面持续恶化之下，股票市场波动再度放大，投资者风险偏好明显收敛。其次，3 季报业绩期临近，近期市场对于业绩关注度明显提升。此外，三大指数同步纳入期已经过去，后续外资流入可能放缓。图表 1：9 月美国PMI 大幅回落图表 2：9 月欧洲PMI 继续回落美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI美国:ISM:非制造业PMI636159575553514947452010-01 2011-06 2012-11 2014-04 2015-09 2017-02 2018-076560

4、555045402010-01 2011-06 2012-11 2014-04 2015-09 2017-02 2018-07 HYPERLINK / P.3资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、但做多窗口尚未结束，后续行情将逐步回归基本面。沿着此前“四期叠加”的逻辑， 当前：1）经济表现出一定韧性。9 月官方制造业 PMI 有所回升，财新 PMI 更连续 3 个月回升，显示制造业景气度改善。2）国内政策宽松继续。9 月 20 日 1 年期 LPR 报价下降 5bp，长期利率下行趋势明确。9 月 27 日金融委会议上再次强调加大逆周期调节力度。 3）外部宽松不断落地，并有望持续推进。

5、继 9 月 12 日欧央行打出“降息+QE”组合拳，9 月 18 日美联储再次降息 25bp，全球宽松不断落地。同时，美联储回购发力下美国货币市场流动性紧张已显著缓解。另一方面，随着基本面继续恶化，近期美国降息概率已再度提升，10 月美联储降息概率已由此前的 40%左右大幅上升至 72.9%。后续，全球货币宽松有望持续推进。因此，我们判断当前做多窗口仍将继续，但风险偏好边际收敛之下，后续行情将逐步回归基本面。图表 3：9 月国内PMI 小幅反弹图表 4：近期美联储 10 月降息概率大幅上升 PMI579056805570546053505240513050204910480美联储10月降息概率

6、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201919-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-1 HYPERLINK / P.4资料来源：Wind， 资料来源：CME， 3、继续推荐当前景气、盈利向上的行业，业绩确定性是最好主线。我们在 9 月 20 日报告哪些行业景气在改善？中对当前景气、盈利向上的行业进行了梳理，后续继续推荐：1）风电光伏。2）汽车。3）半导体。4、中期，关注三个可能冲击市场的变量。1、通胀预期扰动。目前来看国内外通胀水平大概率继续走高，虽然我们并不认为其

7、实导致货币收紧的系统性风险，但不排除某个阶段对货币宽松预期形成扰动。2、可能出现的经济大幅下行的信号。重点关注出口及地产链。3、海外市场剧烈波动。随着后续美欧经济基本面继续回落，或将导致市场波动进一步加深，并对A 股市场形成冲击。风险提示：1、贸易摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。十月金股组合&推荐逻辑图表 5：国盛证券行业金股组合（2019 年 10 月）代码股票名称所属行业EPS（元）PE（倍）1819E20E1819E20E603986.SH兆易创新电子1.422.143.64448147603501.SH韦尔股份电子0.301.242.47979145300253.SZ卫宁健康计

8、算机0.190.270.42805736300502.SZ新易盛通信0.130.891.483204728000733.SZ振华科技军工0.500.620.75383025002624.SZ完美世界传媒1.301.611.92231815002202.SZ金风科技电新0.900.761.04151713300316.SZ晶盛机电机械0.450.510.71322820600519.SH贵州茅台食品饮料28.0234.1140.29423529002821.SZ凯莱英医药1.852.483.32624634600547.SH山东黄金有色金属0.280.701.061355436600827.SH

9、百联股份百货0.490.510.53191817603708.SH家家悦超市0.710.841.01383227603136.SH天目湖休闲服务0.811.111.61282014600491.SH龙元建设建筑0.600.660.76121110600567.SH山鹰纸业轻工0.700.410.41588603978.SH深圳新星环保0.781.131.55443122002643.SZ万润股份化工0.490.580.75272317002318.SZ久立特材钢铁0.360.570.62221413600201.SH生物股份农林牧渔0.670.420.97284419300559.SZ佳发教育

10、教育0.470.731.17573623资料来源：Wind， 1、兆易创新（电子）公司是存储芯片+物联网核心标的，下一代科技创新核心在数据，存储芯片需求有望大幅提升；物联网的核心芯片就是 mcu+nor flash+无线+传感，兆易主业围绕 SRAMNORMCUNAND 完整布局，是最纯的物联网芯片公司，物联网弹性最大的就是通用型芯片公司，下游与国内一线厂商战略合作。公司近期宣布GD25 全系列 NOR Flash 已完成 AEC-Q100 认证，是目前唯一的全国产化车规闪存产品，车规级认证意味着公司在产品结构改善方面再下一城，切入高毛利高壁垒汽车领域，抢占美系 cypress、台系旺宏华邦等

