电气设备行业：通过对针状焦与石墨化行业的深度剖析看负极材料未来盈利与格局

1、 目录 HYPERLINK l _bookmark0 引言4 HYPERLINK l _bookmark3 针状焦行业 40 年发展历程4 HYPERLINK l _bookmark4 什么是针状焦?4 HYPERLINK l _bookmark7 针状焦的生产技术开发源于海外，我国技术目前趋于成熟5 HYPERLINK l _bookmark8 行业供需：16 年前供大于求，17、18 年供不应求，且长期依赖进口6 HYPERLINK l _bookmark10 需求端：由负极材料和石墨电极领域支撑，17、18 年受下游石墨电极行情爆发而需求激增7 HYPERLINK l _bookmark

2、11 2018 年下游对针状焦需求：石墨电极领域占比 64.2%，锂电负极领域占比 31.7%7 HYPERLINK l _bookmark13 中国针状焦行业需求与下游石墨电极行业的景气度有着高度相关性，而石墨电极行业的景 HYPERLINK l _bookmark13 气度又与钢材价格高度关联7 HYPERLINK l _bookmark17 供给端： 17-18 年石墨电极行情大爆发，针状焦供应紧缺9 HYPERLINK l _bookmark19 国内针状焦长期依赖进口，目前国产比例提升10 HYPERLINK l _bookmark23 针状焦的生产技术壁垒较高11 HYPERLIN

3、K l _bookmark24 无论是油系针状焦还是煤系针状焦，生产工艺均为原料预处理、延迟焦化和煅烧三部分11 HYPERLINK l _bookmark27 生产瓶颈体现在预处理、延迟焦化、煅烧各个环节中12 HYPERLINK l _bookmark28 针状焦行业历年盈利能力情况和成本拆分12 HYPERLINK l _bookmark29 2017-2019 年，针状焦价格历经了过山车似的上涨和下跌12 HYPERLINK l _bookmark31 2017 年的针状焦行业像极了 2016 年的六氟磷酸锂行业13 HYPERLINK l _bookmark35 受益于高功率、超高功

4、率石墨电极和人造石墨比例提升，2018 年针状焦价格稳定上涨14 HYPERLINK l _bookmark39 受累于国内石墨电极产能过剩，价格断崖势下跌，2019 年国内针状焦价格进入下滑通道. 15 HYPERLINK l _bookmark44 5.2针状焦全成本拆分与盈利测算17 HYPERLINK l _bookmark47 竞争格局：新增产能大量释放，国内行业集中度下降18 HYPERLINK l _bookmark48 国外能规模生产针状焦的企业主要集中在美国、英国、日本18 HYPERLINK l _bookmark50 国内针状焦产能快速增长，预计 2019 年 Q4 大量

5、释放18 HYPERLINK l _bookmark54 2019 下半年，价格进入下行通道；2020 年，剧痛的洗牌期到来20 HYPERLINK l _bookmark55 负极材料未来盈利、格局会如何？20 HYPERLINK l _bookmark56 若生产要素不变，人造石墨价格不存在大幅下降的可能性20 HYPERLINK l _bookmark61 预计 19 年 Q4 鉴于原材料和石墨化代工成本的下降，高端人造石墨价格如果继续下行 10%，毛 HYPERLINK l _bookmark61 利率依然能维持稳定。22 HYPERLINK l _bookmark62 成本核心影响因

6、素之一：进口针状焦的价格走势和国产化替代进程22 HYPERLINK l _bookmark63 成本核心影响因素之二：2019 年石墨化产能大量释放，代工价格进入下降通道22 HYPERLINK l _bookmark72 高端人造石墨成本拆分和盈利弹性测算26 HYPERLINK l _bookmark76 负极材料未来行业格局：头部厂商业务向上游延伸，大厂技术和成本优势明显，利润让给电池 HYPERLINK l _bookmark76 厂商，行业集中度进一步提升28 HYPERLINK l _bookmark77 建议关注28图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表

7、1： 璞泰来负极材料成本结构4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： 凯金能源负极材料成本结构4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 针状焦外形图5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4： 针状焦行业产业链5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 5： 2011-2018 年中国针状焦市场规模及增速（亿元）6 HYPERLINK l _bookmark12 图表 6： 2011-2018 年中国针状焦应用市场需求情况（万吨）7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 7： 2013-2019 年国内石墨电极

8、价格情况8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 8： 钢材综合价格指数8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 9： 中国国产针状焦价格走势图9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 10： 2011-2018 年中国针状焦行业产量情况（万吨）9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 11： 2011-2018 年中国针状焦市场供求情况（万吨）10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 12： 2011-2018 年我国针状焦进口量占消费量的比重10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 13：

9、几种典型针状焦的性能指标11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 14： 针状焦生产工艺流程11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 15： 针状焦加工工艺由原料预处理、延迟焦化、煅烧等组成12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 16： 中国国产针状焦价格走势图13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 17： 2017 年 PMC 针状焦价格走势13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 18： 2017 年锦州石化针状焦价格走势13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 19： 2011

10、-2017 年锂电负极材料价格走势14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 20： 2018 年中国针状焦市场价格走势15 HYPERLINK l _bookmark37 图表 21： 2018 年中国针状焦（熟焦）市场价格15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 22： 2018 年中国进口针状焦-熟焦价格（美元/吨）15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 23： 2018.1-2019.5 国产针状焦价格（元/吨）15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 24： 2018.9-2019.3 石墨电极价格（元/吨）15

