A股19中报深度分析：分层时代以龙为首

1、目录索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250028 一、维持盈利底不迟于 Q3 出现的判断6 HYPERLINK l _TOC_250027 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利润增速仍在回落6 HYPERLINK l _TOC_250026 利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、TMT 贡献减少7 HYPERLINK l _TOC_250025 本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证7 HYPERLINK l _TOC_250024 二、ROE 回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率12 HYPERLINK l _TOC_250023 周转

2、率是ROE 企稳的主要原因，杠杆率回升只是季节性扰动12 HYPERLINK l _TOC_250022 供给侧改革后，周转率持续低位震荡13 HYPERLINK l _TOC_250021 “三角债”问题略有缓和，加杠杆意愿仍待观察14 HYPERLINK l _TOC_250020 三、中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流15 HYPERLINK l _TOC_250019 筹资环境恶化拖累中报现金流，“纾困”政策仍在“照顾”民企15 HYPERLINK l _TOC_250018 “减税降费”改善经营现金流，中游制造最受益17 HYPERLINK l _TOC_250017 产能周

3、期继续下行，占用的投资现金流回落18 HYPERLINK l _TOC_250016 四、从龙头+民企视角看 A 股的“两极分化”19 HYPERLINK l _TOC_250015 信用分层：民企资金紧绷，龙头资金宽裕，决定产能扩张的意愿有别20 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利分层：龙头整体，民企整体23 HYPERLINK l _TOC_250013 估值分层：民企被动高估，龙头仍未泡沫化24 HYPERLINK l _TOC_250012 五、中小创：成长股的 DDM 三因素均边际改善25 HYPERLINK l _TOC_250011 中小板：收入、利润增速边际抬

4、升，ROE 继续下行25 HYPERLINK l _TOC_250010 创业板：利润增速边际改善，但收入增速和 ROE 持续回落26 HYPERLINK l _TOC_250009 成长股的DDM 三因素均边际改善27 HYPERLINK l _TOC_250008 六、行业比较：中报的“四个亮点”与“一个关注”30 HYPERLINK l _TOC_250007 板块概览：农业迎来拐点，大消费与金融服务保持高景气30 HYPERLINK l _TOC_250006 中报行业比较的“4+1” ：“四个亮点”与“一个关注”32 HYPERLINK l _TOC_250005 亮点一，传统的逆周

5、期与弱周期行业依然稳健：消费及服务业33 HYPERLINK l _TOC_250004 亮点二，自身景气周期迎来拐点：半导体、5G、光伏&风电、油服34 HYPERLINK l _TOC_250003 亮点三，减税中下游制造业倾斜受益：交运设备、通信设备、电机35 HYPERLINK l _TOC_250002 亮点四，行业格局改善带来龙头强韧性：地产、水泥、工程机械37 HYPERLINK l _TOC_250001 逐步关注“稳增长”有望引领本轮“早周期”：基建链、汽车38 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示41图表索引 HYPERLINK l _bookmark0

6、 图 1：A 股中报收入增速小幅回落6 HYPERLINK l _bookmark1 图 2：A 股中报利润增速仍在下滑6 HYPERLINK l _bookmark2 图 3：历年 A 股二季报利润环比增速6 HYPERLINK l _bookmark3 图 4：历年 A 股剔除金融二季报利润环比增速6 HYPERLINK l _bookmark4 图 5：大类板块的利润占比变化7 HYPERLINK l _bookmark5 图 6：分类行业的利润占比变化7 HYPERLINK l _bookmark7 图 7：19 年利润增速预测8 HYPERLINK l _bookmark8 图 8：

7、上一轮顶点（17Q1）到 19Q2，A 股盈利增速已经连续回落 9 个季度9 HYPERLINK l _bookmark9 图 9：社融拐点领先于盈利底 1-2 个季度9 HYPERLINK l _bookmark10 图 10：高杠杆率降低了企业主动加杠杆的意愿9 HYPERLINK l _bookmark11 图 11：中国库存周期和全球景气高度相关10 HYPERLINK l _bookmark12 图 12：盈利底通常领先库存周期 1-2 个季度10 HYPERLINK l _bookmark13 图 13：广谱利率继续回落，将进一步夯实盈利底10 HYPERLINK l _bookm

8、ark14 图 14：出口承压、房地产投资下行，往往宽基建11 HYPERLINK l _bookmark15 图 15：A 股剔除金融的 ROE（TTM）12 HYPERLINK l _bookmark16 图 16：大类板块 ROE（TTM）变化：Q2-Q112 HYPERLINK l _bookmark18 图 17：单季毛利率（季调）明显回升13 HYPERLINK l _bookmark19 图 18：大类板块毛利率变化幅度：Q2-Q113 HYPERLINK l _bookmark20 图 19：A 股剔除金融的资产周转率（TTM）13 HYPERLINK l _bookmark2

