保险行业：利润同向高增长转型战略显差异价值改善仍可期

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250009 1、寿险：战略差异化导致价值表现分化2 HYPERLINK l _TOC_250008 寿险新单承压，NBV 表现分化2 HYPERLINK l _TOC_250007 代理人注重提质，强化核心人力3 HYPERLINK l _TOC_250006 退保率下降，业务质量有提升3 HYPERLINK l _TOC_250005 2、财险业务结构优化，人保成本率改善4 HYPERLINK l _TOC_250004 非车业务快速增长，结构优化4 HYPERLINK l _TOC_250003 综合成本率平稳可控5 HYPERLINK l _TO

2、C_250002 3、投资收益改善及税收优惠促进净利润大增5 HYPERLINK l _TOC_250001 4、投资建议7 HYPERLINK l _TOC_250000 5、风险提示8图表目录图表 1： 保费增速对比2图表 2： 新单保费（百万元）及增速2图表 3： NBV 增速2图表 4： 平安新业务价值率变化2图表 5： 代理人规模（万人）及增长3图表 6： 退保率改善4图表 7： 财险保费增速对比4图表 8： 行业财险业务险种结构4图表 9： 车险与非车险保费增速5图表 10： 上市公司非车险业务占比提高5图表 11： 财险综合成本率5图表 12： 投资资产增长稳健（百万元）6图表

3、13： 净投资收益率6图表 14： 总投资收益率6图表 15： 上市险企净利润大幅增长7图表 16： 公允价值变动损益大幅波动（百万元）7图表 17： AFS 公允价值变动对综合收益影响（百万元）7图表 18： 内含价值预测81、寿险：战略差异化导致价值表现分化寿险新单承压，NBV 表现分化2019 年仍处于转型变革之年，1-9 月人身险行业累计保费收入2.59 万亿元，同比增长14%（去年同期-2.4%），其中寿险+10%、健康险+31%、人身意外伤害险+12%。上市险企保费增速普遍低于行业，平安+9.8%、国寿+6.1%、 太保+5.7%、新华+7.9%、人保+8.8%，合计增速 7.6%

4、，市场份额合计 51%，相较去年下降 2pct.。上市公司新单保费增速略承压，根据三季报披露数据，平安首年保费-7.1%、太保代理人渠道新单保费-12.3%， 按照“长险首年保费+短期险保费”口径计算国寿、新华、人保（寿险+健康险）的新单增速分别为+6.5%、-0.5%、+6.5%，若不考虑短期险因素，长险首年保费增速分别为 4.7%、-7.1%、4.5%，国寿及人保改善相对明显。图表1： 保费增速对比图表2： 新单保费（百万元）及增速资料来源：公司公告, 资料来源： 新业务价值方面，1-3Q 平安 NBV 增速+4.5%，若排除调整精算假设的因素则增速为 6%，全年增速目标由7.2%下调至

5、5%，相对较平稳，增长动力主要来自于 NBVM 的提升，三季度 NBVM 达到 48.1%，同比增加 5.3pct.，环比增加 3.4pct.。国寿 NBV 同比增速 20.04%，季度环比略有收窄，增长即有新单增长的贡献也有 NBVM 提升的贡献。新华、太保上半年 NBV 分别同比负增长-8.7%、-8.4%，全年仍将承压。图表3： NBV 增速图表4： 平安新业务价值率变化资料来源： 资料来源： 代理人注重提质，强化核心人力代理人方面，各家公司对于人力规模的考量各有不同，平安和太保在代理人数量上进行控制，注重质量提升，国寿、人保、新华代理人规模仍有所扩张，前两者在人员增长的同时代理人产能也

6、有所提升，而新华代理人平均质量被规模的快速增长拉低，产能的增长仍需要时间培育。截止三季度末，平安寿险代理人数量 124.5 万人，较年初下降 12.1%，太保上半年代理人队伍月均 79.6 万人，同比下降 11%，较 2018 年年底月均人力下降6%，全年预期维持在 80 万左右。国寿个险代理人 166.3 万人，较年初增长 15.6%，新华加大个险渠道队伍建设，人力规模达到 46 万人创历史新高，较年初增长 24%，全年目标达到 50 万；人保截止三季度末大个险规模人力41.8 万人，同比增长 43%，增员速度较快。提高代理人质量是各家公司的较为统一的目标，所采取的措施包括控制人员入口、强化

7、新人培训、加大费用投入、优化激励与考核机制等，在代理人方面也强调科技的赋能，如平安用 AI 技术控制人员入口，太保运用O2O 模式打造场景化的培训体系，人保运用科技技术助力大个险营销等。此外，在个险队伍中，公司更加注重开发核心人力、绩优人力以及新生代队伍的建设，例如，平安通过“优才计划”招募具有经营意识和管理潜能的人才，其留存率是普通代理人的 1.3 倍，三季度平安代理人人均个险新单件数为 1.39 件/人，同比增长 9.4%； 国寿重点培养的收展队伍，人员聚焦高素质、高学历、年轻化，对整体代理人质量提升起到很大作用，1-3Q 月均有效销售人力同比+37.4%；太保也提出了对三支关键队伍的三年

