资本预算 (项目投资)

1、2021/8/30 星期一1第8章资本预算 (项目投资)8.1 项目投资财务预测8.2 项目评价标准8.3 项目投资决策分析2021/8/30 星期一28.1项目投资财务预测8.1.1项目投资概述 8.1.2项目现金流量预测方法 2021/8/30 星期一38.1.1项目投资概述 项目投资的涵义 项目投资是指企业将筹措的资金用于直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。2021/8/30 星期一4项目投资相对短期投资的特点 投资金额大 投资回收期长 投资决策的风险大 (不可逆转性)投资对企业收益影响大2021/8/30 星期一53. 投资决策程序 2021/8/30 星期一6项目现金流量

2、预测的原则 (1) 什么是现金流量？ 现金流量-是指在项目投资有效期间内（项目计算期），实际产生的现金流入或流出额的总称（一般以年为期间分别计算）。具体包括：现金流入、现金流出和净现金流量。现金流入凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额 。现金流出凡是由于该项投资引起的现金支出。 净现金流量(NCF)当期的现金流入量当期现金流出量2021/8/30 星期一7实际现金流量原则（2）项目现金流量预测的原则 增量现金流量原则税后原则2021/8/30 星期一8增量现金流量原则是指未来现金流量的产生（流入的增加和减少，流出的增加和减少）直接由该投资项目的采纳实施而引起。增量现金流量就是确认有

3、这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。 注意：2021/8/30 星期一9 判断增量现金流量，决策者会面临的四个问题： 附加效应 （视情况而定，正效应为流入的增加，负效应为流入的减少）沉没成本 （与决策无关，不考虑）机会成本 （视为流入的减少，考虑） 相关费用（确实是由该投资项目的采纳实施而引起的现金支出，考虑，否则不考虑）。 折旧效应（实质是初期投资资本的收回，在计算现金流量时应作为现金流入，同时，折旧有减税效应）2021/8/30 星期一108.1.2项目现金流量预测方法投资项目现金流量，一般分为初始现金流量、经营现金流量和终结现金流量三部分。 0 1 2 3 4 5初始现金流量经营现

4、金流量终结现金流量现金流入现金流出2021/8/30 星期一111. 初始现金流量：投资开始时（主要指项目建设过程中）发生的现金流量。主要是现金流出，包括： 固定资产投资支出 （分建设期初一次投入和建设期内分别投入）垫支流动资金 （分经营期初一次投入和经营期间不断增加投入）其他费用 （如开办费和职工培训费等）2021/8/30 星期一12 原有固定资产的变价收入 所得税效应：出售资产时，出售价高于帐面净值，差额应缴纳所得税，多缴的所得税构成现金流出；出售价低于帐面净值，损失可以抵减当年所得税支出，少缴的所得税构成现金流入；公式为原有固定资产的变价收入产生的现金流量出售价（出售价帐面净值）所得税

5、率例题8-2 例题8-32021/8/30 星期一13假定某公司拟购建一项固定资产，需投资200万元，垫支流动资金50万元，请计算项目的初始净现金流量。例题8-22021/8/30 星期一14答案：初始现金净流量NCF=原有固定资产的变价收入投资支出垫支流动资金所以：NCFo=020050 =250（万元）2021/8/30 星期一15某公司预购买一台新机器来替换旧机器，新机器的购买成本为56万元，旧机器的账面净值为25万元，目前的变现价值是30万元，所得税率40%，请计算购买新机器的初始现金净流量。例题8-32021/8/30 星期一16答案：原有固定资产的变价收入产生的现金流入 =30（3

6、0-25）40%=28（万元）新机器的初始现金净流量NCFo=2856=28（万元）2021/8/30 星期一17经营现金流量 :是指项目建成后，生产经营过程中发生的现金流量（有流入也有流出）。 销售收入（这里假设全部为收现收入） 经营成本，也叫付现成本（不含折旧） 所得税2021/8/30 星期一18经营现金净流量（NCF）的计算：若不考虑所得税NCF销售收入经营成本（付现成本） 利润折旧若考虑所得税（但暂不考虑纳税调整情况）NCF销售收入付现成本所得税 （1）式 销售收入（付现成本折旧）所得税折旧 税前利润所得税折旧NCF 税后利润折旧 （2）式 税前利润（1所得税率）折旧 （销售收入付现