11、竞争对手的高端领域。车规级产品定价较消费级稳定许多，一旦导入供应链，盈利能力及持续性有望大幅增强。 HYPERLINK / P.5此外我们建议重视 TWS 耳机爆品对于高阶 NOR Flash 供需格局的影响，每颗耳机均需要一颗 128M NOR Flash 用来存储固件及相关代码，且由于低功耗要求高目前格局良好， 兆易创新正在加速切入。得 DRAM 者得天下，第四波硅含量提升周期的四大核心创新驱动是 AI、物联网、5G 与智能驾驶，从人产生数据到接入设备自动产生数据，数据呈指数级别增长。智能驾驶智能安防对数据样本进行训练推断、物联网对感应数据进行处理等大幅催生内存性能与存储需求。公司合肥 D

12、RAM 项目进展顺利，按项目规划 2020 年末达到满产产能，切入千亿级市场。风险提示：下游需求增长不及预期、下游产品导入不及预期、并购进展不及预期。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 4月 8 日发布的兆易创新：收购思立微进展顺利，龙头布局再下一城报告。2、韦尔股份（电子）公司模拟设计业务进展迅速，今年大幅增长有望超预期，并且开拓了电源、射频、硅麦等新增长点，并且充分受益华为国产化，2019 年利润占比有望大幅高于超分销业务。我们认为公司对豪威科技的后续整合是最大看点所在，重点关注公司夜间拍摄定制产品进展以及 48M 主摄产品的研发量产进度！相比华为通过

13、RYYB 以及算法提升夜间拍摄效果，国内其他厂商在算法上差距较大，用硬件弥补算法的差距是必经之路，豪威全球独创夜视芯片已经在 VIVO 旗舰机型应用，已经接到主要厂商定制要求，P30 发布将大幅提升行业需求，单品价格及毛利率均大幅提升。关注两条产品线：1）手机由 13M 往 48M 主摄切入，台积电战略性倾斜支持，国内终端厂商加大导入；2）Nyxel 技术屡次荣获国际大奖，夜视全球领先，已经在安防、手机放量。BDO 数据显示，豪威占汽车市场份额达 29%，将充分受益于 ADAS 与自动驾驶发展。2017车均摄像头数量仅为 1.5 个左右，相较 2016 年已有 50%左右的增长，增速较快，预计

14、2020 年车均摄像头数量将提升至 3.5 个，2017 年-2022 年市场规模CAGR 或达 38.4%。风险提示：行业竞争加剧、下游需求增长不及预期、下游产品导入不及预期。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2018 年12 月 18 日发布的韦尔股份：自研+分销双管齐下，收购豪威进军CIS 市场报告。3、卫宁健康（计算机）医疗 IT 市场维持高景气，6.0 版本产品化，公司市场份额持续提升。在传统医疗卫生信息化领域，医疗信息化利好政策不断出台，以电子病历、互联互通和医保信息化建设为重点的医疗信息化投资迎来高峰期。公司继续扩大综合优势提高市场占有率，同时 6.0新产

15、品的推出讲大幅减少交付时间和实施人员，订单总金额及平均金额均有较为明显的提升，根据第三方网站统计，2019H1 公司医疗卫生信息化业务需求旺盛，订单金额增长超过 50%，新增千万级订单近 20 个。创新业务拐点将至，政策叠加深度布局期待拐点。1）互联网医疗纳入医保报销，“互联网”盈利模式明晰。2019 年 8 月 30 日，医保局发布国家医疗保障局关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，正式将“互联网+医疗”纳入医保 HYPERLINK / P.6报销范围，标志着创新业务拐点已到，远程医疗/互联网诊疗收费模式较为明确，模式较为成熟，医院、医生甚至医疗信息化公司可多方参与分成，

16、将成为互联网医疗的重要变现模式。2）医保为主商保为辅趋势下，医疗信息化与保险合作空间大。中国健康险规模小，增速高、空间大，蓝海特征明显。但医疗大数据成为健康险产品的痛点，结合基于医疗数据的健康及慢病管理可降低赔付成本。合作方向包括医院商保直连直付平台、医疗大数据脱敏使用、商保销售分成等。3）处方外流、辅助诊疗多领域开花。处方药网售或有条件放开，激活千亿处方外流市场。从政策、技术、产品成熟度和医院需求来看，我们认为 AI+影像或是最先落地的辅助诊疗应用。我们认为，公司“4+1”在医院、医保、医药、健康全面布局，创新业务收入随着布局深入而加速增长，迎来拐点。风险提示：电子病历政策推动力度不达预期；

17、医院信息化投入不达预期；关键假设可能存在误差的风险。文中观点依据 已发布的研究报告，具体分析详见 2019 年 8 月 29 日发布的卫宁健康：业绩符合预期，创新业务加大投入报告。4、新易盛（通信）5G 光器件国产替代成为主旋律；北美开启 400G 数据中心建设，光模块“小黑马”有望实现弯道超车。随着 5G 的到来，光模块需求将是 4G 的 3 倍以上，我们预计前传 25G 光模块约 180 亿的市场空间，加上中传、回传的光模块，国内 5G 光模块总共约 345 亿市场空间。在贸易摩擦背景下，主设备供应商将供应链“中移”，加大对国产光器件的采购份额，有利于公司在电信市场份额提升。公司 2018

