传媒行业深度报告

1、 传媒行业深度报告：从博纳影业看影视院线与流媒体发展趋势 要点：博纳影业过会加码主业，主业之一内容端新主流大片产出带来的票 房与社会影响力已超“美国大片”；主业之二院线牌照获批促全长产 业链发展 。博纳的电影产品商业性与艺术性并重累计出品影片超 过 250 部，献礼三部曲为 2021 年业绩护航，优质导演资源为高质 量产出提供基础，参股上游 IP 供给公司果麦文化，利于产业链各环 节补齐。院线行业后疫情时代行业加速出清 头部影视院线“三剑客”厂牌 渐显 2019 年全国单银幕产出 85 万元，2020 年疫情后，外部事件也进一步加速行业洗牌。对比 2009 年上半年至 2021年上半年全国分账

2、票房增速与全国银幕增速可看出单银幕产出 的拐点有望在 2021H1 初显。站在 2020Q4 看 2021H1，影视院线的 财务数据有望实现环比、同比的较大改善，进而局部疫情的短期波 动不改院线板块的财务数据改善、回暖。万达电影定增加码影院建 设且在 2021-2022 年内容片单供给丰富；横店影视现金收购内容资 产完善产业链；博纳影业过会，参股上游内容公司果麦文化绑定优 质导演并获院线牌照，中国头部影视院线三剑客厂牌渐显。 风险提示： 局部地区疫情带来板块波动；行业监管趋严的风险； 市场竞争加剧的风险；假设部分的数据不具有可比性的风险；博纳 影业及推荐标的业绩不及预期的风险；宏观经济波动的风

3、险。1、 博纳归来博纳影业集团股份有限公司成立于 2003 年 8 月， 注册地新疆，法人代表于冬。公司是国内首家从事电影发行业务 的民营企业，深耕影视行业多年，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团 公司。公司的主营业务为电影的投资、发行、院线及影院业务。1.1、 博纳募资加码主业促进产业升级2020 年博纳影业公开发行不低于 1.2218 亿股，登陆深交所。公司在首次申报前 6 个月内增 资股东有万达电影、韩寒、黄晓明、张涵予、章子怡、陈宝国等。公司从事电影 制作发行多年，在主业领域已通过多部优质作品证明，后续公司也有望借助上市， 巩固发展主业后，不断完善产业链，提高在影视投资、发行、放

4、映及影视服务领 域的整体实力，同时积极开拓电影衍生品、实景娱乐等新业务。本次公开发行股 票募集资金用于博纳电影项目及电影院项目。1.2、 博纳影业主业之一：内容端 中国故事主旋律+系 列化博纳影业凭借对真实事件、社会热点的敏锐判断，打造一系列经典的主旋律题材 电影，例如由智取威虎山湄公河行动和红海行动组成的山河海三 部曲系列，以及由决胜时刻中国机长和烈火英雄组成的中国骄 傲三部曲系列等。真实事件改编的主旋律题材电影，也取得良好的社会效益和 经济效益，树立了公司良好的品牌形象。经过多年累积博纳影业对主旋律题材电 影的成功商业化运作已成为公司的一大特色并为行业树立了新标杆。从历史片单作品中我们可以

5、看出两个要点，第一，博纳影业作品偏精品主旋律； 第二，博纳影业的内容作品呈现系列化、矩阵化。2018-2019 年公司的红海行动与 2019 年的中国机 长分别取得总票房 36.5 亿元、29.12 亿元；紧急救援（林超贤执导、梁凤 英监制）从 2021 年春节档提档至 2020 年 12 月 18 日，该作品也是继湄公河 行动和红海行动金牌班底的又一续作，有望续写 2018-2019 年的票房优 异成绩。在内容端，博纳影业借助早期与内容产业链的各个要素建立良好合作关系，建立 了较好的资源整合优势，如林超贤、尔冬升、刘伟强等导演，也为博纳每年的 高质量产出提供强大助力，构筑了公司长期发展基础。