11、 HYPERLINK l _bookmark42 图表 25： 2019 年 1-5 月中国针状焦产量均大于 2018 年同期水平16 HYPERLINK l _bookmark43 图表 26： 2018.1-2019.5 进口针状焦价格走势17 HYPERLINK l _bookmark45 图表 27： 针状焦（包括煅前焦、煅后焦）成本构成17 HYPERLINK l _bookmark46 图表 28： 针状焦单吨成本情况（元）17 HYPERLINK l _bookmark49 图表 29： 2011-2018 年中国针状焦市场供应情况18 HYPERLINK l _bookmark

12、51 图表 30： 2019 年-2020 年国内主要油系针状焦企业产能情况18 HYPERLINK l _bookmark52 图表 31： 2019 年-2020 年国内主要煤系针状焦企业产能情况(万吨)19 HYPERLINK l _bookmark53 图表 32： 2018-2020 年中国针状焦新增产能统计（万吨）19 HYPERLINK l _bookmark57 图表 33： 2014-2019Q1 国内负极材料价格（万元/吨）20 HYPERLINK l _bookmark58 图表 34： 2016-2018 年国内负极企业毛利率21 HYPERLINK l _bookma

13、rk59 图表 35： 2016-2018 年锂电池与四大材料行业集中度情况21 HYPERLINK l _bookmark60 图表 36： 2019Q2 低端人造石墨成本拆分22 HYPERLINK l _bookmark64 图表 37： 负极材料加工流程23 HYPERLINK l _bookmark65 图表 38： 可比厂商石墨化加工采购均价（万元/吨）23 HYPERLINK l _bookmark66 图表 39： 2016-2018 年国内锂电池负极材料产量（吨）24 HYPERLINK l _bookmark67 图表 40： 2011-2018 年石墨化代工价格（万元/吨

14、）24 HYPERLINK l _bookmark68 图表 41： 2016.12-2019.3 石墨化代工价格（元/吨）24 HYPERLINK l _bookmark69 图表 42： 2018 年国内石墨化产能情况（万吨）24 HYPERLINK l _bookmark70 图表 43： 主流负极材料厂商自建石墨化产能情况（万吨）25 HYPERLINK l _bookmark71 图表 44： 石墨化成本拆分及盈利测算（2019Q2）26 HYPERLINK l _bookmark73 图表 45： 2019Q2 高端人造石墨成本拆分26 HYPERLINK l _bookmark7

15、4 图表 46： 2019 年年底高端人造石墨成本拆分27 HYPERLINK l _bookmark75 图表 47： 2020 年高端人造石墨成本拆分27引言在锂电池负极材料行业中，直接材料和加工费占成本比重较重。其中，加工费超过总成本 50%，直接材料占比也在 25%-30%。图表1：璞泰来负极材料成本结构资料来源：璞泰来年报， 图表2：凯金能源负极材料成本结构（万元/吨）2016年2017年2018年成本结构单位成本结构占比单位成本结构占比单位成本结构占比加工费用及相关运费1.3055.80%1.2751.65%1.7661.47%直接材料0.6226.68%0.9237.46%0.8

16、931.23%制造费用0.3514.84%0.239.46%0.186.46%直接人工0.062.68%0.041.43%0.0284.00%合计2.33100.00%2.46100.00%2.86100.00%资料来源：广东凯金能源招股说明书， 一般而言，具有高能量密度的负极材料会选用针状焦为原料，而中低端负极材料则会选用便宜的石油焦为原料。由于产品定位、制造工艺、原料供应商和品类的不同，焦类的原料成本占负极售价的比重浮动较大。凯金能源：2018 年负极材料营业收入共 9.84 亿元，焦类原料中针状焦的采购额 3.44 亿元，占收入的 34.95%。按 25,218.55 吨的出货量计算，每

17、产出一吨负极需要采购 15947 元的针状焦。江西紫宸：2016 年负极营业收入共 10.52 亿元，焦类原料的采购额 1.06 亿元，占收入的 10.07%。按 16,080.01 吨的出货量计算，每产出一吨负极需要采购 6592 元的焦类。那么，作为对负极材料成本和价格影响较大的原材料，针状焦的行业格局与未来价格走势、盈利能力会如何？以及未来负极材料的盈利能力、未来行业格局会如何呢？本文将从针状焦行业 40 年发展历程、行业空间与增速、行业供需、历年盈利情况、成本拆分和行业竞争格局去剖析针状焦行业。并从针状焦和石墨化代工行业的发展趋势对负极材料成本进行详细拆分和盈利弹性测算，判断未来负极材

18、料盈利能力，以及未来行业格局变化。针状焦行业 40 年发展历程什么是针状焦?针状焦是以煤焦油沥青或石油渣油为原料，经延迟焦化、煅烧而制得的异性焦炭。其外观为银灰色、有金属光泽的多孔固体，其结构具有明显流动纹理，孔大而少且呈椭圆形，颗粒有较大的长宽比，有纤维状或针状的纹理走向，摸之有润滑感。针状焦具有热膨胀系数低、杂质含量低、导电率高及易石墨化等一系列优点。主要用于生产高功率（HP）和超高功率（UHP）石墨电极，以及锂电池负极材料。图表3：针状焦外形图资料来源： 根据生产原料的不同，针状焦可分为油系针状焦（以石油渣油为原料）和煤系针状焦（以煤焦油沥青及其馏分为原料）两种。2 种针状焦生产工艺不完