7、成本折旧）（1所得税率） 折旧 NCF （销售收入付现成本） （1所得税率） 折旧所得税率 （3）式2021/8/30 星期一19 某固定资产项目预计投产后可使用8年，每年为企业创造增量收入100万元，发生付现成本60万元，固定资产按直线法折旧，每年折旧额为20万元，期末无残值，所得税率40%。要求计算该项固定资产经营期的现金流量。例题8-42021/8/30 星期一20采用公式（1）经营现金净流量=销售收入付现成本所得税 所得税=（收入总成本）所得税率=（1006020）40%=8（万元） NCF18=100608=32（万元）也可以采用公式（3）经营现金净流量=（销售收入付现成本）（1所得

8、税率）+折旧所得税率即NCF18=（10060）（140%）+2040% =32（万元）答案：2021/8/30 星期一21 某项目投产后每年可获营业净利润15万元，每年的折旧额为3万元，则该项目经营期的现金流量是多少？例题8-52021/8/30 星期一22对于这种情况可采用公式（2）经营现金净流量=税后利润+折旧即每年的经营现金净流量=15+3=18（万元）答案：2021/8/30 星期一23 项 目会计利润现金流量销售收入付现成本（经营成本）折旧费税前利润或现金流量所得税（34%）税后利润或净现金流量100000(50000)(20000) 30000(10200) 1980010000

9、0(50000) 0 50000(10200) 39800例题8-6假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见下表： 投资项目的会计利润与现金流量 单位：元2021/8/30 星期一24 根据表中的资料，可计算如下：经营现金净流量NCF =（100000-50000）（1-34%）+2000034% = 39800（元）或者：经营净现金流量NCF =19800+20000=39800（元）答案：2021/8/30 星期一25例题8-7终结现金流量 : 经营现金流量+非经营现金流量（若在计算经营现金流量时已包含最后一期，则计算终结现金流量时不包含）。非经营现金流量包括：第一，固定资产残值变价收

10、入和税负效应（与初始投资时出售旧设备发生的税负一样）公式为:固定资产残值变价收入产生的现金净流量出售价（出售价税法规定的残值金额）所得税率第二，垫支流动资金的收回。2021/8/30 星期一26 假定某投资项目经营期的现金流量均为18万元，税法规定期满报废时的残值收入为0.5万元，实际报废时的变价收入为0.8万元，原投入该项目的流动资金为50万元。所得税率为33，要求计算该项目的终结现金流量。例题8-72021/8/30 星期一27终结现金流量=经营现金流量+固定资产的残值变现收入+垫支流动资金的收回固定资产的残值变现收入0.8(0.80.5)330.711（万元）所以该项目的终结现金流量=1

11、8+ 0.711 +50=68.711（万元）答案：2021/8/30 星期一28折旧模式对现金流量的影响 利息费用 通货膨胀对项目现金流量的影响 项目现金流量应注意的问题 2021/8/30 星期一29重置型投资现金流量分析(Replacement Projects) 假设某公司为降低每年的生产成本，准备用一台新设备代替旧设备。旧设备原值100 000元，已提折旧50 000元，估计还可用5年，5年后的残值为零。如果现在出售，可得价款40 000元。新设备的买价、运费和安装费共需110 000元，可用5年，年折旧额20000元，第5年末税法规定残值与预计残值出售价均为10000元。用新设备时