9、1 图 20：A 股剔除金融收入增速和资产增速13 HYPERLINK l _bookmark22 图 21：A 股剔除金融的杠杆率（含季调）14 HYPERLINK l _bookmark23 图 22：A 股剔除金融的有息/无息负债率（所有季度）14 HYPERLINK l _bookmark24 图 23：A 股剔除金融的有息/无息负债率（历年中报）14 HYPERLINK l _bookmark25 图 24：A 股剔除金融的现金流继续恶化15 HYPERLINK l _bookmark26 图 25：A 股剔除金融的现金占总资产比持续下行（季调）15 HYPERLINK l _boo

10、kmark28 图 26：中报各大类板块的筹资性现金流变化15 HYPERLINK l _bookmark29 图 27：筹资现金流同比增速（整体/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark30 图 28：取得借款收到的现金同比增速（整体/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark31 图 29：发债收到的现金同比增速（整体/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark32 图 30：偿债支付的现金同比增速（整体/民企）：A 股剔除金融 16 HYPERLINK l _bookmark33 图 31：购销收

11、支的现金流基本持平17 HYPERLINK l _bookmark34 图 32：减税降费改善企业经营现金流17 HYPERLINK l _bookmark35 图 33：大类板块支付的各项税费同比增速变化17 HYPERLINK l _bookmark37 图 34：A 股剔除金融的在建工程增速、构建各类资产支付的现金流增速均回落 18 HYPERLINK l _bookmark38 图 35：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比18 HYPERLINK l _bookmark39 图 36：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化” 19 HYPERLINK l _boo

12、kmark40 图 37：A 股民企公司的各项指标占比20 HYPERLINK l _bookmark41 图 38：A 股龙头公司的各项指标占比20 HYPERLINK l _bookmark42 图 39：民企和龙头中报现金流拆细分析（19Q2-18Q2）20 HYPERLINK l _bookmark44 图 40：销售商品等收到的现金流占收入比：民企、龙头21 HYPERLINK l _bookmark45 图 41：购买商品等支付的现金占收入比：民企、龙头21 HYPERLINK l _bookmark46 图 42：民企进入产能周期下行期22 HYPERLINK l _bookma

13、rk47 图 43：龙头仍在逆势扩产能22 HYPERLINK l _bookmark48 图 44：有息/无息负债率：A 股剔除金融（民企）22 HYPERLINK l _bookmark49 图 45：有息/无息负债率：A 股剔除金融（龙头）22 HYPERLINK l _bookmark50 图 46：收入增速：民企、龙头、整体23 HYPERLINK l _bookmark51 图 47：利润增速：民企、龙头、整体23 HYPERLINK l _bookmark52 图 48：ROE（TTM）：民企、龙头、整体 23 HYPERLINK l _bookmark55 图 49：民企/龙头

14、/整体的绝对估值：A 股剔除金融24 HYPERLINK l _bookmark56 图 50：民企/龙头/整体的相对估值：A 股剔除金融24 HYPERLINK l _bookmark57 图 49：中小板的收入和利润增速25 HYPERLINK l _bookmark58 图 50：中小板（剔除券商）的收入和利润增速25 HYPERLINK l _bookmark60 图 49：创业板的收入和利润增速26 HYPERLINK l _bookmark61 图 50：创业板剔除温氏股份、乐视网的收入和利润增速26 HYPERLINK l _bookmark63 图 55：18 年，创业板的业绩

15、基数大幅回落，主板的业绩基数则相对较高27 HYPERLINK l _bookmark64 图 56：创业板/主板的相对业绩增速和相对市场走势高度相关27 HYPERLINK l _bookmark65 图 57：稳信用下无风险利率下行推动信用利差收敛28 HYPERLINK l _bookmark66 图 58：广谱利率回落阶段成长股通常能获得超额收益28 HYPERLINK l _bookmark67 图 59：5G 商用提速将抬升成长股的风险偏好28 HYPERLINK l _bookmark68 图 60：19 年 5G 加速商业化将持续提升成长股的风险偏好29 HYPERLINK l

16、 _bookmark69 图 61：大类板块收入增速的变化30 HYPERLINK l _bookmark70 图 62：大类板块盈利增速变化30 HYPERLINK l _bookmark71 图 63：大类板块 ROE 变化31 HYPERLINK l _bookmark75 图 64：中报行业比较的四个亮点+一个关注32 HYPERLINK l _bookmark76 图 65：消费行业收入增速33 HYPERLINK l _bookmark77 图 66：消费行业盈利增速33 HYPERLINK l _bookmark78 图 67：利润率推升饮料行业 ROE 进一步抬升33 HYPE

17、RLINK l _bookmark79 图 68：酒店周转率上行而费用率进一步回落33 HYPERLINK l _bookmark80 图 69：食品饮料为例，必需消费行业产能周期向上34 HYPERLINK l _bookmark81 图 70：白酒真实库存连续两个季度上升34 HYPERLINK l _bookmark82 图 71：龙头房企的竣工增速 18-19 年上行34 HYPERLINK l _bookmark83 图 72：地产链可选消费的盈利增速企稳34 HYPERLINK l _bookmark84 图 73：TMT 行业的收入对比35 HYPERLINK l _bookma