19、全相同，但用途基本相同。油系针状焦与煤系针状焦相比，其体积密度、机械强度高一些，对粘结剂的吸附性较好，石墨化工序控制较容易些，且适用范围更广。但由于石油资源紧缺，国家提倡发展煤系针状焦。根据工艺流程的不同，针状焦主要分为煅前焦和煅后焦。相比煅前焦（生焦）而言，煅后焦（熟焦）经过 1400 多度煅烧，结构固化变硬，孔隙变小，其针状性更强。煅后焦（熟焦）主要用于制造电炉炼钢石墨电极，煅前焦（生焦）用于生产锂电池负极材料。图表4：针状焦行业产业链资料来源： 针状焦的生产技术开发源于海外，我国技术目前趋于成熟针状焦的生产技术开发来源于海外。最早的生产技术针对油系针状焦，在 1950 年由美国大湖炭素公

20、司开发出，油系针状焦实现工业化生产是在 1968 年之后，那时炭质中间相理论也迅速发展。但之后人们逐渐意识到原料供应不稳定：一方面油系针状焦原料逐渐减少， 另一方面 20 世纪 70 年代出现了 2 次石油危机。自此以日本为代表的各国开始致力于煤系针状焦生产技术的开发，1979 年煤系针状焦实现工业化生产，使得油系和煤系针状焦在市场共存。生产油系针状焦的公司主要有日本的水岛制油所、兴亚株式会社，美国的碳/石墨集团海波针状焦公司和 Conoco INC; 而煤系针状焦的生产技术主要由日本三菱和新日铁公司掌握。国外针状焦生产企业集中在美国、英国、日本等几个国家。2013 年，日本新日铁公司（煤系针

21、状焦代表企业）与国内方大炭素新材料公司联合，在江苏邳州市经济开发区成立方大喜科墨(江苏)针状焦科技有限公司，建设 6 万吨/年针状焦项目，然而核心技术仍由日本掌握。我国对针状焦的研究始于 20 世纪 70 年代末，从 1979 年到 1985 年，石化科学研究院先后完成了油系针状焦实验室试验、小试和中试， 探明了成焦机理，确定了原料和焦化工艺，建立了相应的测试方法。“六五”期间，在国家发改委的大力支持下，锦州石化公司和安庆石化公司进行了油系针状焦的工业性开发；鞍山沿海化工和山东兖矿科蓝煤焦化有限公司进行了煤系针状焦的工业性开发。油系方面：1995 年 11 月，锦州石化公司采用石化科学研究院技

22、术的油系针状焦生产装置投产成功；煤系方面：1994 年，鞍山沿海化工采用鞍山焦化耐火材料设计研究总院专利技术建成了煤系针状焦工业化生产装置，并于 1996 年投料试生产，于 1998 年实现了连续生产并将产品用于制造高级石墨电极；2000 年山东兖矿科蓝煤焦化有限公司采用鞍山热能院的专利技术建成了溶剂法原料预处理煤系针状焦工业生产装置，打通了预处理工序流程。但之后由于技术、规模、成本等原因，只有锦州石化公司油系针状焦装置坚持生产下来了，但其生产的产品质量不稳定，产量一直在2 万吨/年左右。近几年，国内针状焦技术随着研发投入的增加而稳步提升，并取得不错的突破。目前“国家队”企业代表中有锦州石化（

23、油系）、宝钢化工（煤系）、平煤鞍山开炭（煤系）、中石化（油系）；民企代表中有山西宏特（煤系）、山东京阳（油系）、山东益大（油系）、黑龙江宝泰隆（煤系）等。根据鑫椤资讯统计，2018 年国内已建成高达 62 万吨针状焦生产装置的设计产能，但受工艺技术、环保高压态势、石墨电极等下游产品限产等因素的影响，针状焦生产装置的开工率和产能利用率较低， 2018 年国内针状焦产量仅 35.5 万吨。行业供需：16 年前供大于求，17、18 年供不应求，且长期依赖进口从目前来看，针状焦产品的产销基本属于上市公司的业务之一， 或者由小企业作为主营业务经营，国内针状焦行业的市场规模并不大。2015 和 2016

24、年，国内针状焦行业市场规模不到 10 亿，且从 2011年到 2015 年，受下游石墨电极需求疲软影响，针状焦的市场规模在逐年缩小。而行业的爆发开始于 2017 和 2018 年，受下游石墨电极行情迅速高涨的影响，针状焦行业每年增速超过 200%，2018 年市场规模接近 60 亿。图表5：2011-2018 年中国针状焦市场规模及增速（亿元）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50

25、.00%-100.00%针状焦市场规模：亿元增速资料来源：智研咨询， 需求端：由负极材料和石墨电极领域支撑，17、18 年受下游石墨电极行情爆发而需求激增2018 年下游对针状焦需求：石墨电极领域占比 64.2%，锂电负极领域占比 31.7%在 2014 年之前，针状焦主要应用于石墨电极行业，非常小的一部分应用于消费锂离子电池负极材料领域。2014 年之后，锂电池负极材料行业受下游新能源汽车需求拉动开始蓬勃发展，随着 2015 年新能源汽车行业的爆发，动力锂电池负极材料行业需求快速增长，逐渐 成为针状焦应用领域新的主力军，带动针状焦需求快速增长。2015、2016 年，锂电池负极材料领域对中国

