保险行业年报前瞻：低基数+保障型发展为价值增长蓄能

1、目录2018 年利润前瞻：股市下跌导致投资收益下滑，净利润增长放缓5预计平安、国寿、太保、新华 2018 年净利润分别同比增长 13%、-63%、18%和 50%5权益市场波动，投资收益大幅下滑5资产减值计提规模扩大7准备金相对少提对利润有小幅正向作用（“会计估计变更”对利润的影响由负转正）8平安采用新会计准则，利润波动加剧9预计平安、国寿、太保、新华 2018 年末净资产分别较年初增长 13.3%、0.4%、4.4%和 4.8%102018 年寿险 NBV 与 EV 前瞻：预计平安与太保 NBV 正增长，平安、国寿、太保、新华 EV 较年初分别增长 20%、10%、14%和 14%10二季度

2、以来保费与 NBV 增速提升，预计平安、国寿、太保、新华 2018 年 NBV分别同比增长 5%、-20%、1%和-5%10预计平安、国寿、太保、新华 2018 年末 EV 分别较年初增长 20%、10%、14%和 14%122018 年产险前瞻：保费增速回落，综合成本率平稳13投资建议：开门红好于预期，继续看好保障型带来价值稳定增长；估值有望修复. 14风险提示14图目录图 12018 年沪深 300 指数走势（点）6图 2保险行业及上市险企投资收益率6图 32018 年十年国债收益率走势（%）7图 42018 年中债总全价指数快速上涨7图 5四家上市公司资产减值计提规模（百万元）8图 6中

3、国平安新旧会计准则下利润增速对比10图 72018 年初银行理财收益率超过 5%11图 82018 年 1 季度与 2 季度单季的寿险首年期交保费的同比增速11图 92018 年中国平安单季 NBV 增速逐季提升12图 10财产险行业保费收入增速13图 11龙头产险公司综合成本率14表目录表 1上市保险公司 2018 年全年及 4 季度单季净利润预测（百万元）5表 2750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动9表 3上市保险公司会计估计变更对税前利润的影响（百万元）9表 4上市保险公司 2018 年末净资产预测（百万元）10表 5上市保险公司 2018 年 NBV 预测（百万元）

4、12表 6上市保险公司 2018 年末内含价值（EV）预测（百万元）12表 7上市产险公司 2018 年保费收入（百万元）13表 8上市产险公司 2018 年综合成本率预测14表 9上市保险公司估值及盈利预测152018 年利润前瞻：股市下跌导致投资收益下滑，净利润增长放缓预计平安、国寿、太保、新华 2018 年净利润分别同比增长 13%、-63%、18%和 50%上市保险公司受权益市场波动、减值计提规模扩大、会计准则切换影响， 2018 年利润增速下滑，2018Q4 利润增速低于前三季度。我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2018 年 4 季度单季净利润分别同比增长-6%、-2

5、47%、24%、14%，全年净利润同比分别+13%、-63%、+18%和+50%。1）受权益市场波动影响，险企投资收益下降，且部分险企计提大额减值。中国人寿净利润同比大幅负增长且四季度单季出现亏损，我们认为，与单支股票亏损幅度较大、以及亏损持续时间较长导致四季度减值计提规模远超三季度有关（三季度单季计提资产减值已达 43 亿）。2）中国平安采用新会计准则，利润波动性加剧，我们预计全年归母净利润 1007 亿元，同比+13%。若采用IFRS9 前的原口径，中国平安前三季度归母净利润 896 亿元，同比+35%，我们认为全年利润在旧口径下增速有望高达 27%。3）新华保险净利润增速明显领先同业，则

6、与 2017年同期准备金多提、利润基数较低有关。表 1 上市保险公司 2018 年全年及 4 季度单季净利润预测（百万元）净利润四季度单季全年2018 前三季度2018Q4（E）2017Q4同比增速（E）2018（E）2017同比增速（E）同比增速中国平安2127222770-6%1007108908813%20%中国人寿-79715428-247%1189832253-63%-26%中国太保4586373624%173441466218%16%新华保险38834114%8090538350%53%资料来源：上市保险公司 2017 年 3 季报及年报、2018 年 3 季报，权益市场波动，投资

7、收益大幅下滑保险公司投资收益率对权益市场敏感性高。虽然保险公司权益投资占比并不高，仅在 8-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益的影响最大。2018 年投资收益大幅下滑主要由于权益市场低迷。1）2018 年沪深 300 指数较年初-25%，险企配臵较多的蓝筹股整体跌幅显著，对全年投资收益率有一定负面影响，根据证券时报报道，险资 2018 年投资收益率约为 4.3%，2017 年为 5.77%，整体资金运用收益在 6800 多亿元，较 2017 年约减少 1500 亿元。2）2017 年股票收益同比大增，利润基数较高。银保监会披露 2017 年