12、每年付现成本可节约30000元(新设备年付现成本为50000元，旧设备年付现成本为80000元)。假设销售收入不变，所得税率为50%，新旧设备均按直线法计提折旧。例题8-92021/8/30 星期一30答案：在本例中，有两个备选方案：继续使用旧设备，或出售旧设备，购置新设备。如果购置新设备，弃之旧设备，其增量现金流量如下表所示： 增量现金流量估计 单位：元项 目0年14年5年1.初始投资2.经营现金流量 销售收入 付现成本节约额 折旧费 税前利润 所得税 税后利润3.终结现金流量4.现金净流量（NCF） -65000 -65000 +20000 0 +30000 10000 +20000 -1

13、0000 +10000 +20000 +20000 0 +30000 10000 +20000 -10000 +10000 +10000 +30000表中代表增量，其有关项目计算如下：初始投资增量的计算：新设备买价、运费、安装费 110000旧设备出售收入 -40000 旧设备出售税赋节余 (40000-50000)0.5 -5000 初始投资增量合计 65000 年折旧额增量=20000-10000=10000 终结现金流量增量=10000-0=100002021/8/30 星期一318.2项目投资评价标准8.2.1项目投资评价指标 2021/8/30 星期一328.2.1投资项目评价指标两

14、大类:一类是静态分析指标：即不考虑货币的时间价值,包括：静态投资回收期、会计收益率（投资利润率）。另一类是动态分析指标：即考虑货币的时间价值，包括：净现值、获利指数、内部收益率、动态投资回收期等，其中，净现值和内部收益率为主要指标；获利指数和动态投资回收期为补充指标；静态投资回收期为次要指标；会计收益率为辅助指标。2021/8/30 星期一33净现值（Net Present Value，简称NPV） 反映投资项目在建设和生产服务年限内获利能力的动态指标。一个项目的净现值是指在整个建设和生产服务年限内各年净现金流量按一定的折现率计算的现值之和。是在项目有效期间内所产生报酬的总现值与原始投资额的现

15、值之差额。（以行业基准收益率或资本成本为折现率）。例题8-11 例题8-12（或NPV=未来报酬的总现值原始投资额的现值之和）2021/8/30 星期一34例题8-11在例题8-10中，根据“投资现金流量预测表”的资料，假设资本成本为10%，计算该项目的NPV。答案:则各年净现金流量的现值可计算如下：NPV=-170000+39800(P/F，10%，1)+50110(P/F，10% 2) ，+67117(P/F，10%，3)62782(P/F，10% ，4) +78972(P/F，10%，5)=-170000+219932=49932(元)2021/8/30 星期一35例题8-12投资项目A

16、的初始投资额为24000元，第1年至第10年的预计净现金流量每年均为5000元，贴现率为10%，求其净现值。答案：NPV =-24000 + 5000(P/A,10%,10) =-24000 + 50006.145 = 6725(元)2021/8/30 星期一36决策原则若是单个方案决策：NPV为正，项目可行； NPV为负，项目不可行。若是多个方案决策，则是在NPV0的前提下取大者。2021/8/30 星期一37该指标使用了现金净流量，比使用包含人为因素的利润更加合理。 考虑了整个项目计算期的全部现金净流量。强调了当我们计算一项投资的价值时，不仅考虑项目的收益而且考虑它的成本。 考虑了货币时间

17、价值的影响，对净现金流量进行了合理的折现。 净现值指标的优点2021/8/30 星期一38无法从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平。 当对投资额不相等的若干方案进行比较时，单纯以净现值这个绝对量指标，并不能做出正确的评价。净现值指标的缺点2021/8/30 星期一392. 获利指数（Profitability Index，简称PI） 又称现值指数，是指投资项目未来现金流入量（CIF）现值与现金流出量(COF)现值的比值。是在项目有效期间内所产生报酬的总现值与原始投资额的现值之比（以行业基准收益率或资本成本为折现率）。例题8-15(或PI未来报酬的总现值/原始投资额的现值之和)2021/