18、rk85 图 74：TMT 行业的盈利对比35 HYPERLINK l _bookmark86 图 75：半导体龙头 VS 行业整体，景气趋势分化35 HYPERLINK l _bookmark87 图 76：光伏、油气服务行业盈利增速上升35 HYPERLINK l _bookmark88 图 77：19 年增值税下调对行业盈利增厚的测算36 HYPERLINK l _bookmark90 图 78：基本金属价格走平而工业金属盈利改善37 HYPERLINK l _bookmark91 图 79：运输设备利润率上行、盈利增长加速37 HYPERLINK l _bookmark92 图 80：

19、地产股龙头 ROE 相较整体优势扩大38 HYPERLINK l _bookmark93 图 81：水泥周转率拉动 ROE 印证行业供需格局向好38 HYPERLINK l _bookmark94 图 82：三一重工的周转率已经超越可对标国际龙头38 HYPERLINK l _bookmark95 图 83：工程机械龙头的利润率改善、费用率下行38 HYPERLINK l _bookmark96 图 84：高低压设备是传统的早周期行业39 HYPERLINK l _bookmark97 图 85：汽车是传统的早周期行业39 HYPERLINK l _bookmark98 图 86：电气设备产能

20、周期回落，新增产能有望落地39 HYPERLINK l _bookmark99 图 87：基建的收入和盈利有企稳迹象39 HYPERLINK l _bookmark100 图 88：汽车库存进一步消化，同比降至负数40 HYPERLINK l _bookmark101 图 89：汽车股价拐点领先销售利润率拐点 1-2 个季度40 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（TTM）杜邦拆解-19Q28 HYPERLINK l _bookmark17 表 2：ROE（TTM）杜邦拆解：A 股剔除金融12 HYPERLINK l _bookmar

21、k27 表 3：A 股剔除金融分项现金流变化15 HYPERLINK l _bookmark36 表 4：一级行业支付的各项税费同比增速变化17 HYPERLINK l _bookmark43 表 5：民企和龙头中报现金流拆细分析（19Q2-18Q2）21 HYPERLINK l _bookmark53 表 6：ROE（TTM）杜邦拆解：民企：19Q224 HYPERLINK l _bookmark54 表 7：ROE（TTM）杜邦拆解：龙头：19Q224 HYPERLINK l _bookmark59 表 8：中小板剔除券商的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q225 HYPERLINK l _

22、bookmark62 表 9：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的 ROE（TTM）杜邦拆解-19Q226 HYPERLINK l _bookmark72 表 10：2019 年中报盈利增速在 30%以上的细分行业31 HYPERLINK l _bookmark73 表 11：18 年报及 19 年一季报收入增速连续改善行业32 HYPERLINK l _bookmark74 表 12：18 年报及 19 年一季报盈利增速较高的行业32 HYPERLINK l _bookmark89 表 13：19 年测算减税对净利润增厚幅度较大的行业，多在中报实现收入走平（或 HYPERLINK l _book

23、mark89 下行）而毛利与净利改善36一、维持盈利底不迟于 Q3 出现的判断1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利润增速仍在回落收入增速回落幅度收窄：A股总体的一季报收入增速为10.0%，中报收入增速下滑到9.3%；A股剔除金融的一季报收入增速为8.4%，中报收入增速基本 。A股（非金融）的收入增速已经连续三个季度回落，但中报回落幅度收窄。利润增速1仍在回落：A股总体的一季报利润增速为9%，中报利润增速下滑到6.3%；A股剔除金融的一季报利润增速为0.7%，中报利润增速下滑到到-3.1%。图1：A股中报收入增速小幅回落图2：A股中报利润增速仍在下滑数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

24、数据来源：Wind，广发证券发展研究中心利润环比增速低于季节性。A股整体的二季报利润环比一季报回升5.9%，略低于10年以来中位数的9.1%。A股剔除金融二季报利润环比一季报回升14.0%，略低于10年以来中位数的17.2%。图3：历年A股二季报利润环比增速图4：历年A股剔除金融二季报利润环比增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1 本文中，利润增速均为归母公司股东净利润同比增速。利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、TMT 贡献减少从A股总体的利润构成来看，中小、创业板19中报的利润贡献有所增加，而主板19中报的利润贡献从一季报的91.4%

25、下行到中报的90.9%；分大类行业来看，金融服务、TMT对A股的利润贡献增加，而中游制造和可选消费的贡献明显减少。图5：大类板块的利润占比变化图6：分类行业的利润占比变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证市场关注本轮A股盈利下行周期的底部在哪里？我们提出五条线索与情景测算相结合，继续维持本轮盈利底将不迟于19Q3出现的判断。我们在6.4基于ROE稳定性看当前行业比较中，给出了中性假设下A股剔除金融Q2单季环比Q1增长15% 的预测，与目前披露的实际值14%较为接近。7-8月贸易情景再生变化，自9