8、保险资金运用收益 8352 亿元，同比增长 18%。其中，股票收益 1184 亿元，同比增长 355%。可见，2017 年投资收益率的提升主要源自于股票资产价格上升。图1 2018 年沪深 300 指数走势（点）45004000350030002500资料来源：Wind，图2 保险行业及上市险企投资收益率资料来源：Wind，证券时报，上半年及时增配固收类资产，预计债券和银行存款收益较高。1）2018 年上半年债券市场收益率出现阶段性高点，险企及时增配，我们认为这会对未来几年险企投资收益起到稳定作用。2018 年上半年，十年国债收益率平均值为 3.75%左右，最高值接近 4%。保险行业资金配臵中

9、，债券占比由年初的 34.6%提升至上半年末的 35.3%。根据证券时报报道，2018 年，险资配臵的债券收益接近 2500 亿元，较 2017 年增加约 100 亿元， 债券的整体收益率平均达到 4.5%。2）2018 下半年十年国债收益率一路走低，年末降至 3.23%，较年初下降 65bps，利率下行虽为险企投资收益造成压力，但存量债券公允价值提升对改善报表有积极作用， 2018 年中债总全价指数上涨 6.2%，其中 4 季度单季上涨 3%，而 2017 年 4 季度单季下跌 1.4%。3）险企银行存款规模大幅扩张，行业资金配臵中，银行存款规模于 2018 年末增至 2.44 万亿元，较年

10、初+26%；占比亦由 12.9%提升至 14.9%。根据证券时报报道，2018 年险资配臵的银行存款整体收益利率达 4%， 我们预计部分上市或全国性银行大额协议存款利率在 4%-5%，是险资重点配臵的方向之一。图3 2018 年十年国债收益率走势（%）资料来源：Wind，图4 2018 年中债总全价指数快速上涨资料来源：Wind，资产减值计提规模扩大保险公司计提资产减值标准：单支股票亏损 50%以上或持续亏损一年。2018 年全年上证指数下跌 25%，四季度单季下跌 12%。2018 年前三季度平安、国寿、太保、新华减值计提规模同比分别+5%、+255%、+20%、-14%，多数险企计提减值规

11、模明显扩 大，预计险企资产减值计提两种情况皆有，且亏损持续一年导致的减值计提或占多数。中国人寿 2018 年前三季度总投资收益 729 亿元，同比-28%，前三季度计提资产减值 56亿元，已接近 2017 年全年计提规模的两倍，且三季度单季计提资产减值达 43 亿，我们预计四季度计提减值规模远超三季度，致全年利润同比大幅负增长。图5 四家上市公司资产减值计提规模（百万元）资料来源：各公司 2015-2017 年报、2018 年三季报，准备金相对少提对利润有小幅正向作用（“会计估计变更”对利润的影响由负转正）准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响，同等情况下，折现率假设的下调会导致

12、准备金的多提。而“传统险准备金折现率假设”=“750 天移动平均国债收益率曲线（调整后）”+综合溢价，因此利率的趋势性下降（即 750 天曲线的下移）会导致此后准备金的多提，从而降低税前利润。2015 年，随着 750 天曲线下行 3-8bps，上市保险公司均在精算假设的一次性调整中调低准备金折现率等假设，导致准备金大幅增长，平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-232 亿元、-95 亿元、-48 亿元、-45 亿元，占税前利润的比例在 20%至 40%左右。2016 年，750 天曲线大幅下行 33-36bps，对利润的负面影响十分显著。我们经测算得出 2016 年 4

13、季度中国人寿和中国太保分别上调综合溢价 15bp 和 10bp，一定程度上对冲了 750 天移动平均国债收益率下行对利润的负面影响。准备金折现率下调对于中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险税前利润的影响分别为-147 亿、-289 亿、-93 亿和-62 亿，占税前利润的比例分别为 60%、31%、58%和 96%。2017 年，750 天曲线下行 20-25bps，“会计估计变更对税前利润的影响”方面，2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别为-322 亿元、-90 亿元、-90 亿元和-83 亿元，占税前利润比重分别为 24%、22%、43%、113%。相较 2016 年，

14、除新华准备金多提金额较大以外，750 天下行幅度减缓对其他三家上市险企利润的负面影响同比明显减少。且随着 2016 年 10 月下旬至 2017 年末的利率趋势性上行，750 天曲线终于在 2017 年第 4 季度迎来回升（环比上移约 0.3-1.2bps），因此“会计估计变更”对2017 年 4 季度单季的利润有正面影响。2018 年 750 天曲线全年上行 4-9bps，准备金少提对利润有小幅正向作用。以中国人寿为例，受益于 750 天国债收益率曲线上行，2018 年前三季度“会计估计变更”对利润的正向贡献为 42 亿元。我们认为 750 天曲线于 2019 年仍呈上行态势，准备金有望进一