6、片单储备丰富，参投上游内容公司果麦文化，完善产业链，博纳影业回 A 股后 优质内容供给有望再续，助力电影大国走向电影强国。2021 年建党一百年博纳 影业的献礼三部曲冰雪长津湖中国医生无名。中国医生将会是一部 全景式展现中国抗疫的影片，冰雪长津湖为抗美援朝题材电影，无名聚焦 地下党的谍战片。博纳的内容在新主流大片端带来的票房与社会影响力端已超过“美国大片”，博 纳影业用现代电影的创作理念、科技力量、叙事语境来讲中国故事。同时，我 们也看到博纳影业参股上游 IP 内容供给公司果麦文化，博纳影业持有果麦文化 500 万股，果麦文化以图书为主体为 大众提供多种载体形态的文化产品，并致力于为当代读者提

7、供“价值和美”的文 化产品，作为上游内容，博纳影业的布局也利于其全产业链的补齐。1.3、 博纳影业主业之二：院线端获牌照促全产业链发 展2019 年 2 月，博纳影业取得关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的 意见出台后的第一张电影院线牌照，进一步夯实博纳全产业链布局。院线制 度建立前，中国的电影发行与影院业的地域现象较为严重，均按照行政区域供片， 采取省、市、县逐级层层发行的发行放映模式，2002 年为促进跨区域经营减少 发行层次，增加发行渠道，在国家政策推动下，一批区域性院线和跨省院线组建， 进而中国逐步建立起以院线为主的供片机制，使得影片收入在制片、发行、放营 各环节上实现合理分配。中

8、国对电影院线、影院行业实行许可制度，未经许可的 任何单位与个人不得从事电影的发行与放映。2002 年 6 月 1 日，全国首批 30 条电影院线正式成立运营，院线制全面改革打破了按行政区域划分的计划供片模 式。院线牌照：行业洗牌 优胜劣汰根据2016 中国电影市场报告，截至 2016 年底，全国城市电影院线共 48 条， 农村数字电影院线 245 条。2016-2018 年院线牌照发放空白，直到 2018 年 12 月 13 日，国家电影局发布关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见 的通知，其中提出，鼓励发展电影院线公司，按照“统一品牌、统一排片、统一 经营、统一管理”的要求，投资建设或

9、收购电影院，扩大规模，加强管理，提升 服务。意见明确了成立电影院线公司需要具备的条件，包括控股影院数量不少于 50家或银幕数量不少于300块、控股影院上一年度合计票房收入不低于5亿元， 但我们发现，据猫眼显示，2018 年年底，在 48 条院线中，年度票房收入超过 5 亿元的为 21 条院线。基于 2018 年的 5 亿元票房的政策指引，也间接为下一步 中小影院、末端院线的整合治理提出了改革思路，市场优胜劣汰，如下图，我们 看到院线牌照家数增速从 2019 年的 4.2%下滑至 2020 年的 0，2020 年的疫情 也进一步加速了院线洗牌。在行业洗牌中，博纳影业获取院线牌照，进一步说明， 博

10、纳影业的品牌效应及规模优势。博纳影业影投票房占比在提升我们统计了 2015-2020 年中国影投排名，博纳影业影投排名从 2015 年的第 12 名爬升至 2020 年的第 7 名，博纳影业的影投排名提升也间接说明原位置的影投 在退出，同时，较为喜人的是 2016-2020 年五年中 TOP3 的万达院线、大地影 院、横店影视位置未变，也说明头部格局相对稳定，TOP3 影投占总票房比例从 2018 年的 22.7%提升至 2020 年的 23%。2019 年 4 月底首家影院正式加盟博纳院线，截至 2019 年底，博纳院线旗下加 盟影院已达 73 家，作为国内具有品牌力的影院投资及经营企业，截