8、目标，核心人力占比由 25%提高到 40%、顶尖绩优人力由 600 人增加至 2000+、新生代队伍占比由 15%提高到 30%。图表5： 代理人规模（万人）及增长资料来源： 1.3 退保率下降，业务质量有提升本年以来，国寿和新华的退保率有显著下降，前三季度，国寿退保率由 4.45%下降到 1.67%，新华退保率由4.5%下降到 1.4%，主要原因是公司进行业务转型，银保渠道趸交的高现金价值产品退保支出大幅减少，随着转型的深入，未来业务结构的持续优化将继续改善退保率。图表6： 退保率改善资料来源： 2、财险业务结构优化，人保成本率改善非车业务快速增长，结构优化2019 年前三季度，财产险公司口

9、径行业保费收入为 9768 亿元，同比增速为 10.9%，车险保费占比 60.6%， 其次是健康险、保证险、责任险、农险，占比分别为 7.2%、6.4%、6.1%、6%。上市公司整体保费增速好于行业，人保、平安、太保分别增长 13%、8.7%、12.6%。分险种来看，平安车险增速为 6.5%，好于太保 5.3%和人保 2%，但在非车业务上太保和人保增速达到 30%以上保持较快的增长，平安仅 15%。业务结构上，相较去年同期，非车险业务占比均有所提高，当前人保、太保、平安的非车业务（含意健险） 占比分别为 43%、32.9%、29.6%，人保在非车业务上的布局领先同业，意健险、农险、责任险和信用

10、保证险保费增速分别为 38.4%、17.9%、28.9%和 128.2%，车险占比已下降至 57%，业务结构优化效果更显著，未来的目标是在保证车险规模增长的前提下将非车业务占比提升至 60%。图表7： 财险保费增速对比图表8： 行业财险业务险种结构资料来源： 资料来源： 图表9： 车险与非车险保费增速图表10： 上市公司非车险业务占比提高资料来源： 资料来源： 综合成本率平稳可控前三季度平安、人保财险业务综合成本率分别为 96.2%、97.9%，较 2018 年分别+0.2pct. /-0.6pct.，平安成本率保持稳定，人保有明显改善，商车费改报行合一监管制度严格执行，有效促进车险手续费率下

11、降，但人保的成本率仍相对较高，一是因为本年增提未到期责任准备金致使成本率计算时的分母（已赚保费）减少，另一个原因是非车业务中政策性业务较多，商业性业务的综合成本率不到 95%，未来会进一步推动政策性业务与商业性业务的融合。图表11： 财险综合成本率资料来源： 3、投资收益改善及税收优惠促进净利润大增截止 2019 年三季度末，保险行业资金运用余额为 17.78 万亿元，相较去年年底增长 8.3%，上市公司投资资产合计增长 10%。国寿、平安、太保前三季度净投资收益率分别为 4.83%、4.9%、4.8%，相较去年同期分别提升 0.32/0.2/0pct.。国寿提升幅度较为明显，主要是抓住利率高

12、位的配置窗口，加大长久期、超长久期的政府债配置，同时加大了对非标资产以及高股息股票的配置，助力利息类收入稳步提升。图表12： 投资资产增长稳健（百万元）资料来源： 受益于二级市场行情好转，险企总投资收益及综合投资收益大幅正增长，国寿、平安、太保、新华总投资收益率分别为 5.72%、6%、5.1%、4.7%，同比增加 1.29/2/0.4/-0.1pct.，主要是金融资产公允价值变动带来的浮盈，几家公司公允价值变动损益均由负转正且大幅度提高，国寿、平安变动尤为明显。平安由于已经实施 IFRS9， FVTPL 资产占比增加，利润对于权益市场波动的敏感性加大；国寿今年进行内部战略调整，投资部门改革力

13、度加大，严控权益类风险敞口、在估值低位布局高分红高股息的核心资产。新华总投资收益率下降主要是由于增提了 16.86 亿元的可供出售金融资产减值损失，同比增加了 123%。同时受益于权益市场波动，可供出售金融资产公允价值同比大幅度回升，由负转正，贡献综合收益。受益于投资收益及公允价值提升，以及手续费及佣金税前抵扣比例的提高，险企净利润大增，前三季度平安、国寿、太保、人保、新华分别实现归母净利润 1295/577/229/213/130 亿元，同比增长 63%/190%/80%/76%/69%， 全年利润增长无忧，但考虑到四季度成本费用的集中结算以及基数问题，全年利润增长将有边际收窄。图表13：

14、净投资收益率图表14： 总投资收益率资料来源： 资料来源： 图表15： 上市险企净利润大幅增长资料来源： 图表16： 公允价值变动损益大幅波动（百万元）图表17： AFS 公允价值变动对综合收益影响（百万元）资料来源： 资料来源： 4、投资建议把握估值切换及负债端边际改善的机会。随着公司内含价值的自然增长，年底将迎来估值切换，上市寿险公司当前股价对应 P/EV 估值分别为：平安 1.3X、国寿 1.1X、太保 0.8X、新华 0.7X，仍处于相对低位，估值提升有空间。负债端开门红相较以往年份开始时间提前，对比收益率下降的银行理财产品以及其他无法保本保收益的理财产品，保险产品具有相对吸引力，且各公司也开始着手布局财富管理，对保费增量带来一定贡献；此外经历了 2018 及 2019 两年的转型期，公司已经开始适应转型的业务节奏，对于产品开发、人员销售等方面的投入也将逐步兑现产出，建议积极布局。短期推荐关注中国人寿，长期推荐关注 H 股低估值且业绩稳健的