复旦大学投资学原理课件07股票市场投资分析

1、第七章 股票市场投资分析公司价值分析系统第一节 宏观经济与行业分析 一、宏观经济分析宏观经济分析的意义；宏观经济分析的内容：主要包括宏观经济指标、预测经 济周期和宏观经济政策变化；（一）宏观经济指标 国内生产总值 通货膨胀率利率 汇率预算赤字 失业率（二）经济周期经济周期的预测反映、预测经济周期的指标体系；美国经济先行、同步与滞后指标（1998-2008）数据来源：Bloomberg.115110105100959085801998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月20

2、04年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月 leading indictorslagging indictors coincident indictors(三）宏观经济变量对股价的影响失业率高增长慢 失业率低增长快增长 加息 衰退 减息高通胀导致加息加息股价跌 减息股价涨经济衰退股价跌 经济扩张股价涨升值抑制增长减税促增长贬值促进增长赤字促增长国民生产总值失业率通货膨胀率低通胀或紧缩会减息利率股价 涨跌汇 率预算赤字税收调整二、行业分析行业分析的内容： 行业生命周期、 行业景气变动、 行业法令措施、以及其它影响行业

3、价值面发生变化的因素。（一）行业周期公司价值与行业生命周期的关系；利润 水平时间行业生命周期变化开 创 期上 升 期成 熟 期衰 退 期行业生命周期与公司生命周期导入期成长期成熟期衰退期初创期成长期成熟期衰退期决定行业生命周期的关键因素：需求波动与供给速度决定公司生命周期的关键因素：市场结构与竞争优势（二）行业景气度变化（三）行业法令措施（四）来自国外的政治、经济因素以及其它因素第二节股票估值模型及其应用一、普通股估值的基本模型二、内在价值法内在价值法的理论基础：价值由其未来的现金流的贴 现值决定。企业现金流的分配过程投资需要债权人再投资需要所有资本提供者股东股东营业现金流企业自由 现金流股权

4、自由 现金流红利营 运 资本向外部融 资者支付 利息再投资留 存收益（一）股利贴现模型 股利增长模型，最早由J.B.Williams和 M.J.Gordon（1938）提出，实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中，其着眼点在于公司的股利贴现价 值。 其一般形式：1、零增长模型（zero-growth model） 假定：红利固定不变，即红利增长率为零。 当： R 0 ， 上式可以简化表达为：2、固定增长模型（zero-growth model） 假定：红利增长率为常数，又称Gordon模型。 Dt gD Dt 1gtt 1r gr g1 D D01 gD3、三阶段红利贴现模型(thr

5、ee-stage-growth model)最早由N.Molodovsky(1965)提出，三阶段增长模型将股息增 长分为三个不同阶段：第一阶段，红利增长率为常数；第二阶段，红利增长率线性变化：递增或递减。第三阶段，红利增长率又表现为常数。 其一般性公式为：bBA(1 r) B (r g)(1 r)t D(1 g ) D(1 g)t 1 r1 gD D0 t A1 a t 1t Bbt 1三阶段股利增长模型gt第 1 阶段ga第 2 阶段第 3 阶段gbABtH模型为了最大限度保留对股票内在价值的计算能力、简化计算过程，得出三阶段股利增长模型的简化版H模型。其一般形式：D D0 (1 gb )

6、 D0 H (ga gb )r gbr gbH模型与三阶段股利增长模型的关系gtgtgagag Hg HgbgbtAHB2HH2HH 模型的红利增长模式H 模型和三阶段增长模型的关系4、多元增长模型（multiple-growth model）多元增长模型假定在某一时点T之前红利增长率 不确定，但在T期之后红利增长率为一常数g，估 值模型公式表达为：实例：DDM估值宝钢股份为例（2008年11月20 日）DDM估值：宝钢股份为例（2008年11月20日）零增长模型 不变增长模型三阶段增长模型股价(元) 5.1 成本(元) 5.1 成本(元) 5.1 年化每股红利(元) 0.27 年化每股红利

7、(元) 0.27 年化每股红利(元) 0.27 无风险收益率(%) 3.6 无风险收益率 (%) 3.6 无风险收益率(%) 3.6 市场收益率(%) 31.15 市场收益率(%) 31.15 市场收益率(%) 31.15 Beta 1.21 Beta 1.21 Beta 1.21 风险溢价(%) 27.55 风险溢价(%) 27.55 风险溢价(%) 27.55 股权资本成本(%) 36.93 股权资本成本 (%) 36.93 股权资本成本(%) 36.93 预期红利增长率(%) 8 预期红利增长率(超常增长阶段)(%) 15 超常增长阶段(年) 3 过渡增长阶段(年) 5 预期红利增长率(