26、针状焦需求的占比一度超过 45%， 和石墨电极领域需求相当。与此同时，我国作为全球最大的钢铁生产国，随着近两年石墨电极行业产品结构的持续优化，超高功率石墨电极比重不断增加，针状焦的需求量越来越大。2018 年中国针状焦需求量 57.23 万吨。其中，石墨电极领域消耗图表6：2011-2018 年中国针状焦应用市场需求情况（万吨）70605040302010020112012201320142015201620172018资料来源：智研咨询，方正证券研究所36.73 万吨，占 64.2%；锂电池负极材料 18.16 万吨，占 31.7%。（不同统计口径数据有较小差别，根据鑫椤资讯，石墨电极占比

27、60%，负极材料占比 40%）。石墨电极领域锂电负极领域其他中国针状焦行业需求与下游石墨电极行业的景气度有着高度相关性，而石墨电极行业的景气度又与钢材价格高度关联我们发现，中国针状焦行业从 2011 年到 2015 年，市场规模与需求呈现出萎缩的态势，而 2016 年开始恢复，2017、2018 年则迅速爆发。这是为什么呢？事实上，中国针状焦行业需求与下游石墨电极行业的景气度有着高度相关性，而石墨电极行业的景气度又与钢材价格高度关联。这主要是因为 60%以上（除 2015、2016 年）的国产针状焦都应用于石墨电极领域，且石墨电极的生产一般用熟焦作为原材料，价格比锂电负极材料用的生焦要贵不少，

28、针状焦产商能获得更高的利润率，因而更愿意供货给石墨电极厂商。而与此同时，87%的石墨电极产品都应用于电炉钢和精炼钢的生产。因此我们可以看到，在 2011 年到 2015 年间，钢材价格指数呈现出很强的下跌趋势，而同样国内石墨电极价格也有一定程度下滑（2013 年普通功率石墨电极出厂价 1.125 万元/吨，2015 年下滑至1.050 万元/吨；高功率石墨电极出厂价 1.525 万元/吨，而 2015 年下滑至 1.300 万元/吨），国内针状焦行业则在这段时间需求逐年收缩。到了 2015 年，钢材市场和石墨电极市场均陷入最低谷，当时针状焦行业约 40 万吨设计产能，实际产量 11 万吨，产能

29、利用率低至 27.5%， 很多针状焦企业处于停产状态，或者将生产线改作他用。而针状焦的另一大应用领域锂电池负极材料，从 2014 年开始逐步发展壮大。2015 年，负极材料下游新能源汽车行业开始爆发， 之后带动负极材料行业高速发展。2015 年，负极材料领域对针状焦需求 5.06 万吨，接近石墨电极的 5.12 万吨需求。2016 年初，一方面钢材综合价格指数开启反弹态势，开始拉动石墨电极的需求，虽然其价格反弹相对滞后，但也大大带动了石墨电极行业对针状焦的需求。另一方面，锂电负极材料领域依旧对针状焦的需求起到了很强的支撑作用。全年来看，锂电负极领域消耗针状焦 8.3 万吨，石墨电极领域消耗针状

30、焦 9.06 万吨，两者需求占比依然接近。图表7：2013-2019 年国内石墨电极价格情况图表8：钢材综合价格指数2500002000001500001000005000002013-09-272014-09-272015-09-272016-09-272017-09-272018-09-27180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002003-11-012004-07-012005-03-012005-11-012006-07-012007-03-012007-11-012008-07-012009-03-012009-11-0120

31、10-07-012011-03-012011-11-012012-07-012013-03-012013-11-012014-07-012015-03-012015-11-012016-07-012017-03-012017-11-012018-07-012019-03-010.00 到厂价(高端价):超高功率石墨电极(600mm):国内 出厂价(高端价):普通功率石墨电极(350mm):国内 出厂价(高端价):高功率石墨电极(550mm):国内 出厂价(高端价):高功率石墨电极(450mm):国内资料来源：wind， 资料来源：wind， 供不应求，国内针状焦市场近两年爆发：在钢价持续陷入低

32、谷后， 2016 年四季度开始，钢材价格迅速反弹，平均价格在 4000-4200 元/吨左右。2017 年 5 月，国务院出台去产能政策，取缔地条钢（大概一亿吨，占总产量八分之一），钢价反弹至 4600 元/吨，高价可达到 5000元/吨左右。由于“地条钢”被取缔，石墨电极的下游需求主要由高炉炼钢和内陆新建的电炉钢厂弥补，直接导致了石墨电极行情的大爆发，从而急剧拉动了针状焦需求。再加上河北、河南等地的炭素企业因为环保原因停产限产，导致针状焦供应紧缺。所以 2017 年 5 月份开始石墨电极价格迅速暴涨。其中，普通功率石墨电极从 1 万/吨涨至 4-5 万/吨，超高功率石墨电极从 4-5 万/吨