15、步少提，并有望助力利润增速提升。表 2 750 天移动平均国债收益率的季度环比变动及全年同比变动750 天移动平均国债收益率的环比变动（bps）实际2017Q12017Q22017Q32017Q42017 全年10y-10.07-5.86-5.441.20-20.1820y-11.18-6.87-5.050.35-22.7630y-12.14-8.08-6.290.86-25.65实际2018Q12018Q22018Q32018Q42018 全年10y3.140.871.353.128.4920y1.97-0.990.85-1.130.7030y2.21-0.412.050.093.94预测2

16、019Q12019Q22019Q32019Q42019 全年10y2.541.613.240.888.2720y-0.12-0.522.170.261.7930y1.400.972.761.536.66 资料来源：中债网，表 3 上市保险公司会计估计变更对税前利润的影响（百万元）资料来源：保险公司历年会计估计变更公告，WIND，平安采用新会计准则，利润波动加剧中国平安率先执行了 IFRS9 准则，金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”：以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。

17、IFRS9规定了 FVOCI 下的权益资产“不可回转损益”，因此其对于利润的贡献必然减少，因此平安将更多的权益资产分类成了 FVTPL。在 2018 年权益市场下跌的背景下，中国平安因采用新会计准则，公允价值变动损益出现大量亏损，且新会计准则下计提信用减值损失较大，利润波动加剧，我们预计全年归母净利润 1007 亿元，同比+13%；我们预计若采用 IFRS9 前的原口径，归母净利润 1136 亿元，同比+27%。图6 中国平安新旧会计准则下利润增速对比资料来源：Wind，1.2 预计平安、国寿、太保、新华 2018 年末净资产分别较年初增长13.3%、0.4%、4.4%和 4.8%2018 年

18、利润增速放缓，且股市下跌带来的可供出售金融资产公允价值的下降（浮亏增加）对净资产规模增速有一定抑制作用，我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险 2018 年末净资产分别较年初增加 13.3%、0.4%、4.4%和 4.8%。表 4 上市保险公司 2018 年末净资产预测（百万元）净资产20172018Q32018（E）较年初增速（E）中国平安47335152798753646613.3%中国人寿3209333303853223250.4%中国太保1374981429961435834.4%新华保险6371566747667474.8%资料来源：上市保险公司 2018 年 3 季报及历年

19、年报，2018 年寿险 NBV 与 EV 前瞻：预计平安与太保 NBV正增长，平安、国寿、太保、新华 EV 较年初分别增长 20%、10%、14%和 14%二季度以来保费与 NBV 增速提升，预计平安、国寿、太保、新华2018 年 NBV 分别同比增长 5%、-20%、1%和-5%2018 年一季度新单保费大幅负增长，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险 1 月个险新单保费分别同比-36%、-14%、-31%与-29%，中小险企降幅更甚。一季度新单 保费下降的原因包括：1）134 号文，年金产品 5 年之内不允许返还；2）银行理财等金融产品收益率超过 5%，保险产品相对吸引力下降；3）代理人

20、增员难度增加。图7 2018 年初银行理财收益率超过 5%资料来源：Wind，2018 年二季度以来，保费调整期结束，月度新单保费增速显著好转。2018 年 4 月开始，寿险新单保费进入上升期，主要依靠保费基数大幅下降、人力增长恢复且代理人产能提升、保障型产品积极推动、费用投放力度加大。中国平安 2018 年个人业务新单同比实现 1%正增长，而一季度为-12%。中国太保 2018 全年个险新单期缴保费同比-10%，前三季度各季累计同比变化幅度分别为-30%、-23%、-19%，降幅大幅收窄。图8 2018 年 1 季度与 2 季度单季的寿险首年期交保费的同比增速资料来源：各公司 2018 年一

21、季报、中报，NBV = 新单保费 * 新业务价值率（NBV Margin），二季度以来新单保费的改善带来 NBV 增速提升。中国平安前三季度单季 NBV 增速分别-8%、+10%、+11%，预计四季度单季 NBV 增速将增至 14%。我们预计 2018 年下半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV 同比增速为 11.4%、-14.2%、53.4%和 0.5%，2018 年全年的 NBV增速分别为 5%、-20%、1%和-5%。图9 2018 年中国平安单季 NBV 增速逐季提升资料来源：中国平安 2017、2018 年季报和半年报，表 5 上市保险公司 2018 年 NBV 预测（