18、 年已推出 25G BIDI SFP28、50G QSPF28 LR/ER、100G QSFP28 DR 和 200G CFP2 LR/ER 等系列 5G 产品，应用于 5G 前传，中传和回传，并且开始国内外通信主设备商的供货。与此同时，北美开启 400G 数据中心建设，我们预期今年北美 400G 光模块的采购需求约为 2030 万只，明年加速增长。公司于今年 1 月份推出全球首款低于 10W 的 400G QSFP-DD 和 OSFP DR4/FR4 光模块，搭载博通 7nm PAM-4 DSP 器件，将以最佳的功率效率用于 400G 超大规模数据中心，有望通过 400G 产品实现在数据中心

19、的弯道超车。同时，公司上半年加大中高速光器件的采购支出，下半年需求可期。我们预期公司年内有望跻进海外数据中心市场，同时受益于 5G 商用，业绩进一步增长，预计 2019-2021 公司实现归母净利润 1.8 亿/2.52 亿/3.05 亿，EPS 为 0.76 元/1.06 元/1.28 元，维持“买入”评级。 光模块降价成常态， 优秀的成本控制能力就是核心竞争力，毛利率水平行业领先。市场对公司的认知仍以低速率光模块供应为主，对公司核心竞争力存疑，但我们看到，公司拥有 3000 种产品，2017 年以前公司综合毛利始终处于行业中上水平，2019 年上半年整体毛利率达到 31%，近六年新高，也达

20、到行业领先水平。公司实现光器件全自行封装，有效控制成本。目前降价已成为行业内常态，拥有优秀的成本控制能力就是核心竞争力。风险提示：5G 需求不达预期，竞争激烈，价格持续下滑；400G 数据中心光模块市场突破不达预期；报告给予的目标价可能达不到的风险。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 8 月 22 日发布的报告国盛通信|新易盛 300502：中报符合预期，光模块黑马持续提升中高端产品完整版报告。5、振华科技（军工）军工元器件龙头，焕发新机价值重估，维持“买入”评级。我们认为，公司自 2018 年以来加快剥离低效资产、聚焦军工主业，推出新的股权激励方案，调整业

21、绩考核基准， 均彰显出公司做大做强的决心和信心。2019 年中报业绩表现亮眼，实现营业收入 21.73 HYPERLINK / P.7亿元（-28.08%）、归母净利 2.19 亿元（+33.75%）。我们判断，公司作为我国军工电子龙头企业，将长期受益于国产替代和军品采购加速，有望迎来价值重估。我们维持前期盈利预测，预计公司 2019-21 年净利润分别为 3.21/3.93/4.91 亿元，对应 EPS 为0.62/0.76/0.95 元（CAGR 为 23.7%），目标价 20 元，维持“买入”评级。公司是国内军工电子元器件标杆企业，受益于国产替代和军品采购加速。电子元器件产业前景广阔，在

22、军民领域应用广泛，随着高端制造业向中国转移，我国电子元器件产业快速迅速。国防信息化离不开基础元器件，目前我国国防信息化水平较低，国防投入将向其倾斜，预计 2025 年国防信息化开支有望超过 2500 亿元。公司由始建于 1960 年代的国家军工电子 0 八三基地发展而来，在军工电子产业具备领先地位。公司持续加大科研投入、加速产品转型升级，逐渐形成宇航级、高可靠的产品体系。随着微波阻容元器件、混合集成电路等募投项目投入建设，公司产品竞争力有望持续提升。新股权激励方案落地，2018-2022 扣非净利润 CAGR 不低于 13.3%。根据股权激励考核要求：1）净利润方面：新激励计划要求，2020-

23、22 年扣非归母净利润较 2018 年增长率分别不低于 25%、45%、65%，据此计算，2020-22 年扣非归母净利润分别至少为2.25、2.77、2.97 亿元，5 年 CAGR 达 13.3%。2）个人考核方面：公司设立个人考核要求，制定“A-E”5 档绩效评估等级，该等级与激励对象实际可行权额度挂钩，利于深度绑定人才。3）我们认为此次股权激励方案的落地，对调动激励对象的积极性、增强公司持续发展能力、提升公司价值等将产生巨大推力。公司是振华集团唯一上市平台，减负增效聚焦主业，盈利能力有望明显提升。1）母公司振华集团是国内一流的军用元器件、集成电路供应商，旗下优质资产众多，成都华微（FP

24、GA）、贵州风光等是领先的科创型企业。同时中国电子集团积极推进国企改革、加速军工资产证券化，资产整合预期增强。2）近年公司对低效产业做减法，2018 年完成转让振华天通、吸纳振华进出口公司，进一步聚焦电子元器件等优势产业。根据 2019年 5 月 6 日公告，上海与德成为振华通信控股股东，振华通信将不再纳入公司合并报表。通过剥离手机代工等低效业务，我们认为公司盈利质量将进一步提升。风险提示：1）军品订单的波动性较大；2）振华通信虽不再并表，但其经营情况仍可能影响振华科技的业绩。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 7月 1 日发布的军聚焦主业价值重估，军工元器