26、月1日的加征关税将对Q3-Q4的A股盈利产生影响。从定性五条线索和定量测算结合来看，本轮A股盈利底部不迟于19Q3出现首先，根据历史单季环比的季节性规律，在贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮盈利的低点大概率出现在Q2。结合相似年份，A股剔除金融板块环比增速的历史季节性规律具有参考意义，假设Q3累计增速比Q2还要低，需要Q3单季环比是-15%，是03年以来Q3环比的第二差水平（历史均值-3.2%、历史中值-2.6%、12年-7.4%、08年-14%），大概率盈利底是Q2出现，Q3增速略高一些。如果盈利底是Q3，就预设Q3经济相比Q2的回落趋势处于历史较差水平（比12、08年Q3环比Q2趋势差）。贸

27、易战背景下考虑一定容错，但我们基于当前情形认为盈利底可能在Q2出现。表 1：创业板（剔除温氏股份、乐视网）的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q2A 股剔除金融盈利预测单季环比增速推算季度累计同比 Q3Q4一季报中报三季报（E）年报（E）1. 历史均值-3.20%-25.00%0.70%-3.10%0.40%16.30%2. 假设类比 12 年-7.50%12.00%-1.10%25%3. 假设类比 08 年-14.60%-106%-3.60%-12.70%4. 假设类比 18 年-2.80%-74.80%0.60%1.70%5. 我们的预测-8%-60%-1.30%3.10%数据来源：Wind，

28、广发证券发展研究中心综合中报净利润占全年比重外推、与单季环比季节性规律拟合，我们预计19年A股剔除金融盈利增速缓慢抬升，年底在低基数效应下增速回升至3%左右，金融服务盈利增速逐季回落至11%，全部A股19年盈利增速在7%左右。图7：19年利润增速预测数据来源：Wind，广发证券发展研究中心其次，从定性角度来看，A股盈利底部与拐点的预测可以追循下述线索的交叉验证：盈利周期的时间规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率传导、基建逆周期发力周期的规律根据历史经验，企业盈利回落周期一般是7-8个季度，本轮盈利回落周期已经达到9个季度。从2004Q1的顶部回落至2017Q1重回周期顶部，A股共经历了4

29、轮时间跨度较为稳定的盈利周期。除2012年由于市场普遍担忧“明斯基时刻”的到来，盈利回升周期被拉长至7个季度以外，A股的盈利回落周期一般持续7-8个季度。本轮盈利周期从17Q1开始见顶回落，到19Q2已经持续回落了9个季度，达到了盈利回落周期的历史最长跨度，由此我们预计A股盈利底将在未来几个季度内出现。图8：上一轮顶点（17Q1）到19Q2，A股盈利增速已经连续回落9个季度数据来源：Wind，广发证券发展研究中心社融拐点后推受高杠杆率的影响，社融底对盈利底的领先周期逐步拉长，本轮社融增速1季度触底回升，预计盈利底将在3季度前后出现。历史社融拐点领先1-2个季度。受高杠杆以及全球经济悲观预期的影

30、响，企业借债能力和借债意愿都有所下降，社融底部回升对于企业盈利的作用被进一步拉长。本轮社融底是去年末，盈利底可能至少要递延6个月以上才会出现（即今年3季度前后）。图9：社融拐点领先于盈利底1-2个季度图10：高杠杆率降低了企业主动加杠杆的意愿 数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心库存拐点前推预计库存周期19Q4触底，盈利底一般领先于库存底1-2个季度。中国库存周期和全球经济景气周期高度相关，IMF预测全球经济2020年底部回升，由此推测，中国库存周期将于19Q4触底。由于企业的盈利底一般会领先于库存周期1-2个季度， 由此可以推断，企业的盈利底将会早

31、于19Q4出现。图11：中国库存周期和全球景气高度相关图12：盈利底通常领先库存周期1-2个季度 数据来源：wind、广发证券发展研究中心数据来源：wind、广发证券发展研究中心广谱利率回落的滞后传导中国衰退式宽松+全球利率洼地共同推动广谱利率下行，而广谱利率下行往往沿着无风险利率到风险利率见顶回落的路径传导，盈利底往往滞后于估值底和市场底。经验数据显示，稳信用环境下，无风险利率下行通常会推动信用利差收敛。同时，LPR形成机制改革将引导实际利率下行，也会助力广谱利率进一步回落。A股历史上，广谱利率估值底盈利底传导路径清晰，广谱利率（加权贷款平均利率）在18Q3见顶，盈利底一般滞后6-12个月，

32、当前“衰退式宽松”进一步加速广谱利率下行，有助 于加快A股盈利触底回升的趋势。图13：广谱利率继续回落，将进一步夯实盈利底数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“稳增长”加码形成支撑我们判断，3季度基建投资加码（稳增长）也将对A股盈利底形成支撑。7月出口受贸易战影响而承压，制造业投资增速依然处于低位，同时房地产紧缩政策使得房地产投资增速下行。2012年在“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”的形势下宽基建。目前投资端表现与2012年类似，我们借鉴12年经验，预期3季度基建投资可能的加码，将能对A股盈利形成向上支撑。图14：出口承压、房地产投资下行，往往宽基建数据来源：Wind，广发证券发