11、至 2019 年 底，公司已拥有影院 79 家，银幕 654 块，覆盖北京、上海、杭州、宁波、重 庆等城市，2017-2019 年旗下影院票房收入分别为 7.87 亿元、8.08 亿元及 9.57 亿元，近三年位列国内影投公司前十名。1.4、 博纳影业财务数据：2020 年业绩底 后疫情时代的财务数据反弹可期2020 年上半年公司营收 7.55 亿元，营业利润 0.58 亿元，净利润 0.27 亿元。扣 非后净利润 0.079 亿元。疫情影响下公司积极应对，预计 2020 年全年营收 21.27 亿元，财务数据短期由于疫情的不可控因素受影响，但不 改博纳长期在优质内容端的投入与打磨。在手储备项

12、目丰富也为未来两年公司的 内容端业务发展奠定了坚实基础，进而也为 2021-2022 年营收的增长带来增长 动力。博纳影业主业分类看，公司营收第一主力影院营收（五年营收复合增速 17.35%，第二主力内容营收两年复合增速 31.8%） 内容端以主投为主我们回顾博纳影业 2014-2019 年博纳影业营收结构，公司第一大营收主力为影 院营收，从2014年的5.2亿元增加至2019年的11.57亿元， 影片内容投资自 2018 年后成为第二大营收主力， 发行业务从 2017 年的第二大营收主力下滑到 2018-2019 年的第三大营收主力。博纳影业的第二大营收主力内容投资主要分为主投与参投，从占比

13、角度看，主投 收入占内容营收的比例在 2017-2019 年分别为 57.98%、63.86%、57.96%，总 体看，公司以主投内容为主，同时，参投收入占比较为稳定。 博纳影业：利润端 2020 年触底 2021 年有望反弹利润端，2017-2019 年博纳影业归母利润分别为 1.99 亿元、2.64 亿元、3.15 亿 元，其中非经损益在 2017-2019年分别为 0.67 亿元、1.02 亿元、1.56 亿元，政 府补贴呈现下滑趋势。中国设置电影院补贴政策主要是基于：第一， 提高优量文化传播范围，进一步促进城市娱乐设施良好发展；第二， 解决国内影院分布不均，升级整治落后影院；影院获得政

14、府补贴是不固定，2013 年 8 月 29 日电影局发布财政部 新闻出版 广电总局关于县城数字影院建设补贴资金申报和管理工作的通知中指出，中央 财政补贴资金采取“先建后补”方式，延后一年、分两年进行补贴的方式下达。 中央财政补贴资金每厅补贴标准为 40 万元，最多 3 个放映厅。不到 3 个放映厅， 但符合补贴条件的，按实际放映厅个数补贴。地方财政可以适当提高补贴标准， 所需经费由地方自筹解决。博纳影业获得政府补贴，是符号国家影院补贴政策， 头部影院如万达电影、横店影视均在非经损益中获得政府补贴，我们认为，博 纳影业的非经损益中政府补贴的金额较大也间接说明其新建影院的数量提升。博纳影业预计 2

15、020 年全年归母利润 1.76 亿元，扣非后归 母利润 1.17 亿元，同样由于疫情因素，带来利润端的下滑， 但低基数下，2021-2022 年利润增速可期。博纳影业的销售净利率从 2016 年的 5.22%增加至 2019 年的 9.99%，盈利能力 持续提升，2019 年我们对比万达电影、横店影视、博纳影业、金逸影视销售净 利率，万达电影由于 2019 年利润亏损致使销售净利率无参考意义之外，横店影 视与博纳影业在 2019 年销售净利率分别为 11%、9.99%，较为接近。电影行业销售利润率倾斜。电影行业的利润主要来源于国内市场票房收入、境外 销售收入以及电视台、网络的版权销售收入，其