25、件龙头焕发新机完整版报告。6、完美世界（传媒）当前 5G 商用时代逐渐来临，5G 内容应用端投资机会获得市场关注，其中以云游戏、VR/AR 游戏为代表的游戏产业获得市场关注。我们认为相比 3G 向 4G 转化过程中大小公司在行业红利下均充分受益的投资模式不同，从 4G 向 5G 转化过程中，由于内容消费者在 4G 时代已经形成了对优质内容的偏好，因此有强研发能力的公司预计将在 5G 时代获得更多的行业机会完美世界是 A 股游戏研发的龙头。一是公司研发能力不断提升，纵向深度和横向丰富度均有突破，完美今年的龙头产品完美世界首月流水过 10 亿，上半年（3.6-6.30）预计总流水突破 23 亿，远

26、超市场预期，显示了公司在端转手 MMO 这一纵向细分品类上研发实力的不断突破，从诛仙首月过 4 亿的表现到现在完美世界过 10 亿，在流水、留存、付费 arpu 方面均有巨大提升，同时从横向丰富度角度看，公司上半年联合腾讯推出了二次元游戏云梦四时歌，11 月还会继续和腾讯合作推出开放沙河类游戏我的起源，并且自主发行女性性游戏梦间集天鹅座，这一系列新游戏品类的突破也印证了公司研发能力的持续提升。 HYPERLINK / P.8新团队进入产品上线期，预计将极大提升公司的产能和综合研发实力。公司 18 年引入的新团队将在 2020 年进入产品上线期，扩大产能的同时提升业绩的增长性和稳定性，公司在 1

27、8 年引入了四个新团队，都是在过往有成功产品经验的成熟团队，这一方面显示了公司对于人才吸引力的提升，另一方面也扩大了公司在研发以及海外发行的能力， 我们预计未来公司将从一个一年只能推出 1-2 款过亿流水产品的公司向一年能推出 4 款及以上过亿流水产品的公司转变，这在提升公司业绩增长的同时也无疑带来了公司业绩确定性的增加，从而帮助公司向更合理的“葫芦型”产品矩阵转变。此外在云游戏时代，公司在端游时代积累的丰富的重度研发经验能够帮助公司实现快速转身，切入云游戏研发。公司目前已经和中国移动、华为等公司在云游戏开发上展开了合作，将成为云游戏时代重要的优质内容提供商。我们认为公司的游戏研发实力正在明显

28、提升，确定性也更强，并在 5G 云游戏研发上具有优势，电视剧业务的发展也更加健康，所以当前我们建议各位领导重点关注，我们预计公司 19-20 年实现归母净利润 20.85/24.75 亿元，对应 PE 为 17/15X，维持买入评级。风险提示：行业监管趋严，产品流水不达预期文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 2 月 28 日发布的完美世界：2018 年业绩快报符合预期，核心手游上线在即，业绩和估值双升值得期待完整版报告。7、金风科技（电新）四季度为风电传统装机旺季，政策驱动整机厂商订单加速释放。根据最新的2019 年风电建设管理办法，2018 年底之前核准的

29、陆上风电项目需要在 2020 年底之前并网，海上风电项目须在 2021 年底之前并网，才能确保补贴。为了确保前期获得核准电价有效，2018 年前核准未建项目将成为今明两年的装机主力。根据彭博新能源统计，带补贴的陆上风电存量项目共计 67.0GW，海上项目共计 39.8GW。存量项目容量大，且四季度是传统风电装机并网旺季，国内风电板块景气度有望持续提升。风机龙头迎来毛利率拐点，业绩修复弹性空间大。2018 年下半年以来，金风科技已累计释放 6.96GW 订单，其中 18 年下半年释放 3.77GW，19 年上半年释放 3.19GW。从风机执行价格来看，2S 平台风机执行价格为 3106 元/kw

30、，已快接近历史低点。公司在手低价订单有限，预计下半年公司有望完成低价订单释放，迎来业绩拐点。从风机招标价格来看，截至 2019 年 6 月，2.0MW 风机执行价格已经回升至 3536 元/kw，较去年 9 月低点回升 12.1%，2.5MW 风机招标均价已回升至 3583 元/kw，较去年 8 月低点回升 6.2%。 6 月风机招标均价已经修复至 2017 年底至 2018 年初的水平。目前风机招标价格还持续处在上升通道，后续公司盈利能力有望大幅提升。风险提示：风机执行价格持续降低，风机成本出现上升；行业政策不及预期。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 8

31、月 24 日发布的静候拐点报告。8、晶盛机电（机械）海内外需求共振，光伏板块旺季来临。国内竞价政策 7 月初正式落地，国内需求将在四季度大规模落地。叠加海外需求共振，今年1-8 月累计出口43.65GW，同比增长81.20%。 HYPERLINK / P.9全年国内出货量有望达到 100GW，四季度光伏板块旺季来临，光伏全产业链有望迎来量价齐升。 大硅片带来确定性升级改造机会，中环五期有望快速启动。对晶盛机电而言，主要是大硅片带来的确定性的设备升级改造机会。8 月 16 日，其第一大客户中环股份发布了新品 M12 大尺寸硅片，相比常规硅片表面积提升了 80%。M12 硅片通过 12 英寸硅棒拉