8、稳定增长阶段)(%) 8 理论价格(元) 0.73 理论价格(元) 0.93 理论价格(元) 1.16 （二）自由现金流贴现模型其着眼点在于自由现金流的的贴现价值。 公司的内在价值为：分为公司自由现金流和股权自由现金流贴现模型.CFtnV t 1 (1 r)t1、公司自由现金流模型 公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公 司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资 产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本公司价值：FCFFtnV t 1 (1 WACC )tVVdeK(1 t)VdW

9、ACC Ve K参数WACC的估计以 中信证券为例(2)计算公司的债务成本 KdKd= (SD/TD)(TNAF) + (LD/TD) (TBAF) 1-TR其中，SD 为短期债务；LD为长期债务；TD总债务；AF为债务调整 系数，其一般根据公司信用等级确定，越低的信用评级则要求该系数 越高，例如某公司的债券等级为“AA”的收益率高于同期限国债收益 率20，则该公司债务调整系数为1.2；TN为短期利率，一般用国库券 收益率表示；TB为长期利率，一般用, TR（Tax Rate）为有效税率。 税 后 债 务 成 本 2.70 % (1 - 有 效 税 率 ) 68.06 % 有 效 税 率 31

10、.94 % 税 前 债 务 总 成 本 2.88 % 短期债券利率短期债务/总债务 0.52 % 短期债务/总债务短期利率0.232.25 +长期债券利率长期债务/总债务 2.36 % 长期债务/总债务长期利率0.773.07 债 务 调 整 系 数 1.38 (3)计算WACC值=22.75VeVdKWACC Ve KVd2、股权资本自由现金流（FCFE）贴现模型 股权自由现金流量（FCFE，FreeCashFlowofEquity） 是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债 务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可 分配给公司股东的剩余现金流量。 FCFE=净收益+折旧-资

11、本性支出-营运资本追加额-债务 本金偿还+新发行债务公司价值：eFCFEtnV t 1 (1 K)t股权成本：CAPM模型Ke rf (rm rf )（三）超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型经济附加值（Economic Value Added ,简称EVA）源于 企业经营绩效考核的目的，等于公司税后净营业利润减去 全部资本成本（股本成本与债务成本）后的净值。计算公式为： EVA=NOPAT资本成本或： EVA=(ROIC-WACC)实际资本投入经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷（股东价 值与市场价值不一致问题），比较准确地反映了上市公司 在一定时期内为股东创造的价值。 Econ

12、omic value-added方法考虑：现金流、风险、回报率 的持续性。 EVA估值实例以中信证券为例根据EVA公式，EVA计算过程分为以下三个步骤：计算税后净营业利润NOPAT。根据2007年公司财务报表，公司营业净收入（营业利润）为2000555万 元，营业税为502420万元，则税后净营业利润NOPAT为1498135万元。计算资本支出计算资本支出，首先计算投资总额，投资总额计算过称为：短期债务+ 应付利息 +应付税+ 应付红利+养老金/退休债务+长期债务+少数股东 权益 +递延所得税+ 普通股+ 资本公积+留存收益 +优先股+ 其他根据以上计算过程得到该年度公司投资总额： 62257

13、85万元。而资本支出计算公式为：资本支出=投资总额WACC从专栏7-1得到中信证券的WACC值为22.75，这样资本支出等于: 622578522.75= 1416314(万元)（2）计算经济附加值EVA根据EVA公式，EVA等于NOPAT减去资本成本（资本支出），即公司经济附加值EVA：1498135-1416314=81821（万元）。三、相对价值模型相对比率主要包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市价/现金流比率（P/CF）。1.市盈率模型（P/E）P/E,即股票价格和每股收益之比。在股利固定增长模型中：P / E D1 / E1r g决定P/E的要素： （1）预期股利派发率 ；（2

14、）股票的必要回 报率 ；（3）股利增长率 。在其他条件不变时，下列关系成立：（1）派息率越高，市盈率 越高；（2）股利预期增长率 越高，市盈率越高；（3）必要 回报率 越高，市盈率越高。S&P 500的市盈率（1881-2010）050010001500200025001870050100150200250300350400450股价盈余18901910193019501970199020105045403530252015105018701890191019301950197019902010(a)价格（左轴）和其成分股盈余水平（右轴）（b）S&P 500的市盈率水平 数据来源：/shill