33、涨至 17-18 万/吨。受上述因素影响，在 2017-2018 年间，针状焦行业供不应求，其市场价格从 6-8 千/吨涨至最高时期的 4.2 万/吨。由于中国新能源汽车行业的高速发展也对针状焦价格有所拉动，因此助其在高位维持了较长时间。图表9：中国国产针状焦价格走势图资料来源：百川资讯， 供给端： 17-18 年石墨电极行情大爆发，针状焦供应紧缺图表10：2011-2018 年中国针状焦行业产量情况（万吨）4035.515.1211.69.29.5785.3353025201510502011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年资料来源：智研

34、咨询， 16 年前：供大于求，参与者较少。年之前，由于下游石墨电极行业非常不景气，针状焦总体供大于求，很多针状焦企业处于停产状态，或者将生产线改作他用。当时生产针状焦的企业主要有山西宏特（煤系，15 万吨）、上海宝钢化工（煤系，6 万吨）、鞍山热能院（煤系，4 万吨）、喜科墨（煤系，6 万吨）、锦州石化（油系，6 万吨）这几家。但在这段时期，锂电池负极材料领域对针状焦的需求呈现上涨的趋势。因而以国外的三菱化学、水岛制油为代表的两大针状焦供应商从那时起就开始专门生产适合负极材料所用的针状焦。年、18 年：石墨电极行情大爆发，针状焦供不应求2017 年 5 月后，随着石墨电极的行情的大爆发，针状焦

35、需求非常旺盛，但此时能供货的企业基本只有 2016 年的主要参与者，行业供不应求。根据鑫椤资讯数据，2017 年国内针状焦产量 15.12 万吨，其中熟焦 11.49 万吨，生焦 3.63 万吨。自 2017 年下半年以来，中国针状焦产品价格迎来 10 倍的调涨，在持续暴利的刺激下，其产能也开始大肆扩张。2017 年下半年，宝钢化工(即宝武碳材)、宏特化工、方大喜科墨、金州化工、山东京阳化工、宝泰隆化工、益大新材料等企业纷纷制定了复产、扩产、投产计划。2018 年中国针状焦总体仍表现供不应求，下游电炉钢新建、改建以及扩建使其对石墨电极的需求大大增加，因此对针状焦的需求也相应增加（产量增长了约

36、1.5 倍），同时负极材料对针状焦的需求也支撑了国产生焦市场。2018 年国内针状焦总产能为 62 万吨，由于中国针状焦企业检修集中、原料供应不足等原因，产能并未完全释放，产量仅 35.5 万吨。其中熟焦 28.49 万吨，同比增长 147.95%，生焦 7.01 万吨，同比增长93.11%。3.3国内针状焦长期依赖进口，目前国产比例提升由于技术水平的限制，以及国内针状焦价格的不稳定，长期以来， 国内针状焦需求大于国内供给，供需缺口部分依赖海外进口。图表11：2011-2018 年中国针状焦市场供求情况（万吨）万吨需求供给（产量）2011 年19.439.22012 年17.4611.6201

37、3 年14.969.52014 年11.7772015 年11.035.32016 年18.4882017 年32.8715.122018 年57.2335.5资料来源：智研咨询，鑫椤资讯， 近几年，随着针状焦行业技术研发投入的增加，中国针状焦品质 不断提升，指标趋于稳定，部分产品已作为大规格超高功率石墨电极 的生产原料且具有稳定的出口渠道。目前，中国针状焦行业处于稳定有序的发展阶段，2018 年我国针状焦消费量中的进口比例降至40.63%，国产化比例提升。目前，进口针状焦主要来源国为：英国、日本、韩国、美国。图表12：2011-2018 年我国针状焦进口量占消费量的比重70.00%60.00

38、%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%59.96%45.91%43.81%46.05%61.32%44.80%51.72%40.63%研20112012201320142015201620172018研究源于数据资料来源：智研咨询，鑫椤资讯， 国产焦尚不能完全取代进口焦：体积密度与机械性能较低、热膨胀系数值偏高、总硫+总氮含量较高近年来我国针状焦研发获得突破性进展，实现了工业化生产，且研发技术和生产水平都有了一定程度的提高。但是从本质上来讲还存在着产品质量不稳定等问题，仍不能完全满足超高功率石墨电极生产的需求，相较于国外技术水平来说还存在很大的差距。针状焦的关

39、键性能指标有：真实密度、热膨胀系数、抗弯强度、灰份等。从煤系针状焦国内外生产现状及工艺技术一文中提到各项指标来看，国产针状焦的体积密度与机械性能较低，热膨胀系数值偏高。但该文章是十年前发表的，因此只能代表十年前产品比较情况。而目前，国产针状焦在关键性能指标上与国外产品依旧有不小差距。比如国内针状焦产品热膨胀系数一般在 1.2-1.4，而国外针状焦一般在 0.9-1.0；国内针状焦产品真实密度波动较大，而国外针状焦一般在 2.13-2.14；除此之外，国内针状焦产品总硫+总氮一般在 1.2%（质量分数，下同），而国外针状焦会有预处理、脱硫、脱氮，因而该指标一般在 0.9%。以上差距是国产焦尚不能

40、完全取代进口焦的主要原因。图表13：几种典型针状焦的性能指标资料来源：煤系针状焦国内外生产现状及工艺技术， 针状焦的生产技术壁垒较高无论是油系针状焦还是煤系针状焦，生产工艺均为原料预处理、延迟焦化和煅烧三部分针状焦的生产工艺：将溶剂沥青混合液通过蒸馏，生产出精制沥青。精制沥青经过分馏塔、焦化塔的加工，转化为煅前针状焦。煅前针状焦经过煅烧后，成为煅后针状焦成品。焦化塔产生的焦化油作为煤焦油加氢装置的原料，焦化废气作为燃气使用。图表14：针状焦生产工艺流程资料来源：宝泰隆年报， 针状焦制备是采用液相炭化技术，焦化原料在液相炭化过程中逐研渐经热解及缩聚形成中间相小球体。中间相小球体再经充分长大、融并