32、制，需要新型设备。根据中环规划，未来公司新产能扩张将主要投向 12 寸大硅片，预计到 2020 年 M12 硅片产能将达 16GW。中环五期有望快速启动，晶盛机电作为上游设备供应商将直接受益。 供需紧平衡，新老玩家纷纷扩产。从供需来看，近三个月单晶 PERC 电池片价格降幅达 20%，但单晶硅片价格依然坚挺，主要是由于供应持续紧张。在中环之外，公司近期和晶科能源签订了 9.54 亿元订单，和上机数控签订了 5.54 亿元订单。国内国外需求叠加，单晶硅片将持续供不应求，晶盛机电作为核心工艺设备厂商将受益于此轮下游扩。风险提示：下游光伏项目、半导体项目推进不达预期。文中观点依据 已发布的研究报告，

33、具体内容及相关风险请详见 2019 年 8月 29 日发布的晶盛机电：技术迭代光伏硅片扩产中继，静待订单上行周期报告。9、贵州茅台（食品饮料）销量方面：三季度加大发货量，销量同比增速有望超过 15%。公司加大中秋国庆投放量（集中投放 7400 吨），同时允许经销商提前执行四季度配额，三季度预计共发货 1 万吨左右（去年同期发货约 8700 吨，报表实际确认约 8000 吨），销量同比增速超过 15%。价格方面：直营电商加大发货量，助推出厂吨价提升。供需紧张关系下，今年以来茅台批价水平从 1600 元一路飙涨，8 月以来公司采取多种措施稳定价格，包括组建监督组对茅台酒市场及价格进行督查，与阿里苏

34、宁等头部电商合作等。同时，直营电商加大发货量，有助于公司出厂均价的提升，我们预计三季度吨价同比增速超过 5%。此外，9 月底经销商提前打款，公司现金流充裕，为后续增长蓄力。茅台作为白酒行业的风向标， 价格平稳对白酒行业生态的健康有重要意义，展望未来， 供需紧平衡将长期存在，终端价中长期来看仍将稳中有升。此外，公司直营和非标占比提升，出厂吨价有望上涨，助推业绩增长。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 428.6 亿元/506.1 亿元/590.9 亿元。对应估值为 34，29 倍，25 倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期；茅台批价大幅度波动。

35、文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险详见本文节选自 已于 2019 年 7 月 18 日发布的贵州茅台中报点评：稳增长，调结构， 谋长远报告。10、凯莱英（医药）核心推荐逻辑：中国 CDMO 行业受益于产业转移、政策利好及本土创新研发热潮，进入黄金增长期! 全球创新药研发投入稳定增长，生产外包渗透率不断提高，全球 CDMO 行业未来三年 CAGR 10%-15%。我国 CDMO 行业受益于产业转移、利好政策以及本土创新药研发热潮等，行业规模快速增长，未来三年 CAGR 15%-20%，国内 CDMO 企业到了快速发展的黄金时期。看三年，凯莱英作为国内 CDMO 技术领导者，业绩有

36、望持续高速成长! 国内 CDMO 头部公司中，凯莱英技术能力非常强，订单附加值高，盈利能力强，体现其与客户深度绑 HYPERLINK / P.10定以及帮助客户解决问题的能力。未来三年凯莱英细分龙头的优势将进一步体现，复合业绩增速有望维持在 30%-35%。增长驱动一：大药企客户信任度增高带来的订单数量和质量的双重提升。增长驱动二：生物技术公司订单增多。增长驱动三：国内客户持续拓展。看五年，夯实小分子，进军大分子，国内 CRO+CDMO 一体化发展，方向正确叠加靠谱的管理层和强大的执行力，凯莱英有望跻身全球CDMO 第一梯队。近期变化：定增助力长期发展，API+制剂一体化、生物 CDMO 战略

37、稳步推进。公司于2019 年 7 月 20 日公告 2019 年度非公开发行预案。拟非公开发行不超过 2314.1 万股股份，募资不超过 23 亿元。募投项目的战略定位主要在于巩固原有小分子中间体 CDMO业务，同时助力公司将业务扩展到生物药和制剂 CDMO 领域。公司的三个募投项目整体的投资回报率良好，均具有较好的经济效益。三个项目投产后总计预计年收入 31.13 亿，预计每年贡献净利润 6.3 亿。从公司历史募投项目的情况来看，我们认为完成概率很大。盈利预测与投资建议。暂不考虑增发摊薄，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.73 亿元、7.69 亿元、10.26 亿元，

38、增长分别为 33.8%、34.1%、33.5%。EPS 分别为 2.48 元、3.32 元、4.43 元，对应PE 分别为 48x，35x，27x。我们认为公司是技术推动型的国内 CDMO 龙头企业，大客户已经逐步稳定，信任度逐渐提高，后续项目储备也已形成，受益于国内 MAH 制度的持续推进。未来几年公司有望随着商业化项目的增多业绩呈现高速增长，且股权激励充分调动员工积极性，后劲十足。基于公司日常重大合同落地，我们认为公司业绩确定性更高。未来募投项目扩建产能逐步释放，长期成长可期。我们预计公司未来三年业绩增速有望维持 30%-35%高速增长，维持“买入”评级。风险提示：临床阶段项目下滑风险、商