16、利润水平高低与整个电影市场的活跃程度和竞争激烈程度密切相关。伴随市场在疫情的被动出清下，同时，资金 人才向大型电影企业倾斜，预计未来电影行业的整体利润率水平在产业优胜劣汰 的过程中将趋于稳定，且有望往头部倾斜。1.5、 博纳：疫情的压力测试 过会借力资本加码主业2020 年疫情对电影院线板块影响较大，博纳影业自 2020 年 1 月 24 日关闭旗下 所有境内电影院的对外运营，同时，博纳的电影投资影片暂停拍摄，电影发行工 作推迟档期，进而博纳预计 2020 年公司全年营收下滑。2020 年 7 月 16 日， 国家电影局发布国家电影局关于在疫情防控常态化条件下有序推进电影院恢复 开放的通知，明

17、确低风险地区在电影院各项防控措施有效落实到位的前提下， 可于 7 月 20 日有序恢复开放营业。影视行业的拍摄、影院逐步恢复运营。博 纳的电影投资、发行业务全面复工、院线的供片及影院运营均恢复。1.6、 博纳影业估值如何看？从估值角度，我们选择博纳影业核心主业之一影院业务为参考值假设 1：基于博纳影业影投票房占全国分账票房比例在 2017-2019 年分别为 1.48%、1.4%、1.61%，据猫眼数据显示 2017-2019 年博纳影业影投票房分别 为 7.73 亿元、7.93 亿元、9.59 亿元），我们假设 2021-2025 年博纳影业影投票房占全国分账票房比例分别为 1.65%、1.

18、7%、1.75%、1.9%、2.2%。假设 2：全国分账票房我们假设 2021-2025 年分别为 550 亿元、600 亿元、650 亿元、700 亿元、750 亿元。基于假设 1 与假设 2，可计算出 2021-2025 年博纳影业影投票房收入分别为 9.075 亿元、10.2 亿元、11.4 亿元、13.3 亿元、16.5 亿元。通过博纳影业的影投票房收入可计算出博纳影业主营收之一的影院收入，因为 博纳影业的影院收入占其影投票房比例在2017-2019年分别为118%、128.8%、 120.6%，取三年均值，进而，我们假设 2021-2025 年博纳影业的影院收入占影 投票房比例维持在

19、 121%均值，即 2021-2025 年博纳影业的影院收入分别10.98 亿元，以此类推，2021-2025 年博纳影业的主营之一影 院收入分别为 10.98 亿元、12.34 亿元、13.76 亿元、16.09 亿元、19.97 亿元。假设 3：博纳影业的影院收入占其主营收比例 2017-2019 年分别为 45.8%、 36.7%、37.1%，若影院收入在总营收占比维持在 37-38%的占比，即 2021-2025 年博纳影业的影院收入占总营收分别为 37%、37.5%、38%、38%、38%，即 可计算出 2021-2025 年博纳影业总营收分别 29.68 亿元、32.91 亿元、3

20、6.13 亿 元、42.35 亿元、52.54 亿元。假设 4：博纳影业销售净利率 2017-2019 年分别为 9.9%、9.5%、9.99%，上市 后公司加码内容端与影院端，销售净利率我们预计 2021-2025 年分别为 9.9%、 10%、11%、11.5%、12.5%，进而可计算出博纳影业归母净利润分别为 2.94 亿 元、3.29 亿元、3.97 亿元、4.87 亿元、6.57 亿元。综上，按照 2021-2025 年博纳影业归母利润复合增速 22%，我们给予 pe 在 22 倍与 30 倍，即 2025 年博纳影业市值对应有望在 144 亿元197 亿元，pe30 x 的预期是基

21、于新股博纳影业的内容投资端具有 主旋律特色同时具有票房收入弹性，核心主业影视贡献博纳影业的安全边际，主 业之二的内容投资贡献其估值弹性。2、 院线行业的后疫情时代发展受新冠肺炎疫情的影响，2020 年春节期间所有春节档影片宣布延期或撤档，使 得有预测 70 至 80 亿元的春节档票房几乎颗粒无收。全国五千多家影视公司相 继倒闭，红火了将近 20 年的中国电影被迫按下暂停键。票房端，截至 2020 年 12 月 9 日，全国分账票房 157.7 亿元，若叠加贺岁档紧 急救援晴雅集等上映后有望助推 2020 年在疫情影响下全年分账票房收官 在 180 亿元，低基数下 2021 年全国分账票房有望大