41、、定向，最后固化为纤维状结构的炭产物，即针状焦。无论是油系针状焦还是煤系针状焦，生产工艺均为原料预处理、延迟焦化和煅烧三部分。图表15：针状焦加工工艺由原料预处理、延迟焦化、煅烧等组成资料来源：宝泰隆招股说明书， 生产瓶颈体现在预处理、延迟焦化、煅烧各个环节中目前来看，针状焦生产的主要瓶颈在于以下几点： 预处理。煤系针状焦原料净化过程中存在喹啉不溶物去除方法、精制沥青收率及性质的稳定程度、溶剂法去除喹啉不溶物时组分流动性差等方面的问题，油系针状焦原料选择与净化过程中存在高芳烃含量、低含硫量以及杂质(催化剂等)、石油重质油当中的硫、胶质和沥青质的去除等问题。延迟焦化。操作条件的确定：焦化过程操作

42、条件如温度、压力、气流拉焦等工艺条件的确定。工艺参数的优化是延迟焦化的主要问题，工艺参数与原料（精制沥青）性质有一定的对应关系，在稳定原料质量的前提下，如何优化延迟焦化的工艺参数，是生产高质量针状焦需要解决的主要问题。每一塔针状焦质量的均匀性问题：每一焦化塔在进料过程当中， 由于温度、压力、空塔气速等因素是变化的，所以焦化塔成焦后上、中、下质量是不均匀的。怎样有效地解决针状焦质量的均匀性问题， 也是针状焦生产应该考虑的问题之一。煅烧。煅烧温度：进口的针状焦均为煅后焦，我国炭素企业只煅烧石油焦（生焦)，煅烧温度在 12501350（回转窑）。而针状焦煅烧温度需要在 1500以上，煅烧温度比石油焦

43、煅烧温度高 150以上，回转窑耐火材料能否满足高温条件是煅烧应该考虑的问题。生焦质量的均匀性问题：生焦（煅烧的原料）挥发分、水分、粒度分布对成品针状焦质量均匀性影响。解决这些问题除优化延迟焦化操作外，还需要在煅烧前对生焦进行处理（如脱水、均质）。针状焦行业历年盈利能力情况和成本拆分2017-2019 年，针状焦价格历经了过山车似的上涨和下跌图表16：中国国产针状焦价格走势图资料来源：百川资讯， 2017 年的针状焦行业像极了 2016 年的六氟磷酸锂行业2017 年是中国石墨电极市场崛起之年，产品价格整体呈现“涨- 跌-稳”的态势，最高价格涨幅 900%，最高价格达 20 万/吨，傲视全球。受

44、石墨电极市场影响，针状焦市场需求大幅度提升，供不应求， 价格一度暴涨到 4.2-4.3 万元/吨的历史最高位，最高价格涨幅 726%。第一季度价格缓慢上涨；二季度涨势明显；三季度大幅上涨，9 月中旬开始回落；四季度回落后处于稳定状态。而与此同时，海外市场针状焦价格趋势与国内极为类似，但稍显滞后，最高达 5000 美金/吨（折合人民币 3.15 万元/吨）。中国市场和国际市场较大价差主要是由于国内石墨电极需求突增，加之一些地区的炭素企业因为环保原因停产限产，而海外石墨电极和针状焦企业有着固定的排产和销售造成的。这像极了 2016 年的六氟磷酸锂行业。图表17：2017 年PMC 针状焦价格走势图

45、表18：2017 年锦州石化针状焦价格走势60005000400030002000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月PMC（美元/吨）4500040000350003000025000200001500010000500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月锦州石化（元/吨）研资料来源：鑫椤资讯， 资料来源：鑫椤资讯， 针状焦价格差异：国外相对稳定，国内涨跌幅大虽然 17 年、18 年的石墨电极、针状焦处于暴利行情，但国外企业认为这种暴利的情况不会长久，尤其是石墨电极行业。因而还是按照既定的方针，保证

46、 35%左右的针状焦供应给负极材料厂家，即使深知当时供应给负极材料厂家的针状焦和供应给石墨电极厂家的针状焦的价格差的巨大。而事实上，16 年国外以三菱化学、水岛制油为代表的两大针状焦供应商就开始专门生产适合负极材料所用的针状焦。国内负极材料厂家如璞泰来，一直在采用进口针状焦。如同六氟磷酸锂行业，国内外厂商经营理念不同导致的结果就是： 当 19 年石墨电极行业供需发生了根本的变化，针状焦的需求急剧减少时，国外针状焦厂家的优势就体现出来了。研高额的利润吸引厂商加速扩产根据宝泰隆年报披露，其针状焦系列产品在 2017、2018 年毛利率均达到 70%以上。而生产超高功率和高功率石墨电极所用的针状焦，