39、业化项目波动、大分子 CDMO 战略执行情况低于预期，项目发行不及预期的风险。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 2 月 15 日发布的凯莱英（002821.SZ）：迎政策利好，享创新红利，CDMO 王者日新月盛以及 7 月 20 日发布的凯莱英（002821.SZ）：定增助力长期发展，API+制剂一体化、生物CDMO 战略稳步推进详细报告。11、山东黄金（有色金属）全球经济面临下行压力，流动性宽松预期支撑金价。包括美国在内的全球主要经济体制造业PMI 相继滑落至荣枯线下方且尚无明显企稳迹象，经济前景引发市场担忧，全球央行货币政策边际宽松预期不断升温，预计美

40、债长端利率仍有一定的下行压力并对金价构成支撑；当前中美贸易谈判局势尚不明朗，美国众议院启动对总统的弹劾调查事件后续走向未定，美伊、印巴地缘政治冲突有升级可能，诸多不确定因素或进一步助推避险情绪从而利多金价；此外，人民币贬值压力犹存，以人民币计价的黄金价格有望偏强运行并看好黄金价格中长期走势。公司资源禀赋优异并有增储增产空间，有望充分受益于黄金价格上涨。公司是国内黄金行业龙头企业，截至 2018 年末保有资源量近千吨（金属量），2018 年全年矿金产量近 40 吨（位列国内上市公司首位）。公司资源禀赋优异、成本优势突出，有望通过内生发展及大股东资产注入等途径进一步增加黄金储量及产量规模并充分受益

41、于金价上涨。风险提示：美联储降息次数及力度不及预期，美国宏观经济数据超预期，公司矿产金产销量不及预期。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 7 HYPERLINK / P.11月 31 日发布的山东黄金（600547）：行业龙头，乘势而起报告。12、百联股份（百货）百联股份的实际 PB 在 0.2-0.3 之间，公司自有物业价值我们测算为 721 亿元，与当前市值存在比较明显的倒挂。百联股份具有非常高的安全边际，同时由于公司在核心商圈的200 万平方米以上优质物业站位，是未来业绩增长的基石。我们一贯的观点认为，百货购物中心板块可以拆分为两个因子，一个因子是核心

42、商圈的站位，另一个就是经营能力， 两者是相乘的关系。如果没有核心商圈，经营水平高也很难做出业绩。而百联便是核心商圈优势非常明显。截至 2018 年底，百联股份拥有 149.15 亿元的固定资产，公司的 PB 当前记录为 0.95，因自有物业价值被成本法低估，PB 比实际值偏高。公司另外两项业务是超市与奥特莱斯，超市方面，公司 20%持股港股上市的联华超市，联华超市主要是小业态，我们认为在一二线城市，因户均人口持续降低，小业态必将是未来的主流。联华超市良好的布局，大范围的调整，虽然现在还在亏损，但未来很有希望转正，当前亏损也在收窄，未来小业态超市更有机会重新贡献利润。而奥特莱斯方面，全国前十的奥

43、特莱斯有两家是百联旗下，经营能力良好。目前上海国企改也在加速推进，有超预期的趋势，虽然我们无法预测其进度，但公司超高的安全边际，以及消费能力强，配套成熟的一线城市核心商圈物业都是公司价值的保障。风险提示：一线城市常住人口加速流出，大型商业地产供应过剩。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 5月 27 日发布的百联股份（600827.SH）：优质物业核心壁垒，业态升级稳健生长完整版报告。13、家家悦（超市）家家悦的中小型的超市在未来中长期将持续受到消费者的欢迎，公司业态在超市板块中具有突出优势，关店亏损风险小。同时公司深耕于山东，在山东的生鲜供应链具备优势。我们

44、认为，超市领域最值得关注的是其业态是否能在中长期受到消费者欢迎，而不是快速的融资扩张。家家悦在超市的核心经营层面显示出了一定竞争优势： 1、公司生鲜销售占比高达43.77%，处于行业领先水平；2、公司背靠农业大省山东，实行全国直采，2016 年生鲜直采比例高达 80%，已与 200 余家农业机构形成合作；3、生鲜引流效应明显，2018 年家家悦会员数量突破 600 万人，同比增长 30.1%；会员营收占比达到 75.7%。4. 2018 年公司自有品牌销售达到 11.62 亿元，占比 9.8%，国内领先。自有品牌的强势，反映出了家家悦较强的品牌力与供应链能力。当前公司已通过投资收购等方式，开始

45、向大本营山东的临省河北扩张。风险提示：公司开店进展低于预期；新店盈利进度低于预期；宏观经济增长不及预期。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 8月 3 日发布的家家悦（603708.SH）：“靠谱”的中小业态，“踏实”的区域龙头，再启征程完整版报告。14、天目湖（休闲服务） HYPERLINK / P.12天目湖投资推荐：小而美的民营度假类景区，可转债已过会 10 月有望发行，短期催化明显，而且正稳步推进异地扩张，长期成长性仍高。 公司存量业务已到达成熟阶段， 未来年均业绩增长可达 20%左右。2013-18 年公司营收复合增长 9%到 4.9 亿、净利复合增