33、展研究中心二、ROE 回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率2.1 周转率是 ROE 企稳的主要原因，杠杆率回升只是季节性扰动ROE回落幅度继续收敛，除了制造业和TMT，大类板块的ROE均不同程度回升。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中报以来连续抬升两年后，自18Q3开始步入下行周期，不过最近2个季度ROE回落幅度明显收敛：A股剔除金融的中报ROE（TTM）7.56%，相对一季报仅微幅回落0.07%。分板块来看，制造业和TMT是中报ROE回落的主要拖累项，而农业和建筑业的中报ROE（TTM）则明显改善。图15：A股剔除金融的ROE（TTM）图16：大类板块ROE（TTM）变化：Q2-Q1数据来

34、源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心周转率是支撑ROE企稳的核心（详见2.2），杠杆率回升仍只是季节性扰动（详见2.3）。杜邦拆解来看：A股剔除金融的销售利润率从一季报的4.2%小幅降至中报的4.1%，资产周转率从一季报的61.0%抬升至62.0%，资产负债率从一季报的60.9%进一步抬升至61.5%。我们在5.5开源节流，修复现金流A股2018年报2019一季报深度分析中提出在新一轮产能周期明显扩张前资产增速大概率不会出现较大的波动，价格韧性能够改善二季度A股剔除金融的资产周转率。表 2：ROE（TTM）杜邦拆解：A股剔除金融19一季报19中报变化幅度毛

35、利率19.54%19.49%-0.05%管理费用率3.43%3.18%-0.25%销售费用率4.26%4.22%-0.04%财务费用率1.48%1.48%0.00%销售利润率4.22%4.07%-0.15%资产负债率60.91%61.54%0.63%资产周转率60.98%61.97%0.98%ROE7.64%7.56%-0.07%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心供给侧改革后，周转率持续低位震荡A股剔除金融的毛利率出现边际企稳的迹象，单季（季调）毛利率显著回升。（1）毛利率（TTM）反映回落的趋势已经收敛中报TTM的毛利率19.49%，相 对于一季报的19.54%仅回落0.05%；（2）

36、单季毛利率（季调）显示反弹的边际已经出现中报单季毛利率（季调）19.89%，相对于一季报的18.68%显著回升1.21%；（3）结构上来看，周期品以及TMT的毛利率抬升，而消费（可选+必需）、服务业、农业的毛利率回落。图17：单季毛利率（季调）明显回升图18：大类板块毛利率变化幅度：Q2-Q1数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心供给侧改革去产能之后（16-17年），资产周转率小幅改善；新一轮产能周期扩张之前（17Q4），资产周转率维持在61%附近低位震荡。我们认为，在总需求没有大变化的前提下，资产周转率还将继续维持低位震荡：（1）供给侧改革后，资产增

37、速相对稳态16年以来，A股剔除金融的资产增速维持在13%左右的稳态，在 新一轮产能周期明显扩张前，大概率不会出现较大的波动。（2）PPI底部将至，收入增速有支撑市场一致预期PPI将在Q3触底回升，同时，根据广发宏观团队判断，名义GDP增速也将在三季度见底，这些都会对企业的收入增速形成向上支撑。图19：A股剔除金融的资产周转率（TTM）图20：A股剔除金融收入增速和资产增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“三角债”问题略有缓和，加杠杆意愿仍待观察刨除季节性因素，A股剔除金融中报的杠杆率与一季报基本持平。A股剔除金融中报杠杆率61.5%，相对于一季报

38、的60.9%明显提升，已经连续提升3个季度。不过，杠杆率有很强的季节性，用X12进行季调之后，A股剔除金融中报杠杆率61.4%，和一季报基本持平。“三角债”问题略有缓和，但企业仍未主动加杠杆。15年以来，A股剔除金融的“三角债”问题持续深化（无需负债率震荡抬升），而加杠杆意愿显著回落（有息负债率震荡下降）。由于有息/无息负债率均有很强的季节性，我们比较历年中报的变化：（1）“三角债”问题略有缓和“三角债”本质是企业经营活动中产能的无息负债率，数据上可以看到：19Q2无息负债率22.58%，相对于18Q2的22.64% 小幅回落；（2）企业仍未主动加杠杆有息负债是企业加/减杠杆的标志，数据上可以

39、看到：19Q2有息负债率21.90%，相对于18Q2的22.88%进一步回落。（备注：无息负债 = 应付票据及应付账款+预收账款+合同负债，其中，应付票据及应付账款、合同负债是17年最新会计准则提出的；有息负债 =长期借款+应付债券+短期借款+应付短期债券）图21：A股剔除金融的杠杆率（含季调）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图22：A股剔除金融的有息/无息负债率（所有季度）图23：A股剔除金融的有息/无息负债率（历年中报）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流3.1 筹资环境恶化拖累中报现金流，“