22、百万元）下半年全年2018 上半年NBV2017H22018H2（E）同比增速（E）20172018（E）同比增速（E）同比增速中国平安286873196811.4%67357707255.0%0.2%中国人寿2322219928-14.2%6011748094-20.0%-23.7%中国太保69771070153.4%26723269901.0%-17.5%新华保险498350090.5%1206311460-5.0%-8.9%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报及历年年报，预计平安、国寿、太保、新华 2018 年末 EV 分别较年初增长 20%、10%、14%和 14%NBV 增速的

23、变化对于当年 EV 的增长影响较小，主要影响市场对于未来 NBV 规模的预期，即影响内含价值倍数（PEV）和新业务价值倍数（NBM），但估值水平应反映长期的增长前景而非短期的调整。我们认为寿险保费、尤其是保障型保费的长期增长空间大，代理人产能长期提升的空间较大，因此估值水平也不应该受到负面影响。但短期来看，由股市波动带来的投资偏差对于当年 EV 变动的影响也很大。综合各项因素，我们测算出 2018 年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 EV 较年初分别增长20.2%、9.7%、14.1%和 14.4%，增速略低于 2017 年。表 6 上市保险公司 2018 年末内含价值（EV）预测（

24、百万元）EV20172018H12018（E）较年初增速（E）中国平安82517392737699183320.2%中国人寿7341727692258051649.7%中国太保28616930924232646614.1%新华保险15347416560117555314.4%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报及历年年报，2018 年产险前瞻：保费增速回落，综合成本率平稳银保监会披露 2018 年财产险保费增速有所回落，全行业保费收入 10770 亿元，同比增长 9.5%，增速低于 2017 年的 12.7%。我们预计 2018 年保费增速下降与新车销量增速下滑有关，且预计 2019 年

25、车险保费将呈现零增长甚至负增长，行业竞争主要集中于存量业务，龙头险企竞争优势明显。图10 财产险行业保费收入增速资料来源：银保监会官网，人保产险、平安产险、太保产险 2018 年全年保费收入分别同比增长 11.1%、14.6% 和 12.8%，较 2018 年前三季度基本保持平稳，三家公司合计市占高达 64%，较 17 年末提升 0.6ppt。我们预计 2018 年人保产险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为97.3%、96.0%和 98.9%，与 2017 年基本持平，车险竞争仍较为激烈，自然灾害损失情况也较 2017 年有所增加。中保协拟牵头进行行业自律，要求各险企严格执行“报行合一”、

26、强调“不做假账”、加强增值服务管控、鼓励监督举报，长期有望遏制费用率竞争； 若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地，龙头有望受益于所得税减少，我们预计未来利润增速有望好转。表 7 上市产险公司 2018 年保费收入（百万元）全年2018 前三季度产险保费收入20172018同比增速同比增速人保产险34929038800311.1%12.3%平安产险21598424744414.6%15.0%太保产险10510011860112.8%13.0%资料来源：上市产险公司保费收入公告，表 8 上市产险公司 2018 年综合成本率预测综合成本率20172018E人保产险97.0%97.3%平安产

27、险96.2%96.0%太保产险98.8%98.9%资料来源：上市保险公司 2018 年半年报及 2017 年年报，图11 龙头产险公司综合成本率资料来源：上市保险公司各年年报及 2018 年中报，投资建议：开门红好于预期，继续看好保障型带来价值稳定增长；估值有望修复“开门红”实际情况预计好于预期，未来保障型产品需求有望带动 NBV 持续增长； 长端利率企稳，EV 稳步增长，估值低位，有望估值修复。1）2019 年一季度“开门红” 部分公司新单保费可能负增长，但保障型发展推动价值增长改善。预计国寿、平安、太保、新华 1 月新单保费同比变动+90%、-20%、-15%和 0%，降幅较月初大幅收窄。

28、2018 年年金险同比减少拖累保费增速，我们预计 2019 年此趋势将持续，但年金险降幅有望大幅缩窄，NBV 表现将显著优于 2018 年。我们继续看好重疾险等保障型产品的高增长和 NBV 的持续提升，2019 年各险企均有望实现 10%左右 NBV 的正增长。2）十年国债收益率下行至 3.1%左右，市场担心利率趋势性下行导致保险投资收益率下降和利差收窄。我们认为利率下行空间有限，长端利率长期维持低位的可能性低，且存量债券公允价值提升将改善报表。3）2019 年保险行业负债端边际改善，投资端面临一定压力。但考虑行业估值较低，EV 稳定增长 15%-20%，相对收益和绝对收益仍可期。2019 年 2 月 22 日上市险企股价对应 2019E P/EV 为 0.7-1.0 倍，“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国人寿等。风险提示1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型业务增长不及预期。表 9 上市保险公司估值及盈利预测证券简称价格（元）EV（元）1YrVNB（元）A 股人民币201620172018E2019E201620172018E2019E中国平安-A67.0234.8945.145