47、 将获得更高的毛利率。行业高额的利润吸引了老参与者和新进入者的 目光。2017 年下半年，金州化工、京阳化工、宝泰隆化工、宏特煤化工、宝钢化工、益大新材料、方大喜科墨等 8 家针状焦企业纷纷发布了复产、扩产和投产计划。负极材料成本上升，倍感压力原材料的涨价令锂电负极材料厂商压力巨大。原材料针状焦价格调涨幅度高达 726%，低硫煅焦价格调涨幅度高达 384.38%，天然鳞片石墨价格调涨幅度 66.67%。除此之外，石墨化代工同样让负极厂家雪上加霜，2017 年国内负极材料市场代工行业不仅价格调涨，最致命的是产能不足，石墨化厂门前出现“排队抢产能现象”。因此，受成本压力影响，2017 年负极材料平

48、均售价调涨。图表19：2011-2017 年锂电负极材料价格走势765432102011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年中端产品价格（万元/吨）资料来源：鑫椤资讯， 受益于高功率、超高功率石墨电极和人造石墨比例提升，2018 年针状焦价格稳定上涨价格方面，2018 年中国针状焦市场整体表现比较稳定，呈现稳步上涨的态势。支撑价格持续上涨的因素主要是，高功率和超高功率石墨电极以及人造石墨类负极材料比例大幅提升，带动了针状焦在石墨电极市场和负极材料市场的消费。以超高功率石墨电极为例（超高功率石墨电极原材料为针状焦，而普通功率石墨电极原材料为石油焦）， 201

49、7 年国内超高功率石墨电极产量 20 万吨，同比提升 42%，且在石墨电极总产量中占比约 33.3%；2018 年国内超高功率石墨电极产量 27万吨左右，同比提升 40%，且在石墨电极总产量中占比约 38.6%。11 月国内针状焦价格达到市场高点，截止到 11 月 15 日，针状焦生焦市场价格在 1.35-1.65 万元/吨；煅后针状焦价格在 2.8-3.4 万元/ 吨。进口石墨电极用针状焦合约价在 2.9-3.1 万元/吨，市场 SPOT 价为 3.35-3.45 万元/吨。进口负极材料用针状焦合约价为 1.25-1.5 万元/ 吨，市场 SPOT 价在 1.7-1.8 万元/吨。事实上，2

50、017-2018 年是碳素行业最辉煌的时期，当时很多企业并没有做好准备，这是导致两年间石墨电极价格暴涨的原因之一。2017、2018 年，国内超高功率石墨电极毛利率基本在 70%-80% 的水平，成本控制的不好的企业也在 60%左右。而价格暴涨带来的结果就是，大量资本受超高利润吸引而涌入，行业有大量新建、扩建的产能。虽然需求在扩张，但石墨电极行业产能的无序扩张致使产能严重过剩。2017 年，石墨电极产量 60 万吨，有效产能 90 万吨研左右；2018 年，石墨电极产量 70 万吨，有效产能 100 万吨左右；预计在 2020 年，石墨电极产量 80 万吨，有效产能将达到 160-180 万吨

51、。2018 年年末受下游石墨电极价格下跌影响，石墨电极厂家采购积极性受挫，针状焦价格走低。截止到 2018 年底，国内针状焦生焦价格在 1.4-1.6 万元/吨，熟焦价格 2.5-3.0 万元/吨。图表20：2018 年中国针状焦市场价格走势图表21：2018 年中国针状焦（熟焦）市场价格资料来源：鑫椤资讯， 资料来源：CBC， 进口针状焦全年价格也有不错的涨幅。截止到 2018 年底，进口石墨电极用针状焦价格在 3200-4000 美元/吨（折合人民币 2.2-2.7 万元/吨）；进口负极材料用针状焦价格在 1200-2000 美元/吨（折合人民图表22：2018 年中国进口针状焦-熟焦价格

52、（美元/吨）450040003500300025002000123456789101112资料来源：CBC，方正证券研究所币 0.8-1.4 万元/吨）。进口油系针状焦进口煤系针状焦受累于国内石墨电极产能过剩，价格断崖势下跌，2019 年国内针状焦价格进入下滑通道2019 年国内针状焦价格进入下滑通道，主要受累于国内石墨电极价格的断崖势下跌。截止到 5 月底，国内 UHP450 价格下滑 552.17%。目前熟焦价格在 1.8-2.2 万元/吨，生焦价格在 1.0-1.3 万/吨。图表23：2018.1-2019.5 国产针状焦价格（元/吨）图表24：2018.9-2019.3 石墨电极价格（

53、元/吨）研资料来源：鑫椤资讯， 资料来源：鑫椤资讯， 国内石墨电极方面，目前企业产能和库存都很大，下游钢厂有充分的议价权。现阶段国内钢厂正处于集中采购期，电极厂家争夺中标资格，竞相杀价，国内市场招标频频报出新低，UHP450mm 规格近期传出 1.6-1.8 万元/吨的价格，按照现有生产成本核算，部分以低端产品为主的厂家报价已低于成本线，出现亏损。而生产大规模尤其是直径 600 毫米以上的石墨电极企业还是有一定的毛利的。2019 年已有新扩产的产品进入市场，预计年底产能释放更大，但企业整体生产积极性不高，因此原材料针状焦的高价失去了重要支撑。尽管二季度有宝武炭材、锦州石化、方大喜科墨等三家企业