22、幅提升至 206%。2.1、 市场加速出清？院线拐点何时至？2021H1？电影院线板块，由于内容+渠道模式下，分成比例在 2008 年电影局发布的调 整国产影片分账比例的指导性意见给出数据指引，该意见指出，伴随中国电 影产业化进程的加快，影院和院线公司建设持续健康发展，电影票房连年快速增 长，中国电影市场呈现出繁荣局面，为深入学习实践科学发展观，坚持全面、协 调、可持续发展的基本要求，对国产分账影片的分账比例提出如下指导性意见：第一， 制片方原则上不低于 43%、影院一般不超过 50%。第二， 与院线公司资产联结的影院，在确保制片方分账比例的前提下，分账比 例可与所在院线公司协商解决。第三，

23、以买断方式进入市场的国产影片，可根据实际情况协商确定院线公司与 影院的分账比例。基于影院的分成比例较高，也间接推动内容发行公司切入影院资产，热钱涌入拉 动供给，我们看到中国银幕数增加至 2019 年的 6.9 万块，但同时，我们看到 2019 年单银幕产出 85 万元（同比下滑 9.5%）增速在下滑，2020 年疫情后，外部事 件也进一步加速行业洗牌。基于影院的分成比例较高，也间接推动内容发行公司切入影院资产，热钱涌入拉 动供给，我们看到中国银幕数增加至 2019 年的 6.9 万块，但同时，我们看到 2019 年单银幕产出 85 万元增速在下滑，2020 年疫情后，外部事 件也进一步加速行业

24、洗牌。我们对比 2009 年上半年至 2021 年上半年全国分账票房增速与全国银幕增速可 看出，在 2020 上半年已经出现两者交叉，预计阶段性的拐点会在 2021 上半年 出现，但由于这次的拐点出现背景是低基数效应推动，我们仍需要观察 2021 年 全过分账票房总数与 2021 年银幕数的增速，由于年度数据不具有前瞻预测，我 们拆分为半年数据看，2021 年上半年，在春节档的加持下，单银幕产出的拐点 有望初显。2.1.2、 2020H1 电影院线内部供片充足 外部局部地区疫情不改影院 院线财务数据改善内部看：我们对 2020 年贺岁档及 2021 年春节档做了票房数据预测，2020 年12

25、月 18 日-31 日有 3 部关注度较高影片紧急救援晴雅集送你一朵小红 花预计将贡献 20 亿，该数据中预计部分将确认在 2021Q1 财报中，同时， 2021Q1 的财报中，春节档 7 部作品我们预计合计将取得 65 亿元，较 2020 年 一季度，全国分账票房增速将大幅提升。外部看：局部地区疫情涌现对影院院线板块带来短期波动，2020 年年底从上海 到成都的局部疫情，各地政府及时响应与控制，其防疫效率远大于 2020 年年初 的局势，站在 2020Q4 看 2021H1，影院院线的财务数据有望实现环比、同比的 较大改善，进而局部疫情的短期波动不改院线板块的财务数据改善、回暖。2.2、 院

26、线龙头的布局-万达+横店 均在加码主业2.2.1、 作为行业龙头，万达做了什么？万达的布局也备受关注。2020 年受到疫情影响利润亏损，但作为龙头仍在主业 上持续发力，我们通过龙头公司在疫情后做了什么？如何做的？后续继续如何做 等维度来窥视公司与行业的发展现状与后续目标。2020 年 11 月 12 日万达电影 定增新增股份 1.96 亿股上市将用于新建影院项目及补流。2020 年以来万达对其内容板块的三家公司，内容板块的打通外部看也利于万达与长 视频平台在影视剧的采购中节省沟通成本增加效率，内部看利于 IP 的多形态内 容联动。万达影视定位：精品院线电影的创作新媒诚品定位：聚焦精品电视剧集的