40、纾困”政策仍在“照顾”民企4.19政治局会议后信用环境偏紧，中报现金流状况再次恶化。A股剔除金融中报现金流依旧为净流出，占收入的比重为-1.8%，创03年以来历史同期新低；同时，现金占资产比仍在下滑，季调后，中报现金占总资产比12.42%。图24：A股剔除金融的现金流继续恶化图25：A股剔除金融的现金占总资产比持续下行（季调）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心筹资现金流占比大幅回落，经营现金流占比明显改善。从现金流分项数据来看， A股剔除金融的经营现金流出占比明显增加1.15%、投资现金流小幅增加0.59%、筹资现金流大幅回落2.17%。分大类板块

41、来看，A股各大板块的筹资现金流占比多有回落，其中，可选消费、TMT、服务业的筹资现金流占比回落幅度较大。表 3：A股剔除金融分项现金流变化图26：中报各大类板块的筹资性现金流变化A股非金融2018中报2019中报变化幅度经营现金流占收入比2.83%3.97%1.15%投资现金流占收入比-7.25%-6.66%0.59%筹资现金流占收入比3.10%0.93%-2.17%总现金流占收入比-1.33%-1.76%-0.43%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心借款和发债取得现金流恶化是筹资现金流再次转差的主要原因。得益于民企“纾困”以及年初“天量”社融，一

42、季度企业的筹资现金流同比增速出现明显好转。不过419政治局会议之后，信用环境整体偏紧，叠加之后的“银行托管事件”，使得二季度企业筹资现金流再度恶化：A股剔除金融（整体）中报筹资现金流同比增速-71.3%，其中，民企的筹资现金流同比增速-69.1%，由此可见，419政治局会议之后信用环境略有扰动，但在“纾困”政策呵护下，民企受到的影响似乎要小一点。“纾困”政策下，民企借款取得的现金流增速仍相对较高。中报A股剔除金融整体的借款取得的现金流同比增速6.5%，其中，民企的借款取得的现金流同比增速8.6%，可见，“纾困”政策下，民企在借款方面仍得到一定的“照顾”。但在更市场化的债市，民企发债取得现金流同

43、比增速“由正转负”。中报A股剔除金融的发债取得的现金流同比增速38.1%，相对于一季报的54.5%明显回落，其中，民企的发债取得的现金流同比增速-3.6%，相对于一季报的17.1显著下行。民企仍处于偿债周期下行阶段，在一定程度上能够缓和筹资现金流压力。中报A股剔除金融的偿债支付现金流同比增速小幅抬升到10.9%，其中，民企的偿债支付现金流同比增速继续回落到11.1%。图27：筹资现金流同比增速（整体/民企）：A股剔除金融图28：取得借款收到的现金同比增速（整体/民企）：A股剔除金融数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图29：发债收到的现金同比增速（整

44、体/民企）：A股剔除金融图30：偿债支付的现金同比增速（整体/民企）：A股剔除金融数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心“减税降费”改善经营现金流，中游制造最受益销售回款（收入）+补库存占用（支出）是经营现金流的主要项目。我们在之前几次季报分析中多次提到：库存周期后半程，补库存占用经营现金流降低，是经营现金流改善的主因。但今年中报，经营现金继续流改善的原因有点不一样减税效果显现是中报经营现金流改善的主要原因。经营现金流入减速A股剔除金融中报的销售商品、提供劳务收到的现金流同比增速8.0%，相对于一季报的8.2%有所回落；经营现金流出加速A股剔除出金融中

45、报的购买商品、接受劳务支付的现金流同比增速7.5%，相对于一季报的6.5%有所回升。理论上来说，流入减少、流出增加，经营现金流整体应该是恶化的。我们认为，中报经营现金流的改善主要归功于减税降费的效果：A股剔除金融中报的支付各项税费（现金流）同比增速4%，相对一季报的9%大幅回落。图31：购销收支的现金流基本持平图32：减税降费改善企业经营现金流数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心中游制造板块最受益于减税降费，TMT和农业紧随其后。中报支付各项税费同比增速：中游制造仅为1.4%，相对于一季报的11.3明显减速；TMT和农业的降幅也很大。在细分行业中，休

46、闲服务，有色、建筑、通信、化工等行业最为受益。一级行业一季报中报Q2-Q1休闲服务27.5%8.0%-19.5%有色金属1.2%-14.6%-15.8%建筑材料37.6%24.3%-13.3%通信-0.4%-13.2%-12.8%化工12.4%-0.1%-12.5%钢铁9.9%-1.0%-10.9%交通运输11.9%1.4%-10.4%家用电器14.2%5.5%-8.7%国防军工-7.4%-16.0%-8.5%电气设备7.3%0.4%-6.9%图33：大类板块支付的各项税费同比增速变化表 4：一级行业支付的各项税费同比增速变化数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券