54、进行检修， 短期供应市场略显紧张，但也并未提振市场。主要还是源于需求和供 给端的不利因素。从供给端来看，2019 年 1-5 月中国针状焦总产量 18.29 万吨，其中熟焦约占 84%，生焦约占 16%，与 2018 年同期相比，总产量增加24%。2019 年 1-5 月，各个月产量均大于 2018 年同期水平。从需求端来看，2019 年中国石墨电极行业供大于求，企业库存积压，尤其高功率和超高功率小规格表现明显的过剩状态，因而价格暴跌，企业利润触底，更是打消采购针状焦的积极性。图表25：2019 年 1-5 月中国针状焦产量均大于 2018 年同期水平资料来源：百川资讯， 石墨电极需求下降，负

55、极材料需求稳定，但无法支撑针状焦价格。目前石墨电极的行业对针状焦的需求在下降，而锂电池负极材料行业的需求相对稳定，呈现上升趋势。预计后续针状焦企业将会把更多目光放在锂电池负极材料领域上：目前国内主流负极材料厂家普遍计划产量增长 50%左右，加上负极材料厂对于针状焦产品品质包容性更强，一般使用生焦。然而，负极材料似乎无法支撑针状焦价格：锂电池负极材料一般所用的原材料生焦与石墨电极原材料熟焦的售价相去甚远，且随着国内新能源汽车补贴的持续退坡，降价压力从下游传递至整个中游和上游，在确保品质合格的前提下，负极材料厂商会更注重价格低。国内价格骤降，国外价格坚挺面对国内市场的价格厮杀，出口市场则相对温和，

56、出口价格目前仍能维持稳定，除个别东南亚和土耳其市场紧随国内价格外，其他市场依然坚挺。研图表26：2018.1-2019.5 进口针状焦价格走势资料来源：鑫椤资讯， 目前的进口焦的价格非常坚挺，三菱化学的煤系针状焦，包含浦项 pmc 的到港价在 4000 美金，加上关税、增值税和港口费用，出港价会在 3.3 万元人民币。以菲利浦 66 为代表的油系针状焦，到港价目前在 4200 美金，完税以后的出港价在 3.4 万元人民币左右。但有消息表明这两家已经在考虑往下调整价格。一般海外针状焦市场价格滞后于国内 3 个月到半年，且受国内价格影响，后续恐怕难一直维持高位。针状焦全成本拆分与盈利测算宝泰隆新材

57、料股份有限公司是集新能源、纳米新材料、煤基石油化工、化工、发电、供热、煤炭开采和洗选加工于一体的大型股份制企业。目前已形成以量产“原煤、焦炭、粗苯、煤焦油”为基础，以衍生“水泥、砌块、发电、供热”为辅助、以“甲醇、汽柴油、针状焦、精蒽、咔唑、吲哚”为战略延伸的化工循环经济产业链条。作为国内煤系针状焦厂商之一，其产能 5 万吨/年。根据其 2018 年年报披露，其针状焦（包括煅前焦、煅后焦）产品成本构成中，原材料占比 53.43%，人工 15.90%，折旧占比较大达到28.59%。这主要是因为 2018 年，其针状焦产能利用率仅为 35.7%， 且其针状焦原材料的沥青或煤焦油皆为自产，外购的原材

58、料主要为原煤和精煤。图表27：针状焦（包括煅前焦、煅后焦）成本构成成本（元）占比材料43623320.153.43%人工12979325.8615.90%折旧23347253.3528.59%制造费用1699645.222.08%合计81649544.53100.00%资料来源：宝泰隆年报， 我们对针状焦成本进行测算。目前针状焦熟焦单吨成本大概在1.00 万，生焦在 0.70 万（假设煤焦油全部外购）。截止 6 月 21 日，国内煤系、油系的熟焦产品市场主流报价在 1.8-2.1 万元/吨，按照平均价格 1.95 万元/吨来计算，熟焦行业平均毛利率大概在 48.7%左右。而生焦价格按照 1 万

59、元/吨来计算，行业平均毛利率大概在 30%左右。图表28：针状焦单吨成本情况（元）熟焦生焦占比材料8500595085%人工3002103%制造费用120084012%合计100007000100%资料来源： 竞争格局：新增产能大量释放，国内行业集中度下降国外能规模生产针状焦的企业主要集中在美国、英国、日本 目前，全球能规模生产针状焦的企业主要集中在美国、英国、日本等。美国只生产油系针状焦，日本煤系、油系针状焦都能生产。相比较而言，国外的针状焦生产技术已经成熟。国外方面，油系针状焦的主要参与者有 Conoco INC、美国碳/石墨集团海波针状焦公司（CGG）、日本兴亚株式会社（KOA)、日本水

60、岛制油所；煤系针状焦的主要参与者有日本新日铁化学株式会社、日本三菱化学株式会社。图表29：2011-2018 年中国针状焦市场供应情况资料来源：针状焦的生产及发展前景分析， 国内针状焦产能快速增长，预计 2019 年 Q4 大量释放国内方面，目前油系针状焦企业代表主要是锦州石化、山东益大、山东京阳，而煤系代表中有山西宏特、鞍山开炭热能、宝武炭材、黑龙江宝泰隆、方大喜科墨等企业。在经历 2017、2018 年国内针状焦市场供不应求和价格暴涨之后， 高额利润吸引了资本纷纷涌入针状焦行业，而国内针状焦的产能也开始在 2019 年，尤其是二季度后陆续释放。图表30：2019 年-2020 年国内主要油