18、8/30 星期一40例题8-13根据例题8-10的资料，计算学生用椅项目的PI。答案：学生用椅投资项目的现值指数如下：PI=39800(P/F，10%，1)+50110(P/F，10%，2)+67117(P/F，10%，3)+62782(P/F，10%，4)+78972(P/F，10%，5)/170000 219932/1700001.29.2021/8/30 星期一41（单个方案）接受获利指数大于1的项目；放弃获利指数小于1的项目 。（多个方案）在PI1的情况下，取大者优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较。 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的

19、结论，会对决策产生误导。 决策原则对PI的评价2021/8/30 星期一423. 内部收益率（Internal Rate of Return，简称IRR） 又叫内含报酬率是项目净现值为零时的折现率，或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。实质上就是投资项目的报酬率 2021/8/30 星期一43内部收益率的计算：两种情况：一是全部投资均于建设起点一次投入，经营期每年现金净流量相等，且期末无残值及垫支资金的回收：（P/A，IRR，n）初始投资额/每年现金净流量另一种是指除了第一种情况外的情况，则先用逐步测试法，然后用插值法求得内部收益率。例题8-142021/8/30 星期一44例题8-

20、14假设例题8-12中，(项目初始投资额24000元，第1年至第10年的现金流入量每年均为5000元，)计算其IRR。答案：查年金现值系数表，在n=10年找到与4.8最接近的折现系数，即16%和17%的折现系数分别为4.833和4.659，然后用插值法求出IRR：第一种情况：2021/8/30 星期一45根据经验估计一个折现率，计算投资项目的净现值。 如果净现值恰好等于零，则表明所用的折现率就是IRR；如果净现值大于零，说明该投资项目可达到的IRR比所用的折现率大，应提高折现率，再进行测试； 如果净现值为负数，说明该投资项目可达到的IRR比所用的折现率小，应降低折现率，再进行测试。 经过如此反

21、复测试，找到净现值为正负两个相邻的折现率，然后用逐步测试法求出近似的IRR，其计算公式为：例题8-13逐步测试 法第二种情况：2021/8/30 星期一46 NPV1NPV20k1k2IRRkNPV2021/8/30 星期一47例题8-15根据例题8-10的资料，计算该投资项目的内部收益率。答案：学生用椅投资项目的内部收益率可按下式测算：NPV=170000+39800(P/F，IRR，1)+50110(P/F，IRR，2)+67117(P/F，IRR，3)+62782(P/F，IRR，4)+78972(P/F，IRR，5)=0由于项目的净现值大于零，说明项目的内部收益率一定大于该项投资的资本

22、成本(10%)，通过逐步测试法找出净现值大于零又趋于零和净现值小于零又趋于零时的折现率分别为18%和20%，即： 折现率 净现值 18% 7468.22 20% 1186.79则用插值法可以计算出该项目的内部收益率为：2021/8/30 星期一48IRR用来衡量项目的获利能力，它是根据项目本身的现金流量计算的； 资本成本是用来衡量项目是否可行的切割率，它是根据同等风险项目投资最低收益率确定的。资本成本与项目的IRR计算无关，但与项目决策相关。 投资项目的内部收益率资本成本2021/8/30 星期一49决策原则IRR项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR项目资本成本或投资最低收益率，

23、则项目不可行。2021/8/30 星期一50优点： 它是一个动态相对量正指标，能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益水平。 内部收益率本身不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量，反映了项目内在的特性，比较客观。 缺点： 计算过程十分麻烦。 如果经营期有大量追加投资，可能导致多个内部收益率的出现，或偏高或偏低，缺乏实际意义。 互斥项目决策时，内部收益率与净现值在结论上可能不一致。 对IRR标准的评价2021/8/30 星期一51静态投资回收期（Payback Period，简称PP） 通过项目的现金净流量来回收初始投资所需要的时间。 如果每年的经营净现金流量相等，则 如果每年的经营净