46、长 27%到 1 亿。预计未来净利可保持 20%左右的年均增速，其中人流增长及客单提升年均约 8%，规模效应年均约 8%、费用优化年均约 2%。 现有景区拓展包括 IPO和可转债募投项目，届时公司酒店供给将进一步扩容。首先是 IPO 募投项目，打造的温泉二期高端酒店将在今年年底投运，预计 2020/2021 年有望贡献净利 3500/3900 万。然后是可转债募资方案，7 月已过会、10 月将发行，将建设为期 2 年的南山小寨二期和为期 1 年的温泉一期装修改造项目，有望在 2021 年进一步增厚公司业绩。 异地市场扩张将战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”，通过收购、新建及委托管理等实现从 1

47、 到 N的扩张。公司将 2019 年作为“走出去”元年，将布局长三角、珠三角、武汉长沙及成渝城市带，发挥资源开发和整合能力，打造更多的一站式复合型产品。 最后是盈利预测与估值：预计公司 2019/2020 年归母净利分别为 1.29/1.87 亿，当前股价对应 19/20 年PE 分别为 21/14 倍，看好公司现有景区和异地市场扩张，维持“买入”评级。风险提示：景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 8 月 15 日发布的天目湖（603136.SH）2019 年

48、中报点评：半年报业绩符合预期， 看好公司异地扩张完整版报告。15、龙元建设（建筑）基建稳增长加码促行业加快复苏，PPP 进入高质量发展期。近期国常会要求专项债加快发行及使用，金融委会议要求加大逆周期调节力度，央行全面降准资金持续释放，在地产明确不作为短期刺激经济手段背景下，基建稳增长有望持续加码，促行业加快复苏。当前 PPP 行业已进入高质量发展期，在监管系列 PPP 清理整顿政策出台后，行业洗牌加速，专业性及合规性高的龙头公司所面临的竞争环境趋于改善，市占率有望逐步提升。充足订单护航稳健增长，项目陆续进入投资运营回收期。在 PPP 行业规范调整之际，公司战略性放缓业务扩张节奏，加大项目回款力

49、度，主动控制经营风险，以实现健康可持续发展。目前公司累计承接 PPP 业务量达 840 亿元，约为 2018 年 PPP 业务收入 10.8倍，截至 2019H1 末账上货币资金达45.9 亿元，同时在手前期PPP 已进入运营回款阶段， 有望进一步改善公司资金情况，充足订单及现金助力公司实现持续稳健增长。PPP 资产交易市场迎发展良机，公司专业定价能力突出有望受益。近期政府和社会资本合作（PPP）资产交易规则正式发布，PPP 二级市场迎发展良机，有专业定价能力强的企业有望获得重要发挥空间。公司旗下龙元明城拥与杭州城投为国内一流 PPP 投融资、建设和运营团队，是双库专家人数最多的社会资本之一，

50、公司能够清晰地把握项目运行各个环节成本，业内定价实力突出，PPP 资产交易定价有望成为全新业务增长点。投资建议： 我们预测 19-21 年公司净利润分别为 10.1/11.6/13.7 亿元，同比增长10%/14%/18%，对应 EPS 分别为 0.66/0.76/0.89 元，当前股价对应 PE 分别为 11/10/8倍，PB（LF）仅 1.1 倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力， 持续重点推荐。风险提示：PPP 落地不达预期风险，项目融资进度不及预期风险，PPP 政策风险，利率快速上行风险，传统房建业务下滑风险等。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详

51、见 2019 年 9月 23 日发布的龙元建设：跨入稳健增长新阶段，多领域蓄势待发完整版报告。 HYPERLINK / P.1316、山鹰纸业（轻工）原材料缺口有望今年年底显现，行业供求格局将被动优化。进口废纸政策延续收缩趋势， 上周公布的第十二进口废纸配额量仅 10.2 万吨，前三季度外废审批额度分别为553.68/270.21/205.39 万吨，呈逐季递减的格局，预计四季度审批的额度还将进一步放缓，预计 19 年可进口废纸量 1000 万吨左右，较 17 年下降 1500 万吨。考虑 18 年进口废纸量下降 800 万吨，原材料累计下降量达到 2300 万吨，同时 20 年进口废纸可能进

52、一步降为 0。17 年市场过热导致废纸系产业链库存水位高企，经历 18H219 年的去库周期，产业链库存已降至低位。Q4 为传统旺季，需求的增长有望刺激废纸缺口在 19 年底开始显现。另一方面，国内废纸原材料的大幅减少，将导致实际可投放的产能下降，行业供求格局将被动优化，国废和包装纸价格有望被推高，将利好体局布局原材料的龙头包装纸厂。山鹰纸业为国内包装纸龙头，成本端布局具备优势，盈利弹性有望凸显。一方面，公司今年外废配额量 150170 万吨，占废纸原材料总量的 36%，国外废价差达 1000 元/吨左右，公司仍具备外废优势。另一方面，面对进口废纸量可能出现的短缺，公司在海外积极布局废纸浆，美

53、国凤凰 12wt 废纸浆+东南亚合作进口废纸浆 30wt 预计今年年底投入使用，锁定一部分原材料成本，若未来国废和包装纸价格上升，公司盈利弹性凸显。利用自身产业链资源优势，拓展包装平台业务。包装行业市场规模接近 1 万亿，且集中度较低，我国包装行业 CR5 仅 6.7%，CR10 为 9.4%，欧美、澳洲等国家 CR5 达到 80%以上，受到区域性限制行业整合难度大。公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印， 共同开发包装产业互联网平台，针对长尾包装客户，为其提供 SAAS 系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术等服务。公司作为包装纸龙头具备原纸优势，资金实力强大，有望成为包装