15、er/data.htm2、市净率模型（P/B）市净率 = 每股市价每股净资产 相对于市盈率，市净率在使用中有着其特有的 优点： 每股净资产通常是一个累积的正值，因此市净 率也适用于经营暂时陷入困难的企业及有破产 风险的公司； 统计学证明每股净资产数值普遍比每股收益稳 定的多； 对于资产包含大量现金的公司，市净率是更为 理想的比较估值指标。 3、市价/现金流比率（P/CF）由于公司盈利水平容易被操纵而现金流价值通常不易操 纵，市价/现金比率越来越多地被投资者所采用。影响这个比率的因素与影响P/E的因素相同，即这些变量 应该是所采用的现金流变量的预期增长率和由于现金流序 列的不确定或波动性所带来的

16、股票的风险。CFt 1PtP / CF 4. 市销率模型（P/S）市销率也称价格营收比，是股票市价与销售收入的比率， 该指标反映的是单位销售收入反映的股价水平。其计算公 式为：5. 企业价值倍数（EV/EBITDA）EV/EBITDA 又称企业价值倍数（Enterprise Multiple），是 一种被广泛使用的公司估值指标。EV/EBITDA则反映了投 资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。其 中，EV (Enterprise Value)即企业价值计算公式：公司市值+ 净 负 债 ；EBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreci

17、ation and Amortization）即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润（或税息折旧及摊销前利润），用以计算 公司经营业绩。计算公式为：EBITDA净利润所得税利息折旧摊销。或：EBITDAEBIT折旧摊销 净销售量-营业费用= EBIT ；EBIT +折旧费用+摊销= EBITDA 。第三节财务报表分析财务报表分析的意义一、财务报表分析的对象财务报表 三大财务报表：损益表资产负债表 现金流量表发掘三大财务报表所隐含的不同信息二、财务比率分析财务报表比率分析，主要回答以下问题：公司的盈利能力（profitability）有多大？公司的流动性（liquidity currency）如何

18、？公司面临的风险（financial risk）有多大？公司资产的使用效率（efficiency utilizing assets）如何？公司财务盈利和市场表现（financial earning & market performance）如何？公司是否为股东创造了价值（Value added）?公司是否具有可持续增长能力？财务比率分析的指标体系 盈利能力指标资产流动性指标 公司风险指标资产使用效率指标财务盈利和市场表现指标 价值创造能力指标可持续增长能力指标财务比率分析财务比率分析（续）三、财务政策分析财务报表是公司重要政策的主要信息公布渠道， 也是投资者进行重大投资决策的主要信息源。公司的

19、四大基本财务政策：资本结构政策、股 利政策、资本运营政策和投资政策。公司政策对公司价值的影响损益表资产负债表现金流量表股利政策股东利益至上 是否发放股利？如何发放股利？投资政策提高投资收益 如何寻求投资机会？项目投资效益如何？营运资本政策提高资产流动性 如何减少应收账款？降低库存和预付款？资本结构政策适度负债如何发挥负债收益？ 如何控制负债风险？财务 战略经济附 加值可持续 增长财务报表 分析财务报表 分析公 司 价 值1、资本结构政策资本结构的含义；资本结构与公司价值的关系：MM定理；税盾效应与最优资本结构VeFAV公 司 价 值TBVsVu0D*K 负债比率2、股利政策股利政策的含义；股利

20、政策与公司价值的关系：股利无关论“手中之鸟”理论纳税差异理论信号假说代理成本理论现金股利政策的综合决定模型 有高高充裕无低中 低短缺现金 流量盈利 能力未来投资机会 负债 程度现金 分红3、营运资本政策营运资本政策的目标营运资本政策的内容4、投资政策投资决策流程：价值判断筹资决策资本成本核算 项目经济效益评价；投资决策中所使用的方法；第四节 股票投资的配置策略 在股票估值和财务报表分析的基础上，投资 者从众多的投资对象中选择最佳的投资品种。 投资配置逐渐演变为不同的资产配置类型：按 照股票的增长或收益导向可划分为增长类和非增 长类资产，而在非增长类资产中不同资产对经济 周期的敏感度不同又可细分为周期类、稳定类和 能源类股票；按照资产成长