24、现金流量不相等，则 例题8-17例题8-162021/8/30 星期一52例题8-16在例题8-12中，投资项目A的初始投资额为24000元，第1年至第10年的预计净现金流量每年均为5000元，计算A项目的投资回收期。答案：A项目的投资回收期可计算如下： 投资回收期= 24000/5000 = 4.8年2021/8/30 星期一53例题8-17在例题8-10中，根据投资项目现金流量预测表的资料计算投资回收期，答案：计算累计净现金流量，见下表： 学生用椅项目累计净现金流量 单位:元 项 目012345净现金流量累计净现金流量-170000-170000 39800-130200 50110 -8

25、0090 67117 -12973 62782 49809 78972 128781 )(2.36278212973)14(年投资回收期=+-=2021/8/30 星期一54如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定）时，可接受该项目；反之则应放弃。 在实务分析中，一般认为投资回收期小于项目周期一半时方为可行；如果项目回收期大于项目周期的一半，则认为项目不可行。 在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。 决策标准2021/8/30 星期一55对投资回收期指标的评价 优点： 方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值 (所以有动

26、态投资回收期指标的计算)忽略了回收期以后的现金流量 决策上存在很大成分的主观臆断 2021/8/30 星期一56会计收益率（Accounting Rate of Return，简称ARR） 投资项目年平均净收益与该项目平均投资额的比率。例题8-182021/8/30 星期一57 例题8-18根据例题8-10中“投资项目现金流量预测表”的资料，计算学生用椅项目的会计收益率。答案：学生用椅项目的会计收益率为：2021/8/30 星期一58如果方案的会计收益率目标会计收益率，应接受该方案；如果方案的会计收益率目标会计收益率，应放弃该方案。 决策标准2021/8/30 星期一59优点 简明、易懂、易算

27、 缺点 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值 按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等评价指标差异很大，有时甚至得出相反的结论，影响投资决策的正确性。 同回收期指标一样需要主观选择一个具体的参照标准，会计收益率在确定一个合理的目标收益率时，也伴有主观臆断的缺陷。对会计收益率的评价2021/8/30 星期一608.3投资方案决策分析8.3.1独立方案与互斥方案投资决策 2021/8/30 星期一618.3.1独立方案与互斥方案投资决策独立方案的决策分析 独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。独立项目的决策是指对待

28、定投资项目采纳与否的决策. 2021/8/30 星期一62对于独立项目的决策分析，可运用净现值、获利指数、内部收益率以及投资回收期、会计收益率等五个指标进行分析，决定项目的取舍：1. 当五个指标均满足要求,则项目具有可行性;2. 当五个指标均不满足要求,则项目不具有可行性;3. 当五个指标部分满足要求,则要看主要指标是否满足要求:满足,基本具备可行性;不满足,基本不具备可行性只要运用得当，一般能够做出正确的决策。 独立项目的决策方法2021/8/30 星期一63 互斥方案的决策分析 互斥项目是指互相关联、互相排斥的项目。在一组项目中，采用某一项目则完全排斥采用其他项目。 互斥项目的决策分析就是

29、指在两个或两个以上互相排斥的待选项目中只能选择其中之一的决策分析。 2021/8/30 星期一641. 排列顺序法 全部待选项目可以分别根据它们各自的NPV或IRR或PI按降级顺序排列，然后进行项目挑选，通常选其大者为最优。 在一般情况下排列顺序是一致的； 出现排序矛盾时，通常应以净现值作为选项标准。 2021/8/30 星期一652. 增量收益分析法 对于互斥项目，可运用增量原理进行分析，即根据增量净现值、增量内部收益率或增量获利指数等任一标准进行项目比选。 对于投资规模不同的互斥项目，如果增量净现值大于零、或增量内部收益率大于资本成本、或增量获利指数大于1，则投资额大的项目较优；反之，投资

30、额小的项目较优。 2021/8/30 星期一66重置型投资方案的增量收益分析法 对于重置型投资项目，通常是站在新设备的角度进行分析。 如果增量净现值大于零、或增量内部收益率大于资本成本、或增量获利指数大于1 ，则应接受购置新设备；反之，则应继续使用旧设备。例题8-222021/8/30 星期一67例题8-22在例题8-9中，假设最低收益率为15%，是否应该更新设备？答案：重置型投资项目增量净现值为：由于增量净现值大于零，其增量内部收益率一定大于资本成本,获利指数一定大于1，因此应以新设备取代旧设备。2021/8/30 星期一68 3.总费用现值法 总费用现值法是指通过计算各备选项目中全部费用的