27、开发，未来 2-3 年，公司电视剧储备项目超 20 部骋亚影视定位：聚焦网生内容万达在影视剧内容端的定位精品化、类型化、系列化、开放合作，以内容为王并逐步壮大。在项目储备端近 20 部，以及科幻、悬疑犯罪、情感青 春、亲子动画等丰富多元的强类型影片有望将于明后年集中上映，各大档期均有 布局。万达列化 IP 电影中，万达的唐人街探案电影开创了中国喜剧+悬疑 的开山之作，其系列也通过多元方式形成自己宇宙，唐探网剧在线上取得较好 口碑，2020 年万达也将与 B 站合作开发唐探动漫开发，延续唐探的商业价值生 命周期。类型端，公司在科幻系列中储备外太空莫扎特、雨果小说奖北京 折叠改编的折叠城市、神舟等

28、。2.2.2、 横店影视：1.22 亿元现金收购内容资产2020 年 12 月 8 日，横店影视横店影视公告称，公司拟以现金 1.22 亿元收购影 视制作公司 100%股权及横店影业公司 100%股权；2020 年 1-8 月影视制作公司、横店影业的净资产分别为 1985 万元、9292.7 万元，净利润分别为-0.57 亿元、-0.3 亿元，收购按净资产。横店影视从上市的院线资产进一步延伸至上游内容资产影视制 作及横店影业公司与公司的 主营业务具有较高协同性，通过外延式并购的方式拓宽公司业务范围，向产业链 上游进军实现纵向一体化， 整合业务资源，以“内容+渠道”融合发展扩大公 司经营规模，打

29、造电影全产业链生态圈，提高市场竞争力，也利于发挥横店影视 品牌势能，并为公司带来新的经济增长点，内容资产出品作品如我和我的祖国、 少年的你、红海行动、西游记之大圣归来等作品。行业内具有品牌实力头部企业均加码上游内容，万达的影视资产进入上市公司体 内、博纳影业参股上游内容公司果麦文化，再到横店影视加码内容制作公司， 2020 年疫情后，院线洗牌下头部企业均在加码主业，通过定增方式或者外延等 方式，头部品牌企业也逐步形成影视投 资、制作、发行、放映等业务在内的产业闭环，实现“内容+渠道”全方位发展。我们在横店影视中报点评中指出，2020 上半年公司调整经营策略实施精细化管理，优化影院项目提升品质夯

30、实业务基 础 ，作为三四线院线头部企业，仍将受益于三四线及下沉市场票房增量。短期 看，悲观预期渐消化，疫情控制后的观影需求有望回暖；中长期看疫情加速市 场出清，头部企业有望借助资本运作提升市场占有率。由于 2020 年疫情影响， 影院运营压力加大，也进一步提高了影院投资门槛，降低中小影投公司投资信 心，加快了市场整合速度。2.3、 院线与流媒体的关系如何定位？流媒体是否取代院线？2020 年年底美华纳兄弟宣布 2021 年所有新电影将线上 与线下同步上映，其结果有望证明用户端对内容在线上与线下渠道的需求度。但 我们也看到迪士尼的花木兰线上线下同步上映，线上点映价格 29.99 美元高 于线下影

31、院，线下高性价比叠加优质线下观影体验，也带来院线端的不可取代。若假设中国的电影作品全部选择线上首映，需要考虑问题：第一，内容制作出品方的高投入的成本是否可回收？从原有的线下院线一个月 窗口期后，二轮视频端销售，变为直接线上；第二，线上视频对其如何定价第三，线上电影是否能带动全国共鸣？电影线上上映不是新开辟赛道，用户在视 频端也看网络大电影，但我们看到，在网络大电影的存在下，院线电影的 市场份额并未被抢占，同时网络大电影的作品并未引起社会共鸣，而院线 电影从我不是药神到哪吒，从战狼 2到流浪地球）每部院线 作品均带来社会讨论与共鸣，其社会价值远高于经济价值，若院线电影登 陆线上，是否能够产生如线下院线输出后的社会影响