47、发展研究中心产能周期继续下行，占用的投资现金流回落产能确认再次进入回落周期，对投资现金流的占用继续减速。A股剔除金融产能周期进一步确认回落中报A股剔除金融的在建工程同比增速10.9%，相对于一季报的14.9%明显回落。产能扩张占用的现金流增速也继续下行中报构建各类资产支付的现金同比增速仅为7.0%，相对一季报的7.4%继续回落，已经连续回落3个季度；同时，19中报构建各类资产支付的的现金占收入比6.4%，相对去年同期的6.5%也小幅回落。图34：A股剔除金融的在建工程增速、构建各类资产支付的现金流增速均回落图35：构建固定资产、无形资产和其他资产支付的现金占收入比数据来源：Wind，广发证券发

48、展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、从龙头+民企视角看 A 股的“两极分化”我们在6.23中期策略星火破秋寒中提示，“金融供给侧改革”正在促进A 股从“分化”到“进化”，信用（流动性）分层、盈利分层以及估值（风险偏好）分层将是A股“进化2.0”的新常态，并在之后的A股进化论2.0系列报告中进行 细致阐述。图36：实体供给侧改革“分化”，金融供给侧改革“进化”数据来源：Wind，广发证券发展研究中心盈利的分层体现为，产业链（上游VS中下游）、所有制（民企VS国企）、行业内部格局（龙头VS非龙头）。在二季度信用分层的背景下，所有制与行业内部格局的盈利分层进一步体现。在本次中报分析

49、中，我们专门构建民企数据库+龙头数据库， 从上述两个维度来看A股进化2.0的盈利分层时代从所有制视角，当前民企2盈利回落压力更大，通过“开源节流”双向缓和筹资压力：虽然在银行贷款方面得到一定的“照顾”（详见3.1），但在二季度信用环境偏紧的情况下，民企上市公司筹资现金流显著恶化，继续“开源节流”修复现金流。同时，民企的盈利能力显著回落，估值被动抬升。从行业格局视角，龙头3依然处于绝对优势地位：在3456家A股剔除金融上市公司中，480家龙头（仅占14%），贡献了65.6%的中报利润。虽然A股整体的筹资现金流都明显恶化，但龙头公司取得的筹资现金流占比高达92.8%，在A股整体收缩产能的时候，仍然

50、逆势扩张产能。同时，龙头盈利能力相对较强，“确定性溢价”带来龙头抱团，但龙头股的估值仍未泡沫化。在 A 股剔除金融上市公司中，筛选 2113 家民营企业作为样本，并以此为基础构建数据库综合最近两年的市值、收入、净利润，筛选二级行业中排名前 5 的上市公司，共计 480 家非金融龙头为样本，并以此构建数据库图37：A股民企公司的各项指标占比图38：A股龙头公司的各项指标占比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心信用分层：民企资金紧绷，龙头资金宽裕，决定产能扩张的意愿有别从现金流的存量上来看，民企现金状况较A股整体更为紧绷，而龙头现金状况略优于A股整体。民

51、企现状：“得不到”现金流的“安全垫”19Q2民企现金占总资产比13.2%，接近历史低点，显示民企的资金链已经绷得非常紧；龙头现状：资金较为充裕19Q2龙头现金占总资产比12.3%，略高于历史均值水平。作为对比，A股剔除金融19Q2的现金占总资产比12.4%，基本处于历史均值附近。图39：民企和龙头中报现金流拆细分析（19Q2-18Q2）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从现金流量上来看：中报民企筹资现金流大幅恶化，而龙头筹资现金流下行冲击较小。受419政治局会议后信用环境偏紧的影响，A股整体的筹资现金流占收入比相对去年同期均明显回落。不过，结构上来看，民企回落的幅度较大，而龙头回落 的幅

52、度比较有限：中报筹资现金流占收入比，A股剔除金融显著回落2.17%，其中，民企大幅回落4.12%，而龙头仅下行1.43%。表 5：民企和龙头中报现金流拆细分析（19Q2-18Q2）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心信用的供给差异决定了产能周期的步调差异在紧绷的资金链下，民企“开源节流”努力修复现金流：加快销售回款+大幅降低库存占用+产能扩张放缓。（1）加快销售回款改善经营现金流中报民企的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比大幅提升到105%（去年同期103%），创2010年以来新高；（2）大幅降低库存占用的经营现金流中报民企的购买商品、接受劳务支部的现金流占收入比大幅回落到77%（去年

53、同期80%），创2010年以来新低；（3）产能扩张放缓（进入产能周期下行阶段）中报民企的构建各类资产支付现金流同比增速仅为2.44%，相对于一季报的4.21%进一步回落。同时，中报民企的在建工程同比增速仅为31.46%，相对于一季报的48.57%继续大幅下行。而龙头则在现金流的安全垫下逆势扩张产能：销售回款放缓+仅小幅降低库存占用+逆势扩产能。（1）销售回款放缓，并不特别在意经营现金流中报龙头销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比为105%，相对一季报的106%小幅回落；（2）仅小幅降低库存占用的经营现金流中报龙头的购买商品、接受劳务支部的现金流占收入比为83%，相对于一季报的84%仅小幅回落