31、现值来进行项目比选的一种方法。 这种方法适用于收入相同、计算期相同的项目之间的比选。 总费用现值较小的项目为最佳。 例题8-232021/8/30 星期一69例题8-23利用例题8-9中的资料，采用总费用现值法进行分析是否更新设备。答案：由于新旧设备的使用年限相同，故可根据实际现金流量分别计算新旧设备的费用现值（如下表所示）。 重置投资项目现金流量（实际现金流量） 单位；元项 目旧设备新设备初始投资 设备购置支出 旧设备出售收入 旧设备出售损失减税现金流出合计经营现金流量（1-5年） 税后付现经营成本 折旧减税现金流出合计终结现金流量(第5 年) 0 0 0 0-40000 5000-3500

32、0 0 -11000040000 5000-65000-25000 10000-15000 100002021/8/30 星期一70据此,使用新、旧设备的费用总额现值为: 旧设备费用总额现值=35000(P/A,15%,5)=117320新设备费用总额现值=65000+15000(P/A,15%,5)10000(P/F,15%,5)=65000+502804970=110310计算结果表明，用新设备取代旧设备,可节约费用现值7010元(117320110310),与增量净现值计算结果相等。2021/8/30 星期一714. 年均费用法年均费用法适用于收入相同但计算期不同的项目比选。 等额年费用

33、(AC)较小的项目较好。 在重置投资项目比选中,如果新旧设备的使用年限不同,必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量，而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。即从“局外人”的角度，将购置旧设备，或购置新设备作为两个可比方案。 例题8-242021/8/30 星期一72例题8-24 某公司目前使用的P型设备是4年前购置的，原始购价20000元，使用年限10年，预计还可使用6年,每年付现成本4800元,期末残值800元。目前市场上有一种较为先进的Q型设备,价值25000元,预计使用10年,年付现成本3200元，期末无残值。此时如果以P型设备与Q型设备相交换，可作价8000元，公司要求的最低投

34、资收益率为14%，那么该公司是继续使用旧设备，还是以Q型设备代替P型设备？（假设不考虑所得税因素）。2021/8/30 星期一7380004800800250003200P型设备Q型设备2021/8/30 星期一74答案：由于新旧设备的使用年限不同，必须根据“局外人”的观点进行分析。假设公司或者支付8000元购置P型设备，或者支付25000元购置Q型设备。则各项目的年均费用现值为： 上述计算表明,使用P型设备的年均费用现值低于使用Q型设备年均费用现值1230元(79936763)，故公司应继续使用P型设备。2021/8/30 星期一758.4投资项目风险分析8.4.1项目风险分析方法 8.4.

35、2项目风险调整2021/8/30 星期一768.5.1项目风险分析方法与投资项目有关的风险包括：项目风险、公司风险和市场风险敏感性分析 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程度。 它是探讨如果与决策有关的某个因素(如销售量、付现成本和资本成本)发生了变动，那么原定方案的NPV、IRR将受什么样的影响。 它又被称为“如果，那么”的分析技术。2021/8/30 星期一772、情节分析（概率分析）不仅考虑对各主要因素变动的敏感性，还考虑各种因素变化的概率分布情况。即通过计算评价指标（主要是净现值）的期望值、标准差、标准离差率来分析风险。2021/8/30 星期一783、盈亏平衡分析 项目的年收入与年成本相等时的销售水平。会计盈亏平衡分析2021/8/30 星期一798.5.2项目风险调整2021/8/30 星期一80风险调整贴现率法 风险调整折现率法就是调整净现值公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。 2021/8/30 星期一81（1）根据投资项目的类别调