54、行业的整合者，同时通过包装平台锁定下游需求，将有利于公司主业进一步发展。公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持“增持”评级。预计公司 1921 年实现归母净利润 18.57/18.88/20.75 亿元， 同比变动-42.0%/1.6%/10.0%， 对应 PE7.9X/7.7X/7.0X。风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设不及预期，废纸进口政策的不确定性。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 7月 16 日发布的山鹰纸业：海外布局领先，积极拓展包装互联网平台报

55、告。17、深圳新星（环保）铝晶粒细化剂市占率超过 40%，产业链逐步拓展。公司是行业内唯一拥有完整产业链的铝晶粒细化剂制造商，技术与规模领先于业内，市场占有率 40%，业务涵盖上游萤石矿采掘、氢氟酸制造、氟盐制造、铝晶粒细化剂生产。公司下游客户范围广，基本覆盖主流铝材厂商。2019 年 7 月公司铝晶粒细化剂产能从 6 万吨提升至 9 万吨，产能提升明显。同时，公司深圳 3 万吨产能将搬迁至洛阳，环境风险降低，运输、生产成本降低。新产品四氟铝酸钾应用逐步得到验证。目前电解铝行业盈利能力偏弱，公司新产品四氟铝酸钾（替代原有添加剂氟化铝）每吨可节电 500 度，节约成本 200 元/吨，下游需求

56、HYPERLINK / P.14旺，单吨售价 1 万元，新增市场 35 亿元，由于四氟铝酸钾由公司铝晶粒细化剂副产物六氟铝酸钾制备，成本低，净利率接近 50%，盈利强。目前电解铝厂试用效果突出，四氟铝酸钾将快速打开销路，公司 2019/2021 年产能逐步增至 2.5/7 万吨，业绩提升空间大。今年前 3 季度，公司四氟铝酸钾销售逐步得到下游厂商认可，预计业绩有较大提升。风险提示：四氟铝酸钾应用不及预期。文中观点依据 已发布的研究报告，具体分析详见 2019 年 7 月 17 日发布的深圳新星：节电专家，深耕行业带来大市场报告18、万润股份（化工）布局 OLED 升华材料，打造“中国的 UDC

57、”：公司是全球高端 TFT 液晶单体材料主要生产商之一，是全球混晶三大寡头的长期合作伙伴，同时公司也是国内少数几家规模量产并已进入全球 OLED 材料供应链的公司。公司旗下九目化学主要从事升华前材料研究， 在 OLED 材料研发和生产方面在行业处于领先地位，引入战投后有望继续扩大市场份额。三月光电主要致力于升华后材料，包括传输材料和发光材料的研发，OLED 成品材料在维信诺和和辉有望突破，其中 CPL（光学匹配层）率先发力，后续空穴传输材料和电子阻挡材料也有望进入带量验证，打破跨国企业对 OLED 材料的封锁成为国内第一家自主知识产权的材料供应商，成为“中国的UDC”。国六新标准推出，充分受益

58、沸石市场增量需求：目前沸石在汽车尾气处理方面的需求主要集中在北美及欧洲，总需求量超过 1.2 万吨，在国六标准出台之前国内沸石需求很少，因此排放标准的提升有望带来沸石分子筛的新增需求。我们按照 18 年国内柴油车数量计算，预计国内沸石分子筛的总需求量约 1 万吨左右。除了汽车尾气处理，沸石分子筛在烟道气脱销、VOCs 处理、炼油催化等领域也具有广阔的市场空间。目前沸石业务作为尾气处理龙头庄信万丰的一供，未来 3 年有望每年新增 1.5-2 个亿的净利润，处于快速成长阶段。投资建议：我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.24/6.85/8.64 亿元，同比分别增长 18.0%

59、/30.6%/26.2%，折合 EPS 分别为 0.58/0.75/0.95 元，对应三年 PE 分别为 21.7/16.6/13.2，维持“买入”评级。风险提示：原材料大幅波动影响、沸石需求增速不及预期、汇率风险。文中观点依据 已发布的研究报告，具体内容及相关风险请详见 2019 年 9 月 10 日发布的万润股份（002643）：OLED 成品材料突破在即，环保材料迎来高增长完整版报告。19、久立特材（钢铁）油气领域高景气助力业绩高增长。受益国家能源消费结构调整，油气开采及输送管网布局提速。预计勘探及开发油气井数仍可保持 20%以上的增速，同时油气输送管网建设规模持续上升，天然气领域增长势头更加迅猛，天然气管道里程“十二五”期间年均复合增速为 8.5%，“十三五”期间复合增速上升至 10.2%。由于公司采取成本加成定价方式，受益订单饱和，产品加工费大幅提升，公司净利润增长幅度明显。核电重启增添新的成长动力。公司U 型管技术壁垒高，国内仅有公司与宝银具备生产资质，对于国内核电建设相应需求可以获取进口替代之效。若按每年审批项 6-8 台机组考虑，按目前 200 亿/台投资计算，国内