54、，在中国库存周期探底阶段，龙头股补库存的力度仍相对较大，继续占用较多的现金流。（3）逆势产能扩张 A股剔除金融从18Q3开始步入产能周期下行阶段，但是龙头股的产能增速仍处相对高位：中报龙头的构建各类资产支付现金流同比增速16.67%，相对于一季报的16.11%逆势回升。同时，中报龙头的在建工程同比增速仍维持在15.41%的相对高位。图40：销售商品等收到的现金流占收入比：民企、龙头图41：购买商品等支付的现金占收入比：民企、龙头数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图42：民企进入产能周期下行期图43：龙头仍在逆势扩产能数据来源：Wind，广发证券发展

55、研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心随之亦造成信用需求、融资选择出现分化民企主动加杠杆意愿低迷，通过“三角债”（无息负债）来缓和资金流压力。民企的有息负债率持续低位震荡，既反映了主动加杠杆的意愿不强，也从另一个侧面揭示出民企融资难的困境。同时，民企的无息负债率（“三角债”）连续两年攀升， 可能反映出：民企正在穷尽一切手段缓解资金链的压力（在很难借到有息负债的情况下，尽量通过拖延经营活动的结算来提升无息负债率）。龙头的资金链相对充裕，即便产能扩张周期仍处相对高位，也不急于主动加杠杆（可能是自有资金尚能支撑当前程度的产能扩张）。龙头股的有息负债率已经连续5年回落，已经接近08年的底部区

56、域；同时，龙头股的无息负债率也见顶回落，预示着“三角债”问题也一定程度缓和。（备注：由于杠杆率数据有很强的季节性，此处杠杆率和历年中报比较。）图44：有息/无息负债率：A股剔除金融（民企）图45：有息/无息负债率：A股剔除金融（龙头）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心盈利分层：龙头整体，民企整体从绝对盈利水平来看，中报龙头增速优于整体，民企增速弱于整体；而从相对变化来看，龙头的盈利能力也是最优的，ROE甚至在持续改善。收入增速：民企边际改善幅度最大19Q2龙头的收入增速10.2%整体的收入增速8.4%民企的收入增速6.1%，不过从改善幅度来看，19

57、Q2民企收入增速明显抬升2.4%，远高于龙头（+0.5%）和A股剔除金融整体（-0.0%）。利润增速：龙头股绝对水平和改善幅度都最大19Q2龙头的利润增速-1.7%整体的利润增速-3.1%民企的利润增速-9.6%，同时，从变化幅度来看，19Q2龙头的利润增速小幅提升0.3%，而民企（-4.1%）和A股剔除金融整体（-3.8%）均回落。ROE（TTM）：龙头股绝对水平和改善幅度都最大19Q2龙头的ROE（TTM）10.5%整体的ROE（TTM）7.6%民企的ROE（TTM）5.3%，同时，从变化幅度来看，19Q2龙头的ROE（TTM）小幅提升0.1%， 而民企（-0.4%）和A股剔除金融整体（-

58、0.1%）均回落。图46：收入增速：民企、龙头、整体图47：利润增速：民企、龙头、整体数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图48：ROE（TTM）：民企、龙头、整体数据来源：Wind，广发证券发展研究中心龙头股的供需格局明显改善，而民企的供需格局较为一般。从ROE（TTM）杜邦拆解来看，民企和龙头的销售利润率均有所回落，而杠杆率均有所抬升，不过， 龙头的资产周转率明显改善，带来中报ROE（TTM）小幅抬升；而民企的资产周转率仅小幅改善，导致中报ROE（TTM）下滑。表 6：ROE（TTM）杜邦拆解：民企：19Q2表 7：ROE（TTM）杜邦拆解：龙头

59、：19Q2A股剔除金融19一季报19中报变化幅度毛利率23.21%23.97%0.76%管理费用率4.22%3.78%-0.45%销售费用率6.98%7.03%0.05%财务费用率1.62%1.67%0.05%销售利润率4.16%3.83%-0.32%资产负债率56.22%57.07%0.85%资产周转率55.36%55.38%0.02%ROE5.75%5.32%-0.43%A股剔除金融19一季报19中报变化幅度毛利率18.41%18.29%-0.12%管理费用率3.06%2.88%-0.18%销售费用率3.62%3.55%-0.06%财务费用率1.11%1.11%0.01%销售利润率4.83

60、%4.68%-0.14%资产负债率62.07%62.67%0.60%资产周转率69.07%70.56%1.49%ROE10.45%10.53%0.08%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心估值分层：民企被动高估，龙头仍未泡沫化民企盈利恶化，估值被动抬升。截止9月3日收盘，A股剔除金融上市公司中： 民企的估值高达49.1倍，而龙头估值仅为18.5倍，非金融整体的估值是26.5倍。由于民企（绝对/相对）股价并未显著上涨，民企高估值可能是由盈利恶化被动推升的。龙头估值还有继续提升的空间。从相对估值来看，A股剔除金融中：民企/整体的相对估值已经接